一個投資者的反思：論不確定性與風險
作者：格隆匯·大隱於市
作為一個傳統的價值投資者，
總的來講，PBF的投資確實有一點的運氣成分，美國9月份的海嘯哈威襲擊了美國墨西哥灣口岸，那區域有很多煉油廠，因此導致部分煉油廠停產了2周。
這個颱風事件，導致的結果是市場關注了一下煉油廠這個行業，從而產生了估值修復。美國整個Q3季度（6月-9月）其實裂解價差都還不錯，
當時（2016年10月份）PBF的投資邏輯是這樣的：
1. 煉油行業處於週期性底部，煉油行業週期很短，目前美國前四大煉油廠都已經決定減產。至於為什麼行業週期短，請參看我之前的文章：《要買煉油廠股票（PSX或PBF），你要先瞭解美國煉油行業》。
2. 從重置成本（Replacement Cost Basis）和正常化盈利（Normalized EBIT）來看，整個公司估值是非常低的。目前EV/EBIT僅僅只有4.9倍。以過去3輪週期來看，行業恢復到正常水準，EV/EBIT應該在7-8倍，對應股價是40-50美金。
3. PBF有著煉油行業最頂尖的管理團隊，這支團隊的CEO 是Thomas J. Nimbley 和董事會主席是Thomas D. O’Malley。O’Malley更可以稱之為煉油行業的傳奇。
4. 目前PBF手裡有6億美金現金，同時正在加速把3-4億的運營資本變現，預計變現後管理層手裡持有9-10億美金現金。同時，PBF未來3年無重大債務到期。因此，PBF挺過這輪週期底部不是問題。
✦ 一、PBF的簡介
PBF是一家煉油廠公司，成立於2008年，創始人是Thomas D O’Malley，由著名的私募基金黑石（Blackstone）出資創立的。毫不誇張的說，黑石主要投的也就是 Thomas D. O’Malley 這個人。通常，美國的中小型煉油廠是屬於一個蘿蔔一個坑，守好自己的一畝三分地就好好過日子了。比如CVRR和ALDW每個季度把所有賺到的錢全部給股東分了，一分不剩，完全沒打算擴張，也沒打算整合。而PBF就屬於一個例外。這個公司的目的不是“安穩生活”，
PBF目前有五座煉油廠：1. Toledo 2. Paulsboro 3.Delaware City 4.Chalmette 5.Torrance。這五座裡前三座是2010-2011年收購的，後兩座是2015-2016年收購的。這五座煉油廠裡有兩座位於PADD1（East Coast），一座位於PADD2（Mid continent），一座位於PADD3（Gulf Coast），一座位於PADD5（West Coast）。
目前PBF總的煉油能力是88.4萬桶每天，平均的尼爾森複雜係數是12.2，是整個美國複雜係數第2高的煉油廠，僅次於巨頭VLO。
✦ 二、為什麼當時這個投資機會存在？
為什麼市場會提供PBF這個投資機會呢？
原因如下：
1. 在2015年，由於油價暴跌，汽油需求旺盛，煉油行業達到了週期性高點，隨後煉油廠一致預期2016年需求會更旺盛，所以在2015年第三季度，本應降低產量時，加大了煉油開工率，從而導致美國汽油庫存達到了5年新高，因此2016年行業直接進入行業低谷。而華爾街在估值時（DCF模型）只關注短期利潤（一個季度或者半年）。他們很少考慮重置成本和正常化利潤。
2.華爾街的分析師對PBF管理層在行業低谷時收購其他煉油廠的行為存疑，認為這樣抬高了負債。
3. 新收購的煉油廠之一：Torrance，在2014年發生了爆炸，同時這個煉油廠在埃克森美孚手裡表現一般，華爾街分析師對PBF能否整合好Torrance和Chalmette這兩座新收的煉油廠存疑。
4. PBF新收購了兩座煉油廠，產量大幅度提高，面臨更高的環保費用（RIN）。
✦ 三、相比市場，有什麼不同觀點？
先說一下普遍賣方是如何對PBF估值的。
