資本外流壓力緩解，經濟脫實向虛仍存
財經
?中信證券明明研究團隊
債市日評
市日評
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投資要點：
截止昨日開年以來的各項資料全部公佈完畢，那麼綜合起來看，目前的經濟和金融形勢總體如何呢，我們認為可以總結為：流動性狀況有所緩解，但脫實向虛依然存在。具體來看，3月14日，根據央行資料，2月外匯占款減少581.2億元，降幅較上月大幅收窄，並創下去年5月以來最小降幅，原因在於跨境資本流動管理體制持續發揮作用，外部衝擊可被適當隔絕，疊加人民幣貶值預期緩解，
正文：
當日，根據央行資料，2月外匯占款減少581.2億元，降幅較上月大幅收窄，並創下去年5月以來最小降幅。另一方面，近期央行公佈的金融資料顯示，2月M2同比11.1%，預期11.4%，前值11.3%，不及預期，同時，M1貨幣供應同比21.4%，預期16.6%，前值14.5%，大幅超過預期，M2-M1“負剪刀差”為-10.30%，前值-3.2%，結束前期六個月縮窄之勢，
跨境資本流動管理體制下，外匯占款降幅趨緩，外部衝擊可以被適當隔絕。
跨境資本流動管理體制持續發揮作用，疊加人民幣貶值預期緩解，外匯占款降幅趨緩，外部衝擊可被適當隔絕。 如我們3月9號日報所預測的，受抑制虛假直接投資於投機性購匯等外匯管理機制的影響，
M2-M1“負剪刀差”擴大的原因：
1：M1增速因春節時間點錯位而提高
去年2月份正值春節期間，企業取出大量資金向員工發放獎金，在這一過程中，企業的活期存款（M1）變為居民的儲蓄（M2）或居民手中的現金（M0），減少了去年M1增速，今年M1增速則由於春節提前而有所提高。具體來看，M1為狹義貨幣供應量，等於M0（現金）與企事業單位活期存款，M2為廣義貨幣供應量，等於M1、企事業單位定期存款與居民儲蓄存款的和。去年2月份正值春節假期，節前企業取出大量資金向員工發放獎金或工資，員工則選擇持有現金或儲蓄進銀行，資金從企業的活期存款（M1）變為居民的儲蓄存款（M2）或是居民手中的現金（M0），這減少了去年M1增速，而今年春節提前至1月份，使2月份企業活期存款不受春節因素影響，從而提高今年M1增速並使今年M1同比增速提高。
2：M1增速因民間企業投資意願不強，將資金放入活期存款而提高
2月份向好的房地產銷售使資金從居民儲蓄轉移到企業存款中，因民間企業投資意願不強，資金多以銀行活期存款形式存在。2月以來房地產銷售仍較為火爆，一方面表現在房貸占比上，2月份新增居民中長期貸款占新增貸款比例為32.5%，較1月的31%回升1.5個百分點，房貸占比有所回穩。1-2月份，商品房住房銷售面積12439平方米，同比增長23.7%，增速較去年年底提高1.3個百分點。大量的貨幣從居民儲蓄中轉移到企業存款裡。而房地產及相關企業拿到資金後，由於經濟下行，實體回報率低，往往選擇存入銀行作為活期存款，民間企業投資意願並不強烈。這一點可以從企業2月的信貸與債券融資之和的變動看出，2月份企業的信貸與債券融資和為4945億元，遠小於1月份的14661億元，為去年下半年來的低點。因此，由於居民購置房產，使資金從居民儲蓄轉移到企業活期存款中，這在一定程度上提高了M1增速。
M2同比增速被低估，央行貨幣政策傳導不暢，經濟脫實向虛仍然存在
1：銀行間的借貸，如發行同業存單，能在金融機構間創造杠杆，創造貨幣，但並沒有被統計進入M2，這使得M2同比增速被低估。2月以來同業存單作為高流動性，高收益率，低利率風險的產品，受到投資者的青睞，同時由於其不需計提存款準備金，補充流動性效率高，改善LCR等好處，亦得到中小銀行追捧，同業存單供給與需求皆處高位，量價齊升。2月同業存單發行量為1.97萬億，為13年以來的月度發行峰值。大量存單的發行使資金在銀行體系間空轉，造成了央行貨幣政策傳導的不暢。
2：直接融資相當於存量M2的盤活，不會派生M2。比如基金發行基金產品向居民融資再投入股市或交易所債券中，這部分並不記入M2，但該部分資金在金融市場空轉，也反映經濟脫實向虛仍然存在。比如居民購買基金公司的基金產品，基金公司將募集的資金加杠杆買入交易所債券或是買入股票，此時基金公司的託管資金是放在證券帳戶裡頭，並沒有通過銀行產生M2的派生關係，因此，當基金公司通過此途徑加杠杆投資時，金融市場杠杆與泡沫增加，但並沒有反應在M2上。
小結：
