揭開“債券做空”的神秘面紗：債券借貸交易機制探討
作者：覃漢/王佳雯
國君固收 ·專題 | 摘要：
債券借貸的從0到1。債券借貸實質為一種債券轉融通行為，我國債券借貸業務起始於2006年，但直至2013年才有所發展。已經備案進入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。
債券借貸為何成為眾矢之的？17年四季度這一波債市調整中的金債利差走闊，部分投資者指責資金通過債券借貸業務做空利率活躍券，對行情起到了推波助瀾的作用，這種“指責”有道理嗎？
債券借貸的數量分析。①以17年11月為例，做空170215+做多170018的策略持有期收益率2.41%，
債券借貸的比較分析。①比較分析—債券借貸vs買斷式回購vs國債期貨。②美國模式：主動借券vs 被動借券。③韓國模式。
債券借貸的監管歸位。考慮到我國債券借貸業務以一對一主動談判達成，其非標準化特徵導致了監管定位為軟約束，對比質押式回購、國債期貨等業務，
1. 債券借貸的從0到1
1.1. 債券借貸的基本定義
債券借貸的實質是債券轉融通行為。債券借貸業務是指債券融入方以一定數量的債券為質押物，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標的債券，並由債券融出方返還相應質物的債券融通行為。如表1所示，我國債券借貸業務有如下要素：
債券借貸模式最基礎的可以分為直接交易模式和仲介交易模式。區分標準就是有無仲介機構參與，仲介交易模式下，又包括“雙邊借貸”機制、代理借貸機制和中央自動借貸機制。
“一對一”借貸機制，主要是出於投資組合結構性需要。代理借貸則是市場成員委託代理人貸出證券，其合理性在於代理人利用其龐大的客戶和資訊優勢，捕捉借貸機會。細分的話，包括託管人提供的代理借貸和協力廠商代理借貸。
我國採用“一對一”借貸機制。我國市場仲介機構主要負責結算等業務，市場參與者採用“一對一協商”的交易模式，又稱為“雙邊借貸”機制，雙方自行協商確定出借債券、擔保債券、期限和費率等交易要素，通過同業拆借中心交易系統達成交易。
雙邊借貸靈活性最大，實現機制相對簡單。現階段，因雙邊借貸靈活性最大，實現機制相對簡單，易於市場參與者理解和接受，因此我國採用雙邊借貸機制也是符合國情的一種選擇。
1.2. 債券借貸的參與主體
已經備案進入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。根據《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，已經備案進入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。
債券借貸的參與主體為銀行以及證券公司，主要標的物國債及政策性金融債。從同業拆借中心的資料來看，債券借貸的參與主體主要為銀行大型商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行分別占比20%，30%，10%，合計占比60%，以及證券公司占比約為20%。自17年10月開始，證券公司類別資料從原先的“其他”類別單列出。標的物方面，國債+政策性金融債合計占比超過90%，剩餘不到10%中可能是地方政府債、中票以及同業存單等。
從資料的角度不難理解，債券借貸市場還是少數玩家的相對封閉市場。對於出借方來說，尤其是對以持有至到期為目的債券投資者而言，債券借貸交易可以盤活持有債券存量，提供額外收益。
對於借入方來說，債券借貸交易的目的較為多樣：
一是交易目的。通過債券借貸，借入方可以通過將融入的債券高價賣出低價買入獲得收益。實際交易中，投資者可以直接做空融入的債券，可以通過匹配不同期限、不同品種的債券現貨進行利差交易，也可以配合國債期貨進行套期保值。
二是融資目的。借入方通過融入利率債參與銀行間回購交易，提高融資效率，降低融資成本。這是由於銀行間市場質押式回購交易中，資金較為充裕的逆回購方通常要求正回購方提供利率債作為質押債券。同時，融資成本方面，使用利率債作為質押債券比使用信用債成本更低廉。因此，部分機構會通過債券借貸交易融入利率債，並使用該利率債參與回購交易進行融資。
對於質押式回購，若以100元面值的信用債在交易所進行質押式回購，假設折算比例為70%，那麼可獲得資金70元。若通過債券借貸將信用債轉換為國債，若質押比率為90%，國債在交易所的質押率為95%，則可獲得85.5元。一定程度上，債券借貸可以有效提高質押效率。
1.3. 債券借貸的操作流程
債券借貸為一對一的交易關係，質押標的以及對應的費率水準，付息以及利息及費用結算，乃至質押物淨值變動導致質押率不足等均可協商確定。一般而言，債券借貸的期限由借貸雙方協商確定，但最長不得超過365天，目前有交易活躍度的期限品種為1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個統計品種，主要品種為1天至3個月品種。
利息歸屬于融出方。債券借貸期間發生的利息支付以及應計利息均歸屬於債券融出方。債券借貸應以標的債券進行交割，但到期時，經借貸雙方協商一致後也可以現金交割。此外，融入方應向融出方支付一定費用，費率水準由借貸雙方協商確定。
交易雙方根據交易系統生成的成交通知單辦理結算。主協定內容包括：成交日期、成交編號、標的債券券面總額、借貸期限、借貸費率、質押債券名稱及代碼、質押債券券面總額、質押債券置換安排、借貸費用、付息日及應計利息總額、爭議解決方式、附加條款等。
市場參與者進行債券借貸，債券融入方應向債券融出方提供足額的債券用於質押。質押債券應為在中央結算公司託管的自有債券。在債券借貸首期結算合同結算時，先檢查質押債券是否足額，在質押債券足額並凍結成功後，才會進行標的券的過戶；同樣，在進行債券借貸到期結算合同結算時，先過戶標的券，再解凍質押債券。債券借貸期間，經借貸雙方的協商，可以對質押債券進行券種的置換及數額的增減調整。
1.4. 我國債券借貸業務的特點
與國際債券借貸市場相比，我國債券借貸交易的特點包括具有統一的交易電子交易平臺和登記託管機構、暫無市場統一的標準協定文本、未形成債券借貸代理機制、基於授信進行風險管理、事前約定交易期限等。
統一的交易電子交易平臺和登記託管機構。在交易平臺上，市場參與者開展債券借貸交易必須通過外匯交易中心的交易系統達成交易。交易中心掌握銀行間市場上所有的債券借貸交易情況，並對日常交易進行監測。在實際交易過程中，交易雙方先線上下按照借貸費率與借貸要求自主報價，一對一詢價確認後再通過交易中心的系統達成交易。
在登記託管機構上，標的債券和質押債券均為在中央結算公司或上海清算所託管的債券。中央結算公司和上海清算所對債券借貸結算進行日常監測。
暫無市場統一的標準協定文本。由於我國尚未發佈債券借貸交易標準協定文本，目前市場參與者均通過簽署雙邊協定的方式約定交易雙方權利義務關係，再通過外匯交易中心的交易系統達成交易。交易達成後的成交單會包含每一筆交易的經濟條款。
未形成債券借貸代理機制。我國債券借貸市場目前並不存在國際通行的債券借貸代理機制，參與者均以自有債券直接參與債券借貸交易。
基於授信進行風險管理。目前，我國市場上各機構開展債券借貸業務主要採用額度授信的風險管理機制，並且同一交易對手的債券借貸業務與回購業務共用授信額度。同時，在交易決策和交易費率的擬定上也主要參考對手方的信用資質和授信情況，其次考慮質押券價值，質押券可以根據雙方授信以及內部評估手段等條件進行不足額質押。
