2018：美國經濟將轉入真實復蘇
2017年，伴隨貨幣政策正常化的推進，美國經濟復蘇不僅率先告別貨幣幻覺，同時也保持了穩定強勁的內生增長。以此為基礎，2018年，美國經濟將正式步入真實復蘇的新階段，更具含金量的復蘇前景有望邊際提振。
2009~2016年，雖然美國經濟週期持續領先全球，但長期貨幣寬鬆引致的繁榮幻覺發揮了重要作用，為復蘇注入水分。2017年，隨著美聯儲開啟加速加息進程和縮表操作，美國經濟的內生增長依然強勁，
供給側改革：“雙足模式”推進稅改成為關鍵
長期而言，美國經濟真實復蘇的根本源泉是全要素生產率的提升，核心途徑是供給側改革。以貨幣政策正常化和稅改為工具，
理解美國供給側改革的政策框架，需要從全要素生產率的增長源泉入手。根據學術研究，
本輪全球金融危機以來，美國在這兩個方面均遭遇頑疾。要素配置方面，主要癥結在於長期的超寬鬆貨幣政策，造成了資本市場和勞動力市場的雙重結構性扭曲，降低了資本、勞動力等要素的配置效率。這一結構性扭曲在資本市場表現為公司出生率和死亡率的降低，
對於全要素生產率的提升，資源配置和生產效率既相互支撐，又缺一不可。因此，只有通過兩種不同的政策工具，各自治癒以上兩大頑疾，才能有效實現全要素生產率的提升。基於這一視角，美國供給側改革採用“雙足模式”：一方面，由美聯儲進行貨幣政策正常化，漸次消解貨幣寬鬆造成的結構性扭曲，從而優化要素配置；另一方面，由特朗普政府推進結構性稅改，刺激私人部門投資、海外資本回流和製造業再發展，從而提升生產效率（見圖1）。
目前，在上述的“雙足模式”中，第一“足”已經有力邁出，第二“足”則尤待發力。
一方面，今年以來，美聯儲正式開啟鷹派加息進程，不僅年內加息將大概率達到三次，縮表操作也於10月正式落地。隨著貨幣政策正常化邁入正軌，其對要素配置優化的積極作用正在顯現。今年1~8月，美國貝弗裡奇曲線向內側小幅移動，勞動力市場配置效率已呈改善趨勢；由此推動，同期的全要素生產率保持上升，供給側改革初見成效（見圖2）。
另一方面，特朗普政府的稅改囿於政治博弈，遲遲未能落地，阻礙了全要素生產率的進一步上升。這一負面影響主要表現在兩個層面：其一，企業研發投入依然不足。2017年前三季度，研發對GDP環比拉動率季均僅為0.07個百分點，較2016年下降0.03個百分點。這表明，在沉重的稅負之下，企業的技術進步難以提速。其二，勞動薪酬上升緩慢，結構性失業改善有限。2017年1~10月，美國非農就業平均時薪的月度環比均值為0.21%，落後於2016年的0.24%。同期，雖然在貨幣寬鬆退出的作用下，貝弗裡奇曲線開始內移，但“空崗-失業”的組合並未向歷史均值大幅移動。由此可知，美國企業內部的生產效率增長滯後，導致本輪就業增長主要集中於低效率、低薪酬領域，而高效率、高薪酬的就業機會供給不足。此外，低、高薪酬崗位的結構性失衡抑制了總體薪酬水準的上漲，而薪酬增長又是通脹穩步上行的重要支撐。這也部分解釋了為什麼2017年美國經濟復蘇向好，但通脹水準卻持續疲弱。以上現象證明，特朗普稅改的遲遲不至，已經拖慢了美國改革的總體進程。因此，2018年，重心勢必由貨幣政策正常化向稅改轉移，以清理出全要素生產率的上升空間，推動經濟增長的動力換擋。
動力換擋：有形之手退出實體經濟發力
如上所述，2018年美國內生增長有望強勢延續，為改革打開視窗期，美國的“雙足模式”亦將繼續前行。基於此，美國經濟的真實復蘇有望逐步深化，並進行增長動力的雙重換擋，以市場力量作為增長的主動力，以實體經濟作為復蘇的發力點。在這一換擋過程中，“雙足模式”能否持續將成為美國經濟的主要風險。
2018年，以“雙足模式”為支撐，美國經濟有望開啟增長動力的雙重換擋。
第一，市場“無形之手”取代政府“有形之手”，成為增長主動力。在所有候選人中，新晉美聯儲主席鮑威爾的政策立場與耶倫最為接近。如果美國內生增長繼續保持強勁，耶倫時期奠定的貨幣政策正常化路徑有望延續。我們預計，明年大概率至少有兩次加息，從而使基準利率升至溫和通脹率。而第三次加息是否發生，則取決於明年縮表操作對自然利率的實際調降作用，以及稅改的落地效果。同時，在鮑威爾的推動下，相對溫和的金融去監管化有望最早於2018年下半年逐步啟動，並且首先著力于改善中小金融機構的信貸投放能力（簡化壓力測試、降低資本金要求等），以配合私人部門投資擴張、促進實體經濟增長。
