2017年4季度宏觀經濟佈局的重點在哪裡？
宏觀經濟政策主要包含有貨幣政策與財政政策等，且這兩種政策對股票市場都有重大的影響。本文將著重分析進行宏觀經濟政策分析的重要性。
一、世界經濟進入逆全球化時代
無論從哪一個角度來看，2017年的全球政經格局，都會是一個拐點，歷史的拐點。
1. 貿易壁壘上升
2016年6月底，英國脫歐開啟歐盟瓦解的序曲。11月9日，川普當選強化了全球貿易保護主義預期，美元指數迅速突破100。從川普的執政理念以及預期來看，無論是“給美國增加更多的就業機會，
12月4日，義大利修憲公投導致倫齊下臺，帶來義大利政局持續的不確定性及脫歐預期的急劇上升，義大利脫歐的影響直接涉及歐元區的穩定。
歐美等發達國家逆全球化的政策取向將導致消費國、製造國原先緊密的國際分工發生微妙變化，曾經推動新興國家經濟高速增長的外貿動力衰減，而不同國家貨幣政策的分化以及全球政治經濟的動盪不安將加劇資本流向發達國家和避險資產。
2. 貨幣寬鬆政策出現拐點
12月15日，美聯儲首次加息，預示著2008年以來的全球貨幣寬鬆政策趨勢出現拐點。為了應對始於2008年的次貸危機和2011年的歐洲主權債務危機，全球各大中央銀行推出了各式各樣的貨幣寬鬆政策，
美元加息提高長端債券利率，形成利率中樞上移的預期，有可能引發金融市場資產轉移的風潮，部分資金從風險資產退出，重新回歸發達國家主權債。這將給金融市場帶來“抽水機效應”，資產荒向資金荒轉換，導致資產價格泡沫的萎縮甚至破滅。在美元指數上升過程中，新興國家資本向美國集聚的現象已經有足夠的資料證明。
3. 新興國家增長速度放緩
從2010年以來，除了印度以外，中國、俄羅斯、巴西、南非等金磚國家的經濟增長速度基本都行於下降通道中。2017年，川普的貿易保護主義政策如果啟動，外貿市場嚴重依賴美國的印度經濟增長速度也會相應放緩。而川普的能源自給政策將導致美國進口能源占比下降，削弱全球能源市場的需求增長動力，對俄羅斯、巴西等資源國的影響無異於雪上加霜。
4.信用債違約和資本外流壓力是中國面臨的主要風險
就中國而言，伴隨著供給側改革帶來的落後產能淘汰，煤炭、鋼鐵以及部分房地產企業的信用債違約風險有所上升。2017年仍然是債務問題的消化期。資料顯示，2017年到期的信用債總額為3.31萬億（不包括2017年將發行的短融）。除了基礎設施以外，2017年到期額最高的當屬房地產建築行業和上游採掘業，到期債務金額接近4000億，其次是鋼鐵和化工行業，到期債務總額超過1000億，其他行業的債務規模基本都在千億以下。2017信用債違約幾率取決於房地產行業的泡沫是否會爆破以及煤炭等上游採掘業的去產能狀況。
中國經濟增長速度的放緩和美元指數的持續上升導致部分資本尋求更加多元化的資產配置，企業和個人將部分人民幣資產置換成美元資產的動力增強。資料顯示，從2014年三季度開始，資產項下開始出現淨流出，銀行代客結售匯始終出於逆差狀態（如圖3），表明國內資金對外投資動力增強，資本外流壓力始終存在。
二、影響經濟發展的重要因素是什麼？
一是經濟逐漸從“後危機”時代走出。
2008年全球金融危機和2012年歐債危機之後，發達國家多年增長低迷、失業率攀升，而我國的過剩產能和地方政府平臺負債等，也引起了市場對經濟增長和銀行壞賬的擔憂。
後危機時代有兩個標誌：經濟上，杠杆高企、增長乏力；政治上，反全球化的民粹主義上升。去年底，對歐洲民粹主義政黨上臺的擔心達到了高點。
當預期非常差的時候，略好的經濟和政治形勢對市場帶來很大提振。總結起來，我們認為前三季度有三大亮點：中國經濟和商品價格企穩，法國大選結果降低了歐洲政治的尾部風險，美國的投資有了起色。
二是全球低通脹持續。
去年底今年初，美國的核心通脹達到了2%的目標區間，當時市場上考慮的是，聯儲聲稱的通脹“對稱性目標”到底會允許通脹超過2%多少。然而，今年以來美國核心通脹持續徘徊在1.5%左右，並沒有起色。
為什麼不斷改善的就業市場沒有引起工資通脹？低通脹到底是結構性的還是週期性的？美聯儲目前的答案是通脹是週期性的，也就是工資通脹會上升，核心通脹未來還將回升到2%左右。但耶倫也頗為坦誠地表示對低通脹的原因沒有充分的自信，除了一次性因素外，或許也有其他全球性原因。畢竟，低通脹不僅困擾美國，歐元區和日本也是同樣。
三是貨幣政策逐漸分化，總體仍保持寬鬆。
