展望2018：繼續看好新興市場，佈局大型防禦性價值型股
本文節選自中泰國際的策略週報《提防過多政策干預對私人消費和投資的擠出效應》，作者為中泰國際分析師徐博。
智通財經APP獲悉，中泰國際發表研報稱，11月20-24日，MSCI全球股票指數上漲1.33%，
中泰國際認為，新興市場相對發達市場的估值優勢仍然存在，同時，盈利能力改善和盈利增速均快于發達市場。新興市場中，俄羅斯和韓國市場的估值折價明顯，印尼、印度和南非資本回報率較高。發達市場中，美國市場雖然估值較高，
中國離岸市場明顯好於在岸市場，恒生指數、恒生國企指數按周分別收漲2.29%和2.58%，而滬深300、上證指數、深證成指按周分別收跌0.40%、0.86%和1.10%。其中，恒生國企指數相對其它指數折價明顯，2019 年預期市盈率僅為8.21 倍。恒生指數在本周內明顯突破了正兩倍標準差的市盈率水準，在另一視角，市淨率達到了正一倍標準差的水準。
中國離岸市場上，資訊科技、金融板塊領漲，按周分別上升2.81%和2.76%，延續了近一個月以來的態勢。相對而言，可選消費和醫療保險板塊出現了一定回撤，幅度分別為1.82%和1.14%。在估值的角度，金融、地產和工業等重資產行業折價明顯，
從指數成分股來看，中國太平(00966)、四環醫藥(00460)、歡聚時代(YYUS)和南方航空(01055)領漲，按周股價變動幅度分別為12.84%、12.06%、11.94%和11.75%。
中國太平：公司是上市可比同業中規模最小的壽險公司，截至2017年年中，
中泰國際認為，壽險行業基本面持續改善及公司市淨率估值水準相對同業明顯較低是形成一周公司股價明顯上漲的主要因素。不過，一方面公司經營能力相比中國平安(02318)、中國太保(02601)較差，
四環醫藥：公司股價短期迅速上漲的主要驅動因素，是市場關注上升後的估值修復。公司基本面良好，且9月份公司公告將與法德生技的策略合作，逐步投資德芮可製藥。在這一戰略安排中，公司可將其符合歐美市場的藥品，通過在德芮可生產，申請美國、歐盟註冊，從而推動其製劑產品進入國際市場。中泰國際看好公司主動提升製藥水準，領先同業佈局國際市場的戰略安排。截至11月24日，公司17E/18E市盈率預期分別為14.29及12.46倍，估值吸引。
南方航空：驅動公司股價短期上漲的主要因素是政策和股權性質變更。南方航空公告稱，公司於2017年11月23日收到控股股東中國南方航空集團公司通知，經國務院國有資產監督管理委員會《關於中國南方航空集團公司改制有關事項的批復》，中國南方航空集團公司由全民所有制企業改制為國有獨資公司，改制後名稱為“中國南方航空集團有限公司”，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院履行出資人職責。
此外，就行業而言，按照2015年《關於推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》的民航市場化時間表，到2017年，已經形成競爭的國內航線客票價將由政府指導價改為市場調節價，到2020年，國內航線客運票價主要由市場決定的機制將基本完善。市場認為新政有望令機票價格提高，同時，由於航空股在國企改革範疇內，出售表現不理想的業務及推行混合所有制都有利於提升個股估值。
11月20-24日，港股通交易由強轉弱，按周淨流入114.6 億港元;而陸股通交易則由弱轉強，按周淨流入17.3 億港元。按周計算，互聯互通市場南向淨流入97.3億港元。
展望2018年國際資本市場，中泰國際重申預期新興市場將整體表現好于發達市場的判斷。中泰國際認為，中國經濟增長和離岸股票市場的整體表現，將明顯慢於2017年，在新興市場中處於中等位置，但仍是世界財富創造的最主要原動力。在中國市場的板塊選擇上，2018年上半年，以大型商業銀行、大型資管公司為主體的防禦性和價值型佈局是攻守兼備的收益策略。當然，持續佈局資訊時代互聯互通設備、智慧軟體等“資訊基礎設施和服務”和文教醫療是三至五年持續的成長主題。
經濟對政策調控的依賴度上升
