行業點評｜企業資金成本上升的可能影響評估
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當前正處於化解金融風險的攻堅戰階段，金融監管正在不斷強化，“剛性兌付”和“隱性擔保”等市場預期在發生變化。
表：強化金融監管的一些政策措施
地產企業融資成本開始差別化上升。過去6個月，民企，央企和地方國企所發行的公司債分別上升了111、88和96個BP，其中民營企業融資成本上升最快，
圖：不同企業公司債最新估價收益率
圖：不同企業過去6個月估價收益率變化
展望未來，我們認為隨著進一步加強金融監管的努力落到實處，融資成本結構性上升的勢頭還將持續。而且，隨著非標融資管道被進一步規範，一些企業綜合資金成本的上升，
我們認為，資金成本的小幅到中等幅度的上升（100到500個BP），並不會導致大量公司現金流出現巨大風險。首先，2017年房地產企業拿地比較積極，土地購置面積顯著增長，2018年各大公司不乏可銷售資源；其次，目前按揭貸款供給比較穩定，
我們認為，可能存在極個別土地儲備可變現性較差（比如有明顯開發難度的土地，或現金回流很慢的別墅用地等），未來在資金成本上升的情況下出現現金流問題。
圖：銷售面積及金額增速（按年，%）
不過，這種差別化的資金成本上升，對於企業利潤表影響較大。房地產企業的資產負債表相對於利潤表來說很龐大，企業的淨負債規模相對於企業的營業收入來說很龐大。儘管資金成本的上升並不會導致現金流產生問題，但的確可能導致企業的利潤表受到侵蝕。
利息資本化使得分析變得非常複雜。由於房地產企業的財務成本一般不在財務費用中體現，當期資金成本的上升未必導致企業當期利潤表受損害。我們為了便於說明問題，先來假設所有企業的利息資本化率為0。
我們的研究樣本限於A股規模靠前的27家公司，即萬科A，保利地產，招商蛇口，綠地控股，金地集團，華夏幸福，華僑城，中南建設，金科股份，榮盛發展，首開股份，新城控股，泛海控股，藍光發展，泰禾集團，金融街，陽光城，濱江集團，中糧地產，中華企業，世茂股份，新湖中寶，華髮股份，陸家嘴，北京城建，信達地產和福星股份。我們所謂的樣本經營狀況，就是指這些企業經營狀況的匯總（排名不分先後，此報告目的是為了研究板塊，不涉及對上述公司的具體分析，此名單和後表並不按照順序一一對應，不能將上文名單和後表對應以分析每家公司的資金情況，請讀者注意）。
同時，我們假設三種不同的情況，即綜合資金成本分別上升100個BP、300個BP和500個BP，並分別稱之為中性情況、較悲觀情況和最悲觀情況。目前來看，除非2018年2月後企業資金成本掉頭向下，否則企業未來綜合資金成本的上升幾乎肯定超過100個BP（目前企業還享受著大量低利率時代的債務紅利）。
表：假設利息資本化率為0的情況下，企業資金成本提升對於樣本利潤表影響（單位：億元）
我們認為，當行業資金成本上升100個BP的情況下，如假設企業利息資本化率均為0，則樣本2018年盈利預測將整體下調9%。在資金成本上升300和500個BP的情況下，則樣本的盈利預測將整體下調27%和45%。我們注意到，當資金成本上升300個BP時，行業整體的盈利所受的衝擊仍然是可控的，但個別高負債的公司可能盈利存在很大問題。我們認為，企業資金成本整體上升500BP的情況幾乎是不可能出現的，因此我們只是將其列為一種糟糕的上限，供投資者參考。
資金成本上升對企業利潤表影響評估——假設資本化率為100%利息資本化使得問題變得更加複雜，但仍然可以計算。如果企業將利息全部資本化，則2018年即使資金成本上升，當期的業績也不會受到影響。但最遲到2020年，企業的業績就會受到影響，且這種影響會持續下去。
我們可以透過計算新增的資金成本，來測算新增的利息資本化規模。我們從而可以計算出，利息資本化規模相對於存貨的比例。繼而，我們可以測算因為利息資本化規模上升，成本可能相對上升的比例。這一比例和淨利潤率的比較，則可能成為公司未來淨利潤受影響幅度的估測。
表：在假設利息資本化率為100%的情況下，企業資金成本提升對於樣本利潤表影響（單位：億元）
我們測算，在2018年樣本資金成本分別提升100個BP、300個BP和500個BP的假設情景之下，假設利息資本化率為100%，則未來樣本淨利潤受衝擊幅度分別為10%、30%和48%。實際上，利息資本化本身並不會改善企業的財務狀況，只是推遲了報表反映問題的時間而已。
