聯儲加息概率從三成到九成：市場發生了什麼？
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近日美聯儲高層官員密集發聲，加息態度明顯偏鷹派。
美元指數、美股、美債以及中國國債收益率、匯率、股票市場及貨幣政策都會受其影響。
目前來看，美聯儲的預期指引從走走停停正在轉向加息宜早不宜遲，突然上升的3月加息預期將會加重市場對美聯儲可能在6月連續加息的擔憂。不過特朗普的基建和稅改方案細節遲遲不能落地，
我們在2月23日的前作中判斷美國經濟狀況已支持3月份加息，但由於彼時特朗普的政策細節尚未公佈，當時聯邦基金利率給出的隱含加息概率僅為30%。沒想到一周之內白雲蒼狗，特朗普在國會上的發言提高了市場對通脹的預期，之後美聯儲高管密集發出鷹派言論，3月加息的概率快速從30%上升到70%，
一、三月加息似成定局
美聯儲高層官員密集發聲
美聯儲將於本月14-15日召開FOMC會議，此前市場普遍預期美聯儲很可能不會在今年三月就聯邦儲備基金利率進行加息操作。根據聯邦基金利率期貨隱含的加息概率來看，2月中旬耶倫首次在參議院做鷹派聽證會結束時，這一概率僅為15%。隨後不久，
美聯儲官員之所以有如此態度，我們認為主要是基於美國近期表現強勁的通脹和就業資料，已接近美聯儲促進就業和穩定物價的雙重目標。從物價指數來看，美國1月PCE物價指數同比增長1.9%，預期2%，前值1.6%，雖略低於預期，但已非常接近美聯儲2%的通脹目標；美國1月核心PCE（不包括不穩定的食品和能源價格）物價指數同比增長1.7%，
表1：近期美聯儲重要官員表態加息言論
美聯儲官員
態度
近期言論
美聯儲”三號人物“、紐約聯儲行長杜德利（永久票委）
鴿派委員，但近期發言屬鷹派
2.16：美聯儲會逐步取消寬鬆貨幣政策，未來數月預計會有小幅加息；
2.28：美國經濟增速比預期要好，就業增長強勁，通脹略有上升，加息的理由已緊迫的多，預計將在相對不遠的將來加息一次
三藩市聯儲主席威廉姆斯（2018年票委）
中立委員，但近期發言屬鷹派
2.28：美聯儲非常接近就業和物價穩定雙重目標，預計三月會認真考慮加息
達拉斯聯儲主席卡普蘭（2017年票委）
鷹派委員
2.28：就業和通脹目標已接近達成，美聯儲應開始逐步退出寬鬆，”加息“宜早不宜遲
費城聯儲主席哈克（2017年票委）
鷹派委員
2.21：三月加息存在可能性，美聯儲今年加息三次較為合適
克利夫蘭聯儲主席梅斯特（2016、2018年票委）
鷹派委員
2.20：美國經濟運行強健，不想在加息上等太久
圖1：3月加息概率接近去年水準
耶倫最新講話釋放強烈加息信號
由於美聯儲加息概率短期急速攀升，美國東部時間3月3日，美聯儲主席耶倫在芝加哥高管俱樂部發表的講話備受世界關注。耶倫此次講話，與前幾日美聯儲多位官員態度幾近一致，釋放強烈加息信號，引導市場接受。耶倫的講話主要涉及以下幾點內容：首先，加強了三月加息的前瞻指引，即經過評估，如果就業和通脹朝著預期方向發展，那麼美聯儲“進一步上調聯邦基金利率是合適的”。其次，耶倫認為“今年加息三次具備合理性”，加息也即收緊貨幣政策的過程應該會有所加快，而2015、2016年實際加息次數之所以弱於預期，主要是由於外生因素的衝擊。但隨著美國復蘇和外生衝擊的消化，加息應當加快。第三，耶倫也間接提到了美國或將要推出的系列擴張性財政政策，她表示“財政和監管政策是解決不利結構趨勢的最有效工具”。耶倫此次表態，似乎暗示美聯儲三月加息已箭在弦上、勢在必行，市場對美聯儲三月加息概率預測也已接近90%左右。
二、美聯儲為何突然加強對三月加息的前瞻指引
耶倫近幾次的公開講話，均要比市場預期的更為鷹派，市場此前預期今年可能加息2到3次，第一次加息很可能出現在6月或9月。而最近半個月美聯儲密集加強對三月加息的前瞻指引，我們分析主要基於以下幾點原因：
第一，三月加息的國內外環境較為適宜。美聯儲2015、2016年的加息節奏不及預期，主要是由於美國經濟復蘇緩慢，以及諸多意料之外的外生因素衝擊。國內環境來看，除了美國經濟運行情況良好之外，還包括相對穩定的金融環境，美國近一個月來股市、債市和匯率情況都相對穩定。國外環境來看，今年一季度全球經濟復蘇形勢良好,歐元區主要經濟體德國PMI、HICP指數在持續上升，失業率也保持在6%的歷史低位，督促歐央行逐步結束QE政策；日本也在去年9月從QQE政策轉為構建10年期國債零利率堡壘，出口有所改善，日央行對經濟增長前景持有樂觀態度；而我國在供給側改革和一帶一路帶動下，經濟也在築底回升，人民銀行實行穩健中性的貨幣政策。全球經濟風險逐漸下降，為美聯儲三月加息創造了相對有利的外部條件。
