前兩天， 英國巴克萊銀行（就是阿裡巴巴IPO時的做市商）在重新評估後， 將“超級獨角獸”螞蟻金服的估值從1060億美元上調至1550億美元， 幅度接近一半。 借這個由頭分析一下市場究竟是怎麼給一家互聯網公司估值的。
市場上和書本上的估值方法可能有20種， 像什麼P/E法、淨現值法、現金流折現法等， 這裡不做定量分析， 只嘗試找出影響估值的核心因素。
對比較成熟的公司， 國內常用的最簡單的是P/E法， 即市盈率。 先算出這家公司的每股收益， 再從二級市場上找到同行業的平均市盈率， 結合該公司在行業內所處的位置及其成長性，
比如， 如果市場對小米2017年淨利潤為10億美元的預測基本準確， 參照同行業（小米在二級市場上應該參考大型互聯網公司而非手機硬體公司）， 同在香港上市的騰訊2017全年淨利潤是715億元， 按照2017年末約39000億的市值計算， P/E大概是55倍。 以這個市盈率看小米的估值在550億美元， 但這沒有考慮溢價。
有一個不能忽視的點在於， 相對於這種紙面上的簡單算數， 一家公司的估值應該以實際產生股權交易時的出價為准。 也就是說， “有價無市”沒用， 有人買你才算真實價值。 估得再高， 無人問津也是獨角戲。 所以， 如果市場爭搶著入股小米， 供需不平衡， 那它的估值理應高於550億美元。
但P/E法比較適應于傳統行業或比較成熟的互聯網公司， 對於那些增長迅速、卻沒盈利的物件就玩不轉了。 那這時該適用於什麼估值方法呢？
一般， 互聯網行業的估值普遍高於傳統行業， 主要得益於互聯網公司的高成長性以及廣闊的業務邊界。 估值是市場對一家互聯網公司在未來的生命週期裡能產生多少利潤的價值反映， 著眼點不在於當前的財務資料。 而且還要看， 再重新複製一家這樣的公司所需的成本， 即機會成本與先發優勢有多大。
由於線上、連網、即時交互等特性， 互聯網公司的用戶價值是以平方形式釋放的， 也就是幾何級增長。 比如一家互聯網公司的MAU為1億， 另一家同類公司為1000萬， 那兩者之間的價值差距可不只10倍。
再看機會成本。 馬太效應在互聯網行業是被放大的， 一個平臺的先發優勢會逐漸加速它的行業壟斷性， 這在社交領域體現得很充分。 另外， 像亞馬遜AWS之于歐美市場， 阿裡雲之於國內市場， 也體現了“早起鳥兒有食吃”的機會成本。 市場現在重新孵化一個同級別的AWS或阿裡雲， 難度極大， 所以它們會在估值上產生較高的溢價。
由以上分析再來看螞蟻金服的估值。 巴克萊給出的調高估值的理由是用戶數的增長以及單用戶價值（ARPU）的提升， 這源自2017年支付寶線上下支付領域的快速滲透， 以及由支付場景與金融服務體系的豐富化帶來的單用戶收入貢獻的增加。
順著這個思路想， 國際化戰略應該是未來將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素， 這意味著用戶數與應用場景的延伸。
由於電子錢包在使用習慣上的當地語系化屬性， 支付寶在海外的應用人群目前仍集中在中國出境遊客身上， 這對增加總用戶數似乎沒什麼明顯效果。 但從生態角度看， 螞蟻金服通過入股、合作等方式連接了十幾個海外電子錢包， 再通過它們去連接當地的用戶、商戶、銀行、協力廠商服務商等， 將國內的生態複製到當地， 把小網路連成大網路。
還記得梅特卡夫定律對“連網”的價值肯定嗎？這也是為什麼生態級的公司估值遠遠大於用戶數相仿的平臺級或工具類公司。
當然， 這是針對一級半以上的市場， 但是目前一級市場還是處於一個原始狀態， 投資人與專案方大多還是採取“討價還價”的形式， 產生如此問題的原因諸多， 但終歸所以還是因為“價值認知偏差”導致， 凱泰結構洞是一家專業提供金融產品和服務的公司。 針對一級市場的項目方、資源提供者、投資人提供產品與服務， 運用投資的思維來做融資， 用融資的思維做投資。
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