您的位置:首頁>財經>正文

申萬宏源呂昌:我眼裡的貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖

本期嘉賓是申萬宏源(000166,診股)食品飲料行業資深高級分析師呂昌

呂昌, 執業編號, A0230516010001, 申萬宏源食品飲料行業資深高級分析師, 食品飲料團隊負責人, 從事食品飲料行業研究5年。 注重基本面研究, 風格嚴謹, 擅長把握趨勢性機會, 2016-2017年成功把握白酒板塊機會, 推薦了瀘州老窖(000568,診股)、貴州茅臺(600519,診股)、五糧液(000858,診股)等個股。 2014-2015年作為團隊成員獲得新財富最佳分析師。

今年A股市場最典型的特徵就是機構投資者擁抱“漂亮50”, 其中白酒板塊更是異軍突起, 非常給力, 特別是貴州茅臺, 不斷刷新高點, 更有人喊價到600元。

怎麼看白酒板塊如此強勁的上漲態勢?茅臺價格這麼高,

還能買點嗎?針對這些問題, 本期資治通鑒欄目繼續帶您尋找答案。

本次對話, 我們有幸邀請到了白酒行業分析專家、申萬宏源食品飲料行業資深高級分析師呂昌, 並由券商中國記者趙春燕擔任主持, 讓我們一起聆聽呂昌在白酒領域研究的真知灼見。

核心觀點:

1、白酒行業市場表現好和基本面脫不開關係, 最近大家也在說市場風格更有利於白酒這樣的傳統行業, 或者說有基本面支撐確定性比較強的行業, 這是市場方面的原因, 但是我自己還是認為, 最重要的還是基本面方面的支撐。

2、我目前還沒有看到特別大的行業性的風險, 所以我是覺得整個從基本面的景氣週期來看的話,

白酒行業景氣度還會持續很長一段時間, 行業具備持續性的投資機會。

3、中高端白酒從量價這兩個維度來看, 會受益於消費升級和行業集中度的提升, 白酒作為社會交往的潤滑劑, 其消費屬性並沒有變, 而消費正加速向名酒集中。 少喝酒、喝好酒逐漸成為共識。 所以中長期來看, 白酒行業是能夠持續增長的。

以下為訪談文字實錄:

白酒行業的優秀表現主要是基本面原因

券商中國記者:第一個問題直接切入正題, 最近白酒行業特別受市場追捧, 您認為主要的原因有哪些?

呂昌:從市場的表現情況來看, 白酒行業從去年到今年表現一直都是非常好的, 在所有的細分子行業裡面, 漲幅也非常靠前。

在我看來,

白酒行業之所以表現這麼好還是跟基本面脫不開關係。 這個行業從上一輪的景氣高點的2011、2012年, 調整至今已經有了很長的時間。

在2011、2012年那段時間的調整無非是兩個原因, 第一個是三公消費的受限, 第二個就是塑化劑事件。 但是我們知道, 儘管受到了各種衝擊, 白酒行業還是一個代表中國文化消費的、非常傳統的行業。 雖然說受到了影響, 但是白酒行業作為中國人的一項面子消費, 它的社交屬性、消費屬性其實沒有變化。

在這幾年的調整過程當中, 整個白酒的價格帶出現了下移, 在這個下移的過程中就迎來了消費升級的替代, 也即價格變得更便宜了, 然後老百姓(603883,診股)的收入還更高了, 同時整個市場份額還在向名酒,

向名優企業去集中, 給這些名優企業帶來了市場份額的提升, 同時也是消費升級的作用, 使得整個的基本面出現了逐步的好轉。

基本面表現最突出的可能就是白酒名酒的價格, 價格進一步反映到了企業的財務報表上, 就出現了基本面的拐點或者說是反轉, 所以就支撐了白酒板塊從2016年一直到2017年股價比較好的走勢。

其實, 反過來看, 最主要的還是基本面的原因, 當然最近大家也在說市場風格更有利於白酒這樣的傳統行業, 或者說有基本面支撐確定性比較強的行業, 這是市場方面的原因, 但是我自己還是認為, 最重要的還是基本面方面的原因。

白酒行業景氣度還會持續很長時間

券商中國記者:您預期未來白酒行業的景氣度會持續嗎?

呂昌:這個問題也是市場非常關注的, 如果再回到基本面的邏輯框架去分析的話, 那我認為應該還是會持續比較長的一段時間。 因為回顧歷史, 白酒行業雖然是一個消費品, 但是它其實還是一個偏週期屬性的消費品。

歷史來看, 白酒行業是有一個十年左右的一個景氣週期, 他的週期向上會是七到八年, 調整時間基本上是兩到三年, 從90年代一直到目前基本上都是符合這個基本規律的。

從目前的這個情況來看, 整個白酒行業的價格帶價格中樞觸底開始逐漸回升, 是從2015年下半年開始的, 到目前為止, 我們看到整個名酒包括高端酒、次高端酒還有一部分的中低端酒, 整個價格都是很平穩地在向上走。

一方面是來自於企業有效的經營、品牌的彰顯,一方面也是來自於消費升級,同時,另外一方面我們也可以看到整個白酒行業它的集中度還是非常低的。雖然消費者平時耳熟能詳的就那麼幾個品牌,但其實從統計局或者從宏觀資料來看,整個白酒行業的容量其實是千萬噸以上的量級,而名酒的銷量整體只有幾萬噸,非常少,所以這幾年名酒會持續地擴大它的市場份額,從集中度來講還有非常長的路要走。而從價格的角度來看的話,目前整體向上的趨勢也非常平穩。

我目前還沒有看到特別大的行業性的風險,所以我是覺得整個從基本面的景氣週期來看的話,行業景氣度還會持續到很長一段時間。

這一輪白酒行業復蘇品牌力更重要

券商中國記者:優秀的白酒類上市公司的核心競爭力主要體現在哪些方面?