事前約定交易期限。我國債券借貸的交易期限由交易雙方在交易前協商確定，不可隨時終止，且最長交易期限不得超過365天。
1.5. 債券借貸的操作障礙和風險
債券借貸與大多數質押式融資業務一樣，受制於資產規模等限制。單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的30%，或單只債券融入餘額超過該只債券發行量15%起，每增加5個百分點，需向同業中心和中債登書面報告並說明原因。
對手方風險。若融入方面臨不利行情，則類似於二級市場交易利率債T+1交易，或者一級市場代投標，以及DJ/DC/過券等事項，一樣面臨對手方風險。
質押券不足的風險。質押券淨值波動劇烈則需不足質押券，融入方被“margin call”，但持倉中可質押券不足，若從二級市場買入則可能面臨頭寸不足的問題或必須承擔較高的回購利率。
2. 債券借貸為何成為眾矢之的？
17年四季度債市調整過程中，金債利差持續走擴，部分投資者指責資金通過債券借貸業務做空利率活躍券，對行情起到了推波助瀾的作用，這種“指責”有道理嗎？
2.1. 我國做空現券機制非常有限
2012年之後，銀行資金進入債券借貸領域，而國內做空機制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市，導致債券借貸業務迎來發展的視窗期。債券借貸業務對於不少機構來說相對比較陌生，事實上，早在2006年11月，央行頒佈了《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，正式推出了債券借貸業務。但此後幾年時間內，債券借貸市場一直不溫不火。直到2012年之後，銀行資金進入債券借貸領域，而國內做空機制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市導致債券借貸業務迎來發展的視窗期。
國內做空機制相對不足，債券借貸目前月均成交額在3000-10000億左右，僅占存量現券規模的0.6-2%。目前主流的做空機制為國債期貨、債券借貸，前者在13年推出5年合約，直至15年推出了10年合約（14年為模擬合約），TF合約的成交量一直不高。13年至14年，TF合約日均成交量在2000手左右，對於龐大的的現券市場來說，做空力度微不足道。而債券借貸目前月均成交量在1000-2000筆，成交額在3000-10000億左右，僅占存量現券規模的0.6-2%。
2.2. 債券借貸量與利差走勢關係密切
借貸行為對二級市場提供流動性的同時，不排除在極端情況下產生助推市場殺跌的副作用。對比13年“錢荒”以後，熊市下半場債券日成交急劇萎縮，在二級市場幾無成交的情況下，行情的推進是通過一級發行利率節節攀升，帶動二級市場利率估值上行來完成的。在近期行情演繹過程中，我們觀察到10年國債活躍券已出現類似上一輪熊市末期流動性耗散的情況，但10年國開成交仍然維持一定活躍度，這種情況部分歸功於債券借貸通過有效換手提供二級流動性，但在情緒持續悲觀、市場下跌不止的情況下，確實存在產生助推市場殺跌副作用的可能性。
從近期對債券借貸的資料跟蹤來看，170215借貸量與國開-國債利差走勢正相關度較高：17年11月份，國開債暴跌，國開-國債利差最高走擴至90bp，較10月末水準上升了30bp左右。資料顯示，當月170215借貸量較10月份明顯上升，待償還餘額最高達到近100億。自11月中旬開始，配合10年國開公告停發，170215的借貸餘額不斷下降，對應的則是12月份利率見頂後維持高位震盪，市場並未再度恐慌。然而，18年開年後債市走弱，170215借貸餘額再創新高，截止16日收盤，170215借貸到期代交割餘額為102.9億元，占存量比重約為6.125%，維持高位。
3. 債券借貸的量化分析
3.1. 如何衡量國開-國債套利策略的潛在收益？
3.1.1套利策略的理論方法是什麼？
理解利差套利策略的第一步需要理解如何做空現券。一般而言，若投資者（現券的融入方）預期收益率將上行，則可在t時刻借入現券並賣出，待利率確實上行之後，在T時刻從市場上以更低的價格買回並還給融出方。
做空現券的淨收益 = 現券價格下跌的價差-債券借貸費用
常見的利差套利策略包括做平/做陡利率曲線，即空5Y國債+多10Y國債/多5Y國債+空10Y國債；以及針對國開與國債隱含稅率的套利。此時，利差交易的收益來自於兩部分，即兩筆債券買賣的價差之和，再減去費用及資金成本，存在資金成本的原因為借入債券並賣出的價格可能低於需要買入債券的價格。
利差套利的淨收益 = 現券交易收益-借貸費用-資金成本
3.1.2 如何衡量套利策略的收益率？
補充說明，根據《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，實操中有以下注意事項：（1）費用的確定，債券借貸費用=標的債券券面總額×債券借貸費率×債券借貸期限/365。（2）利息的歸屬，債券借貸期間若發生多次標的債券付息的，交易系統在每個付息日下一工作日即自動計算融入方下一付息日應計利息總額。即標的債券的利息歸屬于融出方。（3）付息的處理，債券借貸期間如發生標的債券付息的，債券融入方須在付息日當日將標的債券應計利息足額劃至債券融出方資金帳戶。
案例1：做空10Y國開債活躍券170215
下面我們以2017年11月這波國開債大跌行情為例，具體分析收益率上行過程中，做空10Y國開債的收益。
假設我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當日全價為99.0119元（估價全價）。由於下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況。
盈虧情況分析：做空170215的累計淨收益最高為3.3元/100元面值現券，持有收益率3.33%，年化收益率約為58%。若考慮費用，並假設借券費率為千五，則累計淨收益率最高為3.21%，年化約為56%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點的費率分別如表2所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費率低於50%可獲得正收益。
案例2：做空10Y國開債170215，做多10Y國債活躍券170018
案例1闡述了做空現券的基本思路以及收益的測算，下面我們以2017年11月這波國開-國債利差走擴的行情為例，具體分析這一時間段做空10Y國開債並做多10Y國債的收益。
假設我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當日全價為99.0119元（估價全價）。由於下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況，並於同一日買入170018，全價為98.6867元；下一付息日為2018年2月3日，持有期間不存在付息要求。
盈虧情況分析：做空170215+做多170018的策略累計淨收益最高為2.38元/張，持有期收益率2.41%，年化收益率約為39.98%。若考慮費用，並假設借券費率為千五，則累計淨收益率最高為2.40%，年化約為39.84%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點的費率分別如表3所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費率低於37%可獲得正收益。
