朱寧：資管新規《徵求意見稿》解讀與建議｜財富管理週報
本文由《清華金融評論》與況客科技聯合推薦
文/清華大學國家金融研究院副院長朱甯
2017年11月17日，有關部門聯合下發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱“資管新規《徵求意見稿》”），這標誌著中國資產管理行業向統一監管的方向又邁出了重要一步。清華大學國家金融研究院副院長朱甯應本刊編輯部邀請對資管新規《徵求意見稿》進行解讀，並就完善資產管理行業統一監管框架等問題提出了建議。
十九大報告指出，中國的金融業的風險重點在於影子銀行和地方債務。雖然地方債務經過展期有所緩解，但影子銀行問題始終沒有緩解，通過資管管道，資金流向高風險領域，給金融系統性風險埋下重大風險隱患。因此，2017年11月17日，人民銀行會同銀監會、證監會、保監會及外匯局，聯合下發了資管新規《徵求意見稿》，根據中國金融行業發展現狀和混業經營的現實，針對金融領域的問題和隱患，
資管新規《徵求意見稿》解讀
根據人民銀行披露的資料，截至2016年末，中國金融機構資管業務的資金總量已經達到102萬億元，規模接近同期全國貸款餘額，佔據了金融市場的半壁江山。其中，銀行表內、表外理財產品資金餘額，信託公司受託管理的資金信託餘額，公募基金、私募基金、證券公司資管計畫、基金及其子公司資管計畫，保險資管計畫餘額分別為5.9萬億元、23.1萬億元，
在規範資金池業務方面，新規規定：“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天。金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低。”這些規定針對目前在中國資產管理行業普遍存在的在資金組織方面的資訊披露和監管的缺失。以往一旦金融機構將各種不同產品的資金彙集進入資金池，將直接導致監管機構和投資者都無法準確和及時瞭解單個資產管理產品的收益和風險敞口，既不利於從微觀層面保護投資者，更不利於從宏觀審慎角度掌握風險變化和預防系統性金融風險。關於資金池業務的規範從監管層面有效地杜絕了潛在監管套利和風險敞口。
從控制產品杠杆率方面來看，2015年中國A股市場的異常波動突出了國內資產管理行業對於杠杆的披露監管要求。一方面，高杠杆有助於在市場上漲階段增加投資者的投資收益，但另一方面，一旦市場出現下跌，高杠杆將不但強迫投資者賣出資產，而且有可能誘發流動性枯竭以至於進一步市場下跌。為了防止類似市場異常波動再次發生，資管新規《徵求意見稿》中規定資產管理產品應當設定負債比例（總資產/淨資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限。每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合併計算所投資資產管理產品的總資產。分級私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先順序份額/劣後級份額，中間級份額計入優先順序份額）。《徵求意見稿》也規定了金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外），從而進一步限制了多層嵌套、重複嵌套等可能進一步加劇杠杆問題的可能。
總體而言，新規對於資產管理行業提出的統一監管的思路，對於克服目前困擾中國資產行業的監管套利問題和不公平競爭的現象，起到了重要的推動作用。由於從事資產管理行業的不同機構在新規下必須接受同樣的監管，長期以來困擾資產管理行業的主要問題，即不同監管主體、不同監管思路、不同准入標準、不同執行力度等現象，均可以在新規後期正式實施後逐漸得以解決。
值得一提的是，新規中體現了“公平准入”或者叫“公平待遇”的思路，這將為市場長期穩定公平發展打下堅實基礎。同時，從全行業的角度來說，亟須建立統一的監管標準，統一監管框架不但增加了透明度，而且降低了管理成本，一定程度上也有助於降低投資者的投資費用並增加其投資淨收益，真正促進金融更好地服務於實體經濟的目的。對資產管理產品投資集中度的管理規定，也有利於及時發現和規避同一公募基金、券商資管計畫和銀行理財產品投資中的風險，有利於排查和控制資產管理行業對金融系統穩定和宏觀審慎監管框架可能產生的衝擊和風險。
完善資產管理行業統一監管框架的建議
當然，值得指出的是，新規的初衷和長期遠景雖然美好，但是從現有市場情況看，到達長期穩定狀態的路徑卻是充滿挑戰。
其次，由於很多資產管理產品的終極投資標的集中在國內少數幾個資產類別和市場裡，市場中存在著明顯而且普遍的傳染效應和同質化的流動性需求。一旦資產管理行業必須在給定時間內完成過渡，勢必會引發大量資產管理產品投資者要求贖回產品，資產管理產品集中在特定時期退出某些特定的市場，會給所在市場帶來短期流動性缺乏和資產價格的持續下跌。有些專業人士甚至認為，2017年最後一個季度中國債市和股市的下跌，一定程度上已經反映出資管新規《徵求意見稿》對股票、債券這類流動性尚好的資產價格的影響。 而一旦下跌預期和流動性需求形成，市場上甚至可能形成和基本面無關，而完全由於資產管理產品贖回和調倉所引發的市場過度波動乃至暴跌。
再次，對於目前資產管理行業的主要部門銀行理財而言，由於大量銀行理財投資於非標資產，並對於實體企業的融資需求給予大量的支持，隨著監管新規的推出，資產管理產品融資的吸引力有可能明顯減弱， 直接導致其為實體經濟輸血的功能減弱，或將對於實體企業特別是有再融資需求的實體企業而言，可能需要面對新一輪融資難融資貴的挑戰。
