中美貿易摩擦或加劇，我們是否動了美國的“乳酪”？這篇“浦山獎”獲獎論文告訴你答案！
如何理解國際資本流動一直是國際經濟領域的重要議題之一。Lucas（1990）提出了著名的“Lucas悖論”，即：發展中國家的資本更稀缺且回報率也更高，但為何資本不從發達國家（北）流向發展中國家（南）？標準的新古典增長理論表明發展中國家較低的資本積累會導致較高的資本邊際收益，
為了解釋國際資本“逆流”而導致的全球失衡（global imbalances）現象，主流文獻認為發展中國家由於過剩儲蓄而導致資本收益低於發達國家，
以工業國家與新興經濟體為例。2000年至2011年，工業國家作為整體，年均流入金融資本4980億美元，輸出固定資本（FDI）2950億美元；而新興經濟體則年均輸出金融資本3540億美元，輸入固定資本（FDI）2460億美元；且這種國際資本的雙向流動隨時間有加劇趨勢。此外，伴隨著金融帳戶失衡的是全球的商品貿易失衡：發達國家對發展中國家整體上呈現持續的、高額的貿易逆差。
儘管物質資本（FDI）在南北經濟貿易中扮演重要角色，且在平衡國際資本流動和經常帳戶方面的作用也日益顯著，但大部分討論全球失衡的文獻並沒有將FDI與金融資本嚴格加以區分。忽視這兩類資本的區別，一方面無法提供正確的理論分析來解釋國際資本流動模式以及全球失衡現象，
本文將不完備市場下的金融摩擦（financial frictions）引入標準的新古典增長模型中，為理解雙向資本流動提供了一個理論與定量的分析框架。具體而言，本文根據Gourinchas和Jeanne（2013）在新古典增長模型中引入儲蓄與投資兩類楔子（wedge）。儲蓄楔子扭曲了家庭的最優儲蓄行為，而投資楔子則扭曲了廠商的最優投資行為。與Gourinchas和Jeanne（2013）外生地引入楔子不同，本文從金融摩擦的角度內生地推導出儲蓄與投資兩類楔子，因而具有更強的微觀基礎以及統一的理論框架。
以下為本文理論的詳細描述。
由於以銀行信貸為主的金融系統欠發達，發展中國家的家庭和廠商受到較為嚴重的信貸約束。其結果是，家庭會預防性地持有超額儲蓄來應對不可預測的風險；企業則不得不嚴重依賴內部資金對投資進行融資。由於金融系統的欠發達，家庭部門的高額儲蓄（資本供給）無法有效率配置到進行固定資本形成（資本需求）的企業部門。直接後果是，生產部門的固定資本較稀缺而家庭部門的儲蓄又相對過剩。在均衡情況下，發展中國家的金融資產回報率（經風險調整後）顯著低於固定資產回報率。
以中國為例，近20年來中國的固定資產實際回報率長期穩定在20%以上，然而金融資產的實際回報率（如銀行儲蓄利率）則非常低甚至為負。與發達經濟相比，發展中國家相對較高的固定資本回報率以及相對較低的金融資本回報率使得金融全球化導致國際資本在南北之間出現雙向流動的特性。進一步，由於金融資本相較於物質資本流動性更強，前者在流量上居於全球資本流動的主導地位，直接導致中國等新興經濟體的經常帳戶短期出現順差。此外，由於兩種資本的回報率存在顯著差異，中國並不會因為輸出大量金融資本而必然具有正的國際資本淨收益。相反，中國向發達國家FDI支付的高回報率使其國際資本淨收益持續為負，這進一步加劇了國際貿易的長期失衡。
因此，不同於經典的新古典理論將發展中國家的高資本回報率（或者資本邊際產量）歸因於較低的家庭儲蓄，本文理論證明了低效率的金融市場能夠導致發展中國家企業投資不足同時家庭過度儲蓄，最終出現物質資本高回報率與金融資本低收益率並存的現象。而發達國家由於其金融市場更加完備，兩種資本的回報率較之發展中國家更為趨同。兩類資本回報率的跨國差異，驅動了發達國家與發展中國家之間的雙向資本流動現象。本文的另一個重要發現是，我們從理論上證明了雙向資本流動使得中美之間的貿易不平衡能夠長期存在，即便兩國的經常帳戶專案完全平衡。
將金融市場不完備引入主流宏觀的分析框架---動態一般均衡模型中，本文從定量角度進一步分析了國際資本流動的宏觀效應。基於實際資料，本文將模型中的兩國分別校準為中美兩個經濟體。數值類比顯示，模型能夠很好地解釋中國經濟中的過度儲蓄與融資不足現象；類比的轉移路徑能夠很好地擬合中國與發達國家之間的雙向資本流動特徵；穩態均衡顯示全球金融帳戶失衡問題仍將長期存在，並且中國長期均衡的貿易順差將占GDP約3%。以上定量結果表明，低效率的金融市場而非普遍認為的匯率操縱，是中國對外貿易不平衡的主要成因。
因此，要從根本上解決資本市場與國際貿易的失衡問題，關鍵在於如何有效地推進金融改革，在降低過剩儲蓄的同時，將資本更有效率地配置於生產性部門。
此外，動態類比顯示，儘管中國向發達經濟體輸出了大量的金融資本，但全球金融市場利率並未顯著降低，因此本文認為，新興經濟體的過剩儲蓄導致全球低利率這一主流觀點並不正確。
參考文獻：
1. Gourinchas, P.-O. and Jeanne, O. (2013). ‘Capital flows to developingcountries: the allocation puzzle’, Review of Economic Studies, vol. 82(1), pp. 1–32.