第二、美聯儲正在主動把控加息節奏，避免滯後經濟資料的被迫多次加息。耶倫本次講話證實了2017年可能加息三次的計畫，基於經濟形勢而言，加息節奏會快於前兩年。如果全年加息3次，相比於6月首次加息，3月加息或許能為把控後續節奏和引導金融經濟穩定留出更多空間。耶倫也曾多次表態，加息不宜等待太久，加息宜早不宜遲。美聯儲需要主動把控加息節奏，避免因滯後經濟環境、落後利率曲線而被迫加息，一旦有明顯滯後，易導致流動性收緊過快，不利於資產去泡沫，很可能會擾亂金融市場秩序，再次引發經濟衰退。
第三，特朗普新政加大基建支出並將逐步展開，再提基建和稅改，其3月1日在國會演講中提到，將向國會要求1萬億美元基建支出，大幅高於競選時宣稱的5500億美元，並稱要為中產階級大幅減稅。這兩項政策一旦落地實施，將會引致資本回流，刺激消費和投資支出，並會顯著推升通脹水準；另外多德弗蘭克若是放鬆監管，也會提升預期通脹。
三、美聯儲再次加息對全球市場的影響
美聯儲自2015年底開始了新一輪加息週期，每一次加息都會對全球金融市場帶來外溢效應，但對美國、其他發達國家和新興市場國家的影響有所區別。在美聯儲不斷強化加息的前瞻指引形勢下，全球市場已對三月大概率加息有所消化，那麼三月加息可能會對全球金融市場的影響分析如下：
美國市場
美國基準利率的變動會引起與利率相關的各類資產價格變化，並影響各經濟參與者的預期，主要包括美元指數、美股、美債和房地產等。
美元指數
美元指數作為綜合反映美元在外匯市場匯率情況的指標，衡量美元兌一攬子貨幣匯率兌換情況，從而衡量美元的強弱程度，並間接反映美國對外貿易的出口競爭能力和進口成本。
一般而言，美國相較其他主要國家有加息舉措是利好于美元指數的，在資本市場開放的情況下吸引資本回流美國，市場上形成對美元的需求，美元會升值。我們觀察美元指數能夠看到其從去年7月開始增長加快，而在去年12月美聯儲加息當日，美元指數出現1.088%的增長。2017年1月以來，美元指數也在震盪上行，已突破102，但耶倫3日表態發言後，美元指數卻有所下跌。我們認為，目前影響美元指數走勢的因素是多方面的：
第一，美聯儲加息節奏。首先來看，近期的三月份加息預測，事實上我們認為，此次利好已被市場預期逐漸消化接受，從二月下旬的上漲能夠看出，在鷹派密集釋放資訊背景下，短期賭消息、做多美元的操作也會逐步平倉。其次，去年12月份美元指數達到一個高點，此次美元指數恐怕難以突破前高，長期做多美元的背景可能會獲利了結。最後，市場目前對美聯儲今年加息次數還未形成一致預期，還需繼續觀察美聯儲的行動與信號的釋放。因而當美國經濟持續走熱，市場真正預期到美聯儲的加息節奏和步伐，修正對加息次數的預期，那麼美元指數可能會再次因美聯儲加息而繼續上行。
第二，新一屆政府的政策走向對美元指數的影響可能是雙向的。去年美國的大選無疑是個令市場意外的結果，特朗普在競選時的政策主張也與上任總統奧巴馬差異較大，也相對激進，因而其政策未來的具體執行情況和市場預期將會對美元指數產生明顯影響。一方面，特朗普上任後，公眾對其刺激美國經濟的預期推動美元指數大幅走強，一度達到103，創下10餘年來的高點，之後隨著市場回歸理性，美元指數逐步回檔。我們推測4月10日左右會通過17年的財政計畫，而特朗普的基建、減稅等政策也將逐步實施，這些經濟舉措效果會在下半年顯現，如果確因特朗普新政促使美國經濟走強，那麼加息的節奏也會加強，美元指數也會再次進入升值通道。但我們也不可忽視另一方面，市場也在逐步關注到，就是特朗普政策中的減稅和擴大基礎設施建設存在矛盾，即很可能會再次加大政府債務負擔，擴大財政赤字水準，會進一步導致美元信用危機，削弱美元指數。與此同時，特朗普也曾多次表態強勢美元不利於美國經濟。這兩個風險因素對美元指數形成一定壓制作用，也是市場未來預測美元走勢不可忽視的因素。
第三，從美元指數本身構成來看，美元指數的變化還會兼顧到歐、日等主要國家貨幣政策的相對變化上。總結來說就是：美歐日若經濟復蘇同處弱週期，則各央行利率政策可能按兵不動，美元指數變化可能相似於15、16年；美歐日經濟同步進入復蘇強週期，美元指數的變化則需看各地有所收緊的貨幣政策落地強弱程度；美歐日經濟復蘇週期若不同步，則美元指數較易出現不同程度震盪。目前來看，美、歐、日，以及英國經濟復蘇情況有所差異。其中，歐洲央行的貨幣政策對美元指數的影響最大，因為歐元在貨幣籃子中的比重超過了50%，而歐元區內部的矛盾和不均衡加大了歐央行貨幣政策的不穩定性，德國復蘇信號強烈會督促歐央行結束QE政策，但希臘等國的核心CPI卻還在下降；與此同時，歐元區還受到義大利銀行業危機，法國、德國和荷蘭大選可能會受到右翼政黨衝擊，歐元升值可能性不太大。日本出口有所改善，在去年9月從QQE政策轉為構建10年期國債零利率堡壘，日元兌美元有小幅升值；英鎊也受脫歐因素影響而走弱。歐日英所處的環境目前整體來看利於美元指數。