因此，如何平衡新規的長期目標和防範過渡過程中可能引發的短期市場波動，並幫助投資各界逐步適應新規所帶來的影響，應該成為下一階段推動新規出臺的過程中重點注意的工作。特別值得指出的是，在吸納回饋意見推動新規正式出臺的過程中，要樹立堅決杜絕增量、逐步化解存量的思路，既要保證剛性兌付、連環嵌套等問題不再進一步加強，更要保證市場平穩有序出清，堅決防止在化解風險的過程中引發甚至創造新的風險。
本文編輯：王蕾
指明方向、奠定堅實的基礎。具體而言，本次資管新規《徵求意見稿》的新意主要體現在打破剛性兌付、規範資金池業務、控制產品杠杆等幾個方面。在規範資金池業務方面，新規規定：“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。為降低期限錯配風險，金融機構應當強化資產管理產品久期管理，封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天。金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低。”這些規定針對目前在中國資產管理行業普遍存在的在資金組織方面的資訊披露和監管的缺失。以往一旦金融機構將各種不同產品的資金彙集進入資金池，將直接導致監管機構和投資者都無法準確和及時瞭解單個資產管理產品的收益和風險敞口，既不利於從微觀層面保護投資者，更不利於從宏觀審慎角度掌握風險變化和預防系統性金融風險。關於資金池業務的規範從監管層面有效地杜絕了潛在監管套利和風險敞口。
從控制產品杠杆率方面來看，2015年中國A股市場的異常波動突出了國內資產管理行業對於杠杆的披露監管要求。一方面，高杠杆有助於在市場上漲階段增加投資者的投資收益，但另一方面，一旦市場出現下跌，高杠杆將不但強迫投資者賣出資產，而且有可能誘發流動性枯竭以至於進一步市場下跌。為了防止類似市場異常波動再次發生，資管新規《徵求意見稿》中規定資產管理產品應當設定負債比例（總資產/淨資產）上限，同類產品適用統一的負債比例上限。每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的200%。計算單只產品的總資產時應當按照穿透原則合併計算所投資資產管理產品的總資產。分級私募產品的總資產不得超過該產品淨資產的140%。分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先順序份額/劣後級份額，中間級份額計入優先順序份額）。《徵求意見稿》也規定了金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外），從而進一步限制了多層嵌套、重複嵌套等可能進一步加劇杠杆問題的可能。
總體而言，新規對於資產管理行業提出的統一監管的思路，對於克服目前困擾中國資產行業的監管套利問題和不公平競爭的現象，起到了重要的推動作用。由於從事資產管理行業的不同機構在新規下必須接受同樣的監管，長期以來困擾資產管理行業的主要問題，即不同監管主體、不同監管思路、不同准入標準、不同執行力度等現象，均可以在新規後期正式實施後逐漸得以解決。
值得一提的是，新規中體現了“公平准入”或者叫“公平待遇”的思路，這將為市場長期穩定公平發展打下堅實基礎。同時，從全行業的角度來說，亟須建立統一的監管標準，統一監管框架不但增加了透明度，而且降低了管理成本，一定程度上也有助於降低投資者的投資費用並增加其投資淨收益，真正促進金融更好地服務於實體經濟的目的。對資產管理產品投資集中度的管理規定，也有利於及時發現和規避同一公募基金、券商資管計畫和銀行理財產品投資中的風險，有利於排查和控制資產管理行業對金融系統穩定和宏觀審慎監管框架可能產生的衝擊和風險。
完善資產管理行業統一監管框架的建議
當然，值得指出的是，新規的初衷和長期遠景雖然美好，但是從現有市場情況看，到達長期穩定狀態的路徑卻是充滿挑戰。
其次，由於很多資產管理產品的終極投資標的集中在國內少數幾個資產類別和市場裡，市場中存在著明顯而且普遍的傳染效應和同質化的流動性需求。一旦資產管理行業必須在給定時間內完成過渡，勢必會引發大量資產管理產品投資者要求贖回產品，資產管理產品集中在特定時期退出某些特定的市場，會給所在市場帶來短期流動性缺乏和資產價格的持續下跌。有些專業人士甚至認為，2017年最後一個季度中國債市和股市的下跌，一定程度上已經反映出資管新規《徵求意見稿》對股票、債券這類流動性尚好的資產價格的影響。 而一旦下跌預期和流動性需求形成，市場上甚至可能形成和基本面無關，而完全由於資產管理產品贖回和調倉所引發的市場過度波動乃至暴跌。
再次，對於目前資產管理行業的主要部門銀行理財而言，由於大量銀行理財投資於非標資產，並對於實體企業的融資需求給予大量的支持，隨著監管新規的推出，資產管理產品融資的吸引力有可能明顯減弱， 直接導致其為實體經濟輸血的功能減弱，或將對於實體企業特別是有再融資需求的實體企業而言，可能需要面對新一輪融資難融資貴的挑戰。
因此，如何平衡新規的長期目標和防範過渡過程中可能引發的短期市場波動，並幫助投資各界逐步適應新規所帶來的影響，應該成為下一階段推動新規出臺的過程中重點注意的工作。特別值得指出的是，在吸納回饋意見推動新規正式出臺的過程中，要樹立堅決杜絕增量、逐步化解存量的思路，既要保證剛性兌付、連環嵌套等問題不再進一步加強，更要保證市場平穩有序出清，堅決防止在化解風險的過程中引發甚至創造新的風險。
本文編輯：王蕾