需注意的是，此處並沒有考慮債券借貸的質押物佔用資金成本。當然，考慮到機構可利用借入現券並賣出獲得的資金再買入現券，這部分價差導致的成本差異短期來看影響並不大。
3.2. 債券借貸的補券機制及風險度量
在債券借貸中，若因利率的波動而導致質押物淨值下跌，則存在補足質押券的必要。我們以17年11月份為例，測算以17電網MTN001作為質押物融入170215所面臨的因利率波動而產生的風險敞口。如圖15所示，若11月初簽訂協定，以100萬張17電網MTN001作為質押物，融入170215，則到月末因質押標的淨值波動，需要補足質押券約95萬元。
然而在實踐操作中，由於補足質押券需簽訂補充協定，但債券借貸本身存續期並不長，因此很多情況下，基於信用及授信原則，並不會立即要求補足質押券，只需在借貸到期日有足夠資金償還即可。
3.3. 如何從數量角度看待融券做空對市場的影響
11月份，170215日均成交量約為500-600筆，每筆成交額2000萬左右，即每日成交額約為100-120億元。同期，170215的借貸餘額增量為區間為【-7.7,14.7】億元，若以最高增量計，則占日成交額比重約為【12.25%，14.70%】。從絕對占比角度，借貸做空可能對當時市場影響有限。但我們仍有以下因素需要考慮：①在成交比較低迷的行情中，少量“試水盤”可能造成市場連鎖反應，如sell the rumor；②拋盤可能導致價格的不連續性，加速市場下跌；③意向掛單，並通過仲介不斷刷屏，也有可能導致實際成交價格不斷下跌。
4. 債券借貸的比較分析
4.1. 債券借貸vs買斷式回購vs 國債期貨
4.1.1債券借貸vs買斷式回購
兩者都可達到做空目的，但也存在以下區別：
做空目的不盡相同。債券借貸做空相對更加“純正”、靈活，買斷式回購兼具融資、融券功能，更多的是用來融資。
債券借貸期限更長。期限上，債券借貸業務的最長期限不超過 365 天，買斷式回購不得超過 91 天。
利息歸屬不同。交易期間，借貸標的債券產生的利息歸融出方所有，而買斷式回購的利息歸逆回購方所有。
債券借貸允許現金交割。交易到期時，債券借貸業務經雙方協商同意後可以以現金交割，而買斷式回購則不能使用現金交割，必須要有足額的債券和資金。
債券借貸允許質押券置換。債券借貸期間，經雙方協商一致後，可對質押券進行置換，也可提前終止合同；而買斷式回購期間不得換券和提前贖回。
4.1.2 債券借貸v. 買斷式回購v. 國債期貨之融入限制
融入限制是目前投資者較為關注的一點，我們將債券借貸、買斷式回購、國債期貨三者的融入限制做了一下梳理。
債券借貸融入限制較少。單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入餘額超過該只債券發行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個百分點，需向向同業中心和中央結算公司書面報告並說明原因。
買斷式回購限制相對寬鬆。進行買斷式回購，任何一家市場參與者單只券種的待返售債券餘額應小於該只債券流通量的 20％，任何一家市場參與者待返售債券總餘額應小於其在中央結算公司託管的自營債券總量的 200%。
國債期貨的融入限制更嚴格。國債期貨不僅有著最低交易保證金限制、每日價格漲跌停版制度，還有著嚴格的持倉限額制度。當某一合約結算後單邊持倉量超過60萬手的，結算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊持倉量的25%。
4.2. 海外債券借貸的經驗借鑒
4.2.1美國模式：主動借券vs 被動借券
在美國，在債券借貸過程中，仲介機構發揮了重要的作用。債券借貸市場上主要的仲介機構由美國託管結算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）和以摩根大通、花旗銀行、美林集團等為代表的市場機構所組成。DTCC是債券借貸市場中被動式借貸的仲介機構，而以大銀行、大投行為代表的市場機構擔任了主動式借貸的仲介機構。美國的債券借貸業務正是依託於這兩類仲介機構而展開。
（1）主動債券借貸模式：抵押借貸
主動借貸模式是一種抵押借貸的模式。目前我國採用的也是主動債券借貸模式。在美國，普通的市場成員更多採用主動借貸模式來實現債券的借貸，而大交易商多採用被動借貸模式。主動借貸是市場成員出於賣空策略或發現套利機會等原因而開展的證券借貸活動。由於美國市場證券二級託管制度的普及，基於市場大銀行的證券主動借貸業務也得以蓬勃發展。
具體操作機制：在債券主動借貸模式下，借入方通過仲介借入債券，並需向借出方交納抵押品。抵押品可以是現金，也可以是債券。當借入方以現金作為抵押品時，借出方將按照聯邦基金利率向借入方支付作為抵押品的現金在借貸期內的利息，而借出方則可以委託仲介機構在借貸期內通過合理的投資手段，獲得超過聯邦基金利率的投資回報，投資回報與聯邦基金利率的差額部分就是借出方的借券收益。在以債券作為抵押物的情況下，借出方將直接向借入方支付借券費用。
主動債券借貸的風險控制措施。在主動借貸過程中，通常採取託管和借出方系統自動整合、投資人保守投資策略、超額抵押以及選擇有信譽的仲介機構等方式進行風險控制。
（2）被動債券借貸模式：信用借貸
美國的被動債券借貸採用信用借貸方式。即借入債券方以保證金帳戶餘額，而非一定的現金或者等價物作為價格波動的擔保，DTCC保管賣券收入。由DTCC作為仲介機構，但並不提供擔保；設立借入方保證金帳戶，如該帳戶餘額不足或出現違約，DTCC可強行平倉。這種模式採用公開市場化的操作方式，由DTCC作為中央託管機構，交易雙方在交易過程中始終保持匿名。DTCC本身對借貸交易並不提供擔保，只為成員及其客戶之間的債券借貸交易提供便利。
常為大交易商參與。被動交易模式通常是由市場上比較大的交易商參與的借貸交易。當市場成員在交易中賣空，作為其證券託管人的DTCC則自動在結算時為其在結算時借入債券完成交割。在開始借貸交易之前，DTCC統計借出方可借出的債券，並根據債券買賣交易的供求差額決定實際所需借貸的債券數量；同時審核借入方保證金帳戶是否達到要求（保證金帳戶中的現金和證券市值不得低於所借債券市值的50%，否則借入方必須補足現金，才能開始借貸交易），確定債券借入方的資格。DTCC通過具體演算法確定具體的借出方。
具體操作機制：借出方經由DTCC將被借債券轉移給借入方。借入方賣券所得由DTCC保管，若借方在期中出現保證金不能及時補足或在期末出現違約，則DTCC可利用此賣券收入和保證金帳戶餘額買進所借債券並償還給借出方，實現強行平倉。在借貸期內，DTCC採取逐日盯市的方法計量債務，並要求保證金帳戶中的現金加上證券市值，扣除所融取的資金和證券的當時市值，不得低於最低保證金比例要求，若出現保證金不足應及時補足，否則DTCC將強行平倉。
被動債券借貸的風險控制措施。美國的債券被動借貸市場中，利率風險和違約風險通過保證金制度和託管結算制度得以有效控制。
首先，借入債券方必須開設保證金帳戶，帳戶中的金額需達到初始保證金的水準。保證金帳戶中的現金加上售券所得，扣除所融取的資金和證券的當時市值後，必須達到最低保證金的要求。保證金帳戶採取逐日盯市的方式，一旦不能達到最低保證金的要求，則通知借入債券方追加保證金。