因而，雖然美聯儲加息利好美元指數，但美元指數究竟會如何變化還要看歐日英的貨幣政策變化、特朗普政策落地情況等，從而影響市場預期。
美股
美國加息後，將通過三種方式影響美股市場：
（1）影響上市公司的融資約束，企業融資成本上升，流動性趨緊；
（2）影響投資者對股市的預期。利率上升投資者預期股票價格下降，從而拋出股票，導致股票價格真正出現下降趨勢；
（3）股票理論價格決定了利率變動與股票價格的反方向變動關係；
基於（1）（2）（3）點，加息後美股或出現小幅下行。而我們認為，此輪美聯儲首次加息後，短期美國股市表現會小幅震盪，但中長期仍將會偏正面。美股的強勢部分來自美國1、2月強勁的經濟資料以及以銀行股代表的盈利情況超預期，此外特朗普國會講話後宣佈的一萬億基建計畫以及將大幅降低企業所得稅率（從35%降到15%）帶來的消費需求都是美股盈利增長潛在推動因素，若3月後特朗普基建、稅改政策細節落地，則對美股利好。此外，2016年四季度以來，全球經濟同步復蘇為美股帶來一定支撐，1月摩根大通全球PMI為2014年2月以來的最高位，美日歐經濟通脹率普遍創幾年新高，資源類新興國家經濟也持續好轉。此外，從大類資產配置轉換的角度看，利率上行不利債市，資金或流入補充股市流動性。
圖2：美聯儲過去五輪加息中標普500指數表現
從美國過去五輪加息中標普500指數的表現也可以看到，標普500在歷次加息後均會有小幅下行，然後隨著加息預期的消化，呈現出震盪上升的U型趨勢。
美債
圖3：美債與基準利率變化基本同步
在過去的五輪加息週期中，美國十年期國債票面收益率除了在2004年這一輪加息後收益率下跌外，在其餘四輪加息週期中都出現了明顯上升。而2004年美國國債收益率的“意外”下降，是由於中國和日本大量購買美國國債造成。然而，當前中國和日本外匯儲備均開始下降，且更注重資產多樣性，因此世界範圍內已找不出大體量的美國國債買家。所以，此次加息週期中，勢必會導致美國國債票面收益率的上升。
圖4：四次加息前後10年期美債收益率變化
中國市場
國債收益率
中國與美國國債收益率明顯經歷了“無關-持平-有利差但聯動”三個階段，2012年後中美聯動密切以來利差的區間，大區間是在60-210bp，近兩年在60-140bp的小區間波動；而特朗普當選以來，中美利差進一步收窄。中美國債收益率一致性日趨提升，因而在美聯儲加息，美債上行的判斷之下，中債收益率有跟隨美債進一步攀升的壓力。
圖5：中美國債收益率逆差
然而，中美兩國的貨幣政策具有一定的相互獨立性，且經濟週期也具有一定的同步性，中美利差理論上並不必然維持恒定區間。目前債市利率水準已企高位，一定程度上消化了美聯儲加息的預期。結合來看，預計17年債市整體保持震盪。
人民幣匯率
2005年匯改後，匯率變動對利差的變動更為敏感，利率平價理論在中國的解釋程度提高，利差對匯率預期的傳導效應增強。
圖6：中美利差對匯率預期的傳導效應
中美利差意味著中國資產的平均投資回報率與美國資產的平均投資回報率的差值，美聯儲加息後，中美利差將進一步收窄，意味著資金流出中國，短期內人民幣有一定貶值壓力。但長期來看，中美利差收窄，使我國遠期匯率升值。這是因為利差收窄使得資本流出壓力增大，導致國內貨幣供應量下降從而影響國內外價格相對水準變動。在國外價格水準不變、實際匯率不變的假定下，依據購買力平價效應，國內價格水準下降，通脹預期下行，名義匯率降低，人民幣升值。
股票市場
從歷史資料來看，美聯儲加息對A股影響並不是十分明顯，A股依然按自身規律運行，雖然說加息週期的到來在邏輯上有一定可能利空中國股市，但是A股的後期走勢在情緒擾動已經解除的情況下，仍然取決於中國經濟的基本面，這一點從美聯儲加息後A股的歷史資料來看也是可以看出來的。
表2：美聯儲加息後A股表現
時間段
美聯儲加息幅度
中國股市表現
1994年到1995年
275bp
經過半年的回檔然後開始大漲，直到1997年東南
亞金融危機前夕。最高上漲接近300%
1999年到2000年
150bp
但是中國股市剛好從當時走出了5.19行情，牛市
一直延續到2001年
2004年到2006年
400bp
