您的位置:首頁>財經>正文

十問十答:讀懂不一樣的水泥

本文來自長江證券的研報《十問十答:讀懂不一樣的水泥》, 作者為長江證券分析師範超, 李金寶。

智通財經APP獲悉, 長江證券發表研報, 從水泥的銷售結構、水泥價格走勢、水泥供需及競爭格局、水泥企業成本差異及盈利情況等十個方面詳細解讀了水泥行業。

一、如何理解需求及銷售結構?

水泥需求結構

長期以來, 作為一種重要的膠凝材料, 水泥廣泛應用於土木建築、水利、國防等工程。

水泥下游應用主要包括三個領域:地產、基建及農村自用。 一般來講, 水泥需求和地產關聯度更高, 而與基建方向時有相反,

因為基建通常是政府用來抵禦經濟下滑的工具。 對於具體的需求占比, 一方面地產、基建投資每年都在變化, 另一方面農村市場也無法進行準確跟蹤, 因此並無精確資料, 但整體看下游需求基本呈“三足鼎立”格局。

地產領域:主要用在商品房、廠房、保障房等的建設期, 因此地產對水泥需求的拉動主要體現在鏈條前端, 可以通過新開工面積來判斷需求情況。

基建領域:基建應用較為廣泛, 包括電力、水利、道路等方面。 通常通過基建投資增速、重大項目審批及信貸等指標來推斷基建對於水泥需求的拉動。

農村市場:水泥在農村市場應用主要在自建房中。 因為農村市場分散且更偏消費屬性, 因此需求相對保持穩定,

但隨著新農村建設不斷推進, 對水泥需求的拉動有望加大。

水泥銷售結構

對於水泥企業來講, 實際只銷售兩大類產品, 即散裝水泥與袋裝水泥, 客戶群體大致可分為兩種, 企業客戶(B2B)與個人客戶(B2C)。 企業客戶(B2B)銷售一般採用直銷管道方式, 具有每單金額高、服務要求高等特點;個人客戶(B2C)銷售則一般採用管道經銷方式。

2016年上半年全國水泥平均散裝率達56%, 其中東部省份更高, 如浙江達80%。 從全國整體來看, 水泥企業大部分產品以散裝形式並通過直銷方式銷售;袋裝產品銷售比例約34%, 經銷銷售比例或不足30%。 直銷管道主要服務于企業客戶(B2B), 包括商混站、建築公司、國家和地方的重點工程項目等;經銷管道主要為農村市場及個人用戶。

直銷管道具有銷量大、售價低、成本高、服務要求高等特點。 1)直銷管道銷量在企業銷量中所占比例高, 且隨著水泥散裝率水準不斷提高, 仍有提升空間;2)直銷管道客戶中, 超過50%~60%為商混站客戶, 20%~30%為重點工程客戶;3)直銷產品多以價格相對較高的散裝PO42.5 普通矽酸鹽水泥為主。

二、如何理解熟料及水泥庫存?

水泥產品容易受潮凝固, 因此庫存週期較短。 一般來說水泥保質期約1個月左右, 熟料保質期相對較長, 一般可達3-6 個月。 參照海螺水泥(00914)標準, 1條5000TPD 熟料產線通常配備熟料庫容為10萬噸, 假設庫容全部消化(按照80%庫容計算)預計需要時間為16天左右;1條5000TPD熟料產線配備的水泥庫通常為5 萬噸左右, 對應的庫容去化週期為8天左右, 由此來看, 水泥及熟料庫存均可在短期內實現去化,

且熟料的保存時間和庫存去化週期均大於水泥。

因此無需給予庫存過高的考量權重, 將水泥、熟料庫存以及粉磨開工率結合起來可更好的反映短期的供需現狀。

三、如何理解企業間成本差異?

從上市水泥企業的成本比較來看, 不同企業成本差距較大。 優質龍頭企業和其他企業平均水準相比, 噸成本低20-30元左右。 通過分析龍頭海螺水泥的成本管控, 我們發現造成成本方差的主要原因在於資源、佈局和管理:

首先, 海螺水泥巧妙的T 型戰略佈局, 奠定了資源與佈局優勢。 海螺在沿江、沿海市場等需求旺盛地區, 並購中小水泥企業, 改造成粉磨站;同時在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設大型熟料生產基地,

發揮長江水路運輸的成本優勢, 快速拓展公司市場覆蓋面。

由此奠定了:1、資源與規模化生產優勢:熟料基地緊鄰礦山資源且產線以大線為主;2、物流成本優勢:可利用相對低廉的長江水路運輸;3、更貼近終端市場:擁有大量靠近需求終端的粉磨站, 可降低銷售費用, 加快滲透速度。

其次, 海螺水泥的經營管理水準業內領先。 員工持股平臺強化了員工的“主人翁意識”, 激發了管理層的經營動力, 使得公司的內部管理明顯優於同行業公司。 2016 年海螺水泥噸費用約24元, 同類企業如華新水泥、冀東水泥在40-50元左右。 其中, 海螺水泥噸財務費用較低, 僅1元左右(負債率低), 噸銷售費用也低於同行5-10元左右。

