本周發生在中國市場一件你沒留意的大事

根據知情人士的說法， 按照慣例， 幾乎在每次實施某種形式的貨幣緊縮政策時， 中國央行一夜之間都會向金融系統注入“數千億人民幣， 以説明部分規模較小的銀行克服自己在銀行間市場無法償還借貸的問題”。

本周來自彭博社的簡短報導稱：

1、有匿名消息人士透露， 本週一， 銀行間市場有部分機構違約， 中國央行隨即在週二向金融系統注入部分資金， 從而也避免了公眾對銀行存款承受風險的過度擔心。

2、另據國內華北和華南的三家銀行資金交易員之前透露， 週一包括農聯社、農商行在內的數家小型金融機構未能如期歸還借入的資金。

其中一名交易員稱， 違約品種為隔夜回購， 資金量不大， 不到5000萬元。

隨著中國央行在貨幣市場上調利率， 國內部分規模較小的銀行出現資金緊張問題。 本週二， 中國國內七天期回購基準利率上調至2015年四月以來的最高水準。

上週三， 中國央行已經連續一個月內兩次收緊貨幣政策， 其採用的措施包括上調逆回購利率和多個流動性管道操作， 如MLS利率上調。

本週二， 中國國內固定利率（設定為基於當日早上11:30時的交易利率）大幅上升， 儘管午後資金狀況似乎有所緩和（固定的非加權平均利率， 對於更多規定過程， 可參見以下附錄中的內容）， 但固定利率的飆升反映出一個組合現象：

央行貨幣政策收緊的傾向。 從去年秋天以來， 中國央行已經改變了自己的貨幣政策立場。 但最近今天以來， 銀行間同業拆借利率更為明確的上調讓外界認為， 央行強硬的貨幣政策傾向會進一步加劇。

在銀行間同業拆借利率調節方面， 中國央行政策框架所發揮的角色作用正在逐步減弱。

從2015年中期以來， 銀行間同業拆借利率一直長期保持穩定， 這也部分反映了中國央行在建立一個以銀行間拆借利率為中心的政策利率框架方面所做出的努力。 此外， 中國央行也引入了SLF（常備借貸便利）利率作為調控工具。 SLF也被看作是在銀行間融資條件較差的情況下保持波動性的一種工具。 然而， 最近SLF卻出現一個背離央行先前努力的信號。 上週四， 央行試圖將銀行同業間利率從“政策性利率”中分離出來。 對此， 央行給出的解釋是， 基準利率是指銀行貸款利率和存款利率。 央行給出的說法， 似乎意味著其會允許銀行間同業拆借利率進一步上調（央行可能的意圖是， 避免與官方“穩定和中性”的貨幣政策立場， 或者潛在推出的其他政策之間發生衝突）。

中國央行施行的SLF機制， 在最近似乎並沒有發揮有效作用。 同時， 還偶爾出現七天期逆回購利率高於SLF利率的反常現象（儘管上周報導的SLF利率為3.45%， 但央行給出的官方利率為3.35%）。 上述情況表明， SLF利率已經不能有效履行其對銀行間同業拆借利率實行封頂的假定功能。 另外一個可能的原因是， SLF利率只能在銀行同業間發揮作用， 而普通七天期回購利率的上調， 已經在非銀行金融機構（NBFIs）之間引發了激烈的流動性爭奪（非銀行金融機構與SLF利率無關）， 但銀行間同業拆借成本（見圖表1， 由DR007衡量）依然保持較為溫和的狀態， 且低於SLF利率（需要注意的是， 七天期回購固定利率同樣也部分基於非銀行金融機構的融資成本）。

不過， SLF工具在抑制銀行間同業拆借利率波動方面缺乏明顯的有效性， 預期這種情況可能會在短期內弱化市場利率的穩定性。 而諸如此類的不確定性， 也可能會加劇流動性緊張。