經過了一年的調整，然後開始了A股史上最大的
一輪牛市。到2007年最高漲幅超過500%。
貨幣政策
對於17年我國的貨幣政策，我們認為要從對內和對外兩方面考慮。對外來看，出於美國加息後國內資本流出的考慮，加息確實可能會一定程度上制約我國的貨幣政策。而對內來看，我國貨幣政策的制定目前可能更關注CPI、經濟和房價走勢。剛剛結束的李克強政府工作報告中提出2017年經濟增長目標設定為6.5%左右，相比於2016年6.5%-7%區間設定，相對弱化了底線表述；CPI漲幅料為2.5%左右，較16年有較為明顯增長。此外，2017年政府工作目標主線仍在供給側改革，國內出於抑制資產泡沫、去杠杆、穩定匯率的考慮，貨幣政策預計將整體中性偏緊。
大宗商品
從歷史經驗來看，在美聯儲加息的過程中金、銀等貴金屬價格將受到抑制而進入下行週期。加息過程中貴金屬價格下行主要因為在經濟復蘇、預期收益上升的時期，國際資本會從黃金等保值性資產轉向風險相對較高的回報性資產。目前除美國以外，日歐經濟也處於復蘇態勢，美聯儲加息也會提高美元資產的預期回報，因此此輪加息中貴金屬價格仍然將受到抑制。但美國1萬億基建計畫帶來的通脹預期，特朗普政策落地的不確定性以及歐洲地緣政治風險等因素也會對黃金價格提供一些支撐。
一般來講，美元指數的變化與國際原油價格呈反向相關關係，這是因為當美元指數走強時，以美元計價的原油看起來較貴，需求量下降。然而，我們觀察到在歷史上美國三次加息週期中，美元指數和原油價格並不是簡單的負相關關係。事實上，歷次美聯儲加息週期中石油價格都伴隨著一定程度的上行，例如在1994-1995、1999-2000、2004-2006三輪加息週期中，國際油價分別從14漲到20、17漲到41、38漲到75美元/桶。
圖7：美元指數與原油價格走勢關係
與黃金不同，石油、銅等大宗商品在美聯儲加息過程中往往呈現出走強的態勢，主要在於這類工業大宗商品的生產性需求大於投資需求，而生產性需求受到經濟狀況的直接影響。加息本身可能對工業性大宗商品的投機需求產生一定抑制作用，但加息過程中伴隨的經濟擴張會造成其生產性需求膨脹，帶動油價上漲。例如，WTI原油的需求主要來自於美國國內，BRENT原油則是亞太新興市場的重要油源。在美國加息週期內，美國經濟資料持續向好。此外，當前國際市場如日歐等國也處於經濟復蘇進程之中。
國際金融市場
總體來看，加息對國際金融市場的影響可能有：
一是美元回流步伐將加快。從過程上看，美聯儲的加息決定非常慎重，不僅通過前期反復的官方表態建立市場的合理預期，更重要的是基於美國國內良好經濟表現作出。美聯儲的貨幣政策方向具有長期性和連貫性，或者說美聯儲往往選擇在經濟趨勢形成後啟動新一輪貨幣政策週期，表現在利率政策上是連續降息或連續加息。去年的加息行為及美聯儲官員的發言，將使市場充分相信美聯儲正在啟動新一輪的快速加息通道，並加速全球資本回流美國。
回顧以往美國加息時點，我們發現：
1. 外國在美國資產在每個加息週期內總體出現上漲；
2. 美國海外資產在每個加息週期內出現下滑，意味著資本的回流，但是在每個週期的尾聲階段同樣出現上升，即資本再次流向海外；
3. 在外國在美資產流入和美國海外資產回流的共同作用下，每個加息週期內都造成資本向美國境內流入。
圖8：美元加息節點資本流動情況
二是各經濟體的貨幣政策壓力將顯著加大。隨著美聯儲持續加息，各國央行秉持寬鬆貨幣政策立場的壓力將不斷增大，將很可能出現儘管國內經濟基本面仍未改善，但迫於貨幣貶值及金融市場壓力而提前退出寬鬆政策的情況。而一旦其他主要經濟體特別是日歐等發達經濟體也跟隨美國進入加息節奏，新興市場經濟體的國內金融市場波動將進一步加劇。在美歐英日等主要經濟體利率決策前後，全球主要商品價格以及各國證券市場可能呈現大幅波動。
四、連續加息是新 的擔憂
雖然目前看來美聯儲3月加息似乎已經是“板上釘釘”，但3月10日公佈的2月非農資料、特朗普基建和稅改方案的落實情況以及 都可能為美聯儲3月加息增加些許不確定性。
1.基建和稅改方案細節遲遲不能落地。2月2日美聯儲2月FOMC上對加息的前瞻指引這麼說，“需要進一步觀察特朗普，對就業以及通脹就進行評估後再做決定”。而特朗普國會演講並未進一步公開稅改、放鬆金融監管和基建支出的細節、反而更專注於看似“壓制經濟”的貿易保護主義和移民約束方案。特朗普在國會演講上要求國會批准1萬億美元的基建投資計畫，並稱稅改計畫在研究，將為中產階層提供更多減免。但若1萬億基建投資遭遇國會否決，或稅改方案持續“難產”，將使特朗普政策落實情況低於預期，或成為阻止美聯儲加息的因素。
