謝亞軒：一圖一觀點：17年前三季度都是誰借了外債？
2017年前三季度中國的外債增速的確快了一點。2017年9月末，本外幣外債餘額16800億美元，較6月末增加1172億美元，增長7.5%；較2016年末增加2593億美元（尤其是二、三兩個季度分別上升1251和1172億美元）上升18.3%。
從外債的部門結構來看：主要是商業銀行借入的外債出現顯著增長。2017年前三個季度，銀行部門的外債增加2350億美元，增長38.9%。銀行借入的外債在第三季度的外債增量中占60.5%，在前三季度的增量中占90.6%。
如此看來，2017年前三季度中國外債餘額的較快增長與所謂“借債創匯”半毛錢關係都沒有。
一圖一觀點
一、2017年前三個季度究竟是誰在借外債？2017年前三季度中國的外債增速的確快了一點。2017年9月末，本外幣外債餘額16800億美元，較6月末增加1172億美元，增長7.5%；較2016年末增加2593億美元（尤其是二、三兩個季度分別上升1251和1172億美元），
從外債的部門結構來看：主要是商業銀行借入的外債出現顯著增長。2017年前三個季度，銀行部門的外債增加2350億美元，
如此看來，2017年前三季度中國外債餘額的較快增長與所謂“借債創匯”半毛錢關係都沒有。綜合來看，更可能和全球金融體系恢復運轉以及中國國內債券收益率的上升有密切關係。人民幣匯率在2017年中的升值更可能是這一輪國際資本流入的結果，而不是原因。
二、對規模以上工業企業績效資料異常的分析11月規模以上工業企業的資料引發了質疑。
（1）從工業生產本身來看，四季度以來確實呈現出量價齊跌式的降速：首先是價格下降，11月的PPI增速從之前的6.9%降至5.8%；其次是產量下降，11月粗鋼產量增速從7月的峰值10.3%降至2.2%，積體電路產量增速從8月的峰值29.9%降至9.6%；最後是工業用電量增速與鐵路貨運量增速，兩者在下半年以來都出現了連續下行（11月讀數分別為3.5%和0.9%）。至於工業生產降速的原因，主要還是需求側的基建、房地產、製造業投資增速的下滑（11月讀數分別為15.83%、6.5%、4.1%，均為年內最低），疊加生產進入淡季。但在方向上，11月工業品產量、價格以及投資都還是正增長，11月的工程機械行業銷售良好，表明工業生產並未出現“斷崖”式的下降，所以規上工業企業績效資料的異常應該還有其他原因，尤其是其統計的方法與品質值得懷疑。
（2）從資料獲取方式來看，從2012年起，規模以上工業企業績效調查開始採用由調查物件聯網直報的方式。調查物件在填報資料時會有高估或者低估的動機，一般而言，民營企業會有規避或遞延稅款的需求因而傾向於低報，而國有企業則會因業績動機而傾向于高報。當前規上工業企業中國有及國有控股企業的數量占比約為4.9%，營收占比約為22%，利潤占比約為23%。總體而言，傾向於遞延利潤與稅收的企業占大多數，尤其是在年末，這也與11月財政收入出現了負增長（-1.4%）是一致的。
（3）從統計調查範圍來看，2010年國家統計局將規模以上工業企業與規模以下工業企業的劃分標準從年主營業務收入500萬元調整到2000萬元，因而規模以上工業企業數量從2010年末的45.25萬個下降到2011年初的30.6萬個，之後劃分標準並未再調整，按照每月公佈的資料，至2017年11月全國規模以上工業企業已連續上升至38.4萬個。所以，統計口徑的變化或者“部分樣本被剔除”等並不是造成資料異常的原因。
三、監管連續出招：同業存單備案新規有媒體報導央行要求2018年同業存單（NCD）備案額度要符合新規。即（同業負債+同業存單備案額度）/（總負債-同業存單餘額+同業存單備案額度）≤1/3。
2013年底央行公佈《同業存單管理暫行辦法》，要求發行備案額度實行餘額管理，發行人年度內任何時點的同業存單餘額均不得超過當年備案額度。2017年8月曾修改第八條內容, 將同業存單發行期限限定在一年以內。因此，備案額度是個總額度，當年的淨發行額度是總額度與去年末同業存單餘額之差。從已公佈資料的備案額度前二十名的銀行來看，2018年新增的額度只有2017年新增額度的八成左右，而根據央行的新規計算的發行額度會使部分銀行新增淨發行額度進一步降低。
