高盛：2018年最重要的10個問題和答案
本文來自於“華爾街情報圈”微信公眾帳號。
在高盛最近發佈的一份經濟報告中，高盛集團經濟學家Jan Hatzius和他的團隊討論了他們認為是2018年最重要的十個問題。
Hatzius為新年做了一些預測：“美聯儲加息四次、美國實際GDP增速加快至平均2.6%、失業率降至約3.5%，
下面是高盛列出的2018年的10個問題，和答案。
1、美國GDP增速仍然能保持在當前的2.2%以上嗎？
答案是肯定的。我們預計，在2018年，實際GDP增長率將達到2.6%，略高於2017年。預期經濟將保持持續健康的增長，其依據主要有如下三個原因：
1）當前的經濟增勢強勁；
2）來自于良好的金融環境持續不斷的有利刺激；
3）財政政策的適度提振。
圖一說明了當前經濟的發展勢頭。儘管在第四季度，實際GDP增速比前六個月有所放緩，但從更為全面的資料來看，幾乎沒有跡象顯示經濟增長明顯放緩。事實上，我們的當前活動指標（CAI）已經在以4%左右的速度運行。
圖二展示了過去兩年經濟加速增長的主要原因，從2015年年末到現在為止，FCI刺激大起大落，從負1%增加到正1%。展望未來，我們預計財政狀況的貢獻將會減少——正如下面所討論的那樣，
隨著FCI的增幅減小，我們認為潛在的增長將會有所放緩。預計這種放緩是逐步的，其中一個原因是，明年將轉向財政擴張。如圖三所示，如果我們將稅收方面的一整套措施和颶風導致的政府開支增加結合起來，
2、失業率會低於2000年4月3.8%的低谷嗎？
的確如此。儘管我們對總需求持樂觀看法，但我們預計，明年需求增長將放緩。原因之一是，我們認為，進一步的週期性擴張將推動經濟超越其長期產能。最明顯的跡象很可能就是，失業率會進一步大幅下降，
即使是這樣的估計也假設經濟潛在的增長率會有所提高。基於奧肯法則——利用實際GDP增長與失業率變化之間長期關係所進行的計算，這一法則允許潛在增長率隨時間變化，我們估計自2011年以來變成現實的潛在增長率平均僅為1%左右。如果這種情況不發生變化，我們對GDP增長2.6%的預測或將意味著失業率將下降0.8%。因此，我們預測失業率下降0.6%，而這一預測反映了從短期潛在增長向我們預測的長期增長1.75％的反彈。
3、房價會開始進一步上漲嗎？
顯然如此。誠然，在2018年，住房市場將面臨一系列挑戰。首先，稅收政策將變得更加不利。其次，我們預計，在2018年10年期美國國債收益率和較長期的抵押貸款利率將上升約50個基點。我們深信，美聯儲的政策將比目前市場上的價格更加緊縮，期限風險溢價很有可能從目前的負數水平反彈。未來幾年，加息可能會對美國國內需求造成一定程度的影響。第三，最近新建住房資料較為疲軟。
圖四總結了不同指標系列，雖然每一個系列都起伏不定，但總體來說，在過去幾年中，這些數字似乎停滯在100萬左右，略低於我們的預期。
但我們仍預計房地產市場將繼續復蘇，至少在核心的獨戶住宅領域是如此。最大的積極因素是供需平衡的持續緊縮。
如圖五所示，過去一年，房屋空置率大幅下降，目前處於2001年以來的最低水準。
這種緊縮政策的一個重要原因是住房擁有率的反彈，這一反彈抵消了新建家庭的疲軟。最近，我們估計，在未來幾年，人口和週期性因素可能會使住房擁有率平均每年提高0.4個百分點。這相當於每年約有50萬戶的需求向所有者轉變。我們認為，這種轉變可以提高單戶住房供給水準。儘管不利的稅收變化對下行風險有一定的抵銷作用，但我們預計，單戶住宅供給將從2017年約85萬戶的水準進一步增加，並且房價也將繼續上漲，但增長速度約為目前的一半，即3%。
