國開215，想說愛你不容易
國君固收 | 報告導讀：
由於3月末預計10Y國開將發行新券，期間剩餘交易日不多，春節假期存在不確定性，以及利率走熊中新老券切換節奏較快而導致老券面臨更大調整壓力，可能是壓制交易盤做多170215的主要原因。
10Y國開再度停發，這或許才是正確的姿勢。
昨日，國開行在中債登官網公告將于本周增發2017年第八、十二期金融債，期限分別為7Y和5Y，規模分別為不超過50億和80億元，這意味著10Y國開債再度停發。
最近一次國開大規模停發發生在17年11月底，
雖然資金面寬鬆，但當日招標結果並不理想，算上返費170215中標利率高於二級市場2bp，全場倍數僅為2.33倍。
一方面，上周國開招標結果很差，顯示利率水準和國開行部分專案收益息差矛盾進一步拉大，
無獨有偶，170215借貸量再創新高，做空資金疑似捲土重來。
去年11月份，國開債暴跌，國開-國債利差最高走擴至90bp，
自11月中旬開始，配合10年國開公告停發，170215的借貸餘額不斷下降，對應的則是12月份利率見頂後維持高位震盪，市場並未再度恐慌。
然而，開年後4個交易日170215借貸餘額再創新高，截止昨日收盤，170215借貸到期代交割餘額為101.15億元，占存量比重約為6.38%，已經超過了去年11月的峰值。
國開換券擔憂，也成為壓制215交易情緒的重要原因。
從過去經驗來看，在150218之前，國開換券則更為頻繁，基本上每季度都會進行，從150218開始，10Y國開一年內兩次換券，第一次一般發生在3月末-4月初，第二次發生在8月末-9月初。
距2月份春節剩餘32個交易日，而春節後至換券日剩餘交易日也不多，
事實上，國開活躍券的現象起始於150218，原因有如下幾點：（1）自150218開始，10Y國開增發期數增加，存量規模的上升以及增發的規律性使得短頻交易有量的基礎。（2）15年以來利率水準不斷走低，利率波段操作有助於增厚收益。（3）在不斷的換手中，交易型機構持有10Y國開占比上升，成為新的邊際定價的力量。
從150218以來，國開活躍券切換前後是否有規律可言？
我們通過回顧自150218以來的5次活躍券切換，嘗試對新老券交替前後行情進行分析。
（1）2015年9月15日，新券150218上市。股災導致貨幣寬鬆週期延長，15年8月25日央行再度公告“雙降”，此外8月份經濟資料顯示宏觀經濟運行仍舊弱勢，利率水準整體下行。9月份市場關注點在於美聯儲是否將開啟新一輪加息週期，利率一度維持窄幅震盪，直至9月下旬嘉能可可能破產、德國大眾醜聞以及新興市場匯率壓力等諸多風險事件集中爆發，利率方才有效突破3.0%。
牛市思維中，交易動機較強。150218上市後與老券的利差長期維持在相對低位，且老券150210更加活躍，直至16年2月份150218才正式取代了老券成為最活躍券。在此期間，因股市熔斷、匯率壓力、央行人士稱“降准信號過強”以及1月份新增貸款超2.5萬億創歷史記錄等因素，利率震盪上行。隨著老券流動性逐漸喪失，150210-150218利差逐步拉大。
（2）2016年4月7日，新券160210上市。16年一季度，10年國債收益率仍維持在3.0%以下，進入3-4月份例如大宗商品全線暴漲、監管調查理財資金進入債市加杠杆行為，以及3月末首次MPA考核，眾多信用違約事件等衝擊，利率逐步走高。
隨著利率上行，新券替代老券速度明顯加快，至4月末160210成交量已經超過了老券150218，較前一次換券節奏加快了三個多月。然而老券成交量的絕對規模仍舊維持在相對高位，仍有一定交易活性。5月份隨著信用事件衝擊淡化，權威人士定調經濟“L”型，美債收益率創出新低，市場再度燃起貨幣寬鬆預期，16年年內最大的一波利率波段機會出現，國開新老券利率均下行，利差壓縮。