呂昌:我們從分析快消品或者是食品飲料公司的角度來看,大家都常提的無非是三個競爭力:產品力、品牌力還有管道力。我們自己認為這三個能力其實在不同的行業週期當中體現的順序是不太一樣的,比如說上一輪白酒的景氣週期過程當中,它是一個擴容式的增長,就是我們看到整個行業不管是銷量還是收入都有一個非常大幅地提升,所以說不管是大企業小企業都能獲得一個比較好的增速,那麼在那個時期當中,它的管道的運作能力可能是更重要一些。

品牌力是決定了它能在哪個價格段進行運作,產品力是直接決定消費者喝了你的產品之後是否會有一個重複購買的欲望,這三個“力”在歷來的景氣週期當中都是非常重要的。

在這一輪景氣週期當中,由於現在白酒的消費人群已經跟過去上一輪發生了比較大的變化,過去的時候大家都覺得是不是政商務消費比較多,現在可能是以合理的商務消費還有正常的居民消費為主。

這個時候從消費者的角度來講,他會非常注重白酒產品的性價比,會非常注重你的品質,同時也會在意你的品牌,另外,也會在意你的價格是否能夠支撐得起這個品牌,我自己是否能夠負擔得起這個價格。

所以說,在這一輪白酒行業復蘇週期中,品牌力可能是相對更重要一些,也就是說品牌的力量,產品品質的力量,可能是要稍大於管道的力量,所以說我們非常看好這一輪名優白酒的復蘇。

白酒行業集中集中度在不斷提升

券商中國記者:對投資而言,怎麼選擇優秀的白酒類上市公司投資?需要關注哪些方面?

呂昌:首先,我覺得白酒是一個非常大的行業,同時也是一個比較特殊也非常複雜的一個行業,看起來簡單其實還是比較複雜的。

首先這個行業的“老大哥”貴州茅臺,它的價格其實是有一定的週期屬性的。歷史上能夠看到它的價格是起起伏伏,現在,在消費升級的帶動下,在廠家掌控力非常強的經營之下,它的價格又在穩步回升,所以說他能夠帶動整個白酒行業價格天花板是在不斷向上。

同時,我們要看到,整個白酒行業其實是分成非常多的價格帶的,高端的有茅臺、五糧液,中端的我們看到有幾百元的像洋河、古井貢酒(000596,診股),低端的話我們也能看到有老百姓喝的二鍋頭。

它們的投資邏輯應該是有一些差別的,高端酒來講的話,我們更多看到的是它價格提升以及市場份額擴大帶來的一個量價提升和業績的高增長;對於中檔酒,就是百元價格段的這部分酒來講,我們可能更希望看到的是它受益於消費升級和市場份額的提升,然後就是全國化的擴張,市場份額的不斷擴大;

低檔酒我們可以看到的是他持續擴大市場份額之後,迎來了利潤的一個拐點,費用率的下降。你看的這個公司是屬於什麼樣的價格帶,屬於什麼樣的層次,另外,在這個層次中,不同的競爭力,比如說品牌、產品、管道,哪一個是屬於比較重要的,這個企業的長處是在哪裡,首先我們是要做好這樣的一個歸類。

另外,這一輪的白酒復蘇相比較上一輪來講,是一個擠壓式的復蘇,也就是說市場份額的集中度是在不斷提升,企業在獲得份額的同時也意味著競爭對手的份額是在喪失,對於企業的管理和團隊提出了更高的要求。所以說在投資過程當中,除了大家傳統的看到的消費品的“三力”之外,團隊的分析,對於它的體制和機制激勵方面的分析也會比較重要。這個是從投資的角度,我認為怎樣去看白酒類的上市公司。

貴州茅臺的基本面處於上升通道

券商中國記者:接下來我們討論一下大家都很關注的一個熱門話題,也即茅臺股價的問題。今年以來A股市場整體走勢非常不樂觀,但是貴州茅臺的股價卻屢創新高,這個現象您怎麼看?

