摘要：
1、我們認為在看似利好的環境下， 利率債不漲反跌有三個原因：一是貨幣政策預期差的衝擊；二是長假前資金面緊張程度超預期造成了很多機構的投鼠忌器；三是市場擔心經濟資料短期向好，
2、市場擔心的根源還是流動性， 當前的貨幣政策儘管出現了一些預期差， 但如今的市場已經基本調整到位， 進一步調整的空間非常有限。
3、我們的共識是債券市場交易性行情到來的前提必須是中短端下來。 除了討論貨幣寬鬆問題， 交易預期也是一個重要的影響因素。
4、相對於過去的預期推動資金利率下行經驗來說， 這輪的推動力度只是相對遲緩。 其一是當前的超儲率太低， 在資金面上實現預期的空間有限；其二是從今年以來資金拆借市場的量價齊升看， 市場對這一輪的金融監管存在著比以往更為謹慎的態度。
5、但是， 預期推動負債端利率下行這一邏輯不會缺席。
1）下半年以來的貨幣淨投放速度是邊際加快的， 貨幣政策在今年6月附近已經出現了一個由緊轉穩的拐點， 流動性對市場的抗阻已經大大降低；
2）當前基本面的雙15%的條件已經達成， 基本面對曲線結構的壓力其實已經不大；
3）經驗上市場利率和政策利率不會背離過大， 但當前的多項式已經顯示逆回購（7D）的市場水準相對政策水準已經非常高， 我們可能會進入一個市場利率逐漸向政策利率回歸的階段。
6、當前的債券市場環境邊際轉好的趨勢未變， 我們需要等待市場情緒的緩和以及曲線進一步陡峭化帶來的交易性機會， 但當前市場在極大可能存在堅實的安全邊際， 建議積極配置。
7、在負債可能有限的情況下， 拉長久期配置長端國債（7-10年）及高評級信用債（3-5年）；另外， 在當前貨幣政策寬鬆時點尚存未知的情況下， 建議謹慎加杠杆做短端， 短端的價值僅限於當前比較合適的票息收益。
正文：
上周利率債以調整為主， 信用債收益率以下行為主。 其中， 國債收益率曲線陡峭化上行， 1年、10年、30年期國債收益率分別上行2.2bp、6.1bp、4.1bp， 10年期國開債收益率上行7bp至4.26%；信用債收益率大多下行， 10年期AA+及AA-企業債收益率均下行3.6bp收於5.16%和6.75%。
在定向降准和資金面恢復充裕的環境下， 利率債不漲反跌， 可能有三個原因。 其一是預期差的衝擊， 市場在定向降准前本已對短期的貨幣政策寬鬆打了更足的預期， 然而卻等來了定向降准而非全面降准，
市場擔心的根源還是流動性， 當前的貨幣政策儘管出現了一些預期差， 但如今的市場已經基本調整到位。 我們簡單用反射鏡原理看一下今年9月中上旬的貨幣寬鬆預期， 這個預期帶給10年期國債的空間不過不足10bp， 那麼即使預期出現反復， 10年期國債收益率的調整幅度也不會有10bp。 現在既然收益率已經接近前期高點， 對我們來說意味著安全邊際。
除了貨幣政策之外， 交易預期也是中短端收益率一個重要的影響因素。 針對現在過平的曲線， 債券市場交易性行情到來的前提必須是中短端下來。 影響中短端利率（包括資金利率）的除了貨幣政策還有交易預期。 譬如， 2014年前3個季度貨幣政策是維持穩健的， 但資金利率出現了不小幅度的回落（R1M從6.7%掉到4%以下）；2015年上半年的資金利率也在貨幣政策基本平穩的狀態下， R1M從5%附近落到3%以下。 如果說2015年上半年的資金利率下行還可被央行逆回購利率小碎步下調所解釋的話， 2014年上半年央行幾乎沒有動過回購工具， 當時的短端利率的走低完全是預期促成的。
不可否認的是， 相對於過去的預期推動資金利率下行經驗來說， 這輪的推動力度只是相對遲緩。其一是在資金面上必須有實現預期的空間，2014年上半年的超儲率是2.3%，遠高於當前1.4%的水準；其二是市場對這一輪的金融監管存在著比以往更為謹慎的態度，一個輔證是：今年年初以來，儘管利率總體上升，質押式回購月規模還是從1.8萬億升至目前的2.6萬億左右。
但是，預期推動負債端利率下行這一邏輯不會缺席。
1）我們的量化測算顯示：下半年以來的貨幣淨投放速度是邊際加快的，貨幣政策在今年6月附近已經出現了一個由緊轉穩的拐點，我們對流動性不應再悲觀下去。在貨幣政策實質性放鬆之前，流動性最多是一種“緊平衡”的姿態，無論政策是否或何時動用降准，流動性都不會導致收益率重新步入上升通道。
2）當前在基本面上，雙15%的條件已經達成（即經濟名義增長率和經濟實際增長分別從高位回檔15%的幅度），基本面對曲線結構的壓力其實已經不大。
3）經驗上市場利率和政策利率不會背離過大（可能更多和政策意志有關）。以7天期為例：當前的多項式已經顯示逆回購（7D）的市場水準相對政策水準已經非常高，基本現在已經達到了1%上下，我們可能會進入一個市場利率逐漸向政策利率回歸的階段。
當前的債券市場環境邊際轉好的趨勢未變，我們需要等待市場情緒的緩和以及曲線進一步陡峭化帶來的交易性機會，但當前市場在極大可能存在堅實的安全邊際，建議積極配置。一來在負債可能有限的情況下，拉長久期配置長端國債（7-10年）及高評級信用債（3-5年）；二來在當前貨幣政策寬鬆時點尚存未知的情況下，建議謹慎加杠杆做短端，短端的價值僅限於當前比較合適的票息收益。
這輪的推動力度只是相對遲緩。其一是在資金面上必須有實現預期的空間，2014年上半年的超儲率是2.3%，遠高於當前1.4%的水準；其二是市場對這一輪的金融監管存在著比以往更為謹慎的態度，一個輔證是：今年年初以來，儘管利率總體上升，質押式回購月規模還是從1.8萬億升至目前的2.6萬億左右。但是，預期推動負債端利率下行這一邏輯不會缺席。
1）我們的量化測算顯示：下半年以來的貨幣淨投放速度是邊際加快的，貨幣政策在今年6月附近已經出現了一個由緊轉穩的拐點，我們對流動性不應再悲觀下去。在貨幣政策實質性放鬆之前，流動性最多是一種“緊平衡”的姿態，無論政策是否或何時動用降准，流動性都不會導致收益率重新步入上升通道。
2）當前在基本面上，雙15%的條件已經達成（即經濟名義增長率和經濟實際增長分別從高位回檔15%的幅度），基本面對曲線結構的壓力其實已經不大。
3）經驗上市場利率和政策利率不會背離過大（可能更多和政策意志有關）。以7天期為例：當前的多項式已經顯示逆回購（7D）的市場水準相對政策水準已經非常高，基本現在已經達到了1%上下，我們可能會進入一個市場利率逐漸向政策利率回歸的階段。
當前的債券市場環境邊際轉好的趨勢未變，我們需要等待市場情緒的緩和以及曲線進一步陡峭化帶來的交易性機會，但當前市場在極大可能存在堅實的安全邊際，建議積極配置。一來在負債可能有限的情況下，拉長久期配置長端國債（7-10年）及高評級信用債（3-5年）；二來在當前貨幣政策寬鬆時點尚存未知的情況下，建議謹慎加杠杆做短端，短端的價值僅限於當前比較合適的票息收益。