在以上這三條主線的驅動下，儘管全球經濟增速中樞比危機之前有所降低，資本市場的表現卻非常強勁。全球股市、商品普遍上漲，債券收益也溫和上升。市場環境似乎處於傳說中的不冷不熱剛剛好的“金鳳花姑娘”（goldilocks）狀態。
第四季度經濟將如何展望？
一是全球增長預計繼續穩固。美國2018財年預算案通過後，特朗普稅改立法有望今年落地。減稅對於激勵美國企業投資的作用非常直接，利潤匯回的稅收減免也有助於資金回流國內進行投資，而企業投資的轉好將進一步拉動就業、消費。稅改如能落地，將是特朗普新政對美國經濟最實質性的利好。
中國的消費和出口保持擴張，微觀資料顯示出工業企業利潤有所回升，預計供給側結構性改革將穩步推進。
歐洲經濟逐步恢復，失業率持續下降，2季度GDP增長回升至2.1%，外需拉動貿易表現繼續向好。歐元區的結構性問題仍然存在，但法國總統馬克龍上臺後選擇了正確的問題解決方向，力推勞動力市場改革。歐元區雖在去杠杆，但銀行貸款已開始增長。如果低利率能夠持續推動信貸恢復和經濟增長，歐元區有望實現“美麗的去杠杆（Beautiful Deleveraging）”。
日本經濟基本面好轉，安倍在剛剛結束的大選中獲勝，“安倍經濟學”仍將維持。
二是通脹可能溫和回升，但預計不會太高。從長期因素看，原油市場的結構性變化使得能源不大可能像歷史上那樣對全球通脹帶來很大衝擊。另一方面，市場普遍認為科技進步和老齡化會持續拉低通脹水準。
從個別國家來看，美國勞動力市場已經接近充分就業，工資通脹有可能抬頭，另外減稅和財政赤字也具有通脹性質。再通脹的“特朗普交易”仍有空間持續。歐元區勞動力市場仍然存在鬆弛，但勞動力市場的改善將逐步減少通縮壓力。
三是較為寬鬆的貨幣政策仍將支撐市場風險情緒。從市場上漲持續的時間、漲幅、估值水準等看，美股都走在前面。相對而言，歐股、日股、港股的漲幅和估值相對滯後。尤其港股，估值的絕對水準仍比主要發達國家和部分新興市場便宜，與自身歷史相比，處於略貴但不極端的水準。
與此同時，我們也看到四季度有以下風險因素：
一是貨幣政策退出寬鬆的影響。美聯儲10月開始縮表，預計12月還有一次加息。就上述貨幣政策正常化的措施，美聯儲與市場做了較為充分的溝通；但往往只有到政策真正落實，才能知道影響幾何。此外，縮表進程已被設定為規則，未來聯儲官員的傾向和言論等資訊將對市場產生較大的影響，美聯儲主席的人選尤其重要。
二是市場估值較高，市場風險情緒有可能逆轉。無論股市還是債市，波動率都處於非常低的水準。美國股市估值已經處於近10年最貴的時候，股價有可能需要等一等盈利。債市上，投資級公司債的久期較長。當貨幣政策緊縮程度超預期時，對股債的衝擊都將很大。
三是美元可能走強，不利新興市場。從經濟基本面和貨幣政策來看，美國都走在歐元區前面，今年以來美元對歐元的弱勢預計難以持續。美元一旦整體走強，將不利於新興市場中基本面較弱的經濟體。
此文為新浪財經頭條憶信財經原創內容，特此聲明”
3. 新興國家增長速度放緩
從2010年以來，除了印度以外，中國、俄羅斯、巴西、南非等金磚國家的經濟增長速度基本都行於下降通道中。2017年，川普的貿易保護主義政策如果啟動，外貿市場嚴重依賴美國的印度經濟增長速度也會相應放緩。而川普的能源自給政策將導致美國進口能源占比下降，削弱全球能源市場的需求增長動力，對俄羅斯、巴西等資源國的影響無異於雪上加霜。
4.信用債違約和資本外流壓力是中國面臨的主要風險
就中國而言，伴隨著供給側改革帶來的落後產能淘汰，煤炭、鋼鐵以及部分房地產企業的信用債違約風險有所上升。2017年仍然是債務問題的消化期。資料顯示，2017年到期的信用債總額為3.31萬億（不包括2017年將發行的短融）。除了基礎設施以外，2017年到期額最高的當屬房地產建築行業和上游採掘業，到期債務金額接近4000億，其次是鋼鐵和化工行業，到期債務總額超過1000億，其他行業的債務規模基本都在千億以下。2017信用債違約幾率取決於房地產行業的泡沫是否會爆破以及煤炭等上游採掘業的去產能狀況。
中國經濟增長速度的放緩和美元指數的持續上升導致部分資本尋求更加多元化的資產配置，企業和個人將部分人民幣資產置換成美元資產的動力增強。資料顯示，從2014年三季度開始，資產項下開始出現淨流出，銀行代客結售匯始終出於逆差狀態（如圖3），表明國內資金對外投資動力增強，資本外流壓力始終存在。
