三季度經濟增速如期小幅下行——9月宏觀經濟資料綜述
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
經濟增速如期小幅下行，但利率倒U型右側拐點尚未來到
三季度GDP不變價同比+6.8%較前值回落0.1個百分點，與我們預測一致。中國經濟正處於結構轉型、動能切換的過程中，
研發支出納入GDP核算對經濟增速影響不大
今年7月，國務院批復同意《中國國民經濟核算體系（2016）》，將能為所有者帶來經濟利益的研發支出作為固定資本形成計入GDP。參考已經應用新的統計準則對歷史GDP進行了修正的部分省份，根據我們的測算，如將能夠帶來經濟收益的研發支出納入GDP核算，
9月工業增加值當月同比+6.6%如期較前值反彈
我們測算環保限產對工業生產的負面影響幅度不會太大。9月工業增加值當月同比+6.6%如期較前值（+6%）反彈，推算9月份當月環比為+8%，強於9月份環比增速的歷史均值（+7.3%），生產端表現不弱。9月採礦業增加值同比-3.8%、製造業增加值同比+8.1%、電力燃氣水生產供應業同比+7.8%，
9月社零消費當月同比+10.3%反彈，受益於油價上漲和傢俱類消費增加
9月社會消費零售總額同比+10.3%高於前值，符合我們“9月消費將維持穩健”的判斷。資料回升主因是1）國際油價修復；2）汽車消費韌性較強；3）9月地產產業鏈相關消費較前值出現上行。
前三季度固定資產投資累計同比+7.5%，製造業投資好於去年同期
1-9月固定資產投資累計同比+7.5%較前值回落0.3個百分點，製造業累計同比+4.2%小幅回落，基建投資累計同比+19.8%（統計局口徑）持平前值，地產投資累計同比+8.1%小幅反彈。
9月房地產：銷售確認回落、投資依然強勁
1-9月房地產開發投資累計同比8.1%，相比1-8月上行0.2個百分點，好於我們的預期，我們認為主要是土地購置投資貢獻較大。今年4月至今，新開工面積累計同比仍然高於竣工面積，本輪主動補庫存還沒結束。1-9月商品房銷售額累計同比14.6%，相比前值下降2.6個百分點，降幅較上月（1.7個百分點）擴大0.9個百分點。嚴查消費信貸流入房地產，可能對商品房銷售額全年增速產生一定的負面影響。根據歷史經驗，銷售對投資的影響傳導大致滯後6-9個月，明年地產投資下行壓力較大。我們維持今年全年地產投資增速在7%左右，明年可能回落至3.5%左右的判斷。
風險提示：經濟資料回落超預期，政策預期放大市場波動。
三季度GDP同比+6.8%與我們預測一致，利率倒U型右側拐點尚未來到
三季度GDP不變價同比增速+6.8%，較前值回落0.1個百分點，與我們的預測和Wind一致預期相同。中國經濟正處於結構轉型、動能切換的過程中，最終消費表現穩定、占比走高，同時第三產業同比增速明顯高於整體GDP，經濟的下行壓力並不大。隨著統計局逐漸豐富和完善對最終消費、以及第三產業（服務業）的統計核算口徑，經濟增速可能表現出更強的韌性。同時，我們測算環保限產對生產端的負面影響幅度不大，在企業盈利存在階段性修復的預期下，工業增加值中樞下行的速度也是緩慢的。我們維持對四季度GDP增速+6.7%的判斷，全年經濟增速預測+6.8%。
在我們對長端利率未來“倒U型”走勢的判斷中，曾經提出央行採取定向降准和加大PSL投放力度等結構性寬鬆貨幣政策，均可視為利率倒U型右側拐點，並開啟債券牛市。今年9月底，央行提出從明年1月起改變定向降准的考核標準，我們認為需等到明年年初定向寬鬆貨幣政策落地、且配合實體經濟下行壓力加大，才能確認利率的向下拐點，目前我們仍維持四季度長端利率高位震盪的判斷。對於左側交易者，如果能承受一定利率上行損失，可作為交易點判斷。
研發支出納入GDP核算對經濟增速影響不大
研究與試驗發展（R&D）經費支出，分為基礎研究（約占總量5%）、應用研究（約占總量10%）和試驗發展（約占總量85%）三部分。今年7月，國務院批復同意《中國國民經濟核算體系（2016）》，新的核算體系調整了研究與開發支出的處理方法，將能為所有者帶來經濟利益的研究與開發支出不再作為中間投入、而是作為固定資本形成計入GDP。
我國的研發支出/GDP之比有多大？以現價計，2016全年，整體研發支出為15.7萬億元，占GDP比重為2.11%；以GDP當中的第三產業-其他服務業的當年價格平減指數，對整體研發支出進行價格調整，結果顯示2016全年，研發支出不變價/當年GDP不變價之比為2.28%。
