本輪商品牛市料進入收官階段貴金屬將持續獲得資金支持

時間＼2017-03-14

三大週期共振

經濟週期的具體劃分方法

經濟週期，又稱為經濟景氣週期或商業週期，是指經濟活動出現週期性的擴張和緊縮的循環往復，並且有規律的變動現象，一般分為衰退、蕭條、復蘇、繁榮四個階段。

對於經濟週期的研究始於19世紀末，時至今日，已經有大量的理論和測定經濟週期的方法產生。根據測定經濟週期時間的不同，可以將經濟週期分為長週期、中週期（朱格拉週期）、短週期（基欽週期），而三個週期彼此又相互聯繫。簡單來說，每一個長週期嵌套著幾個朱格拉週期，每一個朱格拉週期又嵌套著幾個基欽週期。

首先，對於長週期的理論研究，

1926年，俄國經濟學家康得拉季耶夫提出，資本主義世界經濟存在著50—60年的經濟波動，此後庫茲涅茨、雅各·范杜因等都對長週期進行了理論研究和劃分。朱格拉週期認為，資本主義經濟存在10年左右的週期性波動，而朱格拉週期存在三個階段，這三個階段是繁榮、危機與蕭條。朱格拉週期一般從設備投資占GDP的比例看出，以國民收入、失業率和大多數經濟部門的生產、利潤和價格的波動為標誌。

其次，美林證券將1970年至2007年的美國經濟劃分為四個經濟週期：第一個週期為1974年12月至1980年4月；第二個週期為1980年4月至1990年11月；第三個週期為1990年11月至2001年5月；第四個週期為2001年5月至2007年。美林證券對經濟的劃分符合朱格拉中週期理論。

最後，基欽週期又名庫存週期，其認為通過廠商存貨的變化可以觀察到經濟週期存在為期40個月的小週期規律性變動。

未來大宗商品的走勢判斷

2016年，大宗商品在5年熊途後終於迎來了一波牛市行情，CRB商品價格指數全年最大漲幅達14%，CRB金屬指數最大漲幅達53%。然而，我們認為，本輪大宗商品的上漲並不意味著長期牛市的來臨，而只是新一輪庫存週期下，主動補庫存所促成的短期上漲，大宗商品在長週期、中週期、短週期的三期共振下或難以維持漲勢。

首先，從長週期的角度來看，目前比較廣泛認可的是荷蘭經濟學家雅各·范杜因對於經濟週期的劃分，

他將1782年到1973年資本主義經濟歷史劃分為四個長波：1782年至1845年的“紡織工業和蒸汽機技術”週期；1845年至1892年的“鋼鐵和鐵路技術”週期；1892年至1948年的“電氣和重化工業”週期；1948年以後為“汽車和電子電腦”週期，在1973年結束衰退至1991年完成第四波週期。每一輪長波經濟週期都是以技術革新為標誌。

然而，我們認為，第五輪經濟週期自1991年開始，由資訊技術革新作為標誌，

從2005進入衰退階段，大概率將於2018年至2019年由衰退轉入蕭條階段。曾有經濟學家研究表示，通過比較大宗商品價格在每一次長週期中的表現可以觀察到，每一波衰退轉蕭條的時間節點均為大宗商品的重要低點。因此，從長波週期來看，目前大宗商品價格的上漲不可持續，有再度探底的可能。

其次，朱格拉中週期理論是法國經濟學家克裡門特·朱格拉首次提出。他表示經濟歷史存在8—10年的週期波動。我們通過觀察近30年我國和美國經濟資料可以發現，朱格拉週期是真實存在的：我國從1978年進入市場經濟開始，在分別經歷了1983—1990年、1990—2000年、2000—2010年三個朱格拉週期。從2010年後，受到4萬億元投資計畫的刺激，我國開啟了新一輪朱格拉週期。

然而，美國自1982年至2009年共經歷了三輪朱格拉週期，分別是1982年至1991年、1991年至2001年以及2001年至2009年（與我國的朱格拉週期基本吻合），2009年後進入新一輪的朱格拉週期（巧合的是美國國民經濟研究局NBER也將2009年定為美國走出衰退之年）。

圖為美國GDP與CRB指數

如果按照規律遞推的角度分析，當前時點美國正處於本輪朱格拉週期的尾端。此外，我們將CRB商品價格指數與美國三輪朱格拉週期進行比較得出兩個結論：一是兩者之間的正相關性明顯，尤其在每一輪朱格拉週期的復蘇階段，均對應著大宗商品價格的上漲；二是自2001年後，連續兩輪的朱格拉週期起點均滯後于大宗商品價格牛市和熊市的轉換點。然而，自2016年起，在本輪朱格拉週期走向尾端的時點，大宗商品提前大幅上揚，這是否意味著大宗商品的長期牛市來臨以及側面印證新一輪朱格拉週期即將開啟呢？我們仍需從更為敏感的經濟短週期（基欽週期）來觀察。