2.3月10日即將公佈的2月非農就業資料嚴重不符合預期。美國3月10日即將公佈的2月非農資料可能是三月議息會議前最重要的風險因素，目前市場已經基本PRICE IN 了3月加息，除非該資料嚴重超出市場預期，則市場可能會質疑美國經濟復蘇的可持續性而做出調整，進而影響美聯儲對加息節點的判斷。
3.歐洲市場動盪。英國脫歐正在迅速進行，荷蘭3月15日大選，法國民調資料表明反對歐盟的候選人正在崛起--上述三個事件中的任何一個都有改變社會經濟常態的能力，從而會給美聯儲按兵不動的理由。此外，歐洲和日本經濟復蘇進展良好，歐洲16 年經濟增長超越美國，日央行也沒有繼續寬鬆。內外壓力共同作用可能會影響三月加息。
提出超市場預期的1萬億美元基建支出，推動3月份加息概率升至80%。已接近2016年加息前同期概率水準。表1：近期美聯儲重要官員表態加息言論
美聯儲官員
態度
近期言論
美聯儲”三號人物“、紐約聯儲行長杜德利（永久票委）
鴿派委員，但近期發言屬鷹派
2.16：美聯儲會逐步取消寬鬆貨幣政策，未來數月預計會有小幅加息；
2.28：美國經濟增速比預期要好，就業增長強勁，通脹略有上升，加息的理由已緊迫的多，預計將在相對不遠的將來加息一次
三藩市聯儲主席威廉姆斯（2018年票委）
中立委員，但近期發言屬鷹派
2.28：美聯儲非常接近就業和物價穩定雙重目標，預計三月會認真考慮加息
達拉斯聯儲主席卡普蘭（2017年票委）
鷹派委員
2.28：就業和通脹目標已接近達成，美聯儲應開始逐步退出寬鬆，”加息“宜早不宜遲
費城聯儲主席哈克（2017年票委）
鷹派委員
2.21：三月加息存在可能性，美聯儲今年加息三次較為合適
克利夫蘭聯儲主席梅斯特（2016、2018年票委）
鷹派委員
2.20：美國經濟運行強健，不想在加息上等太久
圖1：3月加息概率接近去年水準
耶倫最新講話釋放強烈加息信號
由於美聯儲加息概率短期急速攀升，美國東部時間3月3日，美聯儲主席耶倫在芝加哥高管俱樂部發表的講話備受世界關注。耶倫此次講話，與前幾日美聯儲多位官員態度幾近一致，釋放強烈加息信號，引導市場接受。耶倫的講話主要涉及以下幾點內容：首先，加強了三月加息的前瞻指引，即經過評估，如果就業和通脹朝著預期方向發展，那麼美聯儲“進一步上調聯邦基金利率是合適的”。其次，耶倫認為“今年加息三次具備合理性”，加息也即收緊貨幣政策的過程應該會有所加快，而2015、2016年實際加息次數之所以弱於預期，主要是由於外生因素的衝擊。但隨著美國復蘇和外生衝擊的消化，加息應當加快。第三，耶倫也間接提到了美國或將要推出的系列擴張性財政政策，她表示“財政和監管政策是解決不利結構趨勢的最有效工具”。耶倫此次表態，似乎暗示美聯儲三月加息已箭在弦上、勢在必行，市場對美聯儲三月加息概率預測也已接近90%左右。
二、美聯儲為何突然加強對三月加息的前瞻指引
耶倫近幾次的公開講話，均要比市場預期的更為鷹派，市場此前預期今年可能加息2到3次，第一次加息很可能出現在6月或9月。而最近半個月美聯儲密集加強對三月加息的前瞻指引，我們分析主要基於以下幾點原因：
第一，三月加息的國內外環境較為適宜。美聯儲2015、2016年的加息節奏不及預期，主要是由於美國經濟復蘇緩慢，以及諸多意料之外的外生因素衝擊。國內環境來看，除了美國經濟運行情況良好之外，還包括相對穩定的金融環境，美國近一個月來股市、債市和匯率情況都相對穩定。國外環境來看，今年一季度全球經濟復蘇形勢良好,歐元區主要經濟體德國PMI、HICP指數在持續上升，失業率也保持在6%的歷史低位，督促歐央行逐步結束QE政策；日本也在去年9月從QQE政策轉為構建10年期國債零利率堡壘，出口有所改善，日央行對經濟增長前景持有樂觀態度；而我國在供給側改革和一帶一路帶動下，經濟也在築底回升，人民銀行實行穩健中性的貨幣政策。全球經濟風險逐漸下降，為美聯儲三月加息創造了相對有利的外部條件。
第二、美聯儲正在主動把控加息節奏，避免滯後經濟資料的被迫多次加息。耶倫本次講話證實了2017年可能加息三次的計畫，基於經濟形勢而言，加息節奏會快於前兩年。如果全年加息3次，相比於6月首次加息，3月加息或許能為把控後續節奏和引導金融經濟穩定留出更多空間。耶倫也曾多次表態，加息不宜等待太久，加息宜早不宜遲。美聯儲需要主動把控加息節奏，避免因滯後經濟環境、落後利率曲線而被迫加息，一旦有明顯滯後，易導致流動性收緊過快，不利於資產去泡沫，很可能會擾亂金融市場秩序，再次引發經濟衰退。