研發支出有條件地納入GDP，對GDP增速影響有多大？在新準則當中，並非將全部的研發支出都計入GDP，而是只納入“能夠為所有者帶來經濟利益”的部分。參考已經應用新的統計準則對歷史GDP進行了修正、並公佈了修正結果的部分省份，以江西和浙江資料為例，2016年江西和浙江R&D經費分別是207.3億元和1130.6億元，而其納入GDP的研發支出分別為134.59億元和773億元，分別占比65%和68%。據此估測研發支出當中“為所有者帶來經濟利益”的部分占比約為65%。
根據我們的測算，如將能夠帶來經濟收益的部分研發支出納入GDP核算，在經過價格調整後，2015/16年GDP不變價增速較原值的變化均未超過0.1個百分點。本次核算體系調整，將研發支出納入GDP，對經濟增速的邊際影響不大；但隨著統計局逐漸豐富和完善對最終消費、以及第三產業（服務業）的統計核算口徑，我國經濟增速未來可能表現出更強的韌性。
9月工業增加值當月同比+6.6%如期較前值反彈
根據我們的測算，環保限產對工業生產的負面影響幅度不會太大。9月工業增加值當月同比+6.6%，當月如期較前值（+6%）反彈，我們推算今年三季度工業增加值當季同比為+6.3%，較二季度有所回落、但強於去年同期，與三季度GDP增速較Q2回落0.1個百分點、但高於去年同期的表現相符。由9月工業增加值當月同比增速，推算9月份當月環比（未季調）增速為+8%，強於9月份環比增速的歷史均值（最近6年均值為+7.3%），工業生產端表現不弱。
9月採礦業增加值同比-3.8%、製造業增加值同比+8.1%、電力燃氣水生產供應業同比+7.8%，製造業增加值9月份當月增速為年內最高、並延續了今年年初以來，季末月份製造業增加值均表現較強的規律；設備製造、電氣機械、電子產品等門類延續了較強表現，綜合來看，工業生產資料反映經濟下行壓力不大。
9月消費增速當月同比+10.3%現反彈，受益於石油價格上漲和傢俱類消費增加
9月社會消費品零售總額同比增速10.3%、前值10.1%，我們預期10.2%，Wind一致預期10.1%，符合我們對9月消費“雖仍面臨高基數的較大壓力，但消費增速將維持穩健”的判斷。城鎮消費增速上行0.2個百分點，鄉村消費增速持平；按消費類型分，餐飲收入消費增速下降0.5個百分點，商品零售消費增速上行0.3個百分點。資料回升主因是：1）國際油價修復，發改委9月兩次調升國內成品油價格，石油及製品消費增速連續第二個月向上，9月上行4個百分點至8.5%；2）汽車消費在透支效應減退以及促銷活動的推動下消費韌性較強，9月7.9%與前值持平；3）地產產業鏈相關消費方面，建築及裝潢材料、傢俱類消費分別上行0.7和4.2個百分點至9.5%和15.5%，家用電器和音像器材類消費下行1.6個百分點至6.8%；另外，煙酒和中西藥品消費增速有上行。
我們認為地產調控的影響將持續，地產後產業鏈相關產品消費累計增速的下行拐點已至，未來不排除出現月度資料波動，但大趨勢仍是波動下行。我們維持四季度消費增速略向下的判斷，四季度將是全年消費增速的低點，全年累計增速10.2%。全年來看，消費不會失速，仍為經濟提供穩健的支撐。
前三季度固定資產投資累計同比+7.5%，製造業投資好於去年同期
1-9月固定資產投資累計同比+7.5%較前值回落0.3個百分點，製造業投資累計同比+4.2%小幅回落0.3個百分點，基建投資累計同比+19.8%（統計局口徑）/+15.8%（Wind全口徑：電力熱力水+交運郵政倉儲+水利環境公共設施管理）均持平前值，地產投資累計同比+8.1%小幅反彈0.2個百分點。
四季度基數走高、需求側有平緩下行壓力等因素，限制了製造業投資進一步反彈，其當月同比增速為+2.2%持平前值；但今年工業企業盈利相比去年同期出現顯著改善，製造業投資前三季度累計同比+4.2%要高於去年同期的+3.1%。未來製造業投資能否顯著反彈的主要契機，還是要看全球經濟、尤其是發達國家的需求復蘇情況。
我們仍然維持基建投資全年穩健的判斷，在未來地產投資下行壓力逐漸顯現的情況下，基建投資仍將為經濟托底，同時去年四季度基建投資的基數較低；預計全年統計局口徑的基建投資增速仍將維持在+20%左右。
9月房地產：銷售確認回落、投資依然強勁