（3）2016年8月29日，新券160213上市。6月份英國脫歐、7月份山西副省長帶領省內大型煤炭企業至金融街路演，強化市場對於政府“剛兌”的認識。利率再度向下突破，從業人員紛紛感慨“職業生涯不足100bp”，至此，上一輪債牛步入尾聲。7-8月份來自監管的壓力顯現，發改委發文刪除“擇機進一步降息降准”措辭，銀監限制理財產品杠杆140%以及雙10%規定，央行半年度貨政執行報告稱“頻繁降准會加大本幣貶值壓力”，8月中至9月中旬先後重啟14D、28D逆回購，利率基本上維持在低位震盪。
160213上市表現與150218頗有類似之處，上市初期利率仍舊維持低位，老券活躍度仍舊較高。隨著利率水準走高，新券存量水準上升，老券流動性溢價壓縮，利差走闊。
（4）2017年4月12日，新券170210上市。經歷過16年底債災衝擊後，市場情緒頗為悲觀。17年3-4月份嚴監管陰影下，公開市場操作以及貨幣工具利率上調，銀監會“三違反”“三套利”“四不當”，委外遭贖回，一季度GDP4.9%。僅4月份10Y國債收益率從3.6%上行至3.8%左右，上行幅度20bp。
170210上市對老券的替代節奏也較快，5月初成交量即超過了160213。老券-新券的利差水準維持相對高位，隨著6-8月份利率緩慢震盪上行，以及新券不斷蓄髮增強市場厚度，新老券利差明顯壓縮。但這一次特殊之處在於，資金面擾動成為主要矛盾，新券因為流動性較好面臨更大的拋壓。
（5）2017年8月28日，新券170215上市。17年7-8月份利空與利多混雜，但經過6月份的搶跑以及熊市慣性思維，市場對利空反應更為敏銳，表現在7月初央行向部分銀行投放流動性、地緣危機、印度降息等並未掀起波瀾，市場擔憂6000億特別國債續作、銀監會整治“同業”、7月份金融資料超預期、8月初大宗商品行情等事件拖累利率維持在3.55-3.65%區間震盪。
170215上市表現可類比於160213，新老券利差維持相對高位，且新券取代老券的節奏較快。切換過程中面臨利率水準上行壓力，新券一度面臨拋壓導致利差收縮。但隨著交易盤屢試屢敗，活躍券成交量銳減。
總的來說，伴隨著10年國開利率再度上行，215借貸量再創新高，同期10年國債利率相對堅挺，我們懷疑可能與套利資金（多國債空215）捲土重來有關。
不過隨著10年國開再度停發，昨日債市已經止跌反彈，國債期貨T主力合約收漲0.22%，國債4.0和國開5.0仍為強阻力位。
由於3月末預計10Y國開將發行新券，期間剩餘交易日不多，春節假期存在不確定性，以及利率走熊中新老券切換節奏較快而導致老券面臨更大調整壓力，可能是壓制交易盤做多170215的主要原因。
不過，我們相信，如果未來兩個月長端利率整體出現較大幅度的下行，國開換券並不會構成215利率下行的有效阻力。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
（2）15年以來利率水準不斷走低，利率波段操作有助於增厚收益。（3）在不斷的換手中，交易型機構持有10Y國開占比上升，成為新的邊際定價的力量。從150218以來，國開活躍券切換前後是否有規律可言？
我們通過回顧自150218以來的5次活躍券切換，嘗試對新老券交替前後行情進行分析。
（1）2015年9月15日，新券150218上市。股災導致貨幣寬鬆週期延長，15年8月25日央行再度公告“雙降”，此外8月份經濟資料顯示宏觀經濟運行仍舊弱勢，利率水準整體下行。9月份市場關注點在於美聯儲是否將開啟新一輪加息週期，利率一度維持窄幅震盪，直至9月下旬嘉能可可能破產、德國大眾醜聞以及新興市場匯率壓力等諸多風險事件集中爆發，利率方才有效突破3.0%。
牛市思維中，交易動機較強。150218上市後與老券的利差長期維持在相對低位，且老券150210更加活躍，直至16年2月份150218才正式取代了老券成為最活躍券。在此期間，因股市熔斷、匯率壓力、央行人士稱“降准信號過強”以及1月份新增貸款超2.5萬億創歷史記錄等因素，利率震盪上行。隨著老券流動性逐漸喪失，150210-150218利差逐步拉大。