此外截至2017 年底海螺水泥共運行有99 套線餘熱發電機組,總裝機容量達357兆瓦,全年累計發電81.56億度,按火力發電同口徑估算,可節約標煤293.62萬噸,占比公司總煤炭消耗約9%左右,節約燃料成本。

存量博弈下龍頭成本優勢可帶來較強盈利邊際

從海螺水泥高ROE看成本控制重要性。作為行業龍頭,海螺水泥的ROE雖然也呈現明顯的週期性,但是仍然穩定高於行業其他上市公司。再進一步拆分,可以看到公司的權益乘數與資產周轉率與其他上市公司相比,並不具備優勢,但銷售淨利率卻明顯高於行業平均水準。2016年海螺水泥銷售淨利率16%,高行業平均10個Pct以上。

顯然在這樣一個同質化嚴重的行業中,長期的相對高價帶來高盈利並不現實,將同一區域內,海螺水泥出廠價與其他公司相比,確實也並無優勢。通過前述分析,正因為海螺水泥的T型戰略以及優秀的管理體制,使得其具備遠超行業的成本控制能力,進而帶來高盈利以及高ROE。

從海外鋼鐵股的案例分析,發現唯有具備成本優勢的鋼鐵股可持續創新高。根據長江證券研究所鋼鐵小組研究,2012-2014年,在整體市場行情走弱情形下,紐柯鋼鐵與鋼動力股價卻逆勢上行,具體來看,2011 年10 月-2014 年8 月,紐柯鋼鐵、鋼動力公司股價累計上漲約88%、154%,超額收益約11%、77%,遠超其他鋼鐵企業。

剖析財務資料發現,2012-2014年期間,紐柯鋼鐵與鋼動力公司盈利水準相比於其他鋼企明顯更為穩定。顯然市場賦予了盈利並未大幅增長但卻相對穩定的紐柯鋼鐵與鋼動力公司更高的估值水準,即所謂“盈利穩定性”溢價。而作為傳統的週期品,盈利穩定則更多來自于對成本的較強控制能力。

四、如何理解熟料的資源屬性?

熟料的資源屬性逐漸凸顯

1、礦山分佈不均,部分區域先天資源緊張。據中國砂石協會資料,全國已發現水泥石灰岩礦點七、八千處,其中已探明儲量的有1286 處,共計保有礦石儲量542 億噸,其中能作為水泥原料的石灰岩資源量約占總資源量的1/4-1/3。從分佈來看,陝西、安徽、廣西、四川分佈較多,而寧夏、江蘇、浙江、雲南、東北和西北地方則分佈相對較少。

2、礦山整治行動的鋪開有望推動上游洗牌,具備資源優勢的大企業或將受益。2017年,國土資源部等六部委制定了《關於加快建設綠色礦山的實施意見》,從生產運輸、治理修復、環保水準等方面對礦山整治提出了更高要求。

這一過程中必將帶來礦山資源的進一步洗牌,通過外購石灰石的部分小企業或將面臨原材料採購成本提高、甚至無法正常採購的風險;大企業或擁有較為充足石灰石資源的企業,將在資源整治的浪潮中受益。基於此,我們認為熟料的資源屬性會得到進一步強化,水泥鏈條的利潤分配也會更多流向熟料環節。

熟料與水泥價格倒掛或許非偶然

通過計算2012年以來水泥熟料價格差(安徽蕪湖海螺P.O42.5 散裝價格減去皖南沿江熟料價格),可以發現兩者差值呈現明顯下降趨勢,甚至在熟料供應緊張的2017 年出現過短時間價格倒掛。從側面反映在熟料資源化趨勢下,產業鏈利潤分配在向熟料端傾斜。

五、如何進行水泥的需求判斷?

水泥需求如何定量測算?

對於水泥需求的測算,可以採取係數法進行計算。假設地產、基建及農村需求占比各為1/3,通過計算此前歷年單位地產、基建投資對水泥需求的帶動,可進行敏感性測算。

通過測算,在中性假設下(2018年地產投資增速0%,基建投資15%),水泥產量增速為-0.3%;樂觀假設下(2018 年地產投資增速5%,基建投資20%),水泥產量增速2.8%;悲觀假設下(2018 年地產投資增速-5%,基建投資10%),水泥產量增速為-3.3%。

定量難言準確,定性更有意義

如上所述,在定量測算水泥需求時,存在一些假設條件,因此穩定性及精確度或有一定不足,定性分析可能實用性更強,更能反映需求方向。地產對水泥需求的帶動,同步指標為“建安投資”類(投資、新開工等),領先指標為地產銷售面積、利率水準以及地產政策等;基建對需求的帶動,同步指標為基建投資(鐵路、公路、基建施工等),領先指標為政府規劃、赤字及債務水準等。

當以上指標出現顯著變化時,會引起市場需求預期的改變。如2016年4月、5月社融規模同比大幅少增、2017年11月開始的關於PPP 清庫整頓的一系列措施,都對需求預期產生了明顯的影響,進而對水泥等週期股股價產生壓制。

六、如何看待供給端變化影響?