從結果來看，我們認為如果2018年平均資金成本比現在的樣本平均資金成本提升100個BP，企業樣本的盈利（無論是當期還是遠期）都並不會受到太大的衝擊（樣本可以透過平滑業績的方式，消除這種影響）。當這一幅度提升到300個BP時，盈利不達預期可能就會變得比較明顯。
不過，必須指出的是，杠杆率高的公司利潤不僅受資金成本提升的幅度比較大，其本身資金成本提升的幅度可能也比較大。樣本整體資金成本大增500個BP是不可能的，提升300個BP可能性也非常小，但個別公司的平均資金成本長期看的確有上升300個BP的可能性。資金成本對行業的威脅並不在總量層面，而在結構層面。
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企業的淨負債規模相對於企業的營業收入來說很龐大。儘管資金成本的上升並不會導致現金流產生問題，但的確可能導致企業的利潤表受到侵蝕。利息資本化使得分析變得非常複雜。由於房地產企業的財務成本一般不在財務費用中體現，當期資金成本的上升未必導致企業當期利潤表受損害。我們為了便於說明問題，先來假設所有企業的利息資本化率為0。
我們的研究樣本限於A股規模靠前的27家公司，即萬科A，保利地產，招商蛇口，綠地控股，金地集團，華夏幸福，華僑城，中南建設，金科股份，榮盛發展，首開股份，新城控股，泛海控股，藍光發展，泰禾集團，金融街，陽光城，濱江集團，中糧地產，中華企業，世茂股份，新湖中寶，華髮股份，陸家嘴，北京城建，信達地產和福星股份。我們所謂的樣本經營狀況，就是指這些企業經營狀況的匯總（排名不分先後，此報告目的是為了研究板塊，不涉及對上述公司的具體分析，此名單和後表並不按照順序一一對應，不能將上文名單和後表對應以分析每家公司的資金情況，請讀者注意）。
同時，我們假設三種不同的情況，即綜合資金成本分別上升100個BP、300個BP和500個BP，並分別稱之為中性情況、較悲觀情況和最悲觀情況。目前來看，除非2018年2月後企業資金成本掉頭向下，否則企業未來綜合資金成本的上升幾乎肯定超過100個BP（目前企業還享受著大量低利率時代的債務紅利）。
表：假設利息資本化率為0的情況下，企業資金成本提升對於樣本利潤表影響（單位：億元）
我們認為，當行業資金成本上升100個BP的情況下，如假設企業利息資本化率均為0，則樣本2018年盈利預測將整體下調9%。在資金成本上升300和500個BP的情況下，則樣本的盈利預測將整體下調27%和45%。我們注意到，當資金成本上升300個BP時，行業整體的盈利所受的衝擊仍然是可控的，但個別高負債的公司可能盈利存在很大問題。我們認為，企業資金成本整體上升500BP的情況幾乎是不可能出現的，因此我們只是將其列為一種糟糕的上限，供投資者參考。
資金成本上升對企業利潤表影響評估——假設資本化率為100%利息資本化使得問題變得更加複雜，但仍然可以計算。如果企業將利息全部資本化，則2018年即使資金成本上升，當期的業績也不會受到影響。但最遲到2020年，企業的業績就會受到影響，且這種影響會持續下去。
我們可以透過計算新增的資金成本，來測算新增的利息資本化規模。我們從而可以計算出，利息資本化規模相對於存貨的比例。繼而，我們可以測算因為利息資本化規模上升，成本可能相對上升的比例。這一比例和淨利潤率的比較，則可能成為公司未來淨利潤受影響幅度的估測。
表：在假設利息資本化率為100%的情況下，企業資金成本提升對於樣本利潤表影響（單位：億元）
我們測算，在2018年樣本資金成本分別提升100個BP、300個BP和500個BP的假設情景之下，假設利息資本化率為100%，則未來樣本淨利潤受衝擊幅度分別為10%、30%和48%。實際上，利息資本化本身並不會改善企業的財務狀況，只是推遲了報表反映問題的時間而已。
從結果來看，我們認為如果2018年平均資金成本比現在的樣本平均資金成本提升100個BP，企業樣本的盈利（無論是當期還是遠期）都並不會受到太大的衝擊（樣本可以透過平滑業績的方式，消除這種影響）。當這一幅度提升到300個BP時，盈利不達預期可能就會變得比較明顯。
不過，必須指出的是，杠杆率高的公司利潤不僅受資金成本提升的幅度比較大，其本身資金成本提升的幅度可能也比較大。樣本整體資金成本大增500個BP是不可能的，提升300個BP可能性也非常小，但個別公司的平均資金成本長期看的確有上升300個BP的可能性。資金成本對行業的威脅並不在總量層面，而在結構層面。
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