二、影響經濟發展的重要因素是什麼？
一是經濟逐漸從“後危機”時代走出。
2008年全球金融危機和2012年歐債危機之後，發達國家多年增長低迷、失業率攀升，而我國的過剩產能和地方政府平臺負債等，也引起了市場對經濟增長和銀行壞賬的擔憂。
後危機時代有兩個標誌：經濟上，杠杆高企、增長乏力；政治上，反全球化的民粹主義上升。去年底，對歐洲民粹主義政黨上臺的擔心達到了高點。
當預期非常差的時候，略好的經濟和政治形勢對市場帶來很大提振。總結起來，我們認為前三季度有三大亮點：中國經濟和商品價格企穩，法國大選結果降低了歐洲政治的尾部風險，美國的投資有了起色。
二是全球低通脹持續。
去年底今年初，美國的核心通脹達到了2%的目標區間，當時市場上考慮的是，聯儲聲稱的通脹“對稱性目標”到底會允許通脹超過2%多少。然而，今年以來美國核心通脹持續徘徊在1.5%左右，並沒有起色。
為什麼不斷改善的就業市場沒有引起工資通脹？低通脹到底是結構性的還是週期性的？美聯儲目前的答案是通脹是週期性的，也就是工資通脹會上升，核心通脹未來還將回升到2%左右。但耶倫也頗為坦誠地表示對低通脹的原因沒有充分的自信，除了一次性因素外，或許也有其他全球性原因。畢竟，低通脹不僅困擾美國，歐元區和日本也是同樣。
三是貨幣政策逐漸分化，總體仍保持寬鬆。
在以上這三條主線的驅動下，儘管全球經濟增速中樞比危機之前有所降低，資本市場的表現卻非常強勁。全球股市、商品普遍上漲，債券收益也溫和上升。市場環境似乎處於傳說中的不冷不熱剛剛好的“金鳳花姑娘”（goldilocks）狀態。
第四季度經濟將如何展望？
一是全球增長預計繼續穩固。美國2018財年預算案通過後，特朗普稅改立法有望今年落地。減稅對於激勵美國企業投資的作用非常直接，利潤匯回的稅收減免也有助於資金回流國內進行投資，而企業投資的轉好將進一步拉動就業、消費。稅改如能落地，將是特朗普新政對美國經濟最實質性的利好。
中國的消費和出口保持擴張，微觀資料顯示出工業企業利潤有所回升，預計供給側結構性改革將穩步推進。
歐洲經濟逐步恢復，失業率持續下降，2季度GDP增長回升至2.1%，外需拉動貿易表現繼續向好。歐元區的結構性問題仍然存在，但法國總統馬克龍上臺後選擇了正確的問題解決方向，力推勞動力市場改革。歐元區雖在去杠杆，但銀行貸款已開始增長。如果低利率能夠持續推動信貸恢復和經濟增長，歐元區有望實現“美麗的去杠杆（Beautiful Deleveraging）”。
日本經濟基本面好轉，安倍在剛剛結束的大選中獲勝，“安倍經濟學”仍將維持。
二是通脹可能溫和回升，但預計不會太高。從長期因素看，原油市場的結構性變化使得能源不大可能像歷史上那樣對全球通脹帶來很大衝擊。另一方面，市場普遍認為科技進步和老齡化會持續拉低通脹水準。
從個別國家來看，美國勞動力市場已經接近充分就業，工資通脹有可能抬頭，另外減稅和財政赤字也具有通脹性質。再通脹的“特朗普交易”仍有空間持續。歐元區勞動力市場仍然存在鬆弛，但勞動力市場的改善將逐步減少通縮壓力。
三是較為寬鬆的貨幣政策仍將支撐市場風險情緒。從市場上漲持續的時間、漲幅、估值水準等看，美股都走在前面。相對而言，歐股、日股、港股的漲幅和估值相對滯後。尤其港股，估值的絕對水準仍比主要發達國家和部分新興市場便宜，與自身歷史相比，處於略貴但不極端的水準。
與此同時，我們也看到四季度有以下風險因素：
一是貨幣政策退出寬鬆的影響。美聯儲10月開始縮表，預計12月還有一次加息。就上述貨幣政策正常化的措施，美聯儲與市場做了較為充分的溝通；但往往只有到政策真正落實，才能知道影響幾何。此外，縮表進程已被設定為規則，未來聯儲官員的傾向和言論等資訊將對市場產生較大的影響，美聯儲主席的人選尤其重要。
二是市場估值較高，市場風險情緒有可能逆轉。無論股市還是債市，波動率都處於非常低的水準。美國股市估值已經處於近10年最貴的時候，股價有可能需要等一等盈利。債市上，投資級公司債的久期較長。當貨幣政策緊縮程度超預期時，對股債的衝擊都將很大。
三是美元可能走強，不利新興市場。從經濟基本面和貨幣政策來看，美國都走在歐元區前面，今年以來美元對歐元的弱勢預計難以持續。美元一旦整體走強，將不利於新興市場中基本面較弱的經濟體。
此文為新浪財經頭條憶信財經原創內容，特此聲明”