大多數賣方，比如摩根大通以及高盛等，對PBF這樣的煉油廠都使用的是EBITDA（息稅折舊前利潤）的倍數，一般是給4-5倍。
上圖是摩根大通給PBF的估值方法。首先是對煉油部分推算出一個EBITDA，然後給這個EBITDA乘以一個倍數（4-5倍，圖裡是4.7倍）。得出來煉油廠的價值，然後再算上一起股票等等，最後得到目標價。
這個估值體系中，問題出在哪呢？
最大的問題其實是EBITDA到底怎麼得到，以及估值倍數到底應該給4倍還是5倍。
EBITDA的推測，主要是根據Crack Spread（裂解價差）和管理層的Guidance獲取（管理層一般只給出一些運營資料上的Guidance）。而裂解價差是一個幾乎沒有人可以預測準確的東西。以過去10年的歷史來看，裂解價差幾乎是一個不可預測的數字。這就是為什麼這個行業的股票波動性會非常大，因為它要不然是嚴重miss預期，要不然是嚴重超預期。
煉油廠是一個高度不確定性的行業。
以上圖為例，這是摩根大通對PBF的投資評級和股價走勢相關性的圖。其中N代表中性評級，OW代表超配。以過去3年為例，大行的投資評級幾乎和真實股價走勢是完全相反的。在摩根大通進行超配評級時，股價基本上都見頂了。這本質上也說明了賣方分析的模型存在嚴重瑕疵。
那麼估值倍數到底怎麼給比較合適呢？
賣方分析師給估值倍數時，最簡單的策略就是隨大流。
如果PBF出現負面消息，那麼給4倍比較好。得出來的股價都是偏低估的。
如果PBF出現正面消息，那麼給的倍數靠近5倍比較好，因此可以得到一個上調的目標價。
在整個賣方分析師的分析裡，其實存在兩個致命的漏洞。
1. 沒有人考慮重置成本，這種煉油廠行業最本質的估值方法。重置成本是煉油廠行業裡的極限估值法，對應的也是極限價值，屬於安全性很高的一個數字。
2.沒有人考慮管理層的品質。PBF的管理層是這個行業裡最頂級的管理層。
✦ 四、在分析PBF上，你可能獲得的競爭優勢
基於上述原因，在分析PBF上，你最可能獲得競爭優勢有以下幾點：
1. 資訊優勢，大多數人沒有選擇相信管理層，但是基於過去歷史來看，管理層高度指的信賴。這就是為什麼我自己始終相信Torrance煉油廠的整合不會出問題，因為管理層收購這樣的煉油已經不下10座了，經驗值早就Max了。從Q3來看，Torrance煉油廠的整合基本沒什麼問題了。
2. 分析優勢。與單純的使用EBITDA倍數的估值方法來看，使用重置成本和使用管理層給的長期正常化利潤更優。
3. 心理優勢。股票波動很劇烈，對波動不敏感的人，可能拿到更好的籌碼。
這里加單說一下PBF的估值。更詳細的估值細節，可以看下我以前的文章。（以下只是回顧了一下PBF的重置成本估值，原文裡還有Normalized Earning Power的估值）
企業價值=市值+優先股+長期負債+目前要還的長期負債+少數股東權益-現金和現金等價物
PBF的市值是21億美金（以PBF股價為20.65美金來計算,現在股價是19.83美金），長期負債22.28億美金，優先股為0，少數股東權益為4.85億美金，目前要還的長期負債是1.36億美金，現金和現金等價物是4.15億美金。
因此，PBF的企業價值是45.34億美金。
PBF的資產可以分為以下幾塊：
1.5個煉油廠
2.54%的PBFX的股權
3.運營資產
4.運輸管道等其他資產
a. PBFX的股權價值
先來計算價值最確定的資產：PBFX的股權。
PBFX是PBF拆分出來的運輸公司，其擁有5個煉油廠周圍的管道，火車等運輸設施。，目前PBFX的市值是8.21億美金。也就是說，目前，這54%的PBFX的股權價值4.43億美金。
而且我認為PBFX也是一個被低估的企業，其目前的股息率有9%，而這個公司本身利潤的波動性很小，只要PBF不遭受重大打擊，目前的盈利能力有較大概率是可持續的。
b.運營資本價值
接下來計算價值比較容易確定的資產：運營資本。