呂昌:作為食品飲料行業的研究人員來說我們也感覺非常榮幸,因為有幸能夠覆蓋這麼一個非常偉大的公司,同時又能夠成為市場的一個熱點,成為一個談資。

對於茅臺的問題,或者說股價的問題或者說市值的問題,我是這麼看的。其實市值和股價來說,都是反映出的一個基本面,那麼我們拋開它的一個絕對市值的體量,或者是股價的位數我們不談,光看基本面的話,其實茅臺在過去幾年當中已經表現出來了非常好的一個上升的勢頭。

茅臺作為行業的一個老大哥、支撐行業的一個標杆,在2011年、2012年行業受到影響或者衝擊的時候,他受到的影響衝擊相對來講也是比較大的,但是企業在2012到2014年這幾年,通過積極的調整,然後通過不管是它的產品策略、價格策略還是銷售策略,經過幾年調整之後,它的需求結果迎來了非常好的一個換擋,也就是完成了一個過去可能是以政務商務為主的消費結構轉向了完全是以大眾消費為主的結構。

在大眾消費為主的這樣一個需求結果之下,又在消費升級和行業集中度提升的推動之下,茅臺酒迎來了一個銷量還有價格的雙升。當然這個價格更多指的是市場的價格,所以說體現在報表上我們就能夠看到茅臺在2015年、2016年以及2017年的一季度,這樣一個階段,他的收入和利潤的增長情況,其實是在逐年或者說是逐季的有非常明顯的轉好的趨勢。

走到目前的位置,不管是他的市值也好還是股價也好,一直是在向上,我覺得是跟基本面,跟企業的經營是分不開的。既然基本面和企業的經營情況處於一個比較好的上升通道當中,那麼,我希望也能夠看到茅臺今後不管是市值也好,還是股價也好都持續有一個比較好的表現。

白酒行業配置空間仍然相當大

券商中國記者:我們注意到一個現象,目前公募私募都在集中買入白酒板塊,我們來回顧一下,上一波公募私募集中購入白酒板塊結束的原因是什麼?對目前有何啟示呢?

呂昌:首先,白酒板塊確實從2015年底,特別是2016年、2017年連續受到了機構的追捧,從我們能夠算出來的,能夠監測到的機構的持倉情況來看,的確是在逐步增大的。從2017年一季度我們的一個簡單測算來看的話,大概公募對於食品飲料配置的一個比例可能已經到了5個點以上,但是距離2012年、2011年這樣一個高點來看的話,其實還有相當大的提升的空間。

那麼,回顧上一輪這個板塊的一個集中買入的情況來看,機構投資相對來說還是比較理智的,市場也是比較有效的,大家都是看到了這個行業基本面是在不斷地向好,才會去買入這個板塊。

上一輪,就是從2011年、2012年的那一輪情況來看,整個白酒行業在那一輪中也是持續了一個非常長的景氣週期。到2011年、2012年的時候,從需求的結構來看已經逐漸出現了一些不合理的地方,集中的一個表現就是可能隨著價格不斷地推高,有效消費的占比出現了下降,更多地可能出現了,一些媒體報導的比如說囤酒,甚至說是炒作的現象,最終導致了整個價格的過快的上漲。同時再加上三公消費的受限,又趕上了塑化劑的事件,可以說是幾個事情幾個因素疊加在一起,導致了2012年之後行業出現了比較大的調整。

從目前這個情況來看,我們還是回到基本面回到需求,然後去看價格,我自己認為,現在整個需求相對來講還是比較良性的,因為並沒有看到在這樣的一個社會環境或者是政治氛圍裡,我們沒有看到三公消費有一個很大的提升,現在需求結構還是非常健康的。同時價格表現的話,我認為也是比較健康的,所以說在這樣一個穩定增長的趨勢之下,我認為這個行業會保持一個良性的增長,是會持續比較長的一段時間。

高端白酒的社交作用仍然不可替代

券商中國記者:能否從一個證券分析師的角度來談一下,您怎麼看待年輕人不愛喝白酒的這個問題呢?

呂昌:這個問題比較有意思,因為這個問題時不時地會被大家提起,作為年輕人的話,我也曾經年輕過,當然現在的話我也希望我依然還年輕。

說年輕人不喝白酒這個話題,我們回到白酒這個產品來看,它是一個消費品,同時也是一個面子消費的符號,尤其是對中高端白酒來講,你消費它並不是為了把它喝掉,而是說希望通過它達到一個,比如說氛圍的快速提升,能夠幫助你實現一些商務場合或者說是社交場合一些非常好的,作為一個潤滑劑,這個就涉及到我們中國的文化了。

這是伴隨中國文化源遠流長的,是有一個延續的,並不會隨著年輕人或者說他的一代一代的更迭出現非常明顯的變化。比如說在五年前、十年前我可能因為閱歷比較淺,因為接觸的場合比較少,喝酒的場合也比較少,現在隨著年齡的增長,或多或少是要接觸到這樣一些社交的場合,在這些社交場合的話,我認為白酒作為中國文化的一個代表,是一個必不可少的社交利器,或者說是一個潤滑劑,它還是有它不可替代的作用。

如果我們去調研,去跟一些長輩或者說一些經銷商或者說業內人士去交流的話,他們會提到,甚至在十年前、二十年前、三十年前,他們那個年代,其實年輕人不喝白酒,這個提法早就被提過。

現在回過頭去看的話,當他們當年的這些年輕人成長過來之後,現在也逐漸都變成白酒的一個粉絲了,或者說白酒仍然是在我們社會上扮演著不可或缺的角色。所以說我認為這些東西,就是提一提就好,或者是長期來看,是有這樣一些因素在裡邊,但是整個白酒的作用還是不可替代的。