我們對多戶型住宅的看法就不那麼樂觀，因為多年來強勁的住房供給結束後，在過去一年中，房屋所有權狀況得到改善，這大幅推高了租房空置率。雖然作為對疲軟的回應，租房價格已經走低，但在未來幾年，為了保持房東的定價權，進一步的降價或許是有必要的。
4、工資的增速能恢復嗎？
當然會，工資增長在去年有所下降，因為我們的工資追蹤器——5個關鍵系列加權平均數，基本停滯在2.6%。然而，我們認為，到2018年工資將會重新加速增長，其原因有二。
首先，工資的菲利浦斯曲線總體上與資料吻合得很好，儘管最近的情況有出乎意料。
如表六所示，失業率和生產率趨勢很好地解釋了工資追蹤器的行為。隨著失業率急劇下降，以及有一些跡象表明生產率增長正在反彈，我們的模型仍預測，在2018年至2019年，工資增長會逐漸加大。
第二，在非農業企業中，每小時的補償（CPH）——我們工資追蹤器的五個組成部分之一——被統計扭曲所拖累。一方面，季度的就業和工資普查（QCEW）——CPH最終會QCEW這一基本系列為基準——在一段時間內一直領先於CPH。此外，有證據表明，高收入家庭一直在試圖延緩收益，期望降低稅率，這可能進一步壓低了報告出來的CPH和QCEW的數字。
5、核心個人消費支出通脹會從目前的1.5%上升嗎？
當然會上升。不可否認的是，通脹資料仍受到一些阻力，並且有可能會持續到2018年。儘管規模較小，但租金通脹的風險可能仍在下降，醫療服務價格通脹前景也不明朗。市場似乎仍相當關注這些下行風險，我們認為投資者的普遍看法是，核心個人消費支出通脹可能保持在目前1.5%的水準左右變動。
6、美聯儲是否會進行兩次以上的加息？
答案是他們會。美聯儲自己的預測仍然是三次加息，這比市場預測的還要多一次。但即使是這樣的預測也會讓我們覺得很保守，部分原因是，我們認為失業率將會大幅降低，並且降幅將超過美國聯邦公開市場委員會（FOMC）預測的中位數（0.2%）。美國聯邦公開市場委員會預計2018年的失業率會出現2.5%的增長，如果在這一環境中出現小幅下降，那將會令人感到驚訝。
我們的預測是四次加息，即自2016年末以來，每季度一次的緊縮政策的延續。雖然核心通貨膨脹率可能仍略低於美聯儲的目標，但是失業率已經比美聯儲預計的可持續的速度低0.5%。並且，在明年，這一數位可能會再跌0.5%到0.75%。除非金融環境大幅收緊。
我們認為在這一環境下，美聯儲將不會安心地接受六個月的暫停加息，要知道這是其為2018年制定的基準，更不用說長期或者反復的暗含在市場定價中的暫停加息。
7、美聯儲是否會調整其資產負債表正常化計畫？
答案是否。目前，美聯儲允許每月從美國國債和抵押貸款支援證券的投資組合中獲得至多100億美元的資金。預計這一數字將每三個月攀升100億美元，直至2018年10月，達到500億美元。
8、終端基金利率的市場定價會上升嗎？
當然會。在2017年，我們驚訝地發現，儘管長強勁，而且美聯儲實際的加息幅度超過了年初市場的預期，但對隔夜指數掉期或歐洲美元期貨的直接解讀所暗示的終端基金利率並未增加。也就是說，目前尚不清楚市場對美聯儲未來政策的預期是否真的十分呆板。因為，我們利率策略團隊的期限溢價模型——密切反映了由美聯儲開發的ACM模型——顯示出遠期利率的穩定性可能反映了期限溢價會進一步降低，直至變成負值，抵消了未來基金利率的市場純預期的增長。
對於2018年，我們認為，通過5年期／5年期的遠期OIS來衡量，我們的經濟預測強烈暗示著終端基金利率的市場定價將會上升。如果美聯儲加息的幅度超過當前的定格，而且很重要的是，考慮到經濟背景，如果這種額外的緊縮政策被認為是合適的，那麼市場很可能會修正他們對基金利率在較長時期內具有可持續性的估計。此外，期限溢價可能會從目前非常低迷的水準上升。這兩個點都表明5年期/ 5年期的利率很可能會上升。