在這裡，運營資本=存貨+應收賬款+遞延所得稅資產+預付款-應付帳款-遞延所得稅負債-應計負債
其中PBF的存貨是石油，按照油價是50美金的價格來計算，這部分存貨價值17億美金。
把數字帶入進去之後，你會發現目前PBF的運營資本是11.02億美金。這意味著，直接把這個公司關門了，PBF的運營資本大概值11.02億美金。
c.運輸管道等其他資產
PBF從Torrance手裡收走了價值3.5億美金的輸油管道，這些管道有一半是由PBFX收走了，一半是PBF買走了。
除此之外，PBF還有大概30英里長的輸油管道，保守估計價值1億美金。
另外，PBF還有4個terminal，以及4000萬桶的石油儲備能力。這些資產因為無法精確計算，所以暫時忽略不計。
因此，輸油管道等其他資產價值3億美金。
d.5個煉油廠（以下開始都是最新的估值內容）
前面的資產價值都很好計算，關鍵是這5座煉油廠值多少錢。
PBF目前的每日煉油能力是88.4萬桶，尼爾森複雜係數是12.2。
下面先來看下，目前市場給PBF煉油廠的估值。
根據目前PBF的企業價值來估算，市場認為單位每日煉油能力價值是3047美金，單位的Per Barrel of Complexity是249.8美金。
簡單解釋下3047美金是什麼意思。假設一座煉油廠每天煉化1桶石油，你願意為這一桶石油的煉化能力支付多少錢？ 這就是單位每日煉油能力的價值。當你要收購一個煉油廠的時候，你考慮的是單位每日煉油能力的價值。
那麼3047美金和239.8美金是個什麼概念呢？
在這裡就需要考慮重置成本（Replacement Cost）。重置成本指的是，我現在在原地重新建立一個一樣的，新的煉油廠要支付的價錢。這個成本是決定煉油廠長期價值最重要的指標。
由於環境問題，美國現在已經不再重新建造任何的煉油廠了。一般在考慮煉油廠的重置成本時，有兩種選擇：
第一種是Greenfield replacement cost,指的是綠地重置成本。在綠地上重建煉油廠的成本非常高，因為要考慮到對周邊居民和環境的影響。
上面這個圖是我翻了N份EIA的報告，找到的一張在2013年在Greenfield上重建煉油廠的成本。這份報告裡，EIA假設重建一座每日煉油能力是250，000的煉油廠，來估算重建這樣一座煉油廠要花費的金額。
要特別強調的是，這個重置成本的可信度是非常高的，因為這個是美國能源資訊署（EIA）提供的.
在這個圖裡，EIA假設建立2種煉油廠，第一種是加工重質石油的，第二種是加工輕質石油的。在Greenfield上，重建一個加工重質石油煉油廠的重置成本是24，570美金單位每日煉油能力，重建一個加工輕質石油煉油廠的重置成本是16，490美金單位每日煉油能力。
毫無疑問，PBF是一座加工重質石油的煉油廠，其對應的Greenfield重置成本是24，570美金，目前這個數字遠遠高於市場給PBF的單位每日煉油能力—3047美金。
但是呢，Greenfield 的重置成本是沒有任何實際價值的。因為在美國，你如果考慮重置煉油廠的話，一個精明的商人一定會選擇Brownfield而不是Greenfield。
在這裡介紹Greenfield主要是告訴大家一種思維方式，以及避免一個陷阱。
第二種是，Brownfield replacement cost，指的是在無環境要求的地區的重置成本。
Brownfield 指的是在不需要考慮環境要求的地區（一般是已經有環境污染或者工業工地等地區）。在這個地區重建一座煉油廠的價格要遠遠低於Greenfield。因此，Brownfield Replacement cost是決定一座煉油廠長期真實價值最重要的指標。
在Brownfield加工重油煉油廠的重置成本：
同樣的，我找到了EIA預計的在Brownfield地區重建一座每日煉油能力是250，000桶的重質石油煉油廠的支出。