僅就這一變化而言，政策意義大於實際意義。同業存單自2017年8月納入MPA管理，隨後《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》表明銀監會已經與央行統一同業負債的監管口徑。市場對此有所預期，同業存單淨融資額自8月後多為負增長。不過從已公佈資料的備案額度前二十名的銀行來看，2018年計畫淨發行量仍高於2017年實際淨增量。
監管從嚴限制同業存單供給端和需求端的政策方向下，預計2018年同業存單發行量進一步收縮，中小銀行負債壓力上升，而融資需求和負債供給不匹配的問題、在融資端需求回落緩慢時期可能會加劇，那麼這意味著債市配置需求受壓制、流動性易緊難松、權益市場中小創的流動性也會有壓力。
11月以來Brent原油價格突破60美元/桶並持續上漲，2018年開年，油價一度接近70美元/桶，是近兩年來的最高水準。油價上漲受到了供給、需求和美元指數三因素的推動。
近期的原油價格上漲受到了諸多供給因素的支持：12月1日，在OPEC部長級會議上，各成員國就繼續減產達成一致，延長減產期限至明年年底，但在明年年中時會對油價進行評估，從而決定是否繼續限產，此前擁有減產豁免權的利比亞和奈及利亞也加入了此次限產；奈及利亞兩大石油工會之一威脅從12月18日起進行全國性罷工；英國北海輸油管道因維修將關閉數周，原本的日均輸送量能達到45萬桶；12月28日起，伊朗因高通脹和高失業問題，多地爆發示威騷亂，產油國的局勢不穩將直接對抑制原油供給，對油價構成刺激；利比亞管道受恐怖襲擊發生爆炸，原油供應中斷；美加原油生產在颶風後有所恢復，不過鑽機數仍然低於8月水準。供給因素對油價產生支撐的實質是中東政治動盪和OPEC限產之下供給增長相對緩慢。
全球經濟基本面支撐原油需求及樂觀預期。原油庫存持續下降，中國原油進口量維持高位，意味著當前對原油的需求較強。以歐洲為代表的海外經濟資料強勁、景氣程度持續上升，美國稅改落地等亦是政策方面的積極因素，均支持對全球需求的樂觀預期。
此外，原本2017年以來美元指數與油價變化並沒有呈現很明顯的反向關係，但從近期金屬、油價、金價的同步上漲看，這一關係有所回復，美元指數走弱對商品價格產生了積極影響。
警惕油價對歐美通脹的抬升作用。2017年前三個季度Brent原油均價基本在55美元以下，近期油價持續上升將造成能源同比明顯抬升，從而將提振歐美CPI水準：假設油價維持在68美元/桶，1-3月其同比增速將分別達到24%、23%、31%。從過去來看，歐美CPI的整體趨勢均與油價同比變化一致，但美國CPI對於油價增速的月度變化更為敏感和趨同。
我們觀察消費需求的重要指標是社會消費品零售總額，這是指企業(單位、個體戶)通過交易直接售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。個人包括城鄉居民和入境人員，社會集團包括機關、社會團體、部隊、學校、企事業單位、居委會或村委會等。如果我們想觀察商品細項銷售資料，則主要依賴限額以上批發和零售業零售額數據，所謂限額以上的統計範圍是指年主營業務收入2000萬元及以上批發業和年主營業務收入500萬元及以上零售業。
過去，限額以上企業零售資料代表性較好，我們可以通過汽車、地產後週期商品銷售資料來預測整體消費的走勢。然而，近年來限額以上零售額在社銷占比的持續下降。 2013年限額以上零售額約占全社銷零售額的49%，其中商品零售額占比達到53%，2017年11月二者分別降至44%和46%，商品零售額占比降幅更大。
過去半年，限額以上零售額增速與社銷增速出現明顯差異。社銷累計增速穩定在10.3%以上，而限額以上零售增速從8.7%跌至8.3%，這意味著2017年下半年限額以下零售額在持續回升，11月限額以下零售累計增速為13.7%，明顯高於限額以上增速。
因此，目前限額以下零售額的占比和增速均高於限額以上零售額，我們觀察社銷增速的視角也需要相應地調整，一方面可以更多地關注網購資料，另一方面也要降低汽車、地產後週期等資料的依賴，否則可能會誤判社會消費品零售總額的走勢。
六、“債券通”裡都有誰?截至目前，“債券通”的“北向通”管道已開通5個月有餘。“北向通”開通，疊加人民幣匯率走強以及中美利差進一步擴大等因素的影響，境外機構持有人民幣債券的規模快速提高，於去年9月末突破萬億大關，包括“債券通”在內的我國債市開放政策自然功不可沒。