其次，債券的借貸和交易由DTCC託管，在賣出所借債券之後，DTCC保管所得價款，不得由借入債券方任意使用；同時，DTCC對保證金帳戶進行逐日盯市。如果保證金帳戶未能達到最低保證金的要求且借入債券方沒有採取追加保證金的措施，或者債券借貸到期後，借入債券方沒有償還債券，DTCC將強行平倉，以保證金帳戶餘額與當初售券所得買回所借債券，歸還給借出債券方。保證金制度和集中託管結算的方式，降低了被動模式下的風險。
4.2.2 韓國模式
韓國債券借貸市場包括三方：債券借出方、債券借入方和仲介機構。韓國債券借貸市場的借出方一般包括債券保管機構、銀行、保險公司、信託投資公司、證券投資基金、證券商、退休基金等。借出方通過借出債券而獲取借出費用，在債券借貸期間，借出方仍然擁有債券的利息權益。參與韓國債券借貸業務的借入方範圍非常廣，主要包括各類機構投資者、國內外的證券公司等。在韓國，債券借貸業務的仲介方包括KSD以及KSFC，仲介方負責提供包括交易仲介、撮合、交付、返還債券以及抵押品的管理等服務。
韓國的債券借貸運行模式包括以下四種：交割需求交易(settlement coverage transaction)、報價交易(Bid-offer transaction)、議價交易（customized transaction）和安排交易(arranged transaction)。
交割需求交易按照仲介機構規定的固定費率，以申請時間和申請數量作為優先條件執行交易，交易採取T＋2交易。這種交易一般用來避免由於市場交易而帶來的交割失敗。
報價交易通過借入方和借出方協商費用而形成交易，其中債券借出方中的低費率報價者先于高費率報價者得到成交，借入方中的高費率報價者先于低費率報價者得到執行。如果所報費率相同，則以申報時間和數量作為優先交易的依據。
議價交易模式中，交易對手事先被確定。通過這種方式進行借貸交易的雙方經過協商決定交易的所有條件，包括借貸債券的種類、數量、費率及抵押品比率等。
安排交易這種交易模式與議價交易基本類似，不同的是安排交易中抵押品由仲介機構保管，而議價交易中抵押品一般由借出方保管。
韓國模式下的風險控制措施。在債券借貸過程中最主要的風險來自于交易對手方違約而產生的信用風險，韓國的債券借貸制度在設計過程中就採用了一系列制度規定來規避信用風險。
一是信用評估。由專門部門對交易對手方進行信用評估，並根據評估結果確定交易是否執行。
二是要求借入方提供抵押品。債券的借入方必須提供現金或債券等抵押品交給抵押品管理人或借出方，以保證返還借入的債券。
三是協力廠商提供擔保。在交割需求交易、報價交易、安排交易模式中，仲介機構將提供擔保，債券借出方免受信用風險。
5. 債券借貸的監管歸位
考慮到我國債券借貸業務以一對一主動談判達成，其非標準化特徵導致了監管定位為軟約束，對比質押式回購、國債期貨等業務，債券借貸的監管缺失或許有歸位的必要性。
5.1. 現存債券借貸業務的監管寬鬆
債券借貸業務因其非標準化的特徵有“逃避”監管的嫌疑。現階段，我國採用雙邊借貸機制，因其靈活性最大，實現機制相對簡單，易於市場參與者理解和接受。但通過一對一談判的方式商定借貸要素，其非標準化特徵導致了過於寬鬆的資訊披露要求，以及監管細則的相對缺失。
現存債券借貸業務的監管相對寬鬆，做空上限對於215這類巨無霸活躍券來說形同虛設。目前現存的對債券借貸的監管措施包括：單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入餘額超過該只債券發行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個百分點，需向向同業中心和中央結算公司書面報告並說明原因。
對於信用債來說，由於單只發信規模不大，比如一隻10億的短融，理論做空上限為1.5億，尚有其天花板的作用。然而對於活躍券來說，由於不斷增發導致存量規模較高，如170215當前存量為1680億元，那麼理論做空上限約為253億元，而即便成交非常活躍的時期，170215大約可以成交700-800筆，對應約140-160億左右，因此理論上限幾乎形同虛設。
5.2. 分類監管或為可行方案
“一刀切”顯然不合情理，披露借貸目的進行分類監管或可行。考慮到債券借貸在融資等方面提供的便利性，監管“一刀切”顯然不合情理。可行的解決方案為，要求對借貸目的進行披露，區分融券質押與融券做空。類比國債期貨通過區分投機戶與套保戶，分別實施了不同的梯度交易保證金以及梯度持倉限額等，並完善了大戶持倉陳述軌制。同樣，一旦將借貸做空單列出，那麼監管則可更有針對性。
建議逐步建立履約保障品管理制度。完善的履約保障品管理是重要的風險控制手段，可以縮窄借貸雙方風險敞口，降低交易對手方違約的損失，將借貸交易的風控重點從對手方本身轉移到履約保障品，進而發揮履約保障品的真正價值。
從限定合格質押品、調整質押比例、約束借貸行為等角度，能夠起到緩衝極端行情的助漲殺跌。更進一步說，當前借貸業務中，若利率水準發生波動，則存在補足質押券的要求。但若能夠區分借貸目的，則可通過強制性地限定合格質押品，下調質押比率，單獨增設保證金帳戶實現雙重質押等方式，在極端行情下對做空行為進行一定限制，該舉措旨在平穩市場的過程中，盡可能避免損害其提供流動性的積極作用。
此外，很多短期頻繁的借貸行為，在極端行情下也應該被約束，避免加劇市場恐慌。例如股災期間，股指期貨的高頻交易遭到限制。應用在借貸領域，則可以限制隔夜、7天等短期險借貸的規模，以降低高頻做空對市場的衝擊。
托中央託管結算機構構建證券借貸服務體系。中央國債登記結算公司作為我國債券中央託管機構，具體說來，要提供系統終端支援和債券輔助維護管理；實現券券對付（DVD）和券款對付（DVP）；擔保品管理；債券借貸資訊統計服務；防止證券借貸濫用、逼空操縱等行為的市場監控等等。對於自動借貸機制，還要體現協力廠商委託管理的特徵，提供債券資產池和收益分配管理。
儘快推出可供市場統一使用的債券借貸交易標準協定文本。債券借貸標準協定文本可以減少參與者溝通談判成本，降低交易法律風險，規範市場交易行為，為進一步推動債券借貸市場的規範健康發展奠定基礎。
國際市場上，債券借貸交易的交易雙方在交易前會簽訂證券借貸主協議。其中，包括英國、加拿大、澳大利亞、中國香港在內的大部分國際市場選擇使用由國際證券借貸協會（ISLA）推出的《GMSLA主協議》（Global Master Securities Lending Agreement)；美國市場上一般選擇使用《MSLA主協議》（Master Securities LoanAgreement）。主協定由交易雙方簽署，若出借方委託債券借貸代理人管理其債券借貸業務，則由該代理人根據授權與借入方簽訂主協定，並在主協定中向借入方告知實際出借人。
5.3. 適時推出轉讓式債券借貸
適時推出轉讓式借貸交易。根據《GMSLA主協定》相關條款，使用該主協定的交易屬於轉讓式債券借貸交易，即在交易存續期間，出借方取得履約保障品所有權，可以使用該履約保障品。根據《MSLA主協定》相關條款，使用該主協定的交易主要屬於質押式（pledge）債券借貸交易，即在交易存續期間出借方僅取得履約保障品的質權。
在履約保障品使用上，該協議規定了兩種出借方可以使用質押的履約保障品的情況，一是交易商作為出借方參與的交易，二是履約保障品為現金的交易。由於使用《MSLA主協定》的大部分交易以現金作為履約保障品，因此使用該協定的交易中出借方可以在交易期間使用質押的履約保障品。綜上，國際市場上出借方在兩個主協議項下的債券借貸交易中均可在交易期間使用履約保障品，這一點與我國質押式債券借貸交易存在區別。