把整個重建項目的成本相加在一起（紅色框數位全部加在一起），你可以得出整個項目的成本是3，420MM（34.2億美金）。因為煉油能力是25萬桶每天，所以用34.2億除以25萬桶得到單位每日煉油能力的重置成本。
這個重油煉油廠的重置成本是：13，680美金單位每日煉油能力（不計入專案利息）。
在Brownfield上加工輕質石油的重置成本：
如果這是一個輕質石油煉油廠，那麼則不需要Vacuum crude distillation, hydrocracking, 和delayed coker units這三個工序，因此可以降低8.8億美金的成本。
同時，由於輕質石油裡的含硫量很低，所以對Integrated sulfur removal（除硫設備）的需求會很低，這裡的成本又可以下降2.4億美金。
另外，由於使用了輕質石油，煉油廠可以降低 fluidcatalytic cracking unit的容量，由此可以降低1億美金的成本。
因此，在Brownfield 上重建一個輕質煉油廠的成本是22億美金—8800美金單位每日煉油能力（不計入專案利息）。
毫無疑問，無論是8800美金還是13，680美金，都遠遠大於PBF的3047美金。也就是說，目前市場給PBF煉油廠的估值遠遠小於了煉油廠行業的重置成本（Replacement Cost）。
如果一個煉油廠的單位煉油能力價格大幅度小於了其重置成本，意味著這是一個潛在的被收購的物件，因為對任何想進入煉油行業的人來講，在Brownfield重建一個煉油廠不如直接收購了PBF。
從最近的一起收購我們就可以看到，已經有新進入者通過收購現有煉油廠來進入這個行業了。在1個月前，LyondellBasell(NYSE:LBY)宣佈出售1座煉油廠給沙烏地阿拉伯國家石油公司，這座煉油廠的煉油能力是每日27萬桶，複雜係數是12.5。專家預計的成交價格是在13.75億-15億美金之間。13.75億美金對應的是5100美金單位每日煉油能力。這是在行業低谷時期的收購價格。顯然對沙烏地阿拉伯國家石油公司來講，收購比重建划算太多了。
✦ 五、如何理解PBF的不確定性和風險
站在2016年11月份，PBF是一個不確定性非常高的股票。我也並不知道它的業績是會在2017年或者2018年改善。客觀來講，我對裂解價差的未來一無所知。
高度確定的股票，只要價格合理，毫無疑問是好的投資機會。
但是很多人沒有想明白的是，不確定性非常高的股票，可能也是一種極好的投資機會。
大多數人把風險和不確定性徹底搞混了。
舉一個最簡單的例子：
假設我現在給了你一張彩票，中獎概率十萬分之一。你拿到這張彩票之後，中獎與否的不確定性非常高，但是你的潛在風險其實很低。原因是，你是免費拿到這張彩票的，因此即使沒中獎，你也沒什麼損失（風險是0）。
再換一種假設，如果你自己買了1張彩票，那麼你就面臨高不確定性以及高風險了。因為你自己為這張彩票付錢了，你面臨損失的可能。
這個簡單的例子說明了，不確定性和風險完全不是一回事。但是在大多數投資者眼裡，這兩者往往是對等的。有很多很多種情形，不確定性極其高，但是風險卻出奇的低。
舉一個雷曼兄弟的例子，2008年金融危機時，雷曼兄弟的債券價格有長達幾周時間都是以8美分的價格在交易（票面價格是100）。雷曼倒閉已經是必然的了，但是債券最終以什麼樣的價格贖回，什麼時間贖回是高度不確定的。然後美國的一個知名價值投資者，以8美分的價格買了非常多的雷曼債券。他的思考很簡單，在最差最差的情況下，雷曼的債券也值22美分，樂觀一點可能價值40美分，因此雖然不確定性很高，但是風險其實很低。最終雷曼的債券幾個月後，以41美分的價格贖回。上述的例子就是不確定性極其高，但是風險極低的例子。