過去15年水泥行業產能經歷過2輪投產高峰,第一輪是2004-2005年,新增熟料年產能均在1億噸以上,造成了2005-2006年華東地區嚴重的產能過剩。最近的一次高峰出現在2009-2011年,年新增熟料年產能達到2億噸以上。2012年之後,隨著一系列政策出臺,新增產能開始大幅減少,2017 年新增產能2046 萬噸,產能衝擊僅為1.1%。隨著新增產能大幅較少,行業基本進入了存量競爭階段。

當前階段,供給端需要關注以下幾個方面:1)行政約束下的產能受限,包括常態化錯峰生產、短期的環保限產以及推進中的取消32.5 標號水泥;2)限制新增後,產能的等量(減量)置換逐漸增多;3)競爭格局優化,企業協同明顯加強。

錯峰執行趨嚴,效果凸顯

水泥行業錯峰生產始於2014年。當年9月底新疆發佈《關於實行水泥錯峰生產有關要求的通知》,宣告行業錯峰正式開啟,檔要求熟料企業(除電石渣產線),2014年11月1日至2015年3月1日全部停窯,停止熟料煆燒;當年11月東北三省也開始推進錯峰,後又在泛華北、西北關中等地區啟動。

當前錯峰與2014年的不同。經過3年的發展,錯峰生產已有明顯的不同:1)區域範圍擴大。2017年北方所有省份進行錯峰生產,南方部分地區亦有執行;2)錯峰時間延長。如東北地區時間延長至6 個月、華北延長至5個月左右等;3)執行力度更強。2014年錯峰多為區域企業自律行為,2017年環保壓力下,政府行政力量逐漸參與其中,錯峰落實情況較以往更好,且隨著行業競爭格局優化,大企業話語權增強,錯峰效果凸顯。

錯峰生產的作用。短期看,冬季錯峰使得企業在淡季時保持相對較低庫存,為開春需求恢復後的價格表現打下基礎;長期看,冬季錯峰後,熟料生產受到限制,進一步提高了掌握熟料資源的大企業話語權,行業格局得到優化,減少小粉磨站在淡季對秩序的擾亂。

取消32.5R水泥有望強化大企業的定價能力

由於產品品質和規範監管等加強,32.5R水泥退出有望在2018年得到執行,此前依靠摻雜大量混合材生產32.5R 水泥而賺取利潤的獨立粉磨站,必須轉向生產熟料占比更高的高標水泥。一方面,熟料成本占比提升將導致其生產成本顯著提升,原有利潤空間被極大擠壓;另一方面,熟料資源往往掌握在大企業手中,進而大企業的定價力得到強化。

產能置換新規出臺,打消新增供給擔憂

2017 年底工信部發佈《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》,並於2018年1月1日實施。本次方案是對2015年《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法》的更新和延續,核心思想仍是嚴禁新建新增水泥、平板玻璃產能,但政策約束力度與之前相比明顯收緊:

1)水泥熟料在京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區置換比例不低於1.5:1(上期政策為1.25:1),非環境敏感區置換比例不低於1.25:1(上期政策僅要求等量置換);

2)對於置換產能的界定提出了更多約束,如用於置換的產能應當為2018年1月1日以後在政府主管部門網站公告關停退出的產能;已享受獎補資金和政策支援的退出產能,無生產許可的水泥熟料產能,均不得用於產能置換;

3)置換產能指標核定更加嚴格,如用於置換的產能指標,依據專案備案或核准檔上設計產能確定;實際產能小於備案或核准產能的,按實際產能確定;

4)對跨區域置換提出了一定要求。

七、如何看待水泥的競爭格局?

水泥不同區域差別較大。水泥因具有不易保存、單價較低、運輸成本較高等特徵,導致其運輸半徑較短,一般陸路經濟運輸半徑不超過300km。較差的區域間流動性也賦予了其較強的區域化特徵。表觀來看,全國水泥行業整體偏過剩,以設計產能計算2017 年全年熟料產能利用率為76%,分區域看存在較明顯分化,呈現南強北弱格局,如華東、中南、西南全年產能利用率較高,均超過80%,三北地區則相對較弱,利用率不足70%。

從價格漲跌幅度來看,2015-2017 年全國水泥價格累計上漲幅度為32%,華東漲幅超60%,領跑其他區域,西南、中南、華北緊隨其後。華北市場主要是2016年區域整合價格大幅上漲,當年累計漲幅超50%,西南同樣如此,2016年累計漲幅70%。

可以看到,水泥各區域之間的價格表現差異較大,反映出各區域的市場格局不盡相同。按照不同格局可分為三類市場:競爭市場、競合市場及寡頭市場,其中競爭市場最為常見,價格分析更多關注供需現狀及其邊際變化。