9、收益率曲線會反轉嗎？
當然不會。過去一年，10年期美國國債收益率與聯邦基金利率之間的差距已從180個基點降至100個基點。許多投資者開始懷疑收益率曲線反向的可能性和影響，尤其是如果美聯儲繼續以當前每季度的速度推高基金利率的話。
這種情況是否發生與之前關於終端基金利率定價的問題密切相關。我們可以把10 年期美國國債/基金的差額看作是基金利率——或者更準確地說，是未來10年的平均基金利率與當前水準的差額——以及10年期的期限溢價的預期變化的總和。這意味著，在曲線反轉的情況下，市場必須認為，基金利率已經超出了其可持續水準，或者期限溢價必定為負，亦或者兩者兼而有之。相反，如果終端基金利率的定價上升——要麼是由於是基金利率預期調高，要麼是由於期限溢價上升——收益率曲線反向將更加不可能發生。
10、金融狀況會進一步緩解嗎？
當然不會。儘管美聯儲加息三次，資產負債表開始調整，但隨著股票價格上漲，信貸息差收窄，美元走弱，長期利率停滯不前，在2017年，我們的金融狀況指數下降了逾100個基點。
如圖九所示，這一指數現在處於整個擴張的最簡單的水準，比長期平均水準低1.3個標準差。
但我們認為，這種寬鬆政策現在基本上已經走到了盡頭，因為美聯儲將逐漸地抵制這種做法。這主要是因為人們擔心金融環境對實體經濟的影響。經濟已經處於或略超過充分就業，增長勢頭強勁，財政政策的進一步提振已經在醞釀之中。向本就十分寬鬆的金融環境助力並不可取。
對金融失衡的擔憂也可能加劇。一些領域的資產評估——尤其是信貸——已升至歷史最高水準。雖然我們還沒有看到關於金融失衡的大規模信貸擴張的例子——這會是美聯儲官員最為擔心的事，但現在金融市場出現了一些投機行為的跡象，例如，加密貨幣的繁榮。因此，美聯儲官員可能會看到，金融環境進一步變得寬鬆，也更加不受歡迎，以及關於其自身讓政策正常化的爭議。
上面是高盛的十問十答，它的準確率有多高。我們回顧了一下2017年初高盛的十個問題和答案，其準確率是60%。
我們簡單看一下，去年高盛的十問十答。
1、經濟成長會保持在趨勢水準以上？
年初的回答：是的
(判斷正確)
2、接下來的特朗普政府是否將頒佈稅收改革政策？
3、房地產復蘇能持續嗎？
年初的回答：是的，成長速度適中
(判斷正確)
4、消費會繼續超過資本支出嗎？
年初的回答：不會
(判斷正確)
5、勞動力市場會過熱嗎？
年初的回答：是的，會輕微過熱
(判斷正確)
6、薪資成長是否會達到對於充分就業3.0%~3.5%的預估？
年初的回答：是的
(判斷錯誤)
7、通貨膨脹能否達到美聯儲2%的目標？
8、美聯儲的升息會比市場定價所暗示的還要快嗎？
9、市場的利率中樞會繼續上升嗎？
10、美聯儲是否會開始收縮資產負債表？
因此，我們預測失業率下降0.6%，而這一預測反映了從短期潛在增長向我們預測的長期增長1.75％的反彈。
3、房價會開始進一步上漲嗎？
顯然如此。誠然，在2018年，住房市場將面臨一系列挑戰。首先，稅收政策將變得更加不利。其次，我們預計，在2018年10年期美國國債收益率和較長期的抵押貸款利率將上升約50個基點。我們深信，美聯儲的政策將比目前市場上的價格更加緊縮，期限風險溢價很有可能從目前的負數水平反彈。未來幾年，加息可能會對美國國內需求造成一定程度的影響。第三，最近新建住房資料較為疲軟。
圖四總結了不同指標系列，雖然每一個系列都起伏不定，但總體來說，在過去幾年中，這些數字似乎停滯在100萬左右，略低於我們的預期。