白酒價格下移推動產品放量

券商中國記者:您如何看待消費升級這個現象?可以結合白酒行業來談一談。

呂昌:消費升級其實是資本市場這些年來一直在提的一個投資主線,不光是我們這個行業,你像家電、傢俱等很多消費品行業,大家都在提消費升級。

從白酒這個行業來講,在我的研究過程當中,經常會被問及,大家可能覺得白酒行業的消費升級來得有點突然,就是突然間,大家的消費水準好像都上來了,突然間名酒的銷量都起來了。

如果局限在白酒行業來說的話,我覺得消費升級跟產品價格的下移是在同步發生的,這個同步發生就是會加快這樣一個過程。舉個例子來講,過去幾年,其實城鎮居民的收入水準,或者說老百姓的收入水準,都是保持一個相對穩定的,或者是大個位數、接近兩位數的一個同比增長,但是像名酒的價格在2012年之後的這一輪調整過程當中,其實價格下降的幅度還是非常大的,那麼在這樣一個收入水準在不斷提高,同時價格又是有一定下移的情況之下,其實就不斷地去擴大了它的受眾人群,這就帶來了一個非常明顯的消費升級。

其實,我們跳出白酒,能夠看到很多其他的一些商品也都要這種消費升級和產品價格下移同時的發生,導致了這類產品的放量。比如大家都熟悉的iphone,我記得在幾年前,剛畢業的學生剛工作,可能要攢兩三個月的工資去買一部iphone。

其實,這麼多年過去了,每年iphone都在出新款,但是它的價格並沒有漲太多,甚至都有一些往下降,但是大家的收入水準是在不斷地提高的。所以說現在,大街小巷裡邊,大家去擠地鐵就可能看到,幾乎是人手一部iphone。我覺得消費品其實都是有這樣的一個屬性在,這就是消費升級的一個體現,至於白酒的話,就是我剛才說的,可能是兩方面的一個作用。

茅臺酒貴不貴要和購買力對比

券商中國記者:去年這個時候,茅臺酒都是1000塊錢左右的價格,甚至有時候還不到1000塊,但是今年價格已經到了1300元左右,有時候還買都買不到,您怎麼看待這個現象?

呂昌:作為我們消費者來講,確實都有這個切身體會,我現在自己都有點後悔去年的時候沒有多買幾箱(茅臺)。說到茅臺,說到高端酒的話,確實這一類產品是有這樣的一個特性的。

如果我們從供給就是從生產端,從工藝上來看的話,整個高端酒,特別是茅臺,它有它的特點。茅臺酒從它的生產工藝和生產週期來看,跨度是很長,如果是從它的制取這個環節,其實是要經歷四到五年這樣一個很長的週期,如果是從原料的種植開始的話,那可能是要更長的時間,是需要五到六年這樣一個長週期。

所以說從供給來看的話,這類產品是不可能在短期內突然放大供應量的。這幾年在消費升級還有在需求結構轉換這樣一個背景下,就導致了去年到今年出現了產品供不應求,管道裡始終是缺貨的這樣一個狀態,價格逐步往上走,其實就不奇怪了。價格是由市場、由供需關係來決定的。

反過來講,這個價格到底貴不貴呢?我們曾經也做過一些拉長維度來看,做過比較有意思的一些統計,因為白酒整個行業是以十年為一個週期的行業,從上一輪景氣週期當中,尤其是我們看到從2007年一直到2009年,或者說那個年代,我們算過,當時一瓶茅臺酒的價格跟城鎮居民月均工資的一個比值,其實是比較穩定的。或者我們打個比方,當時一個普通的城鎮老百姓,一個月可以去購買三瓶茅臺酒,那麼這個比例其實在相當長的一段時間裡,是比較穩定的,也是比較合理的。

然後到了2011年、2012年,當這個酒的價格上漲過快的時候,我們發現這個比例就變得跟之前不太一樣了,當時,酒最貴的時候差不多平均一個城鎮居民只能買2瓶酒,現在經過重新調整之後,即使從去年到今年,價格又漲上來了,但是大家不要忘記,老百姓的收入其實也是在不斷地上漲的,所以說現在相當於城鎮居民一個月月均工資差不多還是能夠購買3瓶左右或者稍微多一些的茅臺酒。也就是說從購買力這個角度來看,其實這麼多年下來,還是比較穩定的。

所以說你說,茅臺酒貴不貴,我是後悔去年沒有多買,但是從分析的角度拉長來看的話,還是比較合理的。大家可能都關心,這個價格位置我可不可以再買一些茅臺酒,我是現在買還是以後買呢?那我是覺得如果這樣的購買力一直是一個穩定的情況的話,其實以後隨著人們收入水準的提高,可能整個商品,高端白酒,或者說可選的消費品的產品價格可能都會隨居民收入的增長,而出現正常的水漲船高。所以我認為目前的這個價格在我看來應該說還是比較良性的。

中高端白酒投資機會比較多

券商中國記者:白酒這個細分行業在整個食品飲料行業中處於什麼樣的位置,有何特殊性?