傳統的水泥供需曲線中,供給隨著價格的提高而增加,但當達到產能的最大負荷時,產量不再增加。在正常競爭市場中,價格為供需曲線平衡點P1(圖23)。當供需變化時,一方面,平衡點發生移動;另一方面曲線彈性發生變化。因此在充分競爭市場,區域產能利用率越高,價格彈性越高。如產能利用率較高的中南、西南,價格彈性要好于西北、東北。

競爭市場中,新增產能較多會壓制價格表現。如2017年的湖南市場投產熟料產能360萬噸、廣西投產310萬噸,其價格表現在2017年較為一般。

競爭市場會逐漸向競合和寡頭演變。隨著新增產能受限,大企業的擴張心態發生變化,不再依靠成本優勢搶佔市場份額。而隨著熟料資源屬性加強,大企業外銷熟料大幅減少,進一步壓縮了小粉磨站生存空間,從而加速了小粉磨站出清。行業的協同基礎得到強化。在競合市場中,因為供給端協同自律的強化,區域供給得到有效的約束,因此供給曲線會向右上移動,進而帶來平衡點P1的提高。並且如果本身區域產能利用率較高,則由競合協同帶來的價格彈性將更加可觀。

除競合市場之外,部分地區因自身特殊的發展歷程,形成了寡頭市場。寡頭市場中,大企業擁有絕對的話語權,供給控制能力強,可實現供給與需求的匹配,甚至供給短缺,因此價格可落於P3和P2間。若供給短缺,價格將超過P2(圖25)。

當前金隅冀東市占率較高的華北市場有部分寡頭市場的屬性,因為區域需求較差,並未充分發揮寡頭格局的優勢,但也對企業盈利改善有著較大幫助。如2017年華北水泥產量同比下降12%左右,但冀東水泥仍能實現0.81億的扣非業績。

八、如何看待水泥區域間流動?

為何會有區域間流動?通常情況下,水泥因為自身產品特性及經濟性考量具有“短腿”產品的特點,但在特定的區域及時段,水泥區域之間存在一定的流動。區域流動的前提是存在價差,當價差超過運輸費用,便會產生區域流動。

區域流動對價格的影響。如上所述,在正常競爭下價格位於盈利平衡點P1;競合市場有所提高;寡頭市場價格可達到P2,甚至更高。但若存在區域流動,本地價格的上漲會與周邊區域形成價差,若價差足夠大,會引起外部流入增多。假設價格上漲到P4時周邊開始流入,則P4為區域價格天花板。

南北方的區域流動。當前水泥的區域流動主要存在于泛華北和華東地區之間,時間多發生在當年11 月及次年3 月,一方面因為南北方的供給和需求的時間、空間錯配,另一方面區域間的價差也為流動提供了動力。

在2017 年之前,因為南方區域11 月、3 月需求較好,而北方因天氣原因工程逐漸停工,由此河南、河北、山東地區部分熟料流入湖北及長三角地區;2017年之後因為北方冬季錯峰明顯加強以及因環保引起的間歇性停限產,使得熟料生產在淡季得到了較好的控制,甚至在開春之後出現供應不足的局面,由此區域流動方向開始發生改變。如2017年3 月,山東因停窯限產熟料供應不足,安徽及江蘇北部部分熟料逆向流入山東市場。除南北方的區域流動外,長江作為我國最為發達的水路運輸通道,泛長江的水泥熟料流動長期存在。如中南與華東市場的聯動、重慶四川與兩湖之間的互相流動等。

價格過快上漲帶來的進口熟料增加。我國存在少量的進口水泥及熟料,除熟料供給受限明顯的2011、2017 年,其他年份水泥進口量均大於熟料。2017年進口熟料量為87萬噸,進口水泥不到4 萬噸;2011年進口水泥熟料相對較多,當年進口熟料155 萬噸,水泥86 萬噸。單月看,2017年12月及2018年1月進口增加明顯,分別為69、125萬噸,主要是年底華東限產背景下,一方面熟料出現階段性短缺,另一方面熟料價格大幅上漲給了經銷商較大的利潤空間。

從影響來看,2017年進口量相對於國內14億噸的熟料產量來看,幾乎可以忽略不計。進一步考慮到進口熟料衝擊的主要是華東市場,以華東2017年12月熟料單月2753萬噸產量估算,衝擊也僅為2.5%。

從價格來看,2017年全年進口熟料均價約42美元,估算離岸價格為270 元,進口量主要來自越南等地區,運輸費用100元左右,因此預計到岸價在370元,到終端市場價格預計在400元左右。1月華東熟料價格大幅下調之後,價格基本在350元,低於進口價格,進而基本遏制住了進口衝擊,降低了其對區域秩序的擾亂。

九、如何判斷水泥的價格走勢?