PBF顯然和上面的雷曼兄弟有很多相似。未來的裂解價差，高度不確定，但是這個公司有個極好的管理層，同時資產負債表還很健康，還要一個極限估值:重置成本。對PBF這種公司而言，雖然不確定性很高，但是只要你支付的價格是合適的，高不確定性就不是風險，反而可能成為機會。
目前PBF總的煉油能力是88.4萬桶每天，平均的尼爾森複雜係數是12.2，是整個美國複雜係數第2高的煉油廠，僅次於巨頭VLO。
✦ 二、為什麼當時這個投資機會存在？
為什麼市場會提供PBF這個投資機會呢？
原因如下：
1. 在2015年，由於油價暴跌，汽油需求旺盛，煉油行業達到了週期性高點，隨後煉油廠一致預期2016年需求會更旺盛，所以在2015年第三季度，本應降低產量時，加大了煉油開工率，從而導致美國汽油庫存達到了5年新高，因此2016年行業直接進入行業低谷。而華爾街在估值時（DCF模型）只關注短期利潤（一個季度或者半年）。他們很少考慮重置成本和正常化利潤。
2.華爾街的分析師對PBF管理層在行業低谷時收購其他煉油廠的行為存疑，認為這樣抬高了負債。
3. 新收購的煉油廠之一：Torrance，在2014年發生了爆炸，同時這個煉油廠在埃克森美孚手裡表現一般，華爾街分析師對PBF能否整合好Torrance和Chalmette這兩座新收的煉油廠存疑。
4. PBF新收購了兩座煉油廠，產量大幅度提高，面臨更高的環保費用（RIN）。
✦ 三、相比市場，有什麼不同觀點？
先說一下普遍賣方是如何對PBF估值的。
大多數賣方，比如摩根大通以及高盛等，對PBF這樣的煉油廠都使用的是EBITDA（息稅折舊前利潤）的倍數，一般是給4-5倍。
上圖是摩根大通給PBF的估值方法。首先是對煉油部分推算出一個EBITDA，然後給這個EBITDA乘以一個倍數（4-5倍，圖裡是4.7倍）。得出來煉油廠的價值，然後再算上一起股票等等，最後得到目標價。
這個估值體系中，問題出在哪呢？
最大的問題其實是EBITDA到底怎麼得到，以及估值倍數到底應該給4倍還是5倍。
EBITDA的推測，主要是根據Crack Spread（裂解價差）和管理層的Guidance獲取（管理層一般只給出一些運營資料上的Guidance）。而裂解價差是一個幾乎沒有人可以預測準確的東西。以過去10年的歷史來看，裂解價差幾乎是一個不可預測的數字。這就是為什麼這個行業的股票波動性會非常大，因為它要不然是嚴重miss預期，要不然是嚴重超預期。
煉油廠是一個高度不確定性的行業。
以上圖為例，這是摩根大通對PBF的投資評級和股價走勢相關性的圖。其中N代表中性評級，OW代表超配。以過去3年為例，大行的投資評級幾乎和真實股價走勢是完全相反的。在摩根大通進行超配評級時，股價基本上都見頂了。這本質上也說明了賣方分析的模型存在嚴重瑕疵。
那麼估值倍數到底怎麼給比較合適呢？
賣方分析師給估值倍數時，最簡單的策略就是隨大流。
如果PBF出現負面消息，那麼給4倍比較好。得出來的股價都是偏低估的。
如果PBF出現正面消息，那麼給的倍數靠近5倍比較好，因此可以得到一個上調的目標價。
在整個賣方分析師的分析裡，其實存在兩個致命的漏洞。
1. 沒有人考慮重置成本，這種煉油廠行業最本質的估值方法。重置成本是煉油廠行業裡的極限估值法，對應的也是極限價值，屬於安全性很高的一個數字。
2.沒有人考慮管理層的品質。PBF的管理層是這個行業裡最頂級的管理層。
✦ 四、在分析PBF上，你可能獲得的競爭優勢
基於上述原因，在分析PBF上，你最可能獲得競爭優勢有以下幾點：
1. 資訊優勢，大多數人沒有選擇相信管理層，但是基於過去歷史來看，管理層高度指的信賴。這就是為什麼我自己始終相信Torrance煉油廠的整合不會出問題，因為管理層收購這樣的煉油已經不下10座了，經驗值早就Max了。從Q3來看，Torrance煉油廠的整合基本沒什麼問題了。
2. 分析優勢。與單純的使用EBITDA倍數的估值方法來看，使用重置成本和使用管理層給的長期正常化利潤更優。