呂昌:如果說跳出白酒看整個食品飲料板塊的話,首先這樣講,白酒在整個食品飲料板塊中,從投資角度來講,是重中之重,因為不到二十家的白酒公司,它的市值占到了整個食品飲料板塊市值的百分之七十,甚至還要更高一些,基本上都是白酒公司,這個是它很重要的一個位置。

另外,從板塊的屬性來看,我們知道白酒,尤其是中高端白酒,是偏可選一類的消費,所以說從價格上來說是有一定的變數或者是變數的,我們從量價這兩個維度來看,白酒的價格既能夠受益於整個貨幣政策,受益於整個需求的一個比較好的彈性表現,同時它的銷量也受益於需求,受益于行業集中度的一個提升。中長期來看,它也是能夠持續性地去增長的。

其他的消費品來看的話,相對來講,從量的角度來看,都還是有一定的提升空間,尤其是像牛奶行業,那麼在五年前、十年前,伴隨著城鎮化也經歷了人均乳製品的消費量,我們國家也是從一個比較低的水準達到了一個相對比較高的水準,即使在目前這個位置去對比韓國去對比臺灣和日本的話,同時亞洲國家,我們的消費量仍然是有提升空間的。其實還包括其他的一些消費品,像調味品,包括其他的一些休閒零食這些產品,相對來講,從總量上來看都還是有比較大的成長空間的。

但是它們對白酒來講的一個差別,在我看來還是在於價格的彈性上,因為那一類商品更多是屬於必須消費品,所以說他的價格,你會很難發現,這一類的產品能夠每年連續地去價格處於一個穩步的提升,他可能有時候更多的是做一個結構的調升。而白酒,相對來講,尤其是中高端白酒,由於它的消費屬性,消費本質所決定的,所以它的量的表現就要比其他的消費品相對來說都會多少好一些。

所以我們回顧我們這個板塊,從一個較長週期來看的話,大部分的,或者說多數的牛股,或者說比較好的一些投資機會,其實來講都是白酒這個行業稍微多一些。當然食品等也稍微多一些,比如說像伊利、雙匯這些食品龍頭,拉長來看都是大牛股。從概率上來講的話,白酒這個板塊活躍度可能更高一些,所以食品飲料研究還是希望大家多多重視白酒這個板塊。

國泰基金成立於1998年3月,作為國內首批規範成立的基金管理公司之一,19年來國泰基金和中國基金業共成長,是業內少數擁有多牌照的公司之一,各類資產管理規模1446億元,累計為持有人分紅約313億元,公司秉承“謀慮盡善,未來盡美”理念,不斷創新變革,為投資人創造更多回報、為社會創造更多價值。

一方面是來自於企業有效的經營、品牌的彰顯,一方面也是來自於消費升級,同時,另外一方面我們也可以看到整個白酒行業它的集中度還是非常低的。雖然消費者平時耳熟能詳的就那麼幾個品牌,但其實從統計局或者從宏觀資料來看,整個白酒行業的容量其實是千萬噸以上的量級,而名酒的銷量整體只有幾萬噸,非常少,所以這幾年名酒會持續地擴大它的市場份額,從集中度來講還有非常長的路要走。而從價格的角度來看的話,目前整體向上的趨勢也非常平穩。

我目前還沒有看到特別大的行業性的風險,所以我是覺得整個從基本面的景氣週期來看的話,行業景氣度還會持續到很長一段時間。

這一輪白酒行業復蘇品牌力更重要

券商中國記者:優秀的白酒類上市公司的核心競爭力主要體現在哪些方面?

呂昌:我們從分析快消品或者是食品飲料公司的角度來看,大家都常提的無非是三個競爭力:產品力、品牌力還有管道力。我們自己認為這三個能力其實在不同的行業週期當中體現的順序是不太一樣的,比如說上一輪白酒的景氣週期過程當中,它是一個擴容式的增長,就是我們看到整個行業不管是銷量還是收入都有一個非常大幅地提升,所以說不管是大企業小企業都能獲得一個比較好的增速,那麼在那個時期當中,它的管道的運作能力可能是更重要一些。

品牌力是決定了它能在哪個價格段進行運作,產品力是直接決定消費者喝了你的產品之後是否會有一個重複購買的欲望,這三個“力”在歷來的景氣週期當中都是非常重要的。

在這一輪景氣週期當中,由於現在白酒的消費人群已經跟過去上一輪發生了比較大的變化,過去的時候大家都覺得是不是政商務消費比較多,現在可能是以合理的商務消費還有正常的居民消費為主。

這個時候從消費者的角度來講,他會非常注重白酒產品的性價比,會非常注重你的品質,同時也會在意你的品牌,另外,也會在意你的價格是否能夠支撐得起這個品牌,我自己是否能夠負擔得起這個價格。

所以說,在這一輪白酒行業復蘇週期中,品牌力可能是相對更重要一些,也就是說品牌的力量,產品品質的力量,可能是要稍大於管道的力量,所以說我們非常看好這一輪名優白酒的復蘇。

白酒行業集中集中度在不斷提升

券商中國記者:對投資而言,怎麼選擇優秀的白酒類上市公司投資?需要關注哪些方面?