基於上述問題的解答,我們可以從短期、中期以及長期三個維度對水泥價格的走勢做出大致的判斷。

短期考慮限產政策並跟蹤微觀指標。微觀指標主要包括水泥熟料庫存、粉磨開工率、企業出貨量等指標,對於短期供需的判斷可以將三者結合起來。通常情況下,庫存處於低位且粉磨開工率高位往往意味著需求旺盛,企業提價也更加容易。此外自2016年以來,因環保趨嚴,各地限產政策頻出,對供給可產生階段性約束,尤其是在需求旺季,對供需格局影響顯著。因此應提高對限產政策的跟蹤與分析權重。

此外,應重視季節性變化的推動力。水泥與鋼鐵玻璃等不同,因庫存相對較小,因此下游需求的變化可快速且充分的在水泥的銷售層面得到反映。因此水泥價格在旺季往往可以有所表現,疊加近兩年各地嚴格執行的淡季限產,更是為旺季漲價奠定了良好的基礎。

中期需要分析競爭格局及供需關係。如上所述,在不同的競爭格局之下,水泥供需曲線區別較大,進一步考慮供需現狀及邊際變化即可判斷出價格波動的幅度以及中期的方向。通常情況下,需求增長以及高產能利用率意味著高價格彈性;反之,弱需求及低利用率則意味著價格低彈性。我國產能利用率南高北低,體現在價格上明顯南方彈性要大於北方;再如2017 年Q4 的華東,價格大幅上漲,充分享受到競爭格局及高產能利用率帶來的紅利。

長期需要跟蹤需求大趨勢和產業格局變化。週期分析中,通常“需求決定方向,供給決定彈性”,因此可以看到從2011 年開始隨著需求下臺階,水泥價格總體呈現出下降趨勢。可以明確的是,當前水泥行業基本進入了存量競爭階段,需求總量不會再大幅增長,所以未來對價格大方向的把握更需要去跟蹤產業格局的變化,如前文所論述的熟料資源屬性強化、環保限產常態化等,都會對價格方向和幅度產生重大影響。

十、如何估算企業的盈利情況?

對行業價格走勢的判斷後,需要對區域及企業的盈利情況做出判斷。對盈利情況的定性判斷,可通過建立水泥煤炭價格差指標進行判斷,因為通過對企業成本拆分可發現,影響其生產成本較大的主要為可變成本中的煤炭(電力價格相對穩定)。

對企業盈利的定量測算,可分季度計算。首先需要根據其產能分佈,結合各區域價格表現及同期均價,擬合出其當季銷售價格;再根據煤炭等原材價格變動及預測銷量情況(為了考慮攤薄),測算單位成本;最後考慮當季支出並參考往年同期的情況,測算出費用。

此外截至2017 年底海螺水泥共運行有99 套線餘熱發電機組,總裝機容量達357兆瓦,全年累計發電81.56億度,按火力發電同口徑估算,可節約標煤293.62萬噸,占比公司總煤炭消耗約9%左右,節約燃料成本。

存量博弈下龍頭成本優勢可帶來較強盈利邊際

從海螺水泥高ROE看成本控制重要性。作為行業龍頭,海螺水泥的ROE雖然也呈現明顯的週期性,但是仍然穩定高於行業其他上市公司。再進一步拆分,可以看到公司的權益乘數與資產周轉率與其他上市公司相比,並不具備優勢,但銷售淨利率卻明顯高於行業平均水準。2016年海螺水泥銷售淨利率16%,高行業平均10個Pct以上。

顯然在這樣一個同質化嚴重的行業中,長期的相對高價帶來高盈利並不現實,將同一區域內,海螺水泥出廠價與其他公司相比,確實也並無優勢。通過前述分析,正因為海螺水泥的T型戰略以及優秀的管理體制,使得其具備遠超行業的成本控制能力,進而帶來高盈利以及高ROE。

從海外鋼鐵股的案例分析,發現唯有具備成本優勢的鋼鐵股可持續創新高。根據長江證券研究所鋼鐵小組研究,2012-2014年,在整體市場行情走弱情形下,紐柯鋼鐵與鋼動力股價卻逆勢上行,具體來看,2011 年10 月-2014 年8 月,紐柯鋼鐵、鋼動力公司股價累計上漲約88%、154%,超額收益約11%、77%,遠超其他鋼鐵企業。

剖析財務資料發現,2012-2014年期間,紐柯鋼鐵與鋼動力公司盈利水準相比於其他鋼企明顯更為穩定。顯然市場賦予了盈利並未大幅增長但卻相對穩定的紐柯鋼鐵與鋼動力公司更高的估值水準,即所謂“盈利穩定性”溢價。而作為傳統的週期品,盈利穩定則更多來自于對成本的較強控制能力。

四、如何理解熟料的資源屬性?