轉讓式債券借貸是國際市場主要的債券借貸品種。相對於質押式債券借貸而言，轉讓式債券借貸在提高市場流動性等方面存在優勢。我國債券市場經過多年發展，已經具備推出轉讓式債券借貸的基礎。
質押式債券借貸與轉讓式債券借貸的核心區別在於履約保障品的轉移方式，從而影響在交易期間出借方對於履約保障品的使用權。在履約保障品使用上，我國質押式債券借貸交易中，借入方保留履約保障品的所有權，在交易期間履約保障品出借方無法使用履約保障品。而轉讓式債券借貸交易中，由於履約保障品的所有權已經由借入方轉讓給出借方，出借方可以在債券借貸期間使用和處分履約保障品，只需在交易到期時歸還同等價值的履約保障品。
轉讓式債券借貸可以彌補質押式債券借貸無法快速處置質押物的局限性。對於質押式債券借貸交易，雖然法律支援在借入方違約後，出借方可以通過履約保障品折價或者以拍賣、變賣履約保障品的方式優先受償。但由於缺乏具體操作流程，實踐中登記託管機構無法執行擔保品的快速處理，為守約方實現受償增加了成本。對於轉讓式債券借貸交易，由於出借方擁有履約保障品的所有權，可以直接處分履約保障品，可以避免出現上述問題。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
通過同業拆借中心交易系統達成交易。雙邊借貸靈活性最大，實現機制相對簡單。現階段，因雙邊借貸靈活性最大，實現機制相對簡單，易於市場參與者理解和接受，因此我國採用雙邊借貸機制也是符合國情的一種選擇。
1.2. 債券借貸的參與主體
已經備案進入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。根據《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，已經備案進入銀行間市場的參與者均可開展債券借貸交易。
債券借貸的參與主體為銀行以及證券公司，主要標的物國債及政策性金融債。從同業拆借中心的資料來看，債券借貸的參與主體主要為銀行大型商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行分別占比20%，30%，10%，合計占比60%，以及證券公司占比約為20%。自17年10月開始，證券公司類別資料從原先的“其他”類別單列出。標的物方面，國債+政策性金融債合計占比超過90%，剩餘不到10%中可能是地方政府債、中票以及同業存單等。
從資料的角度不難理解，債券借貸市場還是少數玩家的相對封閉市場。對於出借方來說，尤其是對以持有至到期為目的債券投資者而言，債券借貸交易可以盤活持有債券存量，提供額外收益。
對於借入方來說，債券借貸交易的目的較為多樣：
一是交易目的。通過債券借貸，借入方可以通過將融入的債券高價賣出低價買入獲得收益。實際交易中，投資者可以直接做空融入的債券，可以通過匹配不同期限、不同品種的債券現貨進行利差交易，也可以配合國債期貨進行套期保值。
二是融資目的。借入方通過融入利率債參與銀行間回購交易，提高融資效率，降低融資成本。這是由於銀行間市場質押式回購交易中，資金較為充裕的逆回購方通常要求正回購方提供利率債作為質押債券。同時，融資成本方面，使用利率債作為質押債券比使用信用債成本更低廉。因此，部分機構會通過債券借貸交易融入利率債，並使用該利率債參與回購交易進行融資。
對於質押式回購，若以100元面值的信用債在交易所進行質押式回購，假設折算比例為70%，那麼可獲得資金70元。若通過債券借貸將信用債轉換為國債，若質押比率為90%，國債在交易所的質押率為95%，則可獲得85.5元。一定程度上，債券借貸可以有效提高質押效率。
1.3. 債券借貸的操作流程
債券借貸為一對一的交易關係，質押標的以及對應的費率水準，付息以及利息及費用結算，乃至質押物淨值變動導致質押率不足等均可協商確定。一般而言，債券借貸的期限由借貸雙方協商確定，但最長不得超過365天，目前有交易活躍度的期限品種為1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月、1年共11個統計品種，主要品種為1天至3個月品種。
利息歸屬于融出方。債券借貸期間發生的利息支付以及應計利息均歸屬於債券融出方。債券借貸應以標的債券進行交割，但到期時，經借貸雙方協商一致後也可以現金交割。此外，融入方應向融出方支付一定費用，費率水準由借貸雙方協商確定。
交易雙方根據交易系統生成的成交通知單辦理結算。主協定內容包括：成交日期、成交編號、標的債券券面總額、借貸期限、借貸費率、質押債券名稱及代碼、質押債券券面總額、質押債券置換安排、借貸費用、付息日及應計利息總額、爭議解決方式、附加條款等。
市場參與者進行債券借貸，債券融入方應向債券融出方提供足額的債券用於質押。質押債券應為在中央結算公司託管的自有債券。在債券借貸首期結算合同結算時，先檢查質押債券是否足額，在質押債券足額並凍結成功後，才會進行標的券的過戶；同樣，在進行債券借貸到期結算合同結算時，先過戶標的券，再解凍質押債券。債券借貸期間，經借貸雙方的協商，可以對質押債券進行券種的置換及數額的增減調整。
1.4. 我國債券借貸業務的特點
與國際債券借貸市場相比，我國債券借貸交易的特點包括具有統一的交易電子交易平臺和登記託管機構、暫無市場統一的標準協定文本、未形成債券借貸代理機制、基於授信進行風險管理、事前約定交易期限等。
統一的交易電子交易平臺和登記託管機構。在交易平臺上，市場參與者開展債券借貸交易必須通過外匯交易中心的交易系統達成交易。交易中心掌握銀行間市場上所有的債券借貸交易情況，並對日常交易進行監測。在實際交易過程中，交易雙方先線上下按照借貸費率與借貸要求自主報價，一對一詢價確認後再通過交易中心的系統達成交易。
在登記託管機構上，標的債券和質押債券均為在中央結算公司或上海清算所託管的債券。中央結算公司和上海清算所對債券借貸結算進行日常監測。
暫無市場統一的標準協定文本。由於我國尚未發佈債券借貸交易標準協定文本，目前市場參與者均通過簽署雙邊協定的方式約定交易雙方權利義務關係，再通過外匯交易中心的交易系統達成交易。交易達成後的成交單會包含每一筆交易的經濟條款。
未形成債券借貸代理機制。我國債券借貸市場目前並不存在國際通行的債券借貸代理機制，參與者均以自有債券直接參與債券借貸交易。
基於授信進行風險管理。目前，我國市場上各機構開展債券借貸業務主要採用額度授信的風險管理機制，並且同一交易對手的債券借貸業務與回購業務共用授信額度。同時，在交易決策和交易費率的擬定上也主要參考對手方的信用資質和授信情況，其次考慮質押券價值，質押券可以根據雙方授信以及內部評估手段等條件進行不足額質押。
事前約定交易期限。我國債券借貸的交易期限由交易雙方在交易前協商確定，不可隨時終止，且最長交易期限不得超過365天。
1.5. 債券借貸的操作障礙和風險
債券借貸與大多數質押式融資業務一樣，受制於資產規模等限制。單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的30%，或單只債券融入餘額超過該只債券發行量15%起，每增加5個百分點，需向同業中心和中債登書面報告並說明原因。
對手方風險。若融入方面臨不利行情，則類似於二級市場交易利率債T+1交易，或者一級市場代投標，以及DJ/DC/過券等事項，一樣面臨對手方風險。
質押券不足的風險。質押券淨值波動劇烈則需不足質押券，融入方被“margin call”，但持倉中可質押券不足，若從二級市場買入則可能面臨頭寸不足的問題或必須承擔較高的回購利率。