3. 心理優勢。股票波動很劇烈，對波動不敏感的人，可能拿到更好的籌碼。
這里加單說一下PBF的估值。更詳細的估值細節，可以看下我以前的文章。（以下只是回顧了一下PBF的重置成本估值，原文裡還有Normalized Earning Power的估值）
企業價值=市值+優先股+長期負債+目前要還的長期負債+少數股東權益-現金和現金等價物
PBF的市值是21億美金（以PBF股價為20.65美金來計算,現在股價是19.83美金），長期負債22.28億美金，優先股為0，少數股東權益為4.85億美金，目前要還的長期負債是1.36億美金，現金和現金等價物是4.15億美金。
因此，PBF的企業價值是45.34億美金。
PBF的資產可以分為以下幾塊：
1.5個煉油廠
2.54%的PBFX的股權
3.運營資產
4.運輸管道等其他資產
a. PBFX的股權價值
先來計算價值最確定的資產：PBFX的股權。
PBFX是PBF拆分出來的運輸公司，其擁有5個煉油廠周圍的管道，火車等運輸設施。，目前PBFX的市值是8.21億美金。也就是說，目前，這54%的PBFX的股權價值4.43億美金。
而且我認為PBFX也是一個被低估的企業，其目前的股息率有9%，而這個公司本身利潤的波動性很小，只要PBF不遭受重大打擊，目前的盈利能力有較大概率是可持續的。
b.運營資本價值
接下來計算價值比較容易確定的資產：運營資本。
在這裡，運營資本=存貨+應收賬款+遞延所得稅資產+預付款-應付帳款-遞延所得稅負債-應計負債
其中PBF的存貨是石油，按照油價是50美金的價格來計算，這部分存貨價值17億美金。
把數字帶入進去之後，你會發現目前PBF的運營資本是11.02億美金。這意味著，直接把這個公司關門了，PBF的運營資本大概值11.02億美金。
c.運輸管道等其他資產
PBF從Torrance手裡收走了價值3.5億美金的輸油管道，這些管道有一半是由PBFX收走了，一半是PBF買走了。
除此之外，PBF還有大概30英里長的輸油管道，保守估計價值1億美金。
另外，PBF還有4個terminal，以及4000萬桶的石油儲備能力。這些資產因為無法精確計算，所以暫時忽略不計。
因此，輸油管道等其他資產價值3億美金。
d.5個煉油廠（以下開始都是最新的估值內容）
前面的資產價值都很好計算，關鍵是這5座煉油廠值多少錢。
PBF目前的每日煉油能力是88.4萬桶，尼爾森複雜係數是12.2。
下面先來看下，目前市場給PBF煉油廠的估值。
根據目前PBF的企業價值來估算，市場認為單位每日煉油能力價值是3047美金，單位的Per Barrel of Complexity是249.8美金。
簡單解釋下3047美金是什麼意思。假設一座煉油廠每天煉化1桶石油，你願意為這一桶石油的煉化能力支付多少錢？ 這就是單位每日煉油能力的價值。當你要收購一個煉油廠的時候，你考慮的是單位每日煉油能力的價值。
那麼3047美金和239.8美金是個什麼概念呢？
在這裡就需要考慮重置成本（Replacement Cost）。重置成本指的是，我現在在原地重新建立一個一樣的，新的煉油廠要支付的價錢。這個成本是決定煉油廠長期價值最重要的指標。
由於環境問題，美國現在已經不再重新建造任何的煉油廠了。一般在考慮煉油廠的重置成本時，有兩種選擇：
第一種是Greenfield replacement cost,指的是綠地重置成本。在綠地上重建煉油廠的成本非常高，因為要考慮到對周邊居民和環境的影響。
上面這個圖是我翻了N份EIA的報告，找到的一張在2013年在Greenfield上重建煉油廠的成本。這份報告裡，EIA假設重建一座每日煉油能力是250，000的煉油廠，來估算重建這樣一座煉油廠要花費的金額。
要特別強調的是，這個重置成本的可信度是非常高的，因為這個是美國能源資訊署（EIA）提供的.
