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銅的回檔究竟在交易什麼,最困難時刻已經過去?

銅價在今年以來整體呈現震盪下行的走勢, COMEX銅價從年初至三月份, 用了3個月的時間回吐了去年底12月份的全部漲幅, 回檔幅度為11.5%, 隨後在四月份取得修復性反彈, 滬銅走勢與COMEX銅相仿。 預期悲觀、供應增加、庫存堆積, 以及外部環境(如貿易戰)的衝擊, 都對銅價的運行不利。 不過隨著時間的推移, 銅的外部環境和內生因素都在發生改變, 從邊際的角度上看, 銅價最困難的時刻可能已經過去。

1. 銅價的回檔在交易什麼?

銅價整體的回檔可以從幾個方面來理解:

一、從傳統“三駕馬車”角度對中國總需求的看淡;

二、美國基建預期的落空;

三、美國通脹(PCE)的脈衝式上升對利率形成的“膝跳反應”(影響風險資產);

四、貿易戰對於市場風險偏好的衝擊;

五、中國精煉銅供應的增加;

六、國內外精煉銅庫存的累積(COMEX和SHFE庫存都在增加)。 不過展望未來, 我們認為這些方面出現邊際改善的概率較大。

2. 貿易戰最緊張的時刻已過去

我們將貿易戰可以分為四個層次:第一層次, 對單個品種進行徵稅;第二層次, 擴大

徵稅範圍與協商讓步;第三層次, 對主要貿易品種徵稅;第四層次, 動用債券、外匯等貿易外工具。

目前貿易戰還停留在第二層次與第三層次之間, 雙方只是羅列了徵稅清單, 並沒有全面開始徵稅措施, 貿易戰對於銅價的影響尚停留在預期層面,

並未對供需造成實質影響。 美國財長努欽近日已經表示願意訪問中國對貿易事項進行談判, 如果後期談判取得進展, 貿易戰的風險逐步減退, 市場風險偏好將有所回升, 對於銅價屬於利好消息。

3. 銅礦干擾量可能不及預期但仍然偏緊

今年年初至今, 全球銅礦產量超預期恢復, 其中尚比亞、智利等過銅精礦產量同比增長明顯。 其中智利的增長主要來自Escondida的產預期增加, 該礦今年1月產量為10.7萬噸, 同比增長38.78%, 而去年同期為下降16.8%, 預計在沒有罷工等因素的影響下, 2018年該礦產量將有可能達到128.0萬噸, 高於2017年產量92.54萬噸, 將繼續支撐智利2018年銅礦產量。

在銅礦干擾率方面, 今年智利有40多個工會面臨勞資協議到期, 其中包括Escondida有合同將在6月份到期,

因此市場普遍調高了今年銅礦干擾率的預期。 但是, 智利主要銅礦此前同意或者達成勞資協定, 這部分對應產量大約為240萬噸, 占勞資合同到期礦山產量約為40%。 此外, 隨著大型礦山勞資談判進展的順利, 後期再度爆發大規模罷工的可能性較小, 今年全球銅精礦的供需狀況有所緩和。 不過, 由於近兩年中國新增粗煉產能較大, 銅精礦仍然會有所偏緊, 從平衡表上看, 即使下調了銅礦干擾率, 今年銅精礦也可能不是一個堆庫存的格局。

4. 國內精煉銅產量高增速不可持續

根據上海有色網資料, 今年1-3月我國精煉銅產量為211.85萬噸, 比去年同期增加11%, 供應快速增長的主要原因在於2017年和2018年新建產能的釋放。 僅在今年一季度, 國內就有2家銅企有新增產能投放, 分別是中國黃金的15萬噸和靈寶黃金的10萬噸。 目前這兩家企業的新增產能的利用率已經攀升至75%以上, 是銅供應增長的主要推動力量之一。 後期國內還有中鋁東南銅業、山東恒邦、煙臺國潤等多家企業有新增產能要投放。

不過, 今年整體精煉銅供應增速可能不會維持在10%以上的高位, 我們認為後期供應增速下滑是大概率事件。 主要基於:第一, 銅精礦加工費下滑對於冶煉廠產能利用率的約束。 目前, 五、六月份的銅精礦加工費已經下滑至73.5美元/噸, 而70美元/噸是國內冶煉企業的平均加工成本, 因此如果後期TC繼續下滑, 大概率對國內冶煉企業的供應形成約束;第二, 2017年國內精煉銅產量呈現上半年底下半年高的格局, 換言之, 對於2018年的精煉銅供應增速而言, 基數效應在上下半年的區別較大。 我們認為隨著TC的下滑對冶煉企業的供應約束、以及下半年基數效應的影響, 在今年6月份以後精煉銅供應增速下滑是大概率時間, 對於銅的供應而言是邊際利好。

5. 廢銅供應符合預期

今年銅供應的另外一個點在於廢銅。目前公佈了第九批限制類廢銅進口批文,目前1-9批核定進口廢銅額度累計為337949噸,同比減少87.4%,符合市場預期。1-3月實際進口廢銅55萬噸,同比下滑將近40%。從精廢價差的角度看,二者價差持續收斂,顯示了廢銅貨源的緊張,導致不少以廢銅作為原料的冶煉企業產能利用率收到約束,也導致了部分以廢銅作為原料的銅加工企業轉而使用精銅作為原料,變相地增加了精銅的需求。總體而言,目前廢銅的情況符合預期。