1-9月房地產開發投資累計完成8.06萬億，同比8.1%，相比1-8月上行0.2個百分點，好於我們的預期，我們認為主要是土地購置投資貢獻較大。1-9月份，土地購置面積增速12.2%，增速比1-8月份提高2.1個百分點；土地成交價款增長46.3%，增速提高3.6個百分點。
1-9月份，房地產開發企業房屋施工面積738065萬平方米，同比增長3.1%，增速與1-8月份持平。其中，住宅施工面積505330萬平方米，增長2.9%。房屋新開工面積131033萬平方米，增長6.8%，增速回落0.8個百分點。其中，住宅新開工面積94113萬平方米，增長11.1%。房屋竣工面積57694萬平方米，增長1.0%，增速回落2.4個百分點。其中，住宅竣工面積41260萬平方米，下降1.9%。今年4月至今，新開工面積累計同比仍然高於竣工面積，本輪主動補庫存還沒結束。
1-9月商品房銷售面積同比10.3%，相比1-8月的12.7%下行2.4個百分點，商品房銷售額91904億元、累計同比14.6%，相比1-8月的17.2%下降2.6個百分點，降幅較前值擴大0.9個百分點。嚴查消費信貸流入房地產，可能對商品房銷售額全年同比增速產生一定的負面影響。根據歷史經驗，地產銷售向投資的傳導大致滯後6-9個月，明年地產投資下行壓力較大。我們維持今年全年地產投資增速在7%左右，明年可能回落至3.5%左右的判斷。
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三季度GDP同比+6.8%與我們預測一致，利率倒U型右側拐點尚未來到
三季度GDP不變價同比增速+6.8%，較前值回落0.1個百分點，與我們的預測和Wind一致預期相同。中國經濟正處於結構轉型、動能切換的過程中，最終消費表現穩定、占比走高，同時第三產業同比增速明顯高於整體GDP，經濟的下行壓力並不大。隨著統計局逐漸豐富和完善對最終消費、以及第三產業（服務業）的統計核算口徑，經濟增速可能表現出更強的韌性。同時，我們測算環保限產對生產端的負面影響幅度不大，在企業盈利存在階段性修復的預期下，工業增加值中樞下行的速度也是緩慢的。我們維持對四季度GDP增速+6.7%的判斷，全年經濟增速預測+6.8%。
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研發支出納入GDP核算對經濟增速影響不大
研究與試驗發展（R&D）經費支出，分為基礎研究（約占總量5%）、應用研究（約占總量10%）和試驗發展（約占總量85%）三部分。今年7月，國務院批復同意《中國國民經濟核算體系（2016）》，新的核算體系調整了研究與開發支出的處理方法，將能為所有者帶來經濟利益的研究與開發支出不再作為中間投入、而是作為固定資本形成計入GDP。
我國的研發支出/GDP之比有多大？以現價計，2016全年，整體研發支出為15.7萬億元，占GDP比重為2.11%；以GDP當中的第三產業-其他服務業的當年價格平減指數，對整體研發支出進行價格調整，結果顯示2016全年，研發支出不變價/當年GDP不變價之比為2.28%。
研發支出有條件地納入GDP，對GDP增速影響有多大？在新準則當中，並非將全部的研發支出都計入GDP，而是只納入“能夠為所有者帶來經濟利益”的部分。參考已經應用新的統計準則對歷史GDP進行了修正、並公佈了修正結果的部分省份，以江西和浙江資料為例，2016年江西和浙江R&D經費分別是207.3億元和1130.6億元，而其納入GDP的研發支出分別為134.59億元和773億元，分別占比65%和68%。據此估測研發支出當中“為所有者帶來經濟利益”的部分占比約為65%。
根據我們的測算，如將能夠帶來經濟收益的部分研發支出納入GDP核算，在經過價格調整後，2015/16年GDP不變價增速較原值的變化均未超過0.1個百分點。本次核算體系調整，將研發支出納入GDP，對經濟增速的邊際影響不大；但隨著統計局逐漸豐富和完善對最終消費、以及第三產業（服務業）的統計核算口徑，我國經濟增速未來可能表現出更強的韌性。
9月工業增加值當月同比+6.6%如期較前值反彈
根據我們的測算，環保限產對工業生產的負面影響幅度不會太大。9月工業增加值當月同比+6.6%，當月如期較前值（+6%）反彈，我們推算今年三季度工業增加值當季同比為+6.3%，較二季度有所回落、但強於去年同期，與三季度GDP增速較Q2回落0.1個百分點、但高於去年同期的表現相符。由9月工業增加值當月同比增速，推算9月份當月環比（未季調）增速為+8%，強於9月份環比增速的歷史均值（最近6年均值為+7.3%），工業生產端表現不弱。