融資造成銀行間同業拆借持續上漲。 R007-DR007之間巨大的差距反映了非銀行金融機構所能承受的持續壓力， 這種壓力可能來自資金或者融資市場。 事實上， 截止2月份， 儘管回購交易（通過銀行間同業拆借來向長期持有債券提供資金支持）所面對的商業波動性壓力在不斷增加， 但用於銀行間回購的資金數量， 仍然高於同業拆借資金數量約30%以上（見圖表2）。

監管政策的影響。 中國央行已經希望通過MPA（宏觀審慎評估體系）考核來加強對貨幣政策的謹慎要求（特別是對各個商業銀行資產負債表的增長情況）， 這一考核工作將會在本季度末實施。這有可能進一步促進和放大貨幣緊縮政策對銀行間金融市場的影響。

總體來說，未來幾天內的銀行間同業拆借利率波動性可能會繼續保持在較高水準，特別是近期考慮到本季度末的MPA考核，以及央行與以往貨幣政策框架有明顯差異的調控措施。另外，美元在外匯市場的貶值也可能是緩和中國國內金融市場狀況的一個次要因素，因為美元價格的持續走強，已經讓中國國內金融系統出現流動性緊張甚至枯竭問題。

包括來自高盛集團的分析師在內——外界普遍預期中國央行的政策立場將會保持緊縮模式，但不認為未來數周內銀行間同業拆息利率會一直維持在今天的水準。持續上升的利率可能會引起金融市場的劇烈波動——特別是在債券市場——因為要考慮到資金方面仍然會有顯著的杠杆回購。更為重要的是，近期銀行間同業拆借利率的上升，將會促使本年度後期的經濟增長放緩，而銀行貸款利率也可能會面對更高市場利率帶來的壓力，並進而造成企業貸款成本的上升（見圖表3）

圖表2：資金借貸仍然占銀行同業間回購市場的較大份額。

圖表3：未來數月中，市場利率的持續上漲。可能會使得銀行貸款利率（以及企業的融資成本）出現增加。

從目前來看，中國央行可能會再次想出一個救急措施：不久前，央行將目前的七天拆借加權利率上調64個基點，形成兩年以來2.45%的最高水準，從而給各家商業銀行提供一些整理自家財務問題的時間。當然，沒有人會這樣做，因為這意味著下一次回購利率將會再次飆升。而中國央行也只能再次向國內銀行系統提供資金來紓困。

這一考核工作將會在本季度末實施。這有可能進一步促進和放大貨幣緊縮政策對銀行間金融市場的影響。

總體來說，未來幾天內的銀行間同業拆借利率波動性可能會繼續保持在較高水準，特別是近期考慮到本季度末的MPA考核，以及央行與以往貨幣政策框架有明顯差異的調控措施。另外，美元在外匯市場的貶值也可能是緩和中國國內金融市場狀況的一個次要因素，因為美元價格的持續走強，已經讓中國國內金融系統出現流動性緊張甚至枯竭問題。

包括來自高盛集團的分析師在內——外界普遍預期中國央行的政策立場將會保持緊縮模式，但不認為未來數周內銀行間同業拆息利率會一直維持在今天的水準。持續上升的利率可能會引起金融市場的劇烈波動——特別是在債券市場——因為要考慮到資金方面仍然會有顯著的杠杆回購。更為重要的是，近期銀行間同業拆借利率的上升，將會促使本年度後期的經濟增長放緩，而銀行貸款利率也可能會面對更高市場利率帶來的壓力，並進而造成企業貸款成本的上升（見圖表3）

圖表2：資金借貸仍然占銀行同業間回購市場的較大份額。

圖表3：未來數月中，市場利率的持續上漲。可能會使得銀行貸款利率（以及企業的融資成本）出現增加。

從目前來看，中國央行可能會再次想出一個救急措施：不久前，央行將目前的七天拆借加權利率上調64個基點，形成兩年以來2.45%的最高水準，從而給各家商業銀行提供一些整理自家財務問題的時間。當然，沒有人會這樣做，因為這意味著下一次回購利率將會再次飆升。而中國央行也只能再次向國內銀行系統提供資金來紓困。