第三，特朗普新政加大基建支出並將逐步展開，再提基建和稅改，其3月1日在國會演講中提到，將向國會要求1萬億美元基建支出，大幅高於競選時宣稱的5500億美元，並稱要為中產階級大幅減稅。這兩項政策一旦落地實施，將會引致資本回流，刺激消費和投資支出，並會顯著推升通脹水準；另外多德弗蘭克若是放鬆監管，也會提升預期通脹。
三、美聯儲再次加息對全球市場的影響
美聯儲自2015年底開始了新一輪加息週期，每一次加息都會對全球金融市場帶來外溢效應，但對美國、其他發達國家和新興市場國家的影響有所區別。在美聯儲不斷強化加息的前瞻指引形勢下，全球市場已對三月大概率加息有所消化，那麼三月加息可能會對全球金融市場的影響分析如下：
美國市場
美國基準利率的變動會引起與利率相關的各類資產價格變化，並影響各經濟參與者的預期，主要包括美元指數、美股、美債和房地產等。
美元指數
美元指數作為綜合反映美元在外匯市場匯率情況的指標，衡量美元兌一攬子貨幣匯率兌換情況，從而衡量美元的強弱程度，並間接反映美國對外貿易的出口競爭能力和進口成本。
一般而言，美國相較其他主要國家有加息舉措是利好于美元指數的，在資本市場開放的情況下吸引資本回流美國，市場上形成對美元的需求，美元會升值。我們觀察美元指數能夠看到其從去年7月開始增長加快，而在去年12月美聯儲加息當日，美元指數出現1.088%的增長。2017年1月以來，美元指數也在震盪上行，已突破102，但耶倫3日表態發言後，美元指數卻有所下跌。我們認為，目前影響美元指數走勢的因素是多方面的：
第一，美聯儲加息節奏。首先來看，近期的三月份加息預測，事實上我們認為，此次利好已被市場預期逐漸消化接受，從二月下旬的上漲能夠看出，在鷹派密集釋放資訊背景下，短期賭消息、做多美元的操作也會逐步平倉。其次，去年12月份美元指數達到一個高點，此次美元指數恐怕難以突破前高，長期做多美元的背景可能會獲利了結。最後，市場目前對美聯儲今年加息次數還未形成一致預期，還需繼續觀察美聯儲的行動與信號的釋放。因而當美國經濟持續走熱，市場真正預期到美聯儲的加息節奏和步伐，修正對加息次數的預期，那麼美元指數可能會再次因美聯儲加息而繼續上行。
第二，新一屆政府的政策走向對美元指數的影響可能是雙向的。去年美國的大選無疑是個令市場意外的結果，特朗普在競選時的政策主張也與上任總統奧巴馬差異較大，也相對激進，因而其政策未來的具體執行情況和市場預期將會對美元指數產生明顯影響。一方面，特朗普上任後，公眾對其刺激美國經濟的預期推動美元指數大幅走強，一度達到103，創下10餘年來的高點，之後隨著市場回歸理性，美元指數逐步回檔。我們推測4月10日左右會通過17年的財政計畫，而特朗普的基建、減稅等政策也將逐步實施，這些經濟舉措效果會在下半年顯現，如果確因特朗普新政促使美國經濟走強，那麼加息的節奏也會加強，美元指數也會再次進入升值通道。但我們也不可忽視另一方面，市場也在逐步關注到，就是特朗普政策中的減稅和擴大基礎設施建設存在矛盾，即很可能會再次加大政府債務負擔，擴大財政赤字水準，會進一步導致美元信用危機，削弱美元指數。與此同時，特朗普也曾多次表態強勢美元不利於美國經濟。這兩個風險因素對美元指數形成一定壓制作用，也是市場未來預測美元走勢不可忽視的因素。
第三，從美元指數本身構成來看，美元指數的變化還會兼顧到歐、日等主要國家貨幣政策的相對變化上。總結來說就是：美歐日若經濟復蘇同處弱週期，則各央行利率政策可能按兵不動，美元指數變化可能相似於15、16年；美歐日經濟同步進入復蘇強週期，美元指數的變化則需看各地有所收緊的貨幣政策落地強弱程度；美歐日經濟復蘇週期若不同步，則美元指數較易出現不同程度震盪。目前來看，美、歐、日，以及英國經濟復蘇情況有所差異。其中，歐洲央行的貨幣政策對美元指數的影響最大，因為歐元在貨幣籃子中的比重超過了50%，而歐元區內部的矛盾和不均衡加大了歐央行貨幣政策的不穩定性，德國復蘇信號強烈會督促歐央行結束QE政策，但希臘等國的核心CPI卻還在下降；與此同時，歐元區還受到義大利銀行業危機，法國、德國和荷蘭大選可能會受到右翼政黨衝擊，歐元升值可能性不太大。日本出口有所改善，在去年9月從QQE政策轉為構建10年期國債零利率堡壘，日元兌美元有小幅升值；英鎊也受脫歐因素影響而走弱。歐日英所處的環境目前整體來看利於美元指數。
因而，雖然美聯儲加息利好美元指數，但美元指數究竟會如何變化還要看歐日英的貨幣政策變化、特朗普政策落地情況等，從而影響市場預期。
美股
美國加息後，將通過三種方式影響美股市場：
（1）影響上市公司的融資約束，企業融資成本上升，流動性趨緊；
