【興證固收】利率市場回顧：資金縮量上漲、長債窄幅震盪（20170327-20170402）
投資要點
資金利率縮量上漲、週五緩和，說明資金壓力主要與季末、考核因素有關，且伴隨有節日效應，而央行延續零操作，是3月下旬財政存款投放增加的配套行為，總量層面仍然維持流動性穩定，
利率債短端繼續調整、長端窄幅震盪，且伴隨著成交的進一步收縮，說明在前兩周長債表現堅挺之後，利率回檔的壓力有所增加，但是考慮到基本面與去杠杆的不確定性，
報告正文
資金面：央行持續零操作，季末資金縮量上漲，但最終平穩度過。
在岸資金利率先升後降、成交規模收縮，而匯率走貶、離岸資金後半周略緊。銀行間回購利率先升後降、成交整體收縮，尤其是週五（31日）及以前，隔夜回購成交持續下降、7天回購成交增加，顯示跨季資金需求增加、隔夜資金供給較少，而交易所回購利率顯著上升、成交小幅收縮，週四GC001均價由前日的8.5%驟升至24.3%，盤中最高超過30%，當然，這其中有因為週末與清明假期，週四GC001資金實際佔用5天的因素，但是，即便把這部分因素排除，交易所定盤利率近期仍是顯著上升，週五FRGC001已經由月初的約2.8%升至12.6%，說明交易所錢緊與季末因素也有很大關係。與此同時，票帖利率先升後降、變化不大，離岸資金面則在後半周持續收緊，結合美元走強、人民幣貶值的情況來看，海外因素對資金面的擾動也有所增加。
Shibor利率及其溢價回落，同存發行利率大幅下降，資金壓力相對緩和。shibor利率及其期限溢價回落，同業存單發行利率也顯著下降，尤其是在經歷了之前的大幅上升後，1個月同存發行利率由上週五的4.9%驟降至4.1%以下，其與同期限shibor的利差也持續走低甚至轉負，與此同時，基於REPO的IRS曲線平坦化上移，基於shibor的IRS曲線陡峭化下移，說明資金壓力仍然相對集中在中短期限，這與季末及考核的因素有關，但近期資金壓力已經相對緩和，央行呵護總量的操作下，銀行流動性預期相對平穩。
整體上，資金利率縮量上漲、週五緩和，說明資金壓力主要與季末、考核因素有關，且伴隨有節日效應，而央行延續零操作，是3月下旬財政存款投放增加的配套行為，總量層面仍然維持流動性穩定，帶動資金預期稍好轉。
1） 季末備付與考核壓力，加之清明假期的資金佔用，導致銀行間14天及以下的回購利率大多持續走高，且7天與14天利率升幅較大，隔夜成交收縮、7天成交增加，說明資金需求主要集中在跨季末與假期的期限上。
2） 旬度繳准順延至週一，但對資金面的影響有限。
3） 節日效應使得週四GC001實際佔用5天，利率一度大漲至30%以上。
4） 按照3月財政存款平均減少3100億，且下旬財政存款投放提速的慣例來看，近兩周財政管道釋放的流動性對於資金面壓力有緩釋作用。
5） 央行繼續公開市場零操作，整周淨回籠2900億，但考慮到財政存款投放增加的因素，央行零操作並沒有造成總量流動性的實質緊縮。
利率債：一級招標較好、但二級利率震盪，市場情緒偏觀望。
一級發行增加、到期較少，導致淨融資大幅走擴、定向地方債不少，但招標結果維持較好，中長債認購倍數持續上升。整周利率債發行升至2939億、到期降至410億，淨融資達到2529億，且地方債發行大幅提速、定向債比例高達88%。然而，由於一般利率債供給有限，招標情況整體較好，尤其是週二國開中標利率顯著低於預期，中長債認購倍數也持續上升。
二級短債繼續調整、中長債窄幅震盪，成交進一步下降，市場觀望情緒較強。利率債收益率漲跌不一、曲線窄幅震盪，除了1年利率小幅上升、3年利率持續下降外，其他期限收益率大多漲跌跤替、變動幅度不大，與此同時，利率債現券成交繼續減少、國開活躍券成交大幅降溫，反映市場交易清淡，而國債期貨價格持續走低、週二大跌，也伴隨著成交量的先升後降，說明市場經過之前的反彈後，利率回檔的壓力有所增加，但是因為基本面與去杠杆的不確定性，市場情緒仍偏觀望，導致長端利率債維持了震盪且縮量的走勢。
整體上，利率債短端繼續調整、長端窄幅震盪，且伴隨著成交的進一步收縮，說明在前兩周長債表現堅挺之後，利率回檔的壓力有所增加，但是考慮到基本面與去杠杆的不確定性，市場情緒仍偏觀望，國債期貨週二大跌則與齊星集團資金鏈斷裂帶來的信用風險擔憂上升有關。
1） 一級供給大幅增加，但招標情況較好，與一般利率債發行不多、同業資金壓力緩解有關。地方債發行大幅增加，導致利率債淨融資整體走擴，但國債/政金債的發行不多，加之同存發行利率大幅下降，資產負債倒掛程度走弱，利率債招標情況整體較好，尤其是中長債認購倍數持續上升。
2） 資金面仍然緊張，帶動短端利率繼續調整，但相對於季節性而言，資金預期較為平穩，利率債收益率顯著回檔的壓力不大。在岸資金利率由於季末、考核與節假日因素而縮量上漲，推動短端利率繼續上行，但shibor、同存、IRS等反映的資金預期相對平穩，使得債市並沒有出現全面調整。