貨幣政策需加強傳導，而不應快速收緊，後期貨幣政策仍以中性穩健為基調。為引導資金脫虛向實，以更好地支援實體經濟。貨幣政策需加強傳導作用，比如通過定向信貸投放、PSL等工具，實現資金到實體經濟點對點的銜接，而不是快速的收緊貨幣政策。快速收緊的貨幣政策不僅難以解決資金脫虛向實問題，反而可能導致市場波動過大出現風險，後期貨幣政策仍應以中性穩健為基調。
債市策略:
外匯占款降幅趨緩，資本外流壓力減輕，有利於債券市場的平穩。但M2-M1“負剪刀差”擴大，同業存單量價齊升，經濟脫實入虛仍然存在，因此，長期來看，去杠杆仍是主旋律，控制信貸和穩健中性的貨幣政策配合，對應長期利率相對穩定，不應過高。我們維持10年期國債利率波動區間為3.1%-3.5%的判斷。
可轉債點評
週二滬深兩市漲跌互現，轉債市場受其影響稍有調整。隨著供給大幕開閘，給轉債存量市場帶來了供給壓力，但我們強調目前轉債估值更多是結構化問題而非整體過高，不少個券估值壓縮空間較為有限，經過反復調整的個券性價比將會進一步抬升。我們一方面推薦投資者關注新券發行，但另一方面，存量個券的價值不可忽視，我們依舊推薦從正股業績與估值安全墊兩方面選擇標的。具體個券可以重點關注以嶺、皖新、九州、歌爾，以及中長期關注三一、藍標、國貿等標的。
風險提示：個券業績不及預期。
債市動態
利率債
2017年3月14日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了2.37BP、9.18BP、54.68BP、17.5BP至2.35%、2.61%、4.38%、4.57%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.76BP、0.91BP、-1.65BP、-1.98BP至2.83%、2.92%、3.12%、3.37%。上證綜指上漲0.08%至3239.33點，深證成指下跌0.27%至10531.73點，創業板指下跌0.65%至1958.02點。
3月14日，央行進行100億元7天期逆回購操作，中標利率持平於2.35%；100億元14天期逆回購操作，中標利率持平於2.50%；200億元28天期逆回購操作，中標利率持平於2.65%。。當日有100億7天逆回購到期，100億元14天逆回購到期，600億元28天逆回購到期，當日央行淨回籠400億元。
【春節後流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2016年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLO、SLF、MLF等央行公開市場操作及國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2016年1月-2017年1月份金融資料中M0累計上升23383億元、財政存款累計增加5121億元，粗略估計通過居民取現和稅收流出的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2016年2月29日降准0.5%，大約釋放流動性7000億元。2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。截至2月末，常備借貸便利餘額為149.15億元。）
可轉債
3月14日轉債市場。轉債指數收於111.73點，下跌0.09%；平價指數收於89.23點，下跌0.05%。24支上市可交易轉債除電氣、航信停牌外，1支橫盤，6支上漲，15支下跌。其中，九州（0.89%）、鳳凰EB（0.57%）、國資EB（0.07%）領漲，皖新EB（-0.72%）、三一（-0.55%）、汽模（-0.38%）領跌。24支可轉債正股除電氣、航信停牌外，1支橫盤，10支上漲，11支下跌。其中，格力橫盤，輝豐（1.61%）、九州（1.40%）、洪濤（1.35%）領漲，順昌（-1.45%）、藍標（-1.15%）、江南（-0.74%）領跌。
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
具體分析詳見2017年03月15日發佈的《晨會20170315》報告
特別聲明