9月採礦業增加值同比-3.8%、製造業增加值同比+8.1%、電力燃氣水生產供應業同比+7.8%，製造業增加值9月份當月增速為年內最高、並延續了今年年初以來，季末月份製造業增加值均表現較強的規律；設備製造、電氣機械、電子產品等門類延續了較強表現，綜合來看，工業生產資料反映經濟下行壓力不大。
9月消費增速當月同比+10.3%現反彈，受益於石油價格上漲和傢俱類消費增加
9月社會消費品零售總額同比增速10.3%、前值10.1%，我們預期10.2%，Wind一致預期10.1%，符合我們對9月消費“雖仍面臨高基數的較大壓力，但消費增速將維持穩健”的判斷。城鎮消費增速上行0.2個百分點，鄉村消費增速持平；按消費類型分，餐飲收入消費增速下降0.5個百分點，商品零售消費增速上行0.3個百分點。資料回升主因是：1）國際油價修復，發改委9月兩次調升國內成品油價格，石油及製品消費增速連續第二個月向上，9月上行4個百分點至8.5%；2）汽車消費在透支效應減退以及促銷活動的推動下消費韌性較強，9月7.9%與前值持平；3）地產產業鏈相關消費方面，建築及裝潢材料、傢俱類消費分別上行0.7和4.2個百分點至9.5%和15.5%，家用電器和音像器材類消費下行1.6個百分點至6.8%；另外，煙酒和中西藥品消費增速有上行。
我們認為地產調控的影響將持續，地產後產業鏈相關產品消費累計增速的下行拐點已至，未來不排除出現月度資料波動，但大趨勢仍是波動下行。我們維持四季度消費增速略向下的判斷，四季度將是全年消費增速的低點，全年累計增速10.2%。全年來看，消費不會失速，仍為經濟提供穩健的支撐。
前三季度固定資產投資累計同比+7.5%，製造業投資好於去年同期
1-9月固定資產投資累計同比+7.5%較前值回落0.3個百分點，製造業投資累計同比+4.2%小幅回落0.3個百分點，基建投資累計同比+19.8%（統計局口徑）/+15.8%（Wind全口徑：電力熱力水+交運郵政倉儲+水利環境公共設施管理）均持平前值，地產投資累計同比+8.1%小幅反彈0.2個百分點。
四季度基數走高、需求側有平緩下行壓力等因素，限制了製造業投資進一步反彈，其當月同比增速為+2.2%持平前值；但今年工業企業盈利相比去年同期出現顯著改善，製造業投資前三季度累計同比+4.2%要高於去年同期的+3.1%。未來製造業投資能否顯著反彈的主要契機，還是要看全球經濟、尤其是發達國家的需求復蘇情況。
我們仍然維持基建投資全年穩健的判斷，在未來地產投資下行壓力逐漸顯現的情況下，基建投資仍將為經濟托底，同時去年四季度基建投資的基數較低；預計全年統計局口徑的基建投資增速仍將維持在+20%左右。
9月房地產：銷售確認回落、投資依然強勁
1-9月房地產開發投資累計完成8.06萬億，同比8.1%，相比1-8月上行0.2個百分點，好於我們的預期，我們認為主要是土地購置投資貢獻較大。1-9月份，土地購置面積增速12.2%，增速比1-8月份提高2.1個百分點；土地成交價款增長46.3%，增速提高3.6個百分點。
1-9月份，房地產開發企業房屋施工面積738065萬平方米，同比增長3.1%，增速與1-8月份持平。其中，住宅施工面積505330萬平方米，增長2.9%。房屋新開工面積131033萬平方米，增長6.8%，增速回落0.8個百分點。其中，住宅新開工面積94113萬平方米，增長11.1%。房屋竣工面積57694萬平方米，增長1.0%，增速回落2.4個百分點。其中，住宅竣工面積41260萬平方米，下降1.9%。今年4月至今，新開工面積累計同比仍然高於竣工面積，本輪主動補庫存還沒結束。
1-9月商品房銷售面積同比10.3%，相比1-8月的12.7%下行2.4個百分點，商品房銷售額91904億元、累計同比14.6%，相比1-8月的17.2%下降2.6個百分點，降幅較前值擴大0.9個百分點。嚴查消費信貸流入房地產，可能對商品房銷售額全年同比增速產生一定的負面影響。根據歷史經驗，地產銷售向投資的傳導大致滯後6-9個月，明年地產投資下行壓力較大。我們維持今年全年地產投資增速在7%左右，明年可能回落至3.5%左右的判斷。
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