股市分析：電廣傳媒，能否實現困境反轉？
電廣傳媒(SZ000917)，1998年上市，累計股權融資規模87.56億，累計未分配利潤26.22億，累計投資活動現金流出淨額高達139.54億，持續性的資產擴張，卻沒能獲得相應的收益，2017年前三季度淨利潤僅1.1億。
公司造血能力不足，
與此相隨的是，公司股價從最高43元/股下跌至目前的8.5元/股，市值不足120億，PB僅1.12倍，前董事長涉嫌受賄罪被捕，副總經理辭職，新董事長走馬上任，新管理層開始組建，曾經的傳媒第一股，有沒可能實現困境反轉呢？
我們從公司目前各主要業務進行逐一分析，看看如今的電廣傳媒(SZ000917) 存在哪些問題。
一、網路傳輸服務業務
公司網路傳輸服務主要經營單位為湖南有線，
網路傳輸服務業務最主要的特徵是：前期投入大，固定成本占比高。
從貴廣網路(SH600996)資料看，2016年收入22.8億，毛利率43.1%，人工成本占收入比為約為30%，折舊及攤銷占收入比約為10%，其他變動成本占收入比22%，其他費用占收入比12%。
因電廣傳媒未能披露網路傳輸業務詳細資料，我們根據其2016年資料簡單測算：
光纜及機器設備，帳面原值83.27億，
人工成本方面，我們預估湖南有線員工人數約為9500人，占2016年總員工的68%，假設年人均成本8.5萬，則2016年人工支出為8.07億，占湖南有線收入比32.44%。
假設其他變動成本占收入比22%，其他費用占收入比12%，網路傳輸服務收費標準穩定，則可測算湖南有線年收入的盈虧平衡點為21.98億。
另一方面，我們計算湖南有線2016年期間費用支出為9.23億，其中主要為人工薪酬，假設公司維持2016年的收入規模24.89億，則毛利率的盈虧平衡點為37%。
對比貴廣網路(SH600996)，湖南有線的收入規模和毛利率水準與貴廣網路基本一致，但固定資產投入和員工數量遠大於貴廣網路，
隨著近些年有線電視行業收入整體性下滑，行業固定投資支出仍然居高不下，導致各個有線電視公司的毛利率迅速下降，對於像湖南有線這類無法甩脫員工包袱的企業來說，虧損將剛剛開始。
根據目前計算資料看，
龐大的員工隊伍已經成為公司較大包袱，未來能否恢復造血功能，將取決於新管理層有沒有降低員工規模的決心和能力了。
二、投資管理業務
公司投資管理業務主要經營單位以達晨系為主，包括達晨創業、達晨財信、達晨財智、中藝達晨等。
投資管理業務收益通常包括兩部分：一是管理費收入和報酬分成，按照目前創業投資基金通常模式，管理費費率約為2%，後端收益分成比例20%，這兩部分收益計入投資管理收入部分；二是自有資金的投資收益，包括自有資金的直接投資和自有資金參與創投基金的投資，這兩部分收益在投資退出時以投資收益的形式體現。
我們通過對目前主要上市投資管理公司2017年上半年經營資料統計分析發現，同創偉業和九鼎投資自有資金投資規模較小，主要通過管理費實現收益，屬於管理型公司；中科招商、魯信創投自有資金投資規模較大，投資收益貢獻大，屬於投資型公司；矽谷天堂等自有資金投資規模居中。
主要投資管理型上市公司經營資料（億元）：
（矽谷天堂(OC833044)、中科招商(OC832168)、同創偉業(OC832793)、九鼎投資(SH600053)、魯信創投(SH600783) ）
電廣傳媒投資管理收入比較穩定，規模在1.4億左右，可以推斷達晨系投資管理業務發展相對穩健，資產管理規模穩步小幅增長。而投資收益變化幅度大，近兩年業績貢獻均在6億以上，主要在於早些年直接投資的部分專案完成上市並實現變現退出。