第二，實體經濟取代金融市場，成為復蘇發力點。經過一年的延宕，美國稅改目前已具備了務實的內容和適宜的時機。內容方面，當前方案通過降低赤字總額，滿足了以簡單多數方式通過參議院投票的前提；並未觸動401K計畫，避免損傷中產階級核心利益；以漸進方式裁撤遺產稅，調和了共和黨內部的陣營對立。時機方面，迫於中期選舉的巨大壓力，共和黨內的陣營分歧有望收窄，麥凱恩式的臨陣倒戈概率較小。2017年稅改滯後的沉重經濟成本，也使得美國企業界對稅改更加渴求，對稅改反對者形成重壓。因此，稅改有望取得實質性突破，雖然未必能如期在2017年底通過，但在明年上半年落地將是大概率事件。受此驅動，2018年美國企業稅負的降低和海外資本的回流將形成合力，推動美國實體經濟的復蘇和全要素生產率的提振。
值得注意的是，“雙足模式”在推動增長動力換擋的同時，其自身的可持續性亦將受到多重挑戰。
首先，由於缺少理論基礎和經濟學原則，鮑威爾較之于伯南克、耶倫等學院派前任，更容易受到外部干擾。加之費希爾、杜德利的提前離職，特朗普政府對美聯儲人事的影響空前強大，貨幣政策的獨立性受到威脅。因此，如果2018年美國經濟出現意外波動，犧牲長期政策規則、遷就短期增長目標的可能性將較耶倫任內更高。金融去監管的進程亦有可能力度失控、節奏失當，造成金融監管競次和系統性風險累積。
其次，稅改新方案取消了眾多稅收優惠與抵免，將不可避免地損害相應的利益群體。這些反對力量將加劇美國政壇的“黑天鵝”風險。
最終，以上兩層面的不確定性☆禁☆交匯於金融市場，可能引發市場預期的劇烈起伏，導致美股等高估值資產的振盪調整。因此，美國經濟的真實復蘇雖然穩健，但美國金融市場的風險依然高企，需要予以密切關注。
2018：美國經濟的真實復蘇
基於對美國內生增長動力和改革框架的研究，我們判斷，2018年美國經濟將正式步入真實復蘇的新階段，復蘇含金量進一步上升。復蘇力度有望邊際增強，推動經濟增長率升至2.4%，通脹率預計將達到2.2%。
2018年，在“雙足模式”的支撐下，美國供給側改革將繼續前行，並開啟增長動力的雙重換擋。一方面，耶倫奠定的貨幣政策正常化路徑有望得到延續。另一方面，稅改有望於2018年上半年落地，加速真實復蘇在實體經濟中的發力。以真實復蘇為基礎，2018年美國經濟增速邊際提振，預計將支持美元指數維持于相對強勢的區間。此外，“雙足模式”在支撐真實復蘇的同時，其可持續性亦面臨多重挑戰，將構成美國經濟的主要風險，並有可能引發美國高估值金融市場的振盪調整。
（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。錢智俊系工銀國際高級經濟學家）
因此，只有通過兩種不同的政策工具，各自治癒以上兩大頑疾，才能有效實現全要素生產率的提升。基於這一視角，美國供給側改革採用“雙足模式”：一方面，由美聯儲進行貨幣政策正常化，漸次消解貨幣寬鬆造成的結構性扭曲，從而優化要素配置；另一方面，由特朗普政府推進結構性稅改，刺激私人部門投資、海外資本回流和製造業再發展，從而提升生產效率（見圖1）。目前，在上述的“雙足模式”中，第一“足”已經有力邁出，第二“足”則尤待發力。
一方面，今年以來，美聯儲正式開啟鷹派加息進程，不僅年內加息將大概率達到三次，縮表操作也於10月正式落地。隨著貨幣政策正常化邁入正軌，其對要素配置優化的積極作用正在顯現。今年1~8月，美國貝弗裡奇曲線向內側小幅移動，勞動力市場配置效率已呈改善趨勢；由此推動，同期的全要素生產率保持上升，供給側改革初見成效（見圖2）。
另一方面，特朗普政府的稅改囿於政治博弈，遲遲未能落地，阻礙了全要素生產率的進一步上升。這一負面影響主要表現在兩個層面：其一，企業研發投入依然不足。2017年前三季度，研發對GDP環比拉動率季均僅為0.07個百分點，較2016年下降0.03個百分點。這表明，在沉重的稅負之下，企業的技術進步難以提速。其二，勞動薪酬上升緩慢，結構性失業改善有限。2017年1~10月，美國非農就業平均時薪的月度環比均值為0.21%，落後於2016年的0.24%。同期，雖然在貨幣寬鬆退出的作用下，貝弗裡奇曲線開始內移，但“空崗-失業”的組合並未向歷史均值大幅移動。由此可知，美國企業內部的生產效率增長滯後，導致本輪就業增長主要集中於低效率、低薪酬領域，而高效率、高薪酬的就業機會供給不足。此外，低、高薪酬崗位的結構性失衡抑制了總體薪酬水準的上漲，而薪酬增長又是通脹穩步上行的重要支撐。這也部分解釋了為什麼2017年美國經濟復蘇向好，但通脹水準卻持續疲弱。以上現象證明，特朗普稅改的遲遲不至，已經拖慢了美國改革的總體進程。因此，2018年，重心勢必由貨幣政策正常化向稅改轉移，以清理出全要素生產率的上升空間，推動經濟增長的動力換擋。