呂昌:首先,我覺得白酒是一個非常大的行業,同時也是一個比較特殊也非常複雜的一個行業,看起來簡單其實還是比較複雜的。

首先這個行業的“老大哥”貴州茅臺,它的價格其實是有一定的週期屬性的。歷史上能夠看到它的價格是起起伏伏,現在,在消費升級的帶動下,在廠家掌控力非常強的經營之下,它的價格又在穩步回升,所以說他能夠帶動整個白酒行業價格天花板是在不斷向上。

同時,我們要看到,整個白酒行業其實是分成非常多的價格帶的,高端的有茅臺、五糧液,中端的我們看到有幾百元的像洋河、古井貢酒(000596,診股),低端的話我們也能看到有老百姓喝的二鍋頭。

它們的投資邏輯應該是有一些差別的,高端酒來講的話,我們更多看到的是它價格提升以及市場份額擴大帶來的一個量價提升和業績的高增長;對於中檔酒,就是百元價格段的這部分酒來講,我們可能更希望看到的是它受益於消費升級和市場份額的提升,然後就是全國化的擴張,市場份額的不斷擴大;

低檔酒我們可以看到的是他持續擴大市場份額之後,迎來了利潤的一個拐點,費用率的下降。你看的這個公司是屬於什麼樣的價格帶,屬於什麼樣的層次,另外,在這個層次中,不同的競爭力,比如說品牌、產品、管道,哪一個是屬於比較重要的,這個企業的長處是在哪裡,首先我們是要做好這樣的一個歸類。

另外,這一輪的白酒復蘇相比較上一輪來講,是一個擠壓式的復蘇,也就是說市場份額的集中度是在不斷提升,企業在獲得份額的同時也意味著競爭對手的份額是在喪失,對於企業的管理和團隊提出了更高的要求。所以說在投資過程當中,除了大家傳統的看到的消費品的“三力”之外,團隊的分析,對於它的體制和機制激勵方面的分析也會比較重要。這個是從投資的角度,我認為怎樣去看白酒類的上市公司。

貴州茅臺的基本面處於上升通道

券商中國記者:接下來我們討論一下大家都很關注的一個熱門話題,也即茅臺股價的問題。今年以來A股市場整體走勢非常不樂觀,但是貴州茅臺的股價卻屢創新高,這個現象您怎麼看?

呂昌:作為食品飲料行業的研究人員來說我們也感覺非常榮幸,因為有幸能夠覆蓋這麼一個非常偉大的公司,同時又能夠成為市場的一個熱點,成為一個談資。

對於茅臺的問題,或者說股價的問題或者說市值的問題,我是這麼看的。其實市值和股價來說,都是反映出的一個基本面,那麼我們拋開它的一個絕對市值的體量,或者是股價的位數我們不談,光看基本面的話,其實茅臺在過去幾年當中已經表現出來了非常好的一個上升的勢頭。

茅臺作為行業的一個老大哥、支撐行業的一個標杆,在2011年、2012年行業受到影響或者衝擊的時候,他受到的影響衝擊相對來講也是比較大的,但是企業在2012到2014年這幾年,通過積極的調整,然後通過不管是它的產品策略、價格策略還是銷售策略,經過幾年調整之後,它的需求結果迎來了非常好的一個換擋,也就是完成了一個過去可能是以政務商務為主的消費結構轉向了完全是以大眾消費為主的結構。

在大眾消費為主的這樣一個需求結果之下,又在消費升級和行業集中度提升的推動之下,茅臺酒迎來了一個銷量還有價格的雙升。當然這個價格更多指的是市場的價格,所以說體現在報表上我們就能夠看到茅臺在2015年、2016年以及2017年的一季度,這樣一個階段,他的收入和利潤的增長情況,其實是在逐年或者說是逐季的有非常明顯的轉好的趨勢。

走到目前的位置,不管是他的市值也好還是股價也好,一直是在向上,我覺得是跟基本面,跟企業的經營是分不開的。既然基本面和企業的經營情況處於一個比較好的上升通道當中,那麼,我希望也能夠看到茅臺今後不管是市值也好,還是股價也好都持續有一個比較好的表現。

白酒行業配置空間仍然相當大

券商中國記者:我們注意到一個現象,目前公募私募都在集中買入白酒板塊,我們來回顧一下,上一波公募私募集中購入白酒板塊結束的原因是什麼?對目前有何啟示呢?

呂昌:首先,白酒板塊確實從2015年底,特別是2016年、2017年連續受到了機構的追捧,從我們能夠算出來的,能夠監測到的機構的持倉情況來看,的確是在逐步增大的。從2017年一季度我們的一個簡單測算來看的話,大概公募對於食品飲料配置的一個比例可能已經到了5個點以上,但是距離2012年、2011年這樣一個高點來看的話,其實還有相當大的提升的空間。

那麼,回顧上一輪這個板塊的一個集中買入的情況來看,機構投資相對來說還是比較理智的,市場也是比較有效的,大家都是看到了這個行業基本面是在不斷地向好,才會去買入這個板塊。

上一輪,就是從2011年、2012年的那一輪情況來看,整個白酒行業在那一輪中也是持續了一個非常長的景氣週期。到2011年、2012年的時候,從需求的結構來看已經逐漸出現了一些不合理的地方,集中的一個表現就是可能隨著價格不斷地推高,有效消費的占比出現了下降,更多地可能出現了,一些媒體報導的比如說囤酒,甚至說是炒作的現象,最終導致了整個價格的過快的上漲。同時再加上三公消費的受限,又趕上了塑化劑的事件,可以說是幾個事情幾個因素疊加在一起,導致了2012年之後行業出現了比較大的調整。