遺憾的是，由於上清所並未繼續更新相關的交易資料，我們並不清楚債券通近來的運行情況如何，但好在中債登不定期公佈境外機構投資者名單，雖然不知道境外機構通過“債券通”買了多少，至少可以知道誰在買。
截至2017年11月末，共有161家機構在“債券通”管道內，我們大致將機構類型區分為境內機構海外分支、香港+澳門+臺灣本土機構、以及其它機構（在此姑且稱為“純外資”）等3類。按照這一分類的統計結果來看，確實如市場所料，“債券通”中仍是以我國境內機構的海外分支為主，占比達到62%（=100/161）。但市場可能低估了的是，純外資機構在其中也占了19%（=30/161），在“純外資”機構中，第一家進來的是星展銀行，最新一家是野村新加坡，其中也不乏德銀、美銀、法巴、橋水、索羅斯基金等知名機構。
（1）從工業生產本身來看，四季度以來確實呈現出量價齊跌式的降速：首先是價格下降，11月的PPI增速從之前的6.9%降至5.8%；其次是產量下降，11月粗鋼產量增速從7月的峰值10.3%降至2.2%，積體電路產量增速從8月的峰值29.9%降至9.6%；最後是工業用電量增速與鐵路貨運量增速，兩者在下半年以來都出現了連續下行（11月讀數分別為3.5%和0.9%）。至於工業生產降速的原因，主要還是需求側的基建、房地產、製造業投資增速的下滑（11月讀數分別為15.83%、6.5%、4.1%，均為年內最低），疊加生產進入淡季。但在方向上，11月工業品產量、價格以及投資都還是正增長，11月的工程機械行業銷售良好，表明工業生產並未出現“斷崖”式的下降，所以規上工業企業績效資料的異常應該還有其他原因，尤其是其統計的方法與品質值得懷疑。
（2）從資料獲取方式來看，從2012年起，規模以上工業企業績效調查開始採用由調查物件聯網直報的方式。調查物件在填報資料時會有高估或者低估的動機，一般而言，民營企業會有規避或遞延稅款的需求因而傾向於低報，而國有企業則會因業績動機而傾向于高報。當前規上工業企業中國有及國有控股企業的數量占比約為4.9%，營收占比約為22%，利潤占比約為23%。總體而言，傾向於遞延利潤與稅收的企業占大多數，尤其是在年末，這也與11月財政收入出現了負增長（-1.4%）是一致的。
（3）從統計調查範圍來看，2010年國家統計局將規模以上工業企業與規模以下工業企業的劃分標準從年主營業務收入500萬元調整到2000萬元，因而規模以上工業企業數量從2010年末的45.25萬個下降到2011年初的30.6萬個，之後劃分標準並未再調整，按照每月公佈的資料，至2017年11月全國規模以上工業企業已連續上升至38.4萬個。所以，統計口徑的變化或者“部分樣本被剔除”等並不是造成資料異常的原因。
三、監管連續出招：同業存單備案新規有媒體報導央行要求2018年同業存單（NCD）備案額度要符合新規。即（同業負債+同業存單備案額度）/（總負債-同業存單餘額+同業存單備案額度）≤1/3。
2013年底央行公佈《同業存單管理暫行辦法》，要求發行備案額度實行餘額管理，發行人年度內任何時點的同業存單餘額均不得超過當年備案額度。2017年8月曾修改第八條內容, 將同業存單發行期限限定在一年以內。因此，備案額度是個總額度，當年的淨發行額度是總額度與去年末同業存單餘額之差。從已公佈資料的備案額度前二十名的銀行來看，2018年新增的額度只有2017年新增額度的八成左右，而根據央行的新規計算的發行額度會使部分銀行新增淨發行額度進一步降低。
僅就這一變化而言，政策意義大於實際意義。同業存單自2017年8月納入MPA管理，隨後《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》表明銀監會已經與央行統一同業負債的監管口徑。市場對此有所預期，同業存單淨融資額自8月後多為負增長。不過從已公佈資料的備案額度前二十名的銀行來看，2018年計畫淨發行量仍高於2017年實際淨增量。
監管從嚴限制同業存單供給端和需求端的政策方向下，預計2018年同業存單發行量進一步收縮，中小銀行負債壓力上升，而融資需求和負債供給不匹配的問題、在融資端需求回落緩慢時期可能會加劇，那麼這意味著債市配置需求受壓制、流動性易緊難松、權益市場中小創的流動性也會有壓力。
11月以來Brent原油價格突破60美元/桶並持續上漲，2018年開年，油價一度接近70美元/桶，是近兩年來的最高水準。油價上漲受到了供給、需求和美元指數三因素的推動。