（2）影響投資者對股市的預期。利率上升投資者預期股票價格下降，從而拋出股票，導致股票價格真正出現下降趨勢；
（3）股票理論價格決定了利率變動與股票價格的反方向變動關係；
基於（1）（2）（3）點，加息後美股或出現小幅下行。而我們認為，此輪美聯儲首次加息後，短期美國股市表現會小幅震盪，但中長期仍將會偏正面。美股的強勢部分來自美國1、2月強勁的經濟資料以及以銀行股代表的盈利情況超預期，此外特朗普國會講話後宣佈的一萬億基建計畫以及將大幅降低企業所得稅率（從35%降到15%）帶來的消費需求都是美股盈利增長潛在推動因素，若3月後特朗普基建、稅改政策細節落地，則對美股利好。此外，2016年四季度以來，全球經濟同步復蘇為美股帶來一定支撐，1月摩根大通全球PMI為2014年2月以來的最高位，美日歐經濟通脹率普遍創幾年新高，資源類新興國家經濟也持續好轉。此外，從大類資產配置轉換的角度看，利率上行不利債市，資金或流入補充股市流動性。
圖2：美聯儲過去五輪加息中標普500指數表現
從美國過去五輪加息中標普500指數的表現也可以看到，標普500在歷次加息後均會有小幅下行，然後隨著加息預期的消化，呈現出震盪上升的U型趨勢。
美債
圖3：美債與基準利率變化基本同步
在過去的五輪加息週期中，美國十年期國債票面收益率除了在2004年這一輪加息後收益率下跌外，在其餘四輪加息週期中都出現了明顯上升。而2004年美國國債收益率的“意外”下降，是由於中國和日本大量購買美國國債造成。然而，當前中國和日本外匯儲備均開始下降，且更注重資產多樣性，因此世界範圍內已找不出大體量的美國國債買家。所以，此次加息週期中，勢必會導致美國國債票面收益率的上升。
圖4：四次加息前後10年期美債收益率變化
中國市場
國債收益率
中國與美國國債收益率明顯經歷了“無關-持平-有利差但聯動”三個階段，2012年後中美聯動密切以來利差的區間，大區間是在60-210bp，近兩年在60-140bp的小區間波動；而特朗普當選以來，中美利差進一步收窄。中美國債收益率一致性日趨提升，因而在美聯儲加息，美債上行的判斷之下，中債收益率有跟隨美債進一步攀升的壓力。
圖5：中美國債收益率逆差
然而，中美兩國的貨幣政策具有一定的相互獨立性，且經濟週期也具有一定的同步性，中美利差理論上並不必然維持恒定區間。目前債市利率水準已企高位，一定程度上消化了美聯儲加息的預期。結合來看，預計17年債市整體保持震盪。
人民幣匯率
2005年匯改後，匯率變動對利差的變動更為敏感，利率平價理論在中國的解釋程度提高，利差對匯率預期的傳導效應增強。
圖6：中美利差對匯率預期的傳導效應
中美利差意味著中國資產的平均投資回報率與美國資產的平均投資回報率的差值，美聯儲加息後，中美利差將進一步收窄，意味著資金流出中國，短期內人民幣有一定貶值壓力。但長期來看，中美利差收窄，使我國遠期匯率升值。這是因為利差收窄使得資本流出壓力增大，導致國內貨幣供應量下降從而影響國內外價格相對水準變動。在國外價格水準不變、實際匯率不變的假定下，依據購買力平價效應，國內價格水準下降，通脹預期下行，名義匯率降低，人民幣升值。
股票市場
從歷史資料來看，美聯儲加息對A股影響並不是十分明顯，A股依然按自身規律運行，雖然說加息週期的到來在邏輯上有一定可能利空中國股市，但是A股的後期走勢在情緒擾動已經解除的情況下，仍然取決於中國經濟的基本面，這一點從美聯儲加息後A股的歷史資料來看也是可以看出來的。
表2：美聯儲加息後A股表現
時間段
美聯儲加息幅度
中國股市表現
1994年到1995年
275bp
經過半年的回檔然後開始大漲，直到1997年東南
亞金融危機前夕。最高上漲接近300%
1999年到2000年
150bp
但是中國股市剛好從當時走出了5.19行情，牛市
一直延續到2001年
2004年到2006年
400bp
經過了一年的調整，然後開始了A股史上最大的
一輪牛市。到2007年最高漲幅超過500%。
貨幣政策
對於17年我國的貨幣政策，我們認為要從對內和對外兩方面考慮。對外來看，出於美國加息後國內資本流出的考慮，加息確實可能會一定程度上制約我國的貨幣政策。而對內來看，我國貨幣政策的制定目前可能更關注CPI、經濟和房價走勢。剛剛結束的李克強政府工作報告中提出2017年經濟增長目標設定為6.5%左右，相比於2016年6.5%-7%區間設定，相對弱化了底線表述；CPI漲幅料為2.5%左右，較16年有較為明顯增長。此外，2017年政府工作目標主線仍在供給側改革，國內出於抑制資產泡沫、去杠杆、穩定匯率的考慮，貨幣政策預計將整體中性偏緊。