對於一國經濟而言，當期總需求和總供給必然是平衡的，當期剩餘生產力和產品形成了過剩產能和庫存，供給不足則形成通貨膨脹。一般市場條件下，需求端通過價格對供給形成指引，因此，經濟分析往往從需求側出發。
在一國的宏觀視角，總需求來自居民消費、投資、政府支出和淨出口，其中，投資形成未來的供給。對於中國而言，加入WTO後，大量的外部需求通過外匯價格充分調動了彼時低廉的人民幣匯率和人民幣生產資料，帶動了中國的生產力和總供給。而2008年金融危機之後，發達經濟體的總需求放緩或收縮，WTO為中國帶來的年均25%以上的出口增長迅速收窄，直至2015和2016年中國對外出口金額分別同比收縮2.94%和7.73%。
為應對外部需求不足，中國政府通過政策和貨幣引導投資，拉動內部需求，保持了中國經濟持續較快的增長。不過這一非市場需求、非價格引導的投資形成了大量低效或無效投資和大量過剩產能。因此，站在宏觀視角，為保持總量的持續增長，中國經濟問題無非是增加各類需求、去庫存和削減過剩產能。需求可以是國內的，也可以是“一帶一路”等新生外部需求，去庫存和削減過剩產能則既靠政策刺激也靠供給側改革。
從政策調整結果來看，在需求和工業增加值未有明顯上升的條件下，PPI扭轉了持續了五年同比收縮的態勢，實現了在原材料價格驅動下的規模以上工業企業經營狀況改善。同時，通過適度放鬆2015-16 年房貸政策，消化了大量商品房庫存，並隨後通過限售限貸限售等一系列政策穩定住房市場，有效避免了系統性風險並獲得了長期調控空間。
站在當前時點，雖然經濟增速下行壓力仍較為明顯，但政府大刀闊斧的政策調整極大程度上化解了產能過剩、需求不足、庫存高攀、工業產品持續通縮、企業盈利大範圍惡化等一些列可能造成系統性經濟危機的風險點。
經濟總量中消費比重有所上升，銀行資產品質有改善的跡象。但是，截至10月末，社會消費品零售總額當月同比放緩至10%，民間固定資產年內累計同比放緩至5.8%，私人部門的經濟活動在政府大力改革的同時出現了持續下滑。
換一個視角，擠出效應的現象也十分明顯。
一是在全國固定資產投資放緩的背景下，房地產和建築產值總量占GDP的比重在持續上升。二是房地產投資雖然明顯放緩，但房地產行業貸款(包括開發性貸款、房屋抵押貸款)占社會融資總量的比重也在持續上升。三是住戶部門未能充分分享經濟增長，這在本質上形成了私人部門消費和投資不足的現象。
2018年年中或有適度政策刺激
從當前中國經濟的運行態勢來看，從2017年第四季度到2018年上半年，負面因素將處於主導地位，這包括：私人部門消費、投資活動總量放緩，房地產部門在政策調控下銷售量價同跌，供給側改革效用趨緩以及外貿條件較為不利。因此，在2018年，宏觀政策有較大適度放鬆和刺激的可能性。
中泰國際認為，定向貨幣信貸寬鬆、基建類固定資產投資加速將是2018年年中可預期的政策調整模式。在投資者的視角，中泰國際認為，在這一輪政策刺激下，大型商業銀行、生態和環保行業、公共設施建設行業、鐵道建設行業都將明顯受惠。此外，具有較佳區位土地儲備、政策前瞻性、開發週期較為切合的房企也將受益。(編輯：胡敏)
公司可將其符合歐美市場的藥品，通過在德芮可生產，申請美國、歐盟註冊，從而推動其製劑產品進入國際市場。中泰國際看好公司主動提升製藥水準，領先同業佈局國際市場的戰略安排。截至11月24日，公司17E/18E市盈率預期分別為14.29及12.46倍，估值吸引。南方航空：驅動公司股價短期上漲的主要因素是政策和股權性質變更。南方航空公告稱，公司於2017年11月23日收到控股股東中國南方航空集團公司通知，經國務院國有資產監督管理委員會《關於中國南方航空集團公司改制有關事項的批復》，中國南方航空集團公司由全民所有制企業改制為國有獨資公司，改制後名稱為“中國南方航空集團有限公司”，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院履行出資人職責。