在這個圖裡，EIA假設建立2種煉油廠，第一種是加工重質石油的，第二種是加工輕質石油的。在Greenfield上，重建一個加工重質石油煉油廠的重置成本是24，570美金單位每日煉油能力，重建一個加工輕質石油煉油廠的重置成本是16，490美金單位每日煉油能力。
毫無疑問，PBF是一座加工重質石油的煉油廠，其對應的Greenfield重置成本是24，570美金，目前這個數字遠遠高於市場給PBF的單位每日煉油能力—3047美金。
但是呢，Greenfield 的重置成本是沒有任何實際價值的。因為在美國，你如果考慮重置煉油廠的話，一個精明的商人一定會選擇Brownfield而不是Greenfield。
在這裡介紹Greenfield主要是告訴大家一種思維方式，以及避免一個陷阱。
第二種是，Brownfield replacement cost，指的是在無環境要求的地區的重置成本。
Brownfield 指的是在不需要考慮環境要求的地區（一般是已經有環境污染或者工業工地等地區）。在這個地區重建一座煉油廠的價格要遠遠低於Greenfield。因此，Brownfield Replacement cost是決定一座煉油廠長期真實價值最重要的指標。
在Brownfield加工重油煉油廠的重置成本：
同樣的，我找到了EIA預計的在Brownfield地區重建一座每日煉油能力是250，000桶的重質石油煉油廠的支出。
把整個重建項目的成本相加在一起（紅色框數位全部加在一起），你可以得出整個項目的成本是3，420MM（34.2億美金）。因為煉油能力是25萬桶每天，所以用34.2億除以25萬桶得到單位每日煉油能力的重置成本。
這個重油煉油廠的重置成本是：13，680美金單位每日煉油能力（不計入專案利息）。
在Brownfield上加工輕質石油的重置成本：
如果這是一個輕質石油煉油廠，那麼則不需要Vacuum crude distillation, hydrocracking, 和delayed coker units這三個工序，因此可以降低8.8億美金的成本。
同時，由於輕質石油裡的含硫量很低，所以對Integrated sulfur removal（除硫設備）的需求會很低，這裡的成本又可以下降2.4億美金。
另外，由於使用了輕質石油，煉油廠可以降低 fluidcatalytic cracking unit的容量，由此可以降低1億美金的成本。
因此，在Brownfield 上重建一個輕質煉油廠的成本是22億美金—8800美金單位每日煉油能力（不計入專案利息）。
毫無疑問，無論是8800美金還是13，680美金，都遠遠大於PBF的3047美金。也就是說，目前市場給PBF煉油廠的估值遠遠小於了煉油廠行業的重置成本（Replacement Cost）。
如果一個煉油廠的單位煉油能力價格大幅度小於了其重置成本，意味著這是一個潛在的被收購的物件，因為對任何想進入煉油行業的人來講，在Brownfield重建一個煉油廠不如直接收購了PBF。
從最近的一起收購我們就可以看到，已經有新進入者通過收購現有煉油廠來進入這個行業了。在1個月前，LyondellBasell(NYSE:LBY)宣佈出售1座煉油廠給沙烏地阿拉伯國家石油公司，這座煉油廠的煉油能力是每日27萬桶，複雜係數是12.5。專家預計的成交價格是在13.75億-15億美金之間。13.75億美金對應的是5100美金單位每日煉油能力。這是在行業低谷時期的收購價格。顯然對沙烏地阿拉伯國家石油公司來講，收購比重建划算太多了。
✦ 五、如何理解PBF的不確定性和風險
站在2016年11月份，PBF是一個不確定性非常高的股票。我也並不知道它的業績是會在2017年或者2018年改善。客觀來講，我對裂解價差的未來一無所知。
高度確定的股票，只要價格合理，毫無疑問是好的投資機會。
但是很多人沒有想明白的是，不確定性非常高的股票，可能也是一種極好的投資機會。
大多數人把風險和不確定性徹底搞混了。
舉一個最簡單的例子：
假設我現在給了你一張彩票，中獎概率十萬分之一。你拿到這張彩票之後，中獎與否的不確定性非常高，但是你的潛在風險其實很低。原因是，你是免費拿到這張彩票的，因此即使沒中獎，你也沒什麼損失（風險是0）。
再換一種假設，如果你自己買了1張彩票，那麼你就面臨高不確定性以及高風險了。因為你自己為這張彩票付錢了，你面臨損失的可能。
這個簡單的例子說明了，不確定性和風險完全不是一回事。但是在大多數投資者眼裡，這兩者往往是對等的。有很多很多種情形，不確定性極其高，但是風險卻出奇的低。
舉一個雷曼兄弟的例子，2008年金融危機時，雷曼兄弟的債券價格有長達幾周時間都是以8美分的價格在交易（票面價格是100）。雷曼倒閉已經是必然的了，但是債券最終以什麼樣的價格贖回，什麼時間贖回是高度不確定的。然後美國的一個知名價值投資者，以8美分的價格買了非常多的雷曼債券。他的思考很簡單，在最差最差的情況下，雷曼的債券也值22美分，樂觀一點可能價值40美分，因此雖然不確定性很高，但是風險其實很低。最終雷曼的債券幾個月後，以41美分的價格贖回。上述的例子就是不確定性極其高，但是風險極低的例子。
PBF顯然和上面的雷曼兄弟有很多相似。未來的裂解價差，高度不確定，但是這個公司有個極好的管理層，同時資產負債表還很健康，還要一個極限估值:重置成本。對PBF這種公司而言，雖然不確定性很高，但是只要你支付的價格是合適的，高不確定性就不是風險，反而可能成為機會。