但我們仍預計房地產市場將繼續復蘇，至少在核心的獨戶住宅領域是如此。最大的積極因素是供需平衡的持續緊縮。
如圖五所示，過去一年，房屋空置率大幅下降，目前處於2001年以來的最低水準。
這種緊縮政策的一個重要原因是住房擁有率的反彈，這一反彈抵消了新建家庭的疲軟。最近，我們估計，在未來幾年，人口和週期性因素可能會使住房擁有率平均每年提高0.4個百分點。這相當於每年約有50萬戶的需求向所有者轉變。我們認為，這種轉變可以提高單戶住房供給水準。儘管不利的稅收變化對下行風險有一定的抵銷作用，但我們預計，單戶住宅供給將從2017年約85萬戶的水準進一步增加，並且房價也將繼續上漲，但增長速度約為目前的一半，即3%。
我們對多戶型住宅的看法就不那麼樂觀，因為多年來強勁的住房供給結束後，在過去一年中，房屋所有權狀況得到改善，這大幅推高了租房空置率。雖然作為對疲軟的回應，租房價格已經走低，但在未來幾年，為了保持房東的定價權，進一步的降價或許是有必要的。
4、工資的增速能恢復嗎？
當然會，工資增長在去年有所下降，因為我們的工資追蹤器——5個關鍵系列加權平均數，基本停滯在2.6%。然而，我們認為，到2018年工資將會重新加速增長，其原因有二。
首先，工資的菲利浦斯曲線總體上與資料吻合得很好，儘管最近的情況有出乎意料。
如表六所示，失業率和生產率趨勢很好地解釋了工資追蹤器的行為。隨著失業率急劇下降，以及有一些跡象表明生產率增長正在反彈，我們的模型仍預測，在2018年至2019年，工資增長會逐漸加大。
第二，在非農業企業中，每小時的補償（CPH）——我們工資追蹤器的五個組成部分之一——被統計扭曲所拖累。一方面，季度的就業和工資普查（QCEW）——CPH最終會QCEW這一基本系列為基準——在一段時間內一直領先於CPH。此外，有證據表明，高收入家庭一直在試圖延緩收益，期望降低稅率，這可能進一步壓低了報告出來的CPH和QCEW的數字。
5、核心個人消費支出通脹會從目前的1.5%上升嗎？
當然會上升。不可否認的是，通脹資料仍受到一些阻力，並且有可能會持續到2018年。儘管規模較小，但租金通脹的風險可能仍在下降，醫療服務價格通脹前景也不明朗。市場似乎仍相當關注這些下行風險，我們認為投資者的普遍看法是，核心個人消費支出通脹可能保持在目前1.5%的水準左右變動。
6、美聯儲是否會進行兩次以上的加息？
答案是他們會。美聯儲自己的預測仍然是三次加息，這比市場預測的還要多一次。但即使是這樣的預測也會讓我們覺得很保守，部分原因是，我們認為失業率將會大幅降低，並且降幅將超過美國聯邦公開市場委員會（FOMC）預測的中位數（0.2%）。美國聯邦公開市場委員會預計2018年的失業率會出現2.5%的增長，如果在這一環境中出現小幅下降，那將會令人感到驚訝。
我們的預測是四次加息，即自2016年末以來，每季度一次的緊縮政策的延續。雖然核心通貨膨脹率可能仍略低於美聯儲的目標，但是失業率已經比美聯儲預計的可持續的速度低0.5%。並且，在明年，這一數位可能會再跌0.5%到0.75%。除非金融環境大幅收緊。
我們認為在這一環境下，美聯儲將不會安心地接受六個月的暫停加息，要知道這是其為2018年制定的基準，更不用說長期或者反復的暗含在市場定價中的暫停加息。
7、美聯儲是否會調整其資產負債表正常化計畫？
答案是否。目前，美聯儲允許每月從美國國債和抵押貸款支援證券的投資組合中獲得至多100億美元的資金。預計這一數字將每三個月攀升100億美元，直至2018年10月，達到500億美元。
8、終端基金利率的市場定價會上升嗎？