從目前這個情況來看,我們還是回到基本面回到需求,然後去看價格,我自己認為,現在整個需求相對來講還是比較良性的,因為並沒有看到在這樣的一個社會環境或者是政治氛圍裡,我們沒有看到三公消費有一個很大的提升,現在需求結構還是非常健康的。同時價格表現的話,我認為也是比較健康的,所以說在這樣一個穩定增長的趨勢之下,我認為這個行業會保持一個良性的增長,是會持續比較長的一段時間。

高端白酒的社交作用仍然不可替代

券商中國記者:能否從一個證券分析師的角度來談一下,您怎麼看待年輕人不愛喝白酒的這個問題呢?

呂昌:這個問題比較有意思,因為這個問題時不時地會被大家提起,作為年輕人的話,我也曾經年輕過,當然現在的話我也希望我依然還年輕。

說年輕人不喝白酒這個話題,我們回到白酒這個產品來看,它是一個消費品,同時也是一個面子消費的符號,尤其是對中高端白酒來講,你消費它並不是為了把它喝掉,而是說希望通過它達到一個,比如說氛圍的快速提升,能夠幫助你實現一些商務場合或者說是社交場合一些非常好的,作為一個潤滑劑,這個就涉及到我們中國的文化了。

這是伴隨中國文化源遠流長的,是有一個延續的,並不會隨著年輕人或者說他的一代一代的更迭出現非常明顯的變化。比如說在五年前、十年前我可能因為閱歷比較淺,因為接觸的場合比較少,喝酒的場合也比較少,現在隨著年齡的增長,或多或少是要接觸到這樣一些社交的場合,在這些社交場合的話,我認為白酒作為中國文化的一個代表,是一個必不可少的社交利器,或者說是一個潤滑劑,它還是有它不可替代的作用。

如果我們去調研,去跟一些長輩或者說一些經銷商或者說業內人士去交流的話,他們會提到,甚至在十年前、二十年前、三十年前,他們那個年代,其實年輕人不喝白酒,這個提法早就被提過。

現在回過頭去看的話,當他們當年的這些年輕人成長過來之後,現在也逐漸都變成白酒的一個粉絲了,或者說白酒仍然是在我們社會上扮演著不可或缺的角色。所以說我認為這些東西,就是提一提就好,或者是長期來看,是有這樣一些因素在裡邊,但是整個白酒的作用還是不可替代的。

白酒價格下移推動產品放量

券商中國記者:您如何看待消費升級這個現象?可以結合白酒行業來談一談。

呂昌:消費升級其實是資本市場這些年來一直在提的一個投資主線,不光是我們這個行業,你像家電、傢俱等很多消費品行業,大家都在提消費升級。

從白酒這個行業來講,在我的研究過程當中,經常會被問及,大家可能覺得白酒行業的消費升級來得有點突然,就是突然間,大家的消費水準好像都上來了,突然間名酒的銷量都起來了。

如果局限在白酒行業來說的話,我覺得消費升級跟產品價格的下移是在同步發生的,這個同步發生就是會加快這樣一個過程。舉個例子來講,過去幾年,其實城鎮居民的收入水準,或者說老百姓的收入水準,都是保持一個相對穩定的,或者是大個位數、接近兩位數的一個同比增長,但是像名酒的價格在2012年之後的這一輪調整過程當中,其實價格下降的幅度還是非常大的,那麼在這樣一個收入水準在不斷提高,同時價格又是有一定下移的情況之下,其實就不斷地去擴大了它的受眾人群,這就帶來了一個非常明顯的消費升級。

其實,我們跳出白酒,能夠看到很多其他的一些商品也都要這種消費升級和產品價格下移同時的發生,導致了這類產品的放量。比如大家都熟悉的iphone,我記得在幾年前,剛畢業的學生剛工作,可能要攢兩三個月的工資去買一部iphone。

其實,這麼多年過去了,每年iphone都在出新款,但是它的價格並沒有漲太多,甚至都有一些往下降,但是大家的收入水準是在不斷地提高的。所以說現在,大街小巷裡邊,大家去擠地鐵就可能看到,幾乎是人手一部iphone。我覺得消費品其實都是有這樣的一個屬性在,這就是消費升級的一個體現,至於白酒的話,就是我剛才說的,可能是兩方面的一個作用。

茅臺酒貴不貴要和購買力對比

券商中國記者:去年這個時候,茅臺酒都是1000塊錢左右的價格,甚至有時候還不到1000塊,但是今年價格已經到了1300元左右,有時候還買都買不到,您怎麼看待這個現象?