2. 債券借貸為何成為眾矢之的？
17年四季度債市調整過程中，金債利差持續走擴，部分投資者指責資金通過債券借貸業務做空利率活躍券，對行情起到了推波助瀾的作用，這種“指責”有道理嗎？
2.1. 我國做空現券機制非常有限
2012年之後，銀行資金進入債券借貸領域，而國內做空機制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市，導致債券借貸業務迎來發展的視窗期。債券借貸業務對於不少機構來說相對比較陌生，事實上，早在2006年11月，央行頒佈了《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，正式推出了債券借貸業務。但此後幾年時間內，債券借貸市場一直不溫不火。直到2012年之後，銀行資金進入債券借貸領域，而國內做空機制相對匱乏，13年“錢荒”催生的資金熊市導致債券借貸業務迎來發展的視窗期。
國內做空機制相對不足，債券借貸目前月均成交額在3000-10000億左右，僅占存量現券規模的0.6-2%。目前主流的做空機制為國債期貨、債券借貸，前者在13年推出5年合約，直至15年推出了10年合約（14年為模擬合約），TF合約的成交量一直不高。13年至14年，TF合約日均成交量在2000手左右，對於龐大的的現券市場來說，做空力度微不足道。而債券借貸目前月均成交量在1000-2000筆，成交額在3000-10000億左右，僅占存量現券規模的0.6-2%。
2.2. 債券借貸量與利差走勢關係密切
借貸行為對二級市場提供流動性的同時，不排除在極端情況下產生助推市場殺跌的副作用。對比13年“錢荒”以後，熊市下半場債券日成交急劇萎縮，在二級市場幾無成交的情況下，行情的推進是通過一級發行利率節節攀升，帶動二級市場利率估值上行來完成的。在近期行情演繹過程中，我們觀察到10年國債活躍券已出現類似上一輪熊市末期流動性耗散的情況，但10年國開成交仍然維持一定活躍度，這種情況部分歸功於債券借貸通過有效換手提供二級流動性，但在情緒持續悲觀、市場下跌不止的情況下，確實存在產生助推市場殺跌副作用的可能性。
從近期對債券借貸的資料跟蹤來看，170215借貸量與國開-國債利差走勢正相關度較高：17年11月份，國開債暴跌，國開-國債利差最高走擴至90bp，較10月末水準上升了30bp左右。資料顯示，當月170215借貸量較10月份明顯上升，待償還餘額最高達到近100億。自11月中旬開始，配合10年國開公告停發，170215的借貸餘額不斷下降，對應的則是12月份利率見頂後維持高位震盪，市場並未再度恐慌。然而，18年開年後債市走弱，170215借貸餘額再創新高，截止16日收盤，170215借貸到期代交割餘額為102.9億元，占存量比重約為6.125%，維持高位。
3. 債券借貸的量化分析
3.1. 如何衡量國開-國債套利策略的潛在收益？
3.1.1套利策略的理論方法是什麼？
理解利差套利策略的第一步需要理解如何做空現券。一般而言，若投資者（現券的融入方）預期收益率將上行，則可在t時刻借入現券並賣出，待利率確實上行之後，在T時刻從市場上以更低的價格買回並還給融出方。
做空現券的淨收益 = 現券價格下跌的價差-債券借貸費用
常見的利差套利策略包括做平/做陡利率曲線，即空5Y國債+多10Y國債/多5Y國債+空10Y國債；以及針對國開與國債隱含稅率的套利。此時，利差交易的收益來自於兩部分，即兩筆債券買賣的價差之和，再減去費用及資金成本，存在資金成本的原因為借入債券並賣出的價格可能低於需要買入債券的價格。
利差套利的淨收益 = 現券交易收益-借貸費用-資金成本
3.1.2 如何衡量套利策略的收益率？
補充說明，根據《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，實操中有以下注意事項：（1）費用的確定，債券借貸費用=標的債券券面總額×債券借貸費率×債券借貸期限/365。（2）利息的歸屬，債券借貸期間若發生多次標的債券付息的，交易系統在每個付息日下一工作日即自動計算融入方下一付息日應計利息總額。即標的債券的利息歸屬于融出方。（3）付息的處理，債券借貸期間如發生標的債券付息的，債券融入方須在付息日當日將標的債券應計利息足額劃至債券融出方資金帳戶。
案例1：做空10Y國開債活躍券170215
下面我們以2017年11月這波國開債大跌行情為例，具體分析收益率上行過程中，做空10Y國開債的收益。
假設我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當日全價為99.0119元（估價全價）。由於下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況。
盈虧情況分析：做空170215的累計淨收益最高為3.3元/100元面值現券，持有收益率3.33%，年化收益率約為58%。若考慮費用，並假設借券費率為千五，則累計淨收益率最高為3.21%，年化約為56%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點的費率分別如表2所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費率低於50%可獲得正收益。
案例2：做空10Y國開債170215，做多10Y國債活躍券170018
案例1闡述了做空現券的基本思路以及收益的測算，下面我們以2017年11月這波國開-國債利差走擴的行情為例，具體分析這一時間段做空10Y國開債並做多10Y國債的收益。
假設我們借入活躍券170215，面額1億元。借入日為11月1日，當日全價為99.0119元（估價全價）。由於下一付息日為2018年8月24日，持有期間不存在付息的情況，並於同一日買入170018，全價為98.6867元；下一付息日為2018年2月3日，持有期間不存在付息要求。
盈虧情況分析：做空170215+做多170018的策略累計淨收益最高為2.38元/張，持有期收益率2.41%，年化收益率約為39.98%。若考慮費用，並假設借券費率為千五，則累計淨收益率最高為2.40%，年化約為39.84%。此外，考慮在11月2日至11月30日任一交易日止盈，則盈虧平衡點的費率分別如表3所示，比如，若11月23日止盈，則借貸費率低於37%可獲得正收益。
需注意的是，此處並沒有考慮債券借貸的質押物佔用資金成本。當然，考慮到機構可利用借入現券並賣出獲得的資金再買入現券，這部分價差導致的成本差異短期來看影響並不大。
3.2. 債券借貸的補券機制及風險度量
在債券借貸中，若因利率的波動而導致質押物淨值下跌，則存在補足質押券的必要。我們以17年11月份為例，測算以17電網MTN001作為質押物融入170215所面臨的因利率波動而產生的風險敞口。如圖15所示，若11月初簽訂協定，以100萬張17電網MTN001作為質押物，融入170215，則到月末因質押標的淨值波動，需要補足質押券約95萬元。
然而在實踐操作中，由於補足質押券需簽訂補充協定，但債券借貸本身存續期並不長，因此很多情況下，基於信用及授信原則，並不會立即要求補足質押券，只需在借貸到期日有足夠資金償還即可。
3.3. 如何從數量角度看待融券做空對市場的影響