此外，就行業而言，按照2015年《關於推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》的民航市場化時間表，到2017年，已經形成競爭的國內航線客票價將由政府指導價改為市場調節價，到2020年，國內航線客運票價主要由市場決定的機制將基本完善。市場認為新政有望令機票價格提高，同時，由於航空股在國企改革範疇內，出售表現不理想的業務及推行混合所有制都有利於提升個股估值。
11月20-24日，港股通交易由強轉弱，按周淨流入114.6 億港元;而陸股通交易則由弱轉強，按周淨流入17.3 億港元。按周計算，互聯互通市場南向淨流入97.3億港元。
展望2018年國際資本市場，中泰國際重申預期新興市場將整體表現好于發達市場的判斷。中泰國際認為，中國經濟增長和離岸股票市場的整體表現，將明顯慢於2017年，在新興市場中處於中等位置，但仍是世界財富創造的最主要原動力。在中國市場的板塊選擇上，2018年上半年，以大型商業銀行、大型資管公司為主體的防禦性和價值型佈局是攻守兼備的收益策略。當然，持續佈局資訊時代互聯互通設備、智慧軟體等“資訊基礎設施和服務”和文教醫療是三至五年持續的成長主題。
經濟對政策調控的依賴度上升
對於一國經濟而言，當期總需求和總供給必然是平衡的，當期剩餘生產力和產品形成了過剩產能和庫存，供給不足則形成通貨膨脹。一般市場條件下，需求端通過價格對供給形成指引，因此，經濟分析往往從需求側出發。
在一國的宏觀視角，總需求來自居民消費、投資、政府支出和淨出口，其中，投資形成未來的供給。對於中國而言，加入WTO後，大量的外部需求通過外匯價格充分調動了彼時低廉的人民幣匯率和人民幣生產資料，帶動了中國的生產力和總供給。而2008年金融危機之後，發達經濟體的總需求放緩或收縮，WTO為中國帶來的年均25%以上的出口增長迅速收窄，直至2015和2016年中國對外出口金額分別同比收縮2.94%和7.73%。
為應對外部需求不足，中國政府通過政策和貨幣引導投資，拉動內部需求，保持了中國經濟持續較快的增長。不過這一非市場需求、非價格引導的投資形成了大量低效或無效投資和大量過剩產能。因此，站在宏觀視角，為保持總量的持續增長，中國經濟問題無非是增加各類需求、去庫存和削減過剩產能。需求可以是國內的，也可以是“一帶一路”等新生外部需求，去庫存和削減過剩產能則既靠政策刺激也靠供給側改革。
從政策調整結果來看，在需求和工業增加值未有明顯上升的條件下，PPI扭轉了持續了五年同比收縮的態勢，實現了在原材料價格驅動下的規模以上工業企業經營狀況改善。同時，通過適度放鬆2015-16 年房貸政策，消化了大量商品房庫存，並隨後通過限售限貸限售等一系列政策穩定住房市場，有效避免了系統性風險並獲得了長期調控空間。
站在當前時點，雖然經濟增速下行壓力仍較為明顯，但政府大刀闊斧的政策調整極大程度上化解了產能過剩、需求不足、庫存高攀、工業產品持續通縮、企業盈利大範圍惡化等一些列可能造成系統性經濟危機的風險點。
經濟總量中消費比重有所上升，銀行資產品質有改善的跡象。但是，截至10月末，社會消費品零售總額當月同比放緩至10%，民間固定資產年內累計同比放緩至5.8%，私人部門的經濟活動在政府大力改革的同時出現了持續下滑。
換一個視角，擠出效應的現象也十分明顯。
一是在全國固定資產投資放緩的背景下，房地產和建築產值總量占GDP的比重在持續上升。二是房地產投資雖然明顯放緩，但房地產行業貸款(包括開發性貸款、房屋抵押貸款)占社會融資總量的比重也在持續上升。三是住戶部門未能充分分享經濟增長，這在本質上形成了私人部門消費和投資不足的現象。
2018年年中或有適度政策刺激
從當前中國經濟的運行態勢來看，從2017年第四季度到2018年上半年，負面因素將處於主導地位，這包括：私人部門消費、投資活動總量放緩，房地產部門在政策調控下銷售量價同跌，供給側改革效用趨緩以及外貿條件較為不利。因此，在2018年，宏觀政策有較大適度放鬆和刺激的可能性。
中泰國際認為，定向貨幣信貸寬鬆、基建類固定資產投資加速將是2018年年中可預期的政策調整模式。在投資者的視角，中泰國際認為，在這一輪政策刺激下，大型商業銀行、生態和環保行業、公共設施建設行業、鐵道建設行業都將明顯受惠。此外，具有較佳區位土地儲備、政策前瞻性、開發週期較為切合的房企也將受益。(編輯：胡敏)