最後，我們來看短週期。由於長週期和中週期的時間跨度相對較長，受到主觀性和滯後性等因素的局限，我們需要觀察經濟短週期，即從40個月左右存貨週期來分析當前的經濟環境。一個朱格拉週期包含三個基欽週期，而存貨週期又可以分為被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存四個階段。從美國PMI存貨同比來看，2010年至今，朱格拉週期中可以劃分出三個明顯的基欽週期，2016年年初美國PMI庫存同比上行，進入補庫存階段，表明美國第三庫存週期的開啟。

圖為美國製造業存貨量同比

此外，結合我國2016年一系列經濟資料可以看出，在2000年後，我國共經歷了四輪庫存週期。通過觀察工業企業產成品存貨累計同比，四輪存貨週期分別為2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年以及2013年至2016年。從2016年第二季度開始，工業企業進入補庫存階段。

圖為主要經濟通脹率

2016年以來，全球各主要發達經濟體通脹水平均觸底反彈，我國工業品PPI資料同比增速自2015年年底開始反彈，在2016年第三季度轉負為正。伴隨著大宗商品價格在2016年逐漸抬升，商品價格復蘇改善了企業利潤，行業景氣度和預期均有所上升。此外，隨著供給側結構性改革的推進，上一輪供給逐漸出清，鋼鐵、煤炭去產能取得積極成效，企業效益明顯好轉，企業補庫存意願逐漸加強。

因此，我們認為，2016年中美均從被動去庫存轉向主動補庫存的階段，而本輪大宗商品大漲同樣為“順週期”的現象，只是此次“順週期”僅為小週期的上漲。從中週期和長週期來看，本輪大宗商品漲勢或不可持續，隨著長週期由衰退轉向蕭條，朱格拉中週期步入尾端，第三庫存週期主動補庫存階段的度過，大宗商品可能再度迎來探底。

圖為我國PPI同比

我們預測，探底時間將會在今年第四季度至2018年。從國內因素來看，一方面，2016年第二季度召開的中央財經領導小組第十三次會議中強調，將堅定不移地推進供給側結構性改革，重點推進“三去一降一補”，這對補庫存產生了一定程度的抑制作用；另一方面，雖然我國經濟已經度過此前快速回落的階段，走出通縮陰影，但是未來經濟“L底”仍將持續。從海外因素來看，儘管發達經濟體的通脹集體上行，但是經濟擴張程度有限且持續性存疑，同時面臨諸多政治風險。因此，本輪補庫存相對較弱，料很快進入被動補庫存的第三階段，屆時大宗商品將再度回落。

未來大宗商品的投資邏輯

根據以上分析，我們認為，當前處於長週期衰退轉蕭條的時間節點，處於朱格拉中週期的尾部，即將開啟新一輪中週期，也處於朱格拉週期的第三庫存週期（短週期）的積極補庫存階段。這個判斷對於未來大宗商品的投資意義何在？

全球主要經濟體的通脹水準自2016年下半年開始加速上行，經濟狀況卻沒有明顯好轉，特朗普的上臺為美國未來帶來了極大的不確定性，而歐洲在今年將面對各國大選的政治風險和歐洲銀行業危機經濟風險的雙重考驗，我國未來經濟“L底”的情況仍將持續。若通脹進一步上漲，則可能出現“類滯漲”的情況，屆時央行政策如果“集體轉向”，則將成為大宗商品牛市結束的導火索。因此，今年上半年，本輪大宗商品依靠第三庫存週期的上漲仍將持續，可能在下半年至2018年隨著各大央行貨幣政策轉向而回落。

觀察黃金的歷史走勢可以看到，當通脹太高、實際利率下行時，黃金大概率處於上漲週期之中。因此，伴隨著通脹上行使得實際利率下行，未來可能出現的“類滯漲”情況以及全球經濟風險加大等因素，都將凸顯貴金屬的保值屬性和避險屬性，未來投資黃金和波段性投機白銀將成為更優的選擇。

圖為SPDR黃金ETF持倉量

此外，從今年以來的貴金屬資金流向也可見出端倪。自2016年年底基金調倉結束之後，SPDR黃金ETF便持續獲得資金的青睞，持倉量節節上升。考慮做多黃金ETF的資本往往基於長期配置的考慮，可見市場上的smart money正在為未來全球市場的政治經濟不確定性做準備。

基於經濟週期的觀察，我們認為，此輪大宗商品的上漲將在今年下半年或2018年上半年見頂。在經濟週期疊加政治週期的綜合思考之後，在此輪短週期的後半段，貴金屬將持續獲得資金支持，其表現將超越其他商品。

我們通過觀察近30年我國和美國經濟資料可以發現，朱格拉週期是真實存在的：我國從1978年進入市場經濟開始，在分別經歷了1983—1990年、1990—2000年、2000—2010年三個朱格拉週期。從2010年後，受到4萬億元投資計畫的刺激，我國開啟了新一輪朱格拉週期。