11月份，170215日均成交量約為500-600筆，每筆成交額2000萬左右，即每日成交額約為100-120億元。同期，170215的借貸餘額增量為區間為【-7.7,14.7】億元，若以最高增量計，則占日成交額比重約為【12.25%，14.70%】。從絕對占比角度，借貸做空可能對當時市場影響有限。但我們仍有以下因素需要考慮：①在成交比較低迷的行情中，少量“試水盤”可能造成市場連鎖反應，如sell the rumor；②拋盤可能導致價格的不連續性，加速市場下跌；③意向掛單，並通過仲介不斷刷屏，也有可能導致實際成交價格不斷下跌。
4. 債券借貸的比較分析
4.1. 債券借貸vs買斷式回購vs 國債期貨
4.1.1債券借貸vs買斷式回購
兩者都可達到做空目的，但也存在以下區別：
做空目的不盡相同。債券借貸做空相對更加“純正”、靈活，買斷式回購兼具融資、融券功能，更多的是用來融資。
債券借貸期限更長。期限上，債券借貸業務的最長期限不超過 365 天，買斷式回購不得超過 91 天。
利息歸屬不同。交易期間，借貸標的債券產生的利息歸融出方所有，而買斷式回購的利息歸逆回購方所有。
債券借貸允許現金交割。交易到期時，債券借貸業務經雙方協商同意後可以以現金交割，而買斷式回購則不能使用現金交割，必須要有足額的債券和資金。
債券借貸允許質押券置換。債券借貸期間，經雙方協商一致後，可對質押券進行置換，也可提前終止合同；而買斷式回購期間不得換券和提前贖回。
4.1.2 債券借貸v. 買斷式回購v. 國債期貨之融入限制
融入限制是目前投資者較為關注的一點，我們將債券借貸、買斷式回購、國債期貨三者的融入限制做了一下梳理。
債券借貸融入限制較少。單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入餘額超過該只債券發行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個百分點，需向向同業中心和中央結算公司書面報告並說明原因。
買斷式回購限制相對寬鬆。進行買斷式回購，任何一家市場參與者單只券種的待返售債券餘額應小於該只債券流通量的 20％，任何一家市場參與者待返售債券總餘額應小於其在中央結算公司託管的自營債券總量的 200%。
國債期貨的融入限制更嚴格。國債期貨不僅有著最低交易保證金限制、每日價格漲跌停版制度，還有著嚴格的持倉限額制度。當某一合約結算後單邊持倉量超過60萬手的，結算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊持倉量的25%。
4.2. 海外債券借貸的經驗借鑒
4.2.1美國模式：主動借券vs 被動借券
在美國，在債券借貸過程中，仲介機構發揮了重要的作用。債券借貸市場上主要的仲介機構由美國託管結算公司（The Depository Trust & Clearing Corporation，DTCC）和以摩根大通、花旗銀行、美林集團等為代表的市場機構所組成。DTCC是債券借貸市場中被動式借貸的仲介機構，而以大銀行、大投行為代表的市場機構擔任了主動式借貸的仲介機構。美國的債券借貸業務正是依託於這兩類仲介機構而展開。
（1）主動債券借貸模式：抵押借貸
主動借貸模式是一種抵押借貸的模式。目前我國採用的也是主動債券借貸模式。在美國，普通的市場成員更多採用主動借貸模式來實現債券的借貸，而大交易商多採用被動借貸模式。主動借貸是市場成員出於賣空策略或發現套利機會等原因而開展的證券借貸活動。由於美國市場證券二級託管制度的普及，基於市場大銀行的證券主動借貸業務也得以蓬勃發展。
具體操作機制：在債券主動借貸模式下，借入方通過仲介借入債券，並需向借出方交納抵押品。抵押品可以是現金，也可以是債券。當借入方以現金作為抵押品時，借出方將按照聯邦基金利率向借入方支付作為抵押品的現金在借貸期內的利息，而借出方則可以委託仲介機構在借貸期內通過合理的投資手段，獲得超過聯邦基金利率的投資回報，投資回報與聯邦基金利率的差額部分就是借出方的借券收益。在以債券作為抵押物的情況下，借出方將直接向借入方支付借券費用。
主動債券借貸的風險控制措施。在主動借貸過程中，通常採取託管和借出方系統自動整合、投資人保守投資策略、超額抵押以及選擇有信譽的仲介機構等方式進行風險控制。
（2）被動債券借貸模式：信用借貸
美國的被動債券借貸採用信用借貸方式。即借入債券方以保證金帳戶餘額，而非一定的現金或者等價物作為價格波動的擔保，DTCC保管賣券收入。由DTCC作為仲介機構，但並不提供擔保；設立借入方保證金帳戶，如該帳戶餘額不足或出現違約，DTCC可強行平倉。這種模式採用公開市場化的操作方式，由DTCC作為中央託管機構，交易雙方在交易過程中始終保持匿名。DTCC本身對借貸交易並不提供擔保，只為成員及其客戶之間的債券借貸交易提供便利。
常為大交易商參與。被動交易模式通常是由市場上比較大的交易商參與的借貸交易。當市場成員在交易中賣空，作為其證券託管人的DTCC則自動在結算時為其在結算時借入債券完成交割。在開始借貸交易之前，DTCC統計借出方可借出的債券，並根據債券買賣交易的供求差額決定實際所需借貸的債券數量；同時審核借入方保證金帳戶是否達到要求（保證金帳戶中的現金和證券市值不得低於所借債券市值的50%，否則借入方必須補足現金，才能開始借貸交易），確定債券借入方的資格。DTCC通過具體演算法確定具體的借出方。
具體操作機制：借出方經由DTCC將被借債券轉移給借入方。借入方賣券所得由DTCC保管，若借方在期中出現保證金不能及時補足或在期末出現違約，則DTCC可利用此賣券收入和保證金帳戶餘額買進所借債券並償還給借出方，實現強行平倉。在借貸期內，DTCC採取逐日盯市的方法計量債務，並要求保證金帳戶中的現金加上證券市值，扣除所融取的資金和證券的當時市值，不得低於最低保證金比例要求，若出現保證金不足應及時補足，否則DTCC將強行平倉。
被動債券借貸的風險控制措施。美國的債券被動借貸市場中，利率風險和違約風險通過保證金制度和託管結算制度得以有效控制。
首先，借入債券方必須開設保證金帳戶，帳戶中的金額需達到初始保證金的水準。保證金帳戶中的現金加上售券所得，扣除所融取的資金和證券的當時市值後，必須達到最低保證金的要求。保證金帳戶採取逐日盯市的方式，一旦不能達到最低保證金的要求，則通知借入債券方追加保證金。
其次，債券的借貸和交易由DTCC託管，在賣出所借債券之後，DTCC保管所得價款，不得由借入債券方任意使用；同時，DTCC對保證金帳戶進行逐日盯市。如果保證金帳戶未能達到最低保證金的要求且借入債券方沒有採取追加保證金的措施，或者債券借貸到期後，借入債券方沒有償還債券，DTCC將強行平倉，以保證金帳戶餘額與當初售券所得買回所借債券，歸還給借出債券方。保證金制度和集中託管結算的方式，降低了被動模式下的風險。
4.2.2 韓國模式
韓國債券借貸市場包括三方：債券借出方、債券借入方和仲介機構。韓國債券借貸市場的借出方一般包括債券保管機構、銀行、保險公司、信託投資公司、證券投資基金、證券商、退休基金等。借出方通過借出債券而獲取借出費用，在債券借貸期間，借出方仍然擁有債券的利息權益。參與韓國債券借貸業務的借入方範圍非常廣，主要包括各類機構投資者、國內外的證券公司等。在韓國，債券借貸業務的仲介方包括KSD以及KSFC，仲介方負責提供包括交易仲介、撮合、交付、返還債券以及抵押品的管理等服務。
韓國的債券借貸運行模式包括以下四種：交割需求交易(settlement coverage transaction)、報價交易(Bid-offer transaction)、議價交易（customized transaction）和安排交易(arranged transaction)。