6. 消費可能超預期

1-3月份銅價的回落,與此前市場對國內以及海外需求的看淡有密切關係。尤其國內投資者對於2018年國內總需求較為悲觀。但是我們認為今年對於需求不宜太過悲觀,有可能在需求層面出現超預期的局面。

在剛剛召開的政治局會議上,中央提出了在打好“攻堅戰”的同時要持續擴大內需,同時要保持合理的流動性。我們已經看到1-3月房地產資料超出市場預期,基建方面,在上半年PPP項目檢查逐漸結束後,下半年那些資金健康、品質良好的PPP項目可能會重新回歸。因此,在持續擴大內需的背景下,可能會看到基建和房地產的邊際改善。因此從傳統的三駕馬車而言,對於總需求不宜悲觀。

從流動性的角度而言,目前已經去掉了“管住流動性的閘門”等字樣,流動性收緊也並不是去杠杆的唯一方式,很多跡象表明,在穩健中性的流動性總體框架之下,存在邊際改善的空間。

從銅的微觀需求來看,我們與許多下游企業有交流和接觸,發現今年下游消費情況良好。比如電線電纜企業的訂單量、耗銅量等指標都與去年基本一致,沒有出現明顯下滑。我們認為國內銅在接下來的2-3個月內仍將處於去庫存的狀態。

7. 總結與策略

總括來看,銅最困難的時候可能已經過去,外部環境,諸如貿易戰等因素,在逐步緩和,海外通脹預期整體回升,原油價格持續走強、長端美債收益率破3%;國內總需求呈現強大的“韌性”,流動性存在中性框架下邊際改善的可能。從其自身基本面而言,雖然銅礦干擾率不及預期,但銅精礦整體仍然並不十分寬鬆,精煉銅供應增速短期仍將處於高位,但後期大概率下滑,下游消費端也較為健康且目前看來仍可持續,而國內庫存拐點已經出現。

因此我們認為在這種背景下,銅價在經過了4月的修復性上漲後,5月大概率呈現緩慢上漲的格局。在這種預判下,期貨上回檔買入是可以考慮的策略,而在期權上則可以考慮買入6月或7月到期的虛值看漲期權的策略。

5. 廢銅供應符合預期

今年銅供應的另外一個點在於廢銅。目前公佈了第九批限制類廢銅進口批文,目前1-9批核定進口廢銅額度累計為337949噸,同比減少87.4%,符合市場預期。1-3月實際進口廢銅55萬噸,同比下滑將近40%。從精廢價差的角度看,二者價差持續收斂,顯示了廢銅貨源的緊張,導致不少以廢銅作為原料的冶煉企業產能利用率收到約束,也導致了部分以廢銅作為原料的銅加工企業轉而使用精銅作為原料,變相地增加了精銅的需求。總體而言,目前廢銅的情況符合預期。

6. 消費可能超預期

1-3月份銅價的回落,與此前市場對國內以及海外需求的看淡有密切關係。尤其國內投資者對於2018年國內總需求較為悲觀。但是我們認為今年對於需求不宜太過悲觀,有可能在需求層面出現超預期的局面。

在剛剛召開的政治局會議上,中央提出了在打好“攻堅戰”的同時要持續擴大內需,同時要保持合理的流動性。我們已經看到1-3月房地產資料超出市場預期,基建方面,在上半年PPP項目檢查逐漸結束後,下半年那些資金健康、品質良好的PPP項目可能會重新回歸。因此,在持續擴大內需的背景下,可能會看到基建和房地產的邊際改善。因此從傳統的三駕馬車而言,對於總需求不宜悲觀。

從流動性的角度而言,目前已經去掉了“管住流動性的閘門”等字樣,流動性收緊也並不是去杠杆的唯一方式,很多跡象表明,在穩健中性的流動性總體框架之下,存在邊際改善的空間。

從銅的微觀需求來看,我們與許多下游企業有交流和接觸,發現今年下游消費情況良好。比如電線電纜企業的訂單量、耗銅量等指標都與去年基本一致,沒有出現明顯下滑。我們認為國內銅在接下來的2-3個月內仍將處於去庫存的狀態。

7. 總結與策略

總括來看,銅最困難的時候可能已經過去,外部環境,諸如貿易戰等因素,在逐步緩和,海外通脹預期整體回升,原油價格持續走強、長端美債收益率破3%;國內總需求呈現強大的“韌性”,流動性存在中性框架下邊際改善的可能。從其自身基本面而言,雖然銅礦干擾率不及預期,但銅精礦整體仍然並不十分寬鬆,精煉銅供應增速短期仍將處於高位,但後期大概率下滑,下游消費端也較為健康且目前看來仍可持續,而國內庫存拐點已經出現。

因此我們認為在這種背景下,銅價在經過了4月的修復性上漲後,5月大概率呈現緩慢上漲的格局。在這種預判下,期貨上回檔買入是可以考慮的策略,而在期權上則可以考慮買入6月或7月到期的虛值看漲期權的策略。

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