呂昌:作為我們消費者來講,確實都有這個切身體會,我現在自己都有點後悔去年的時候沒有多買幾箱(茅臺)。說到茅臺,說到高端酒的話,確實這一類產品是有這樣的一個特性的。

如果我們從供給就是從生產端,從工藝上來看的話,整個高端酒,特別是茅臺,它有它的特點。茅臺酒從它的生產工藝和生產週期來看,跨度是很長,如果是從它的制取這個環節,其實是要經歷四到五年這樣一個很長的週期,如果是從原料的種植開始的話,那可能是要更長的時間,是需要五到六年這樣一個長週期。

所以說從供給來看的話,這類產品是不可能在短期內突然放大供應量的。這幾年在消費升級還有在需求結構轉換這樣一個背景下,就導致了去年到今年出現了產品供不應求,管道裡始終是缺貨的這樣一個狀態,價格逐步往上走,其實就不奇怪了。價格是由市場、由供需關係來決定的。

反過來講,這個價格到底貴不貴呢?我們曾經也做過一些拉長維度來看,做過比較有意思的一些統計,因為白酒整個行業是以十年為一個週期的行業,從上一輪景氣週期當中,尤其是我們看到從2007年一直到2009年,或者說那個年代,我們算過,當時一瓶茅臺酒的價格跟城鎮居民月均工資的一個比值,其實是比較穩定的。或者我們打個比方,當時一個普通的城鎮老百姓,一個月可以去購買三瓶茅臺酒,那麼這個比例其實在相當長的一段時間裡,是比較穩定的,也是比較合理的。

然後到了2011年、2012年,當這個酒的價格上漲過快的時候,我們發現這個比例就變得跟之前不太一樣了,當時,酒最貴的時候差不多平均一個城鎮居民只能買2瓶酒,現在經過重新調整之後,即使從去年到今年,價格又漲上來了,但是大家不要忘記,老百姓的收入其實也是在不斷地上漲的,所以說現在相當於城鎮居民一個月月均工資差不多還是能夠購買3瓶左右或者稍微多一些的茅臺酒。也就是說從購買力這個角度來看,其實這麼多年下來,還是比較穩定的。

所以說你說,茅臺酒貴不貴,我是後悔去年沒有多買,但是從分析的角度拉長來看的話,還是比較合理的。大家可能都關心,這個價格位置我可不可以再買一些茅臺酒,我是現在買還是以後買呢?那我是覺得如果這樣的購買力一直是一個穩定的情況的話,其實以後隨著人們收入水準的提高,可能整個商品,高端白酒,或者說可選的消費品的產品價格可能都會隨居民收入的增長,而出現正常的水漲船高。所以我認為目前的這個價格在我看來應該說還是比較良性的。

中高端白酒投資機會比較多

券商中國記者:白酒這個細分行業在整個食品飲料行業中處於什麼樣的位置,有何特殊性?

呂昌:如果說跳出白酒看整個食品飲料板塊的話,首先這樣講,白酒在整個食品飲料板塊中,從投資角度來講,是重中之重,因為不到二十家的白酒公司,它的市值占到了整個食品飲料板塊市值的百分之七十,甚至還要更高一些,基本上都是白酒公司,這個是它很重要的一個位置。

另外,從板塊的屬性來看,我們知道白酒,尤其是中高端白酒,是偏可選一類的消費,所以說從價格上來說是有一定的變數或者是變數的,我們從量價這兩個維度來看,白酒的價格既能夠受益於整個貨幣政策,受益於整個需求的一個比較好的彈性表現,同時它的銷量也受益於需求,受益于行業集中度的一個提升。中長期來看,它也是能夠持續性地去增長的。

其他的消費品來看的話,相對來講,從量的角度來看,都還是有一定的提升空間,尤其是像牛奶行業,那麼在五年前、十年前,伴隨著城鎮化也經歷了人均乳製品的消費量,我們國家也是從一個比較低的水準達到了一個相對比較高的水準,即使在目前這個位置去對比韓國去對比臺灣和日本的話,同時亞洲國家,我們的消費量仍然是有提升空間的。其實還包括其他的一些消費品,像調味品,包括其他的一些休閒零食這些產品,相對來講,從總量上來看都還是有比較大的成長空間的。

但是它們對白酒來講的一個差別,在我看來還是在於價格的彈性上,因為那一類商品更多是屬於必須消費品,所以說他的價格,你會很難發現,這一類的產品能夠每年連續地去價格處於一個穩步的提升,他可能有時候更多的是做一個結構的調升。而白酒,相對來講,尤其是中高端白酒,由於它的消費屬性,消費本質所決定的,所以它的量的表現就要比其他的消費品相對來說都會多少好一些。

所以我們回顧我們這個板塊,從一個較長週期來看的話,大部分的,或者說多數的牛股,或者說比較好的一些投資機會,其實來講都是白酒這個行業稍微多一些。當然食品等也稍微多一些,比如說像伊利、雙匯這些食品龍頭,拉長來看都是大牛股。從概率上來講的話,白酒這個板塊活躍度可能更高一些,所以食品飲料研究還是希望大家多多重視白酒這個板塊。

國泰基金成立於1998年3月,作為國內首批規範成立的基金管理公司之一,19年來國泰基金和中國基金業共成長,是業內少數擁有多牌照的公司之一,各類資產管理規模1446億元,累計為持有人分紅約313億元,公司秉承“謀慮盡善,未來盡美”理念,不斷創新變革,為投資人創造更多回報、為社會創造更多價值。

Next Article
喜欢就按个赞吧!!!
点击关闭提示