熟料的資源屬性逐漸凸顯

1、礦山分佈不均,部分區域先天資源緊張。據中國砂石協會資料,全國已發現水泥石灰岩礦點七、八千處,其中已探明儲量的有1286 處,共計保有礦石儲量542 億噸,其中能作為水泥原料的石灰岩資源量約占總資源量的1/4-1/3。從分佈來看,陝西、安徽、廣西、四川分佈較多,而寧夏、江蘇、浙江、雲南、東北和西北地方則分佈相對較少。

2、礦山整治行動的鋪開有望推動上游洗牌,具備資源優勢的大企業或將受益。2017年,國土資源部等六部委制定了《關於加快建設綠色礦山的實施意見》,從生產運輸、治理修復、環保水準等方面對礦山整治提出了更高要求。

這一過程中必將帶來礦山資源的進一步洗牌,通過外購石灰石的部分小企業或將面臨原材料採購成本提高、甚至無法正常採購的風險;大企業或擁有較為充足石灰石資源的企業,將在資源整治的浪潮中受益。基於此,我們認為熟料的資源屬性會得到進一步強化,水泥鏈條的利潤分配也會更多流向熟料環節。

熟料與水泥價格倒掛或許非偶然

通過計算2012年以來水泥熟料價格差(安徽蕪湖海螺P.O42.5 散裝價格減去皖南沿江熟料價格),可以發現兩者差值呈現明顯下降趨勢,甚至在熟料供應緊張的2017 年出現過短時間價格倒掛。從側面反映在熟料資源化趨勢下,產業鏈利潤分配在向熟料端傾斜。

五、如何進行水泥的需求判斷?

水泥需求如何定量測算?

對於水泥需求的測算,可以採取係數法進行計算。假設地產、基建及農村需求占比各為1/3,通過計算此前歷年單位地產、基建投資對水泥需求的帶動,可進行敏感性測算。

通過測算,在中性假設下(2018年地產投資增速0%,基建投資15%),水泥產量增速為-0.3%;樂觀假設下(2018 年地產投資增速5%,基建投資20%),水泥產量增速2.8%;悲觀假設下(2018 年地產投資增速-5%,基建投資10%),水泥產量增速為-3.3%。

定量難言準確,定性更有意義

如上所述,在定量測算水泥需求時,存在一些假設條件,因此穩定性及精確度或有一定不足,定性分析可能實用性更強,更能反映需求方向。地產對水泥需求的帶動,同步指標為“建安投資”類(投資、新開工等),領先指標為地產銷售面積、利率水準以及地產政策等;基建對需求的帶動,同步指標為基建投資(鐵路、公路、基建施工等),領先指標為政府規劃、赤字及債務水準等。

當以上指標出現顯著變化時,會引起市場需求預期的改變。如2016年4月、5月社融規模同比大幅少增、2017年11月開始的關於PPP 清庫整頓的一系列措施,都對需求預期產生了明顯的影響,進而對水泥等週期股股價產生壓制。

六、如何看待供給端變化影響?

過去15年水泥行業產能經歷過2輪投產高峰,第一輪是2004-2005年,新增熟料年產能均在1億噸以上,造成了2005-2006年華東地區嚴重的產能過剩。最近的一次高峰出現在2009-2011年,年新增熟料年產能達到2億噸以上。2012年之後,隨著一系列政策出臺,新增產能開始大幅減少,2017 年新增產能2046 萬噸,產能衝擊僅為1.1%。隨著新增產能大幅較少,行業基本進入了存量競爭階段。

當前階段,供給端需要關注以下幾個方面:1)行政約束下的產能受限,包括常態化錯峰生產、短期的環保限產以及推進中的取消32.5 標號水泥;2)限制新增後,產能的等量(減量)置換逐漸增多;3)競爭格局優化,企業協同明顯加強。

錯峰執行趨嚴,效果凸顯

水泥行業錯峰生產始於2014年。當年9月底新疆發佈《關於實行水泥錯峰生產有關要求的通知》,宣告行業錯峰正式開啟,檔要求熟料企業(除電石渣產線),2014年11月1日至2015年3月1日全部停窯,停止熟料煆燒;當年11月東北三省也開始推進錯峰,後又在泛華北、西北關中等地區啟動。

當前錯峰與2014年的不同。經過3年的發展,錯峰生產已有明顯的不同:1)區域範圍擴大。2017年北方所有省份進行錯峰生產,南方部分地區亦有執行;2)錯峰時間延長。如東北地區時間延長至6 個月、華北延長至5個月左右等;3)執行力度更強。2014年錯峰多為區域企業自律行為,2017年環保壓力下,政府行政力量逐漸參與其中,錯峰落實情況較以往更好,且隨著行業競爭格局優化,大企業話語權增強,錯峰效果凸顯。

錯峰生產的作用。短期看,冬季錯峰使得企業在淡季時保持相對較低庫存,為開春需求恢復後的價格表現打下基礎;長期看,冬季錯峰後,熟料生產受到限制,進一步提高了掌握熟料資源的大企業話語權,行業格局得到優化,減少小粉磨站在淡季對秩序的擾亂。