交割需求交易按照仲介機構規定的固定費率，以申請時間和申請數量作為優先條件執行交易，交易採取T＋2交易。這種交易一般用來避免由於市場交易而帶來的交割失敗。
報價交易通過借入方和借出方協商費用而形成交易，其中債券借出方中的低費率報價者先于高費率報價者得到成交，借入方中的高費率報價者先于低費率報價者得到執行。如果所報費率相同，則以申報時間和數量作為優先交易的依據。
議價交易模式中，交易對手事先被確定。通過這種方式進行借貸交易的雙方經過協商決定交易的所有條件，包括借貸債券的種類、數量、費率及抵押品比率等。
安排交易這種交易模式與議價交易基本類似，不同的是安排交易中抵押品由仲介機構保管，而議價交易中抵押品一般由借出方保管。
韓國模式下的風險控制措施。在債券借貸過程中最主要的風險來自于交易對手方違約而產生的信用風險，韓國的債券借貸制度在設計過程中就採用了一系列制度規定來規避信用風險。
一是信用評估。由專門部門對交易對手方進行信用評估，並根據評估結果確定交易是否執行。
二是要求借入方提供抵押品。債券的借入方必須提供現金或債券等抵押品交給抵押品管理人或借出方，以保證返還借入的債券。
三是協力廠商提供擔保。在交割需求交易、報價交易、安排交易模式中，仲介機構將提供擔保，債券借出方免受信用風險。
5. 債券借貸的監管歸位
考慮到我國債券借貸業務以一對一主動談判達成，其非標準化特徵導致了監管定位為軟約束，對比質押式回購、國債期貨等業務，債券借貸的監管缺失或許有歸位的必要性。
5.1. 現存債券借貸業務的監管寬鬆
債券借貸業務因其非標準化的特徵有“逃避”監管的嫌疑。現階段，我國採用雙邊借貸機制，因其靈活性最大，實現機制相對簡單，易於市場參與者理解和接受。但通過一對一談判的方式商定借貸要素，其非標準化特徵導致了過於寬鬆的資訊披露要求，以及監管細則的相對缺失。
現存債券借貸業務的監管相對寬鬆，做空上限對於215這類巨無霸活躍券來說形同虛設。目前現存的對債券借貸的監管措施包括：單個機構自債券借貸的融入餘額超過其自有債券託管總量的 30%（含 30%）或單只債券融入餘額超過該只債券發行量 15%（含 15%）起，每增加 5 個百分點，需向向同業中心和中央結算公司書面報告並說明原因。
對於信用債來說，由於單只發信規模不大，比如一隻10億的短融，理論做空上限為1.5億，尚有其天花板的作用。然而對於活躍券來說，由於不斷增發導致存量規模較高，如170215當前存量為1680億元，那麼理論做空上限約為253億元，而即便成交非常活躍的時期，170215大約可以成交700-800筆，對應約140-160億左右，因此理論上限幾乎形同虛設。
5.2. 分類監管或為可行方案
“一刀切”顯然不合情理，披露借貸目的進行分類監管或可行。考慮到債券借貸在融資等方面提供的便利性，監管“一刀切”顯然不合情理。可行的解決方案為，要求對借貸目的進行披露，區分融券質押與融券做空。類比國債期貨通過區分投機戶與套保戶，分別實施了不同的梯度交易保證金以及梯度持倉限額等，並完善了大戶持倉陳述軌制。同樣，一旦將借貸做空單列出，那麼監管則可更有針對性。
建議逐步建立履約保障品管理制度。完善的履約保障品管理是重要的風險控制手段，可以縮窄借貸雙方風險敞口，降低交易對手方違約的損失，將借貸交易的風控重點從對手方本身轉移到履約保障品，進而發揮履約保障品的真正價值。
從限定合格質押品、調整質押比例、約束借貸行為等角度，能夠起到緩衝極端行情的助漲殺跌。更進一步說，當前借貸業務中，若利率水準發生波動，則存在補足質押券的要求。但若能夠區分借貸目的，則可通過強制性地限定合格質押品，下調質押比率，單獨增設保證金帳戶實現雙重質押等方式，在極端行情下對做空行為進行一定限制，該舉措旨在平穩市場的過程中，盡可能避免損害其提供流動性的積極作用。
此外，很多短期頻繁的借貸行為，在極端行情下也應該被約束，避免加劇市場恐慌。例如股災期間，股指期貨的高頻交易遭到限制。應用在借貸領域，則可以限制隔夜、7天等短期險借貸的規模，以降低高頻做空對市場的衝擊。
托中央託管結算機構構建證券借貸服務體系。中央國債登記結算公司作為我國債券中央託管機構，具體說來，要提供系統終端支援和債券輔助維護管理；實現券券對付（DVD）和券款對付（DVP）；擔保品管理；債券借貸資訊統計服務；防止證券借貸濫用、逼空操縱等行為的市場監控等等。對於自動借貸機制，還要體現協力廠商委託管理的特徵，提供債券資產池和收益分配管理。
儘快推出可供市場統一使用的債券借貸交易標準協定文本。債券借貸標準協定文本可以減少參與者溝通談判成本，降低交易法律風險，規範市場交易行為，為進一步推動債券借貸市場的規範健康發展奠定基礎。
國際市場上，債券借貸交易的交易雙方在交易前會簽訂證券借貸主協議。其中，包括英國、加拿大、澳大利亞、中國香港在內的大部分國際市場選擇使用由國際證券借貸協會（ISLA）推出的《GMSLA主協議》（Global Master Securities Lending Agreement)；美國市場上一般選擇使用《MSLA主協議》（Master Securities LoanAgreement）。主協定由交易雙方簽署，若出借方委託債券借貸代理人管理其債券借貸業務，則由該代理人根據授權與借入方簽訂主協定，並在主協定中向借入方告知實際出借人。
5.3. 適時推出轉讓式債券借貸
適時推出轉讓式借貸交易。根據《GMSLA主協定》相關條款，使用該主協定的交易屬於轉讓式債券借貸交易，即在交易存續期間，出借方取得履約保障品所有權，可以使用該履約保障品。根據《MSLA主協定》相關條款，使用該主協定的交易主要屬於質押式（pledge）債券借貸交易，即在交易存續期間出借方僅取得履約保障品的質權。
在履約保障品使用上，該協議規定了兩種出借方可以使用質押的履約保障品的情況，一是交易商作為出借方參與的交易，二是履約保障品為現金的交易。由於使用《MSLA主協定》的大部分交易以現金作為履約保障品，因此使用該協定的交易中出借方可以在交易期間使用質押的履約保障品。綜上，國際市場上出借方在兩個主協議項下的債券借貸交易中均可在交易期間使用履約保障品，這一點與我國質押式債券借貸交易存在區別。
轉讓式債券借貸是國際市場主要的債券借貸品種。相對於質押式債券借貸而言，轉讓式債券借貸在提高市場流動性等方面存在優勢。我國債券市場經過多年發展，已經具備推出轉讓式債券借貸的基礎。
質押式債券借貸與轉讓式債券借貸的核心區別在於履約保障品的轉移方式，從而影響在交易期間出借方對於履約保障品的使用權。在履約保障品使用上，我國質押式債券借貸交易中，借入方保留履約保障品的所有權，在交易期間履約保障品出借方無法使用履約保障品。而轉讓式債券借貸交易中，由於履約保障品的所有權已經由借入方轉讓給出借方，出借方可以在債券借貸期間使用和處分履約保障品，只需在交易到期時歸還同等價值的履約保障品。
轉讓式債券借貸可以彌補質押式債券借貸無法快速處置質押物的局限性。對於質押式債券借貸交易，雖然法律支援在借入方違約後，出借方可以通過履約保障品折價或者以拍賣、變賣履約保障品的方式優先受償。但由於缺乏具體操作流程，實踐中登記託管機構無法執行擔保品的快速處理，為守約方實現受償增加了成本。對於轉讓式債券借貸交易，由於出借方擁有履約保障品的所有權，可以直接處分履約保障品，可以避免出現上述問題。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research