具體來看，電廣傳媒投資管理業務中，投資型公司包括達晨創業、達晨財信、中藝達晨，管理型公司為達晨財智，也就是說達晨財智才是真實意義上的投資管理公司，有穩定的管理費和報酬分成收益，其他投資主體主要依賴於自有資金的投資收益。
經過2016年12月的增資擴股，電廣傳媒目前持有達晨財智股權比例為35%。目前達晨財智淨資產約為3億，我們判斷其自有資金投資規模較小，所管理資金主要來自於電廣傳媒旗下投資主體和外部融資。
我們採用與達晨財智資產管理規模、自有資金投資規模和淨利潤水準相差不大的同創偉業、東方富海進行比較，同創偉業目前市值78億，2017年3月東方富海交易估值為58.8億，我們認為達晨財智合理估值區間為60-70億。
（達晨財智的價值評估不包括電廣傳媒旗下自有資金投資部分，該部分投資主要體現在財務報表“可供出售金融資產部分”，目前帳面值44.26億，未來收益取決於資產的增值情況，投資資金來源包括自有資本和債務融資。）
三、文化傳媒
公司傳媒內容業務包括廣告、電影、電視劇等。
電影、電視劇等業務，經營主體包括電廣傳媒文化、電廣傳媒北京、電廣傳媒香港、電廣傳媒美國。2016年公司披露對原電影、電視劇業務進行整合，形成統一經營平臺。儘管公司信誓旦旦強調影視內容業務進展順利初見成效，但掩蓋不了各經營主體連年虧損的現實。影視業務已成為電廣傳媒最大虧損源。
廣告業務方面，主要經營平臺包括韻洪廣告，以及2014年收購的億科思奇，億科思奇業績承諾：2015-2017年實現淨利潤分別為3800萬、4800萬、5500萬，其中2016年完成利潤承諾。
電廣傳媒廣告業務近幾年發展較好，利潤持續增長，增速明顯，未來有望成為公司的主要利潤來源。
電影、電視劇業務連年虧損，目前也未能見到盈利跡象，未來是繼續投入還是斷尾求生，將是新管理層面臨的最迫切問題。
四、互聯網新媒體業務
為謀求在移動廣告、移動媒體和泛娛樂內容的融合發展，公司2014年投資收購廣州翼鋒、馬上游等2家公司，2015年收購九指天下、億科思奇、金極點、上海久之潤等4家公司。
到2017年，已過去3年多時間，目前看公司的互聯網新媒體戰略非常失敗，並購整合未達預期，不僅沒有形成協同效應，反而帶來新的虧損源和商譽減值風險。
完成控股收購的五家公司中，2016年僅一家完成利潤承諾，2017年上半年全部未能完成利潤承諾，其中翼鋒資訊、九指天下更是持續大幅虧損。
2018年各個收購資產業績承諾均已到期，而絕大部分公司未能完成業績承諾，如何解決業績承諾未達標的問題，如何提升各個收購平臺的協同效用，各公司未來該怎樣發展，將是新管理層不得不跨過去的一道坎。
五、股權投資
電廣傳媒股權投資資產主要體現在財務報表中可供出售金融資產科目，未來收益取決於該部分資產的增值情況。
截至2017年6月30日，電廣傳媒可供出售金融資產規模44.26億，其中：
創業投資基金投資規模24.30億，主要以有限合夥形式存在；
已掛牌A股企業投資帳面值3.67億，對比2015年的9.99億、2016年的6.3億，可直接變現的金融資產規模已嚴重縮水，預計未來兩年投資收益將受此影響大幅減少；
已掛牌新三板企業投資帳面值9.54億，其中：華圖教育(OC830858) （5.37億）、盛景網聯(OC833010)（2.97億）、明源軟體(OC832498) （702萬）準備IPO，進入上市輔導期；
非上市企業投資帳面值7.07億，其中：沃爾德金剛石（2400萬）、湘財證券（6760萬）準備IPO，進入上市輔導期。