（2）2016年4月7日，新券160210上市。16年一季度，10年國債收益率仍維持在3.0%以下，進入3-4月份例如大宗商品全線暴漲、監管調查理財資金進入債市加杠杆行為，以及3月末首次MPA考核，眾多信用違約事件等衝擊，利率逐步走高。
隨著利率上行，新券替代老券速度明顯加快，至4月末160210成交量已經超過了老券150218，較前一次換券節奏加快了三個多月。然而老券成交量的絕對規模仍舊維持在相對高位，仍有一定交易活性。5月份隨著信用事件衝擊淡化，權威人士定調經濟“L”型，美債收益率創出新低，市場再度燃起貨幣寬鬆預期，16年年內最大的一波利率波段機會出現，國開新老券利率均下行，利差壓縮。
（3）2016年8月29日，新券160213上市。6月份英國脫歐、7月份山西副省長帶領省內大型煤炭企業至金融街路演，強化市場對於政府“剛兌”的認識。利率再度向下突破，從業人員紛紛感慨“職業生涯不足100bp”，至此，上一輪債牛步入尾聲。7-8月份來自監管的壓力顯現，發改委發文刪除“擇機進一步降息降准”措辭，銀監限制理財產品杠杆140%以及雙10%規定，央行半年度貨政執行報告稱“頻繁降准會加大本幣貶值壓力”，8月中至9月中旬先後重啟14D、28D逆回購，利率基本上維持在低位震盪。
160213上市表現與150218頗有類似之處，上市初期利率仍舊維持低位，老券活躍度仍舊較高。隨著利率水準走高，新券存量水準上升，老券流動性溢價壓縮，利差走闊。
（4）2017年4月12日，新券170210上市。經歷過16年底債災衝擊後，市場情緒頗為悲觀。17年3-4月份嚴監管陰影下，公開市場操作以及貨幣工具利率上調，銀監會“三違反”“三套利”“四不當”，委外遭贖回，一季度GDP4.9%。僅4月份10Y國債收益率從3.6%上行至3.8%左右，上行幅度20bp。
170210上市對老券的替代節奏也較快，5月初成交量即超過了160213。老券-新券的利差水準維持相對高位，隨著6-8月份利率緩慢震盪上行，以及新券不斷蓄髮增強市場厚度，新老券利差明顯壓縮。但這一次特殊之處在於，資金面擾動成為主要矛盾，新券因為流動性較好面臨更大的拋壓。
（5）2017年8月28日，新券170215上市。17年7-8月份利空與利多混雜，但經過6月份的搶跑以及熊市慣性思維，市場對利空反應更為敏銳，表現在7月初央行向部分銀行投放流動性、地緣危機、印度降息等並未掀起波瀾，市場擔憂6000億特別國債續作、銀監會整治“同業”、7月份金融資料超預期、8月初大宗商品行情等事件拖累利率維持在3.55-3.65%區間震盪。
170215上市表現可類比於160213，新老券利差維持相對高位，且新券取代老券的節奏較快。切換過程中面臨利率水準上行壓力，新券一度面臨拋壓導致利差收縮。但隨著交易盤屢試屢敗，活躍券成交量銳減。
總的來說，伴隨著10年國開利率再度上行，215借貸量再創新高，同期10年國債利率相對堅挺，我們懷疑可能與套利資金（多國債空215）捲土重來有關。
不過隨著10年國開再度停發，昨日債市已經止跌反彈，國債期貨T主力合約收漲0.22%，國債4.0和國開5.0仍為強阻力位。
由於3月末預計10Y國開將發行新券，期間剩餘交易日不多，春節假期存在不確定性，以及利率走熊中新老券切換節奏較快而導致老券面臨更大調整壓力，可能是壓制交易盤做多170215的主要原因。
不過，我們相信，如果未來兩個月長端利率整體出現較大幅度的下行，國開換券並不會構成215利率下行的有效阻力。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research