本資料所載的資訊僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本資料所載的資訊均摘編自中信證券研究部已經發佈的研究報告或者系對已發佈報告的後續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發佈當日的完整內容為准。本資料僅代表報告發佈當日的判斷，相關的分析意見及推測可在不發出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤後續最新的研究進展。 本資料不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業投資顧問的指導。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的資訊而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
減少了去年M1增速，今年M1增速則由於春節提前而有所提高。具體來看，M1為狹義貨幣供應量，等於M0（現金）與企事業單位活期存款，M2為廣義貨幣供應量，等於M1、企事業單位定期存款與居民儲蓄存款的和。去年2月份正值春節假期，節前企業取出大量資金向員工發放獎金或工資，員工則選擇持有現金或儲蓄進銀行，資金從企業的活期存款（M1）變為居民的儲蓄存款（M2）或是居民手中的現金（M0），這減少了去年M1增速，而今年春節提前至1月份，使2月份企業活期存款不受春節因素影響，從而提高今年M1增速並使今年M1同比增速提高。2：M1增速因民間企業投資意願不強，將資金放入活期存款而提高
2月份向好的房地產銷售使資金從居民儲蓄轉移到企業存款中，因民間企業投資意願不強，資金多以銀行活期存款形式存在。2月以來房地產銷售仍較為火爆，一方面表現在房貸占比上，2月份新增居民中長期貸款占新增貸款比例為32.5%，較1月的31%回升1.5個百分點，房貸占比有所回穩。1-2月份，商品房住房銷售面積12439平方米，同比增長23.7%，增速較去年年底提高1.3個百分點。大量的貨幣從居民儲蓄中轉移到企業存款裡。而房地產及相關企業拿到資金後，由於經濟下行，實體回報率低，往往選擇存入銀行作為活期存款，民間企業投資意願並不強烈。這一點可以從企業2月的信貸與債券融資之和的變動看出，2月份企業的信貸與債券融資和為4945億元，遠小於1月份的14661億元，為去年下半年來的低點。因此，由於居民購置房產，使資金從居民儲蓄轉移到企業活期存款中，這在一定程度上提高了M1增速。
M2同比增速被低估，央行貨幣政策傳導不暢，經濟脫實向虛仍然存在
1：銀行間的借貸，如發行同業存單，能在金融機構間創造杠杆，創造貨幣，但並沒有被統計進入M2，這使得M2同比增速被低估。2月以來同業存單作為高流動性，高收益率，低利率風險的產品，受到投資者的青睞，同時由於其不需計提存款準備金，補充流動性效率高，改善LCR等好處，亦得到中小銀行追捧，同業存單供給與需求皆處高位，量價齊升。2月同業存單發行量為1.97萬億，為13年以來的月度發行峰值。大量存單的發行使資金在銀行體系間空轉，造成了央行貨幣政策傳導的不暢。
2：直接融資相當於存量M2的盤活，不會派生M2。比如基金發行基金產品向居民融資再投入股市或交易所債券中，這部分並不記入M2，但該部分資金在金融市場空轉，也反映經濟脫實向虛仍然存在。比如居民購買基金公司的基金產品，基金公司將募集的資金加杠杆買入交易所債券或是買入股票，此時基金公司的託管資金是放在證券帳戶裡頭，並沒有通過銀行產生M2的派生關係，因此，當基金公司通過此途徑加杠杆投資時，金融市場杠杆與泡沫增加，但並沒有反應在M2上。
小結：
貨幣政策需加強傳導，而不應快速收緊，後期貨幣政策仍以中性穩健為基調。為引導資金脫虛向實，以更好地支援實體經濟。貨幣政策需加強傳導作用，比如通過定向信貸投放、PSL等工具，實現資金到實體經濟點對點的銜接，而不是快速的收緊貨幣政策。快速收緊的貨幣政策不僅難以解決資金脫虛向實問題，反而可能導致市場波動過大出現風險，後期貨幣政策仍應以中性穩健為基調。
債市策略:
外匯占款降幅趨緩，資本外流壓力減輕，有利於債券市場的平穩。但M2-M1“負剪刀差”擴大，同業存單量價齊升，經濟脫實入虛仍然存在，因此，長期來看，去杠杆仍是主旋律，控制信貸和穩健中性的貨幣政策配合，對應長期利率相對穩定，不應過高。我們維持10年期國債利率波動區間為3.1%-3.5%的判斷。
可轉債點評