2. Lucas, R. (1990). ‘Why doesn’t capital flow from rich to poorcountries?’,American Economic Review, vol. 80(2), pp. 92–6.
王鵬飛、文一、許志偉：“Two-Way Capital Flows and Global Imbalances”，The Economic Journal，2016年2月。本文獲得2016浦山青年論文獎（瞭解詳情可點擊2016浦山世界經濟學優秀論文獎獲獎公告），全文閱讀請點擊左下方”閱讀原文“。
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此外，為紀念我國卓越的世界經濟學家浦山先生，並推動我國國際金融與新金融的研究和發展，上海新金融研究院於2016年7月發起成立上海浦山新金融發展基金會，並與中國世界經濟學會戰略合作，聯合主辦浦山獎。
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因而具有更強的微觀基礎以及統一的理論框架。以下為本文理論的詳細描述。
由於以銀行信貸為主的金融系統欠發達，發展中國家的家庭和廠商受到較為嚴重的信貸約束。其結果是，家庭會預防性地持有超額儲蓄來應對不可預測的風險；企業則不得不嚴重依賴內部資金對投資進行融資。由於金融系統的欠發達，家庭部門的高額儲蓄（資本供給）無法有效率配置到進行固定資本形成（資本需求）的企業部門。直接後果是，生產部門的固定資本較稀缺而家庭部門的儲蓄又相對過剩。在均衡情況下，發展中國家的金融資產回報率（經風險調整後）顯著低於固定資產回報率。
以中國為例，近20年來中國的固定資產實際回報率長期穩定在20%以上，然而金融資產的實際回報率（如銀行儲蓄利率）則非常低甚至為負。與發達經濟相比，發展中國家相對較高的固定資本回報率以及相對較低的金融資本回報率使得金融全球化導致國際資本在南北之間出現雙向流動的特性。進一步，由於金融資本相較於物質資本流動性更強，前者在流量上居於全球資本流動的主導地位，直接導致中國等新興經濟體的經常帳戶短期出現順差。此外，由於兩種資本的回報率存在顯著差異，中國並不會因為輸出大量金融資本而必然具有正的國際資本淨收益。相反，中國向發達國家FDI支付的高回報率使其國際資本淨收益持續為負，這進一步加劇了國際貿易的長期失衡。
因此，不同於經典的新古典理論將發展中國家的高資本回報率（或者資本邊際產量）歸因於較低的家庭儲蓄，本文理論證明了低效率的金融市場能夠導致發展中國家企業投資不足同時家庭過度儲蓄，最終出現物質資本高回報率與金融資本低收益率並存的現象。而發達國家由於其金融市場更加完備，兩種資本的回報率較之發展中國家更為趨同。兩類資本回報率的跨國差異，驅動了發達國家與發展中國家之間的雙向資本流動現象。本文的另一個重要發現是，我們從理論上證明了雙向資本流動使得中美之間的貿易不平衡能夠長期存在，即便兩國的經常帳戶專案完全平衡。
將金融市場不完備引入主流宏觀的分析框架---動態一般均衡模型中，本文從定量角度進一步分析了國際資本流動的宏觀效應。基於實際資料，本文將模型中的兩國分別校準為中美兩個經濟體。數值類比顯示，模型能夠很好地解釋中國經濟中的過度儲蓄與融資不足現象；類比的轉移路徑能夠很好地擬合中國與發達國家之間的雙向資本流動特徵；穩態均衡顯示全球金融帳戶失衡問題仍將長期存在，並且中國長期均衡的貿易順差將占GDP約3%。以上定量結果表明，低效率的金融市場而非普遍認為的匯率操縱，是中國對外貿易不平衡的主要成因。
因此，要從根本上解決資本市場與國際貿易的失衡問題，關鍵在於如何有效地推進金融改革，在降低過剩儲蓄的同時，將資本更有效率地配置於生產性部門。
此外，動態類比顯示，儘管中國向發達經濟體輸出了大量的金融資本，但全球金融市場利率並未顯著降低，因此本文認為，新興經濟體的過剩儲蓄導致全球低利率這一主流觀點並不正確。
參考文獻：
1. Gourinchas, P.-O. and Jeanne, O. (2013). ‘Capital flows to developingcountries: the allocation puzzle’, Review of Economic Studies, vol. 82(1), pp. 1–32.
2. Lucas, R. (1990). ‘Why doesn’t capital flow from rich to poorcountries?’,American Economic Review, vol. 80(2), pp. 92–6.
王鵬飛、文一、許志偉：“Two-Way Capital Flows and Global Imbalances”，The Economic Journal，2016年2月。本文獲得2016浦山青年論文獎（瞭解詳情可點擊2016浦山世界經濟學優秀論文獎獲獎公告），全文閱讀請點擊左下方”閱讀原文“。
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此外，為紀念我國卓越的世界經濟學家浦山先生，並推動我國國際金融與新金融的研究和發展，上海新金融研究院於2016年7月發起成立上海浦山新金融發展基金會，並與中國世界經濟學會戰略合作，聯合主辦浦山獎。
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