近期的原油價格上漲受到了諸多供給因素的支持：12月1日，在OPEC部長級會議上，各成員國就繼續減產達成一致，延長減產期限至明年年底，但在明年年中時會對油價進行評估，從而決定是否繼續限產，此前擁有減產豁免權的利比亞和奈及利亞也加入了此次限產；奈及利亞兩大石油工會之一威脅從12月18日起進行全國性罷工；英國北海輸油管道因維修將關閉數周，原本的日均輸送量能達到45萬桶；12月28日起，伊朗因高通脹和高失業問題，多地爆發示威騷亂，產油國的局勢不穩將直接對抑制原油供給，對油價構成刺激；利比亞管道受恐怖襲擊發生爆炸，原油供應中斷；美加原油生產在颶風後有所恢復，不過鑽機數仍然低於8月水準。供給因素對油價產生支撐的實質是中東政治動盪和OPEC限產之下供給增長相對緩慢。
全球經濟基本面支撐原油需求及樂觀預期。原油庫存持續下降，中國原油進口量維持高位，意味著當前對原油的需求較強。以歐洲為代表的海外經濟資料強勁、景氣程度持續上升，美國稅改落地等亦是政策方面的積極因素，均支持對全球需求的樂觀預期。
此外，原本2017年以來美元指數與油價變化並沒有呈現很明顯的反向關係，但從近期金屬、油價、金價的同步上漲看，這一關係有所回復，美元指數走弱對商品價格產生了積極影響。
警惕油價對歐美通脹的抬升作用。2017年前三個季度Brent原油均價基本在55美元以下，近期油價持續上升將造成能源同比明顯抬升，從而將提振歐美CPI水準：假設油價維持在68美元/桶，1-3月其同比增速將分別達到24%、23%、31%。從過去來看，歐美CPI的整體趨勢均與油價同比變化一致，但美國CPI對於油價增速的月度變化更為敏感和趨同。
我們觀察消費需求的重要指標是社會消費品零售總額，這是指企業(單位、個體戶)通過交易直接售給個人、社會集團非生產、非經營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。個人包括城鄉居民和入境人員，社會集團包括機關、社會團體、部隊、學校、企事業單位、居委會或村委會等。如果我們想觀察商品細項銷售資料，則主要依賴限額以上批發和零售業零售額數據，所謂限額以上的統計範圍是指年主營業務收入2000萬元及以上批發業和年主營業務收入500萬元及以上零售業。
過去，限額以上企業零售資料代表性較好，我們可以通過汽車、地產後週期商品銷售資料來預測整體消費的走勢。然而，近年來限額以上零售額在社銷占比的持續下降。 2013年限額以上零售額約占全社銷零售額的49%，其中商品零售額占比達到53%，2017年11月二者分別降至44%和46%，商品零售額占比降幅更大。
過去半年，限額以上零售額增速與社銷增速出現明顯差異。社銷累計增速穩定在10.3%以上，而限額以上零售增速從8.7%跌至8.3%，這意味著2017年下半年限額以下零售額在持續回升，11月限額以下零售累計增速為13.7%，明顯高於限額以上增速。
因此，目前限額以下零售額的占比和增速均高於限額以上零售額，我們觀察社銷增速的視角也需要相應地調整，一方面可以更多地關注網購資料，另一方面也要降低汽車、地產後週期等資料的依賴，否則可能會誤判社會消費品零售總額的走勢。
六、“債券通”裡都有誰?截至目前，“債券通”的“北向通”管道已開通5個月有餘。“北向通”開通，疊加人民幣匯率走強以及中美利差進一步擴大等因素的影響，境外機構持有人民幣債券的規模快速提高，於去年9月末突破萬億大關，包括“債券通”在內的我國債市開放政策自然功不可沒。
遺憾的是，由於上清所並未繼續更新相關的交易資料，我們並不清楚債券通近來的運行情況如何，但好在中債登不定期公佈境外機構投資者名單，雖然不知道境外機構通過“債券通”買了多少，至少可以知道誰在買。
截至2017年11月末，共有161家機構在“債券通”管道內，我們大致將機構類型區分為境內機構海外分支、香港+澳門+臺灣本土機構、以及其它機構（在此姑且稱為“純外資”）等3類。按照這一分類的統計結果來看，確實如市場所料，“債券通”中仍是以我國境內機構的海外分支為主，占比達到62%（=100/161）。但市場可能低估了的是，純外資機構在其中也占了19%（=30/161），在“純外資”機構中，第一家進來的是星展銀行，最新一家是野村新加坡，其中也不乏德銀、美銀、法巴、橋水、索羅斯基金等知名機構。