總 結
目前看，公司傳統網路傳輸業務已大幅萎縮，投資管理業務股權被嚴重稀釋，影視業務難見盈利曙光，互聯網新媒體業務存在商譽減值風險，即便是近些年獨立支撐公司業績的股權投資，也可能後繼乏力，面臨無股權可賣的狀況。
好的方面，公司廣告業務持續增長，創投業務表現突出，準備IPO的投資標地儲備較多。
彼得林奇說的困境反轉型公司，指的是受到嚴重打擊，面臨巨大困境，瀕臨破產邊緣的企業，他的過去是優秀出色，眾人追捧的；他的現在是傷痕累累，虧損嚴重的；他的未來不確定，是存在巨大危機的。
電廣傳媒無疑已陷入困境之中，它的過去也曾高達500億市值，如今，前期大肆擴張下的影視、互聯網新媒體業務成為虧損之源，傳統有線電視業務面臨行業下滑、員工費用居高不下的雙重難題，雖然還沒出現整體性的嚴重虧損，但也是傷痕累累。
2017年底，公司控股權調整，新董事長上任，2018年或許是公司最後的機會了，能否降低有線電視業務的費用規模，能否控制影視及互聯網新媒體業務的虧損，能否有效把握創投業務和廣告業務新的機會，是延續前任的歷史，還是力挽狂瀾進行改革，就看新管理層能否進行這最後一搏了。
是繼續沉淪，還是困境反轉，我們拭目以待。（作者：深鯉）
投資管理業務收益通常包括兩部分：一是管理費收入和報酬分成，按照目前創業投資基金通常模式，管理費費率約為2%，後端收益分成比例20%，這兩部分收益計入投資管理收入部分；二是自有資金的投資收益，包括自有資金的直接投資和自有資金參與創投基金的投資，這兩部分收益在投資退出時以投資收益的形式體現。
我們通過對目前主要上市投資管理公司2017年上半年經營資料統計分析發現，同創偉業和九鼎投資自有資金投資規模較小，主要通過管理費實現收益，屬於管理型公司；中科招商、魯信創投自有資金投資規模較大，投資收益貢獻大，屬於投資型公司；矽谷天堂等自有資金投資規模居中。
主要投資管理型上市公司經營資料（億元）：
（矽谷天堂(OC833044)、中科招商(OC832168)、同創偉業(OC832793)、九鼎投資(SH600053)、魯信創投(SH600783) ）
電廣傳媒投資管理收入比較穩定，規模在1.4億左右，可以推斷達晨系投資管理業務發展相對穩健，資產管理規模穩步小幅增長。而投資收益變化幅度大，近兩年業績貢獻均在6億以上，主要在於早些年直接投資的部分專案完成上市並實現變現退出。
具體來看，電廣傳媒投資管理業務中，投資型公司包括達晨創業、達晨財信、中藝達晨，管理型公司為達晨財智，也就是說達晨財智才是真實意義上的投資管理公司，有穩定的管理費和報酬分成收益，其他投資主體主要依賴於自有資金的投資收益。
經過2016年12月的增資擴股，電廣傳媒目前持有達晨財智股權比例為35%。目前達晨財智淨資產約為3億，我們判斷其自有資金投資規模較小，所管理資金主要來自於電廣傳媒旗下投資主體和外部融資。
我們採用與達晨財智資產管理規模、自有資金投資規模和淨利潤水準相差不大的同創偉業、東方富海進行比較，同創偉業目前市值78億，2017年3月東方富海交易估值為58.8億，我們認為達晨財智合理估值區間為60-70億。
（達晨財智的價值評估不包括電廣傳媒旗下自有資金投資部分，該部分投資主要體現在財務報表“可供出售金融資產部分”，目前帳面值44.26億，未來收益取決於資產的增值情況，投資資金來源包括自有資本和債務融資。）
三、文化傳媒
公司傳媒內容業務包括廣告、電影、電視劇等。