取消32.5R水泥有望強化大企業的定價能力

由於產品品質和規範監管等加強,32.5R水泥退出有望在2018年得到執行,此前依靠摻雜大量混合材生產32.5R 水泥而賺取利潤的獨立粉磨站,必須轉向生產熟料占比更高的高標水泥。一方面,熟料成本占比提升將導致其生產成本顯著提升,原有利潤空間被極大擠壓;另一方面,熟料資源往往掌握在大企業手中,進而大企業的定價力得到強化。

產能置換新規出臺,打消新增供給擔憂

2017 年底工信部發佈《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》,並於2018年1月1日實施。本次方案是對2015年《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法》的更新和延續,核心思想仍是嚴禁新建新增水泥、平板玻璃產能,但政策約束力度與之前相比明顯收緊:

1)水泥熟料在京津冀、長三角、珠三角等環境敏感區置換比例不低於1.5:1(上期政策為1.25:1),非環境敏感區置換比例不低於1.25:1(上期政策僅要求等量置換);

2)對於置換產能的界定提出了更多約束,如用於置換的產能應當為2018年1月1日以後在政府主管部門網站公告關停退出的產能;已享受獎補資金和政策支援的退出產能,無生產許可的水泥熟料產能,均不得用於產能置換;

3)置換產能指標核定更加嚴格,如用於置換的產能指標,依據專案備案或核准檔上設計產能確定;實際產能小於備案或核准產能的,按實際產能確定;

4)對跨區域置換提出了一定要求。

七、如何看待水泥的競爭格局?

水泥不同區域差別較大。水泥因具有不易保存、單價較低、運輸成本較高等特徵,導致其運輸半徑較短,一般陸路經濟運輸半徑不超過300km。較差的區域間流動性也賦予了其較強的區域化特徵。表觀來看,全國水泥行業整體偏過剩,以設計產能計算2017 年全年熟料產能利用率為76%,分區域看存在較明顯分化,呈現南強北弱格局,如華東、中南、西南全年產能利用率較高,均超過80%,三北地區則相對較弱,利用率不足70%。

從價格漲跌幅度來看,2015-2017 年全國水泥價格累計上漲幅度為32%,華東漲幅超60%,領跑其他區域,西南、中南、華北緊隨其後。華北市場主要是2016年區域整合價格大幅上漲,當年累計漲幅超50%,西南同樣如此,2016年累計漲幅70%。

可以看到,水泥各區域之間的價格表現差異較大,反映出各區域的市場格局不盡相同。按照不同格局可分為三類市場:競爭市場、競合市場及寡頭市場,其中競爭市場最為常見,價格分析更多關注供需現狀及其邊際變化。

傳統的水泥供需曲線中,供給隨著價格的提高而增加,但當達到產能的最大負荷時,產量不再增加。在正常競爭市場中,價格為供需曲線平衡點P1(圖23)。當供需變化時,一方面,平衡點發生移動;另一方面曲線彈性發生變化。因此在充分競爭市場,區域產能利用率越高,價格彈性越高。如產能利用率較高的中南、西南,價格彈性要好于西北、東北。

競爭市場中,新增產能較多會壓制價格表現。如2017年的湖南市場投產熟料產能360萬噸、廣西投產310萬噸,其價格表現在2017年較為一般。

競爭市場會逐漸向競合和寡頭演變。隨著新增產能受限,大企業的擴張心態發生變化,不再依靠成本優勢搶佔市場份額。而隨著熟料資源屬性加強,大企業外銷熟料大幅減少,進一步壓縮了小粉磨站生存空間,從而加速了小粉磨站出清。行業的協同基礎得到強化。在競合市場中,因為供給端協同自律的強化,區域供給得到有效的約束,因此供給曲線會向右上移動,進而帶來平衡點P1的提高。並且如果本身區域產能利用率較高,則由競合協同帶來的價格彈性將更加可觀。

除競合市場之外,部分地區因自身特殊的發展歷程,形成了寡頭市場。寡頭市場中,大企業擁有絕對的話語權,供給控制能力強,可實現供給與需求的匹配,甚至供給短缺,因此價格可落於P3和P2間。若供給短缺,價格將超過P2(圖25)。

當前金隅冀東市占率較高的華北市場有部分寡頭市場的屬性,因為區域需求較差,並未充分發揮寡頭格局的優勢,但也對企業盈利改善有著較大幫助。如2017年華北水泥產量同比下降12%左右,但冀東水泥仍能實現0.81億的扣非業績。

八、如何看待水泥區域間流動?