動力換擋：有形之手退出實體經濟發力
如上所述，2018年美國內生增長有望強勢延續，為改革打開視窗期，美國的“雙足模式”亦將繼續前行。基於此，美國經濟的真實復蘇有望逐步深化，並進行增長動力的雙重換擋，以市場力量作為增長的主動力，以實體經濟作為復蘇的發力點。在這一換擋過程中，“雙足模式”能否持續將成為美國經濟的主要風險。
2018年，以“雙足模式”為支撐，美國經濟有望開啟增長動力的雙重換擋。
第一，市場“無形之手”取代政府“有形之手”，成為增長主動力。在所有候選人中，新晉美聯儲主席鮑威爾的政策立場與耶倫最為接近。如果美國內生增長繼續保持強勁，耶倫時期奠定的貨幣政策正常化路徑有望延續。我們預計，明年大概率至少有兩次加息，從而使基準利率升至溫和通脹率。而第三次加息是否發生，則取決於明年縮表操作對自然利率的實際調降作用，以及稅改的落地效果。同時，在鮑威爾的推動下，相對溫和的金融去監管化有望最早於2018年下半年逐步啟動，並且首先著力于改善中小金融機構的信貸投放能力（簡化壓力測試、降低資本金要求等），以配合私人部門投資擴張、促進實體經濟增長。
第二，實體經濟取代金融市場，成為復蘇發力點。經過一年的延宕，美國稅改目前已具備了務實的內容和適宜的時機。內容方面，當前方案通過降低赤字總額，滿足了以簡單多數方式通過參議院投票的前提；並未觸動401K計畫，避免損傷中產階級核心利益；以漸進方式裁撤遺產稅，調和了共和黨內部的陣營對立。時機方面，迫於中期選舉的巨大壓力，共和黨內的陣營分歧有望收窄，麥凱恩式的臨陣倒戈概率較小。2017年稅改滯後的沉重經濟成本，也使得美國企業界對稅改更加渴求，對稅改反對者形成重壓。因此，稅改有望取得實質性突破，雖然未必能如期在2017年底通過，但在明年上半年落地將是大概率事件。受此驅動，2018年美國企業稅負的降低和海外資本的回流將形成合力，推動美國實體經濟的復蘇和全要素生產率的提振。
值得注意的是，“雙足模式”在推動增長動力換擋的同時，其自身的可持續性亦將受到多重挑戰。
首先，由於缺少理論基礎和經濟學原則，鮑威爾較之于伯南克、耶倫等學院派前任，更容易受到外部干擾。加之費希爾、杜德利的提前離職，特朗普政府對美聯儲人事的影響空前強大，貨幣政策的獨立性受到威脅。因此，如果2018年美國經濟出現意外波動，犧牲長期政策規則、遷就短期增長目標的可能性將較耶倫任內更高。金融去監管的進程亦有可能力度失控、節奏失當，造成金融監管競次和系統性風險累積。
其次，稅改新方案取消了眾多稅收優惠與抵免，將不可避免地損害相應的利益群體。這些反對力量將加劇美國政壇的“黑天鵝”風險。
最終，以上兩層面的不確定性☆禁☆交匯於金融市場，可能引發市場預期的劇烈起伏，導致美股等高估值資產的振盪調整。因此，美國經濟的真實復蘇雖然穩健，但美國金融市場的風險依然高企，需要予以密切關注。
2018：美國經濟的真實復蘇
基於對美國內生增長動力和改革框架的研究，我們判斷，2018年美國經濟將正式步入真實復蘇的新階段，復蘇含金量進一步上升。復蘇力度有望邊際增強，推動經濟增長率升至2.4%，通脹率預計將達到2.2%。
2018年，在“雙足模式”的支撐下，美國供給側改革將繼續前行，並開啟增長動力的雙重換擋。一方面，耶倫奠定的貨幣政策正常化路徑有望得到延續。另一方面，稅改有望於2018年上半年落地，加速真實復蘇在實體經濟中的發力。以真實復蘇為基礎，2018年美國經濟增速邊際提振，預計將支持美元指數維持于相對強勢的區間。此外，“雙足模式”在支撐真實復蘇的同時，其可持續性亦面臨多重挑戰，將構成美國經濟的主要風險，並有可能引發美國高估值金融市場的振盪調整。
（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管。錢智俊系工銀國際高級經濟學家）