3） 長端利率窄幅震盪、成交偏弱，與基本面、去杠杆的對立情境有關。一方面，去杠杆政策環境使得銀行負債端預期大幅改善的可能性較弱，同存等短端利率偏高，利率債曲線相對平坦，導致長端利率較難向下，而3月中旬聯儲加息利空落地後，長債曾經顯著走強，更使得長端利率繼續下行的空間有限，另一方面，近期高頻價格指標較弱、海外與季末資金的干擾因素下降，目前支撐經濟的地產與基建投資中長期也有走弱可能，這些因素導致長端利率大幅向上的空間也不會很大。因此，市場情緒相對觀望，交易維持在比較清淡的狀態，長端利率持續的窄幅震盪。
4）齊星集團資金鏈斷裂波及鄒平板塊個券，國債期貨週二大跌與信用風險擔憂上升也有關係。
5）週一公佈的工業企業利潤增速驟升，但主要為漲價拉動，對市場的實際影響有限。
——Shibor利率及其溢價回落，同存發行利率大幅下降，資金壓力相對緩和。shibor利率及其期限溢價回落，同業存單發行利率也顯著下降，尤其是在經歷了之前的大幅上升後，1個月同存發行利率由上週五的4.9%驟降至4.1%以下，其與同期限shibor的利差也持續走低甚至轉負，與此同時，基於REPO的IRS曲線平坦化上移，基於shibor的IRS曲線陡峭化下移，說明資金壓力仍然相對集中在中短期限，這與季末及考核的因素有關，但近期資金壓力已經相對緩和，央行呵護總量的操作下，銀行流動性預期相對平穩。
整體上，資金利率縮量上漲、週五緩和，說明資金壓力主要與季末、考核因素有關，且伴隨有節日效應，而央行延續零操作，是3月下旬財政存款投放增加的配套行為，總量層面仍然維持流動性穩定，帶動資金預期稍好轉。
1） 季末備付與考核壓力，加之清明假期的資金佔用，導致銀行間14天及以下的回購利率大多持續走高，且7天與14天利率升幅較大，隔夜成交收縮、7天成交增加，說明資金需求主要集中在跨季末與假期的期限上。
2） 旬度繳准順延至週一，但對資金面的影響有限。
3） 節日效應使得週四GC001實際佔用5天，利率一度大漲至30%以上。
4） 按照3月財政存款平均減少3100億，且下旬財政存款投放提速的慣例來看，近兩周財政管道釋放的流動性對於資金面壓力有緩釋作用。
5） 央行繼續公開市場零操作，整周淨回籠2900億，但考慮到財政存款投放增加的因素，央行零操作並沒有造成總量流動性的實質緊縮。
利率債：一級招標較好、但二級利率震盪，市場情緒偏觀望。
一級發行增加、到期較少，導致淨融資大幅走擴、定向地方債不少，但招標結果維持較好，中長債認購倍數持續上升。整周利率債發行升至2939億、到期降至410億，淨融資達到2529億，且地方債發行大幅提速、定向債比例高達88%。然而，由於一般利率債供給有限，招標情況整體較好，尤其是週二國開中標利率顯著低於預期，中長債認購倍數也持續上升。
二級短債繼續調整、中長債窄幅震盪，成交進一步下降，市場觀望情緒較強。利率債收益率漲跌不一、曲線窄幅震盪，除了1年利率小幅上升、3年利率持續下降外，其他期限收益率大多漲跌跤替、變動幅度不大，與此同時，利率債現券成交繼續減少、國開活躍券成交大幅降溫，反映市場交易清淡，而國債期貨價格持續走低、週二大跌，也伴隨著成交量的先升後降，說明市場經過之前的反彈後，利率回檔的壓力有所增加，但是因為基本面與去杠杆的不確定性，市場情緒仍偏觀望，導致長端利率債維持了震盪且縮量的走勢。
整體上，利率債短端繼續調整、長端窄幅震盪，且伴隨著成交的進一步收縮，說明在前兩周長債表現堅挺之後，利率回檔的壓力有所增加，但是考慮到基本面與去杠杆的不確定性，市場情緒仍偏觀望，國債期貨週二大跌則與齊星集團資金鏈斷裂帶來的信用風險擔憂上升有關。
1） 一級供給大幅增加，但招標情況較好，與一般利率債發行不多、同業資金壓力緩解有關。地方債發行大幅增加，導致利率債淨融資整體走擴，但國債/政金債的發行不多，加之同存發行利率大幅下降，資產負債倒掛程度走弱，利率債招標情況整體較好，尤其是中長債認購倍數持續上升。
2） 資金面仍然緊張，帶動短端利率繼續調整，但相對於季節性而言，資金預期較為平穩，利率債收益率顯著回檔的壓力不大。在岸資金利率由於季末、考核與節假日因素而縮量上漲，推動短端利率繼續上行，但shibor、同存、IRS等反映的資金預期相對平穩，使得債市並沒有出現全面調整。
3） 長端利率窄幅震盪、成交偏弱，與基本面、去杠杆的對立情境有關。一方面，去杠杆政策環境使得銀行負債端預期大幅改善的可能性較弱，同存等短端利率偏高，利率債曲線相對平坦，導致長端利率較難向下，而3月中旬聯儲加息利空落地後，長債曾經顯著走強，更使得長端利率繼續下行的空間有限，另一方面，近期高頻價格指標較弱、海外與季末資金的干擾因素下降，目前支撐經濟的地產與基建投資中長期也有走弱可能，這些因素導致長端利率大幅向上的空間也不會很大。因此，市場情緒相對觀望，交易維持在比較清淡的狀態，長端利率持續的窄幅震盪。
4）齊星集團資金鏈斷裂波及鄒平板塊個券，國債期貨週二大跌與信用風險擔憂上升也有關係。
5）週一公佈的工業企業利潤增速驟升，但主要為漲價拉動，對市場的實際影響有限。
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