為何會有區域間流動?通常情況下,水泥因為自身產品特性及經濟性考量具有“短腿”產品的特點,但在特定的區域及時段,水泥區域之間存在一定的流動。區域流動的前提是存在價差,當價差超過運輸費用,便會產生區域流動。

區域流動對價格的影響。如上所述,在正常競爭下價格位於盈利平衡點P1;競合市場有所提高;寡頭市場價格可達到P2,甚至更高。但若存在區域流動,本地價格的上漲會與周邊區域形成價差,若價差足夠大,會引起外部流入增多。假設價格上漲到P4時周邊開始流入,則P4為區域價格天花板。

南北方的區域流動。當前水泥的區域流動主要存在于泛華北和華東地區之間,時間多發生在當年11 月及次年3 月,一方面因為南北方的供給和需求的時間、空間錯配,另一方面區域間的價差也為流動提供了動力。

在2017 年之前,因為南方區域11 月、3 月需求較好,而北方因天氣原因工程逐漸停工,由此河南、河北、山東地區部分熟料流入湖北及長三角地區;2017年之後因為北方冬季錯峰明顯加強以及因環保引起的間歇性停限產,使得熟料生產在淡季得到了較好的控制,甚至在開春之後出現供應不足的局面,由此區域流動方向開始發生改變。如2017年3 月,山東因停窯限產熟料供應不足,安徽及江蘇北部部分熟料逆向流入山東市場。除南北方的區域流動外,長江作為我國最為發達的水路運輸通道,泛長江的水泥熟料流動長期存在。如中南與華東市場的聯動、重慶四川與兩湖之間的互相流動等。

價格過快上漲帶來的進口熟料增加。我國存在少量的進口水泥及熟料,除熟料供給受限明顯的2011、2017 年,其他年份水泥進口量均大於熟料。2017年進口熟料量為87萬噸,進口水泥不到4 萬噸;2011年進口水泥熟料相對較多,當年進口熟料155 萬噸,水泥86 萬噸。單月看,2017年12月及2018年1月進口增加明顯,分別為69、125萬噸,主要是年底華東限產背景下,一方面熟料出現階段性短缺,另一方面熟料價格大幅上漲給了經銷商較大的利潤空間。

從影響來看,2017年進口量相對於國內14億噸的熟料產量來看,幾乎可以忽略不計。進一步考慮到進口熟料衝擊的主要是華東市場,以華東2017年12月熟料單月2753萬噸產量估算,衝擊也僅為2.5%。

從價格來看,2017年全年進口熟料均價約42美元,估算離岸價格為270 元,進口量主要來自越南等地區,運輸費用100元左右,因此預計到岸價在370元,到終端市場價格預計在400元左右。1月華東熟料價格大幅下調之後,價格基本在350元,低於進口價格,進而基本遏制住了進口衝擊,降低了其對區域秩序的擾亂。

九、如何判斷水泥的價格走勢?

基於上述問題的解答,我們可以從短期、中期以及長期三個維度對水泥價格的走勢做出大致的判斷。

短期考慮限產政策並跟蹤微觀指標。微觀指標主要包括水泥熟料庫存、粉磨開工率、企業出貨量等指標,對於短期供需的判斷可以將三者結合起來。通常情況下,庫存處於低位且粉磨開工率高位往往意味著需求旺盛,企業提價也更加容易。此外自2016年以來,因環保趨嚴,各地限產政策頻出,對供給可產生階段性約束,尤其是在需求旺季,對供需格局影響顯著。因此應提高對限產政策的跟蹤與分析權重。

此外,應重視季節性變化的推動力。水泥與鋼鐵玻璃等不同,因庫存相對較小,因此下游需求的變化可快速且充分的在水泥的銷售層面得到反映。因此水泥價格在旺季往往可以有所表現,疊加近兩年各地嚴格執行的淡季限產,更是為旺季漲價奠定了良好的基礎。

中期需要分析競爭格局及供需關係。如上所述,在不同的競爭格局之下,水泥供需曲線區別較大,進一步考慮供需現狀及邊際變化即可判斷出價格波動的幅度以及中期的方向。通常情況下,需求增長以及高產能利用率意味著高價格彈性;反之,弱需求及低利用率則意味著價格低彈性。我國產能利用率南高北低,體現在價格上明顯南方彈性要大於北方;再如2017 年Q4 的華東,價格大幅上漲,充分享受到競爭格局及高產能利用率帶來的紅利。

長期需要跟蹤需求大趨勢和產業格局變化。週期分析中,通常“需求決定方向,供給決定彈性”,因此可以看到從2011 年開始隨著需求下臺階,水泥價格總體呈現出下降趨勢。可以明確的是,當前水泥行業基本進入了存量競爭階段,需求總量不會再大幅增長,所以未來對價格大方向的把握更需要去跟蹤產業格局的變化,如前文所論述的熟料資源屬性強化、環保限產常態化等,都會對價格方向和幅度產生重大影響。

十、如何估算企業的盈利情況?

對行業價格走勢的判斷後,需要對區域及企業的盈利情況做出判斷。對盈利情況的定性判斷,可通過建立水泥煤炭價格差指標進行判斷,因為通過對企業成本拆分可發現,影響其生產成本較大的主要為可變成本中的煤炭(電力價格相對穩定)。

對企業盈利的定量測算,可分季度計算。首先需要根據其產能分佈,結合各區域價格表現及同期均價,擬合出其當季銷售價格;再根據煤炭等原材價格變動及預測銷量情況(為了考慮攤薄),測算單位成本;最後考慮當季支出並參考往年同期的情況,測算出費用。

Next Article
喜欢就按个赞吧!!!
点击关闭提示