當然會。在2017年，我們驚訝地發現，儘管長強勁，而且美聯儲實際的加息幅度超過了年初市場的預期，但對隔夜指數掉期或歐洲美元期貨的直接解讀所暗示的終端基金利率並未增加。也就是說，目前尚不清楚市場對美聯儲未來政策的預期是否真的十分呆板。因為，我們利率策略團隊的期限溢價模型——密切反映了由美聯儲開發的ACM模型——顯示出遠期利率的穩定性可能反映了期限溢價會進一步降低，直至變成負值，抵消了未來基金利率的市場純預期的增長。
對於2018年，我們認為，通過5年期／5年期的遠期OIS來衡量，我們的經濟預測強烈暗示著終端基金利率的市場定價將會上升。如果美聯儲加息的幅度超過當前的定格，而且很重要的是，考慮到經濟背景，如果這種額外的緊縮政策被認為是合適的，那麼市場很可能會修正他們對基金利率在較長時期內具有可持續性的估計。此外，期限溢價可能會從目前非常低迷的水準上升。這兩個點都表明5年期/ 5年期的利率很可能會上升。
9、收益率曲線會反轉嗎？
當然不會。過去一年，10年期美國國債收益率與聯邦基金利率之間的差距已從180個基點降至100個基點。許多投資者開始懷疑收益率曲線反向的可能性和影響，尤其是如果美聯儲繼續以當前每季度的速度推高基金利率的話。
這種情況是否發生與之前關於終端基金利率定價的問題密切相關。我們可以把10 年期美國國債/基金的差額看作是基金利率——或者更準確地說，是未來10年的平均基金利率與當前水準的差額——以及10年期的期限溢價的預期變化的總和。這意味著，在曲線反轉的情況下，市場必須認為，基金利率已經超出了其可持續水準，或者期限溢價必定為負，亦或者兩者兼而有之。相反，如果終端基金利率的定價上升——要麼是由於是基金利率預期調高，要麼是由於期限溢價上升——收益率曲線反向將更加不可能發生。
10、金融狀況會進一步緩解嗎？
當然不會。儘管美聯儲加息三次，資產負債表開始調整，但隨著股票價格上漲，信貸息差收窄，美元走弱，長期利率停滯不前，在2017年，我們的金融狀況指數下降了逾100個基點。
如圖九所示，這一指數現在處於整個擴張的最簡單的水準，比長期平均水準低1.3個標準差。
但我們認為，這種寬鬆政策現在基本上已經走到了盡頭，因為美聯儲將逐漸地抵制這種做法。這主要是因為人們擔心金融環境對實體經濟的影響。經濟已經處於或略超過充分就業，增長勢頭強勁，財政政策的進一步提振已經在醞釀之中。向本就十分寬鬆的金融環境助力並不可取。
對金融失衡的擔憂也可能加劇。一些領域的資產評估——尤其是信貸——已升至歷史最高水準。雖然我們還沒有看到關於金融失衡的大規模信貸擴張的例子——這會是美聯儲官員最為擔心的事，但現在金融市場出現了一些投機行為的跡象，例如，加密貨幣的繁榮。因此，美聯儲官員可能會看到，金融環境進一步變得寬鬆，也更加不受歡迎，以及關於其自身讓政策正常化的爭議。
上面是高盛的十問十答，它的準確率有多高。我們回顧了一下2017年初高盛的十個問題和答案，其準確率是60%。
我們簡單看一下，去年高盛的十問十答。
1、經濟成長會保持在趨勢水準以上？
年初的回答：是的
(判斷正確)
2、接下來的特朗普政府是否將頒佈稅收改革政策？
3、房地產復蘇能持續嗎？
年初的回答：是的，成長速度適中
(判斷正確)
4、消費會繼續超過資本支出嗎？
年初的回答：不會
(判斷正確)
5、勞動力市場會過熱嗎？
年初的回答：是的，會輕微過熱
(判斷正確)
6、薪資成長是否會達到對於充分就業3.0%~3.5%的預估？
年初的回答：是的
(判斷錯誤)
7、通貨膨脹能否達到美聯儲2%的目標？
8、美聯儲的升息會比市場定價所暗示的還要快嗎？
9、市場的利率中樞會繼續上升嗎？
10、美聯儲是否會開始收縮資產負債表？