週二滬深兩市漲跌互現，轉債市場受其影響稍有調整。隨著供給大幕開閘，給轉債存量市場帶來了供給壓力，但我們強調目前轉債估值更多是結構化問題而非整體過高，不少個券估值壓縮空間較為有限，經過反復調整的個券性價比將會進一步抬升。我們一方面推薦投資者關注新券發行，但另一方面，存量個券的價值不可忽視，我們依舊推薦從正股業績與估值安全墊兩方面選擇標的。具體個券可以重點關注以嶺、皖新、九州、歌爾，以及中長期關注三一、藍標、國貿等標的。
風險提示：個券業績不及預期。
債市動態
利率債
2017年3月14日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月和3個月期分別變動了2.37BP、9.18BP、54.68BP、17.5BP至2.35%、2.61%、4.38%、4.57%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動1.76BP、0.91BP、-1.65BP、-1.98BP至2.83%、2.92%、3.12%、3.37%。上證綜指上漲0.08%至3239.33點，深證成指下跌0.27%至10531.73點，創業板指下跌0.65%至1958.02點。
3月14日，央行進行100億元7天期逆回購操作，中標利率持平於2.35%；100億元14天期逆回購操作，中標利率持平於2.50%；200億元28天期逆回購操作，中標利率持平於2.65%。。當日有100億7天逆回購到期，100億元14天逆回購到期，600億元28天逆回購到期，當日央行淨回籠400億元。
【春節後流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2016年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLO、SLF、MLF等央行公開市場操作及國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2016年1月-2017年1月份金融資料中M0累計上升23383億元、財政存款累計增加5121億元，粗略估計通過居民取現和稅收流出的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2016年2月29日降准0.5%，大約釋放流動性7000億元。2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。截至2月末，常備借貸便利餘額為149.15億元。）
可轉債
3月14日轉債市場。轉債指數收於111.73點，下跌0.09%；平價指數收於89.23點，下跌0.05%。24支上市可交易轉債除電氣、航信停牌外，1支橫盤，6支上漲，15支下跌。其中，九州（0.89%）、鳳凰EB（0.57%）、國資EB（0.07%）領漲，皖新EB（-0.72%）、三一（-0.55%）、汽模（-0.38%）領跌。24支可轉債正股除電氣、航信停牌外，1支橫盤，10支上漲，11支下跌。其中，格力橫盤，輝豐（1.61%）、九州（1.40%）、洪濤（1.35%）領漲，順昌（-1.45%）、藍標（-1.15%）、江南（-0.74%）領跌。
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
具體分析詳見2017年03月15日發佈的《晨會20170315》報告
特別聲明
本資料所載的資訊僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本資料所載的資訊均摘編自中信證券研究部已經發佈的研究報告或者系對已發佈報告的後續解讀，若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發佈當日的完整內容為准。本資料僅代表報告發佈當日的判斷，相關的分析意見及推測可在不發出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤後續最新的研究進展。 本資料不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務而對報告中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業投資顧問的指導。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的資訊而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。