大宗商品
從歷史經驗來看，在美聯儲加息的過程中金、銀等貴金屬價格將受到抑制而進入下行週期。加息過程中貴金屬價格下行主要因為在經濟復蘇、預期收益上升的時期，國際資本會從黃金等保值性資產轉向風險相對較高的回報性資產。目前除美國以外，日歐經濟也處於復蘇態勢，美聯儲加息也會提高美元資產的預期回報，因此此輪加息中貴金屬價格仍然將受到抑制。但美國1萬億基建計畫帶來的通脹預期，特朗普政策落地的不確定性以及歐洲地緣政治風險等因素也會對黃金價格提供一些支撐。
一般來講，美元指數的變化與國際原油價格呈反向相關關係，這是因為當美元指數走強時，以美元計價的原油看起來較貴，需求量下降。然而，我們觀察到在歷史上美國三次加息週期中，美元指數和原油價格並不是簡單的負相關關係。事實上，歷次美聯儲加息週期中石油價格都伴隨著一定程度的上行，例如在1994-1995、1999-2000、2004-2006三輪加息週期中，國際油價分別從14漲到20、17漲到41、38漲到75美元/桶。
圖7：美元指數與原油價格走勢關係
與黃金不同，石油、銅等大宗商品在美聯儲加息過程中往往呈現出走強的態勢，主要在於這類工業大宗商品的生產性需求大於投資需求，而生產性需求受到經濟狀況的直接影響。加息本身可能對工業性大宗商品的投機需求產生一定抑制作用，但加息過程中伴隨的經濟擴張會造成其生產性需求膨脹，帶動油價上漲。例如，WTI原油的需求主要來自於美國國內，BRENT原油則是亞太新興市場的重要油源。在美國加息週期內，美國經濟資料持續向好。此外，當前國際市場如日歐等國也處於經濟復蘇進程之中。
國際金融市場
總體來看，加息對國際金融市場的影響可能有：
一是美元回流步伐將加快。從過程上看，美聯儲的加息決定非常慎重，不僅通過前期反復的官方表態建立市場的合理預期，更重要的是基於美國國內良好經濟表現作出。美聯儲的貨幣政策方向具有長期性和連貫性，或者說美聯儲往往選擇在經濟趨勢形成後啟動新一輪貨幣政策週期，表現在利率政策上是連續降息或連續加息。去年的加息行為及美聯儲官員的發言，將使市場充分相信美聯儲正在啟動新一輪的快速加息通道，並加速全球資本回流美國。
回顧以往美國加息時點，我們發現：
1. 外國在美國資產在每個加息週期內總體出現上漲；
2. 美國海外資產在每個加息週期內出現下滑，意味著資本的回流，但是在每個週期的尾聲階段同樣出現上升，即資本再次流向海外；
3. 在外國在美資產流入和美國海外資產回流的共同作用下，每個加息週期內都造成資本向美國境內流入。
圖8：美元加息節點資本流動情況
二是各經濟體的貨幣政策壓力將顯著加大。隨著美聯儲持續加息，各國央行秉持寬鬆貨幣政策立場的壓力將不斷增大，將很可能出現儘管國內經濟基本面仍未改善，但迫於貨幣貶值及金融市場壓力而提前退出寬鬆政策的情況。而一旦其他主要經濟體特別是日歐等發達經濟體也跟隨美國進入加息節奏，新興市場經濟體的國內金融市場波動將進一步加劇。在美歐英日等主要經濟體利率決策前後，全球主要商品價格以及各國證券市場可能呈現大幅波動。
四、連續加息是新 的擔憂
雖然目前看來美聯儲3月加息似乎已經是“板上釘釘”，但3月10日公佈的2月非農資料、特朗普基建和稅改方案的落實情況以及 都可能為美聯儲3月加息增加些許不確定性。
1.基建和稅改方案細節遲遲不能落地。2月2日美聯儲2月FOMC上對加息的前瞻指引這麼說，“需要進一步觀察特朗普，對就業以及通脹就進行評估後再做決定”。而特朗普國會演講並未進一步公開稅改、放鬆金融監管和基建支出的細節、反而更專注於看似“壓制經濟”的貿易保護主義和移民約束方案。特朗普在國會演講上要求國會批准1萬億美元的基建投資計畫，並稱稅改計畫在研究，將為中產階層提供更多減免。但若1萬億基建投資遭遇國會否決，或稅改方案持續“難產”，將使特朗普政策落實情況低於預期，或成為阻止美聯儲加息的因素。
2.3月10日即將公佈的2月非農就業資料嚴重不符合預期。美國3月10日即將公佈的2月非農資料可能是三月議息會議前最重要的風險因素，目前市場已經基本PRICE IN 了3月加息，除非該資料嚴重超出市場預期，則市場可能會質疑美國經濟復蘇的可持續性而做出調整，進而影響美聯儲對加息節點的判斷。
3.歐洲市場動盪。英國脫歐正在迅速進行，荷蘭3月15日大選，法國民調資料表明反對歐盟的候選人正在崛起--上述三個事件中的任何一個都有改變社會經濟常態的能力，從而會給美聯儲按兵不動的理由。此外，歐洲和日本經濟復蘇進展良好，歐洲16 年經濟增長超越美國，日央行也沒有繼續寬鬆。內外壓力共同作用可能會影響三月加息。