電影、電視劇等業務，經營主體包括電廣傳媒文化、電廣傳媒北京、電廣傳媒香港、電廣傳媒美國。2016年公司披露對原電影、電視劇業務進行整合，形成統一經營平臺。儘管公司信誓旦旦強調影視內容業務進展順利初見成效，但掩蓋不了各經營主體連年虧損的現實。影視業務已成為電廣傳媒最大虧損源。
廣告業務方面，主要經營平臺包括韻洪廣告，以及2014年收購的億科思奇，億科思奇業績承諾：2015-2017年實現淨利潤分別為3800萬、4800萬、5500萬，其中2016年完成利潤承諾。
電廣傳媒廣告業務近幾年發展較好，利潤持續增長，增速明顯，未來有望成為公司的主要利潤來源。
電影、電視劇業務連年虧損，目前也未能見到盈利跡象，未來是繼續投入還是斷尾求生，將是新管理層面臨的最迫切問題。
四、互聯網新媒體業務
為謀求在移動廣告、移動媒體和泛娛樂內容的融合發展，公司2014年投資收購廣州翼鋒、馬上游等2家公司，2015年收購九指天下、億科思奇、金極點、上海久之潤等4家公司。
到2017年，已過去3年多時間，目前看公司的互聯網新媒體戰略非常失敗，並購整合未達預期，不僅沒有形成協同效應，反而帶來新的虧損源和商譽減值風險。
完成控股收購的五家公司中，2016年僅一家完成利潤承諾，2017年上半年全部未能完成利潤承諾，其中翼鋒資訊、九指天下更是持續大幅虧損。
2018年各個收購資產業績承諾均已到期，而絕大部分公司未能完成業績承諾，如何解決業績承諾未達標的問題，如何提升各個收購平臺的協同效用，各公司未來該怎樣發展，將是新管理層不得不跨過去的一道坎。
五、股權投資
電廣傳媒股權投資資產主要體現在財務報表中可供出售金融資產科目，未來收益取決於該部分資產的增值情況。
截至2017年6月30日，電廣傳媒可供出售金融資產規模44.26億，其中：
創業投資基金投資規模24.30億，主要以有限合夥形式存在；
已掛牌A股企業投資帳面值3.67億，對比2015年的9.99億、2016年的6.3億，可直接變現的金融資產規模已嚴重縮水，預計未來兩年投資收益將受此影響大幅減少；
已掛牌新三板企業投資帳面值9.54億，其中：華圖教育(OC830858) （5.37億）、盛景網聯(OC833010)（2.97億）、明源軟體(OC832498) （702萬）準備IPO，進入上市輔導期；
非上市企業投資帳面值7.07億，其中：沃爾德金剛石（2400萬）、湘財證券（6760萬）準備IPO，進入上市輔導期。
總 結
目前看，公司傳統網路傳輸業務已大幅萎縮，投資管理業務股權被嚴重稀釋，影視業務難見盈利曙光，互聯網新媒體業務存在商譽減值風險，即便是近些年獨立支撐公司業績的股權投資，也可能後繼乏力，面臨無股權可賣的狀況。
好的方面，公司廣告業務持續增長，創投業務表現突出，準備IPO的投資標地儲備較多。
彼得林奇說的困境反轉型公司，指的是受到嚴重打擊，面臨巨大困境，瀕臨破產邊緣的企業，他的過去是優秀出色，眾人追捧的；他的現在是傷痕累累，虧損嚴重的；他的未來不確定，是存在巨大危機的。
電廣傳媒無疑已陷入困境之中，它的過去也曾高達500億市值，如今，前期大肆擴張下的影視、互聯網新媒體業務成為虧損之源，傳統有線電視業務面臨行業下滑、員工費用居高不下的雙重難題，雖然還沒出現整體性的嚴重虧損，但也是傷痕累累。
2017年底，公司控股權調整，新董事長上任，2018年或許是公司最後的機會了，能否降低有線電視業務的費用規模，能否控制影視及互聯網新媒體業務的虧損，能否有效把握創投業務和廣告業務新的機會，是延續前任的歷史，還是力挽狂瀾進行改革，就看新管理層能否進行這最後一搏了。
是繼續沉淪，還是困境反轉，我們拭目以待。（作者：深鯉）