明明、陶淩峰：構建雙支柱守住不發生系統性風險底線｜央行與貨幣
文/中信證券固定收益首席研究員明明，中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院碩士研究生陶淩峰
我國當前經濟運行面臨一定的下行壓力，防控系統性風險勢在必行，這需要進一步完善宏觀審慎政策框架，形成“貨幣政策+宏觀審慎政策”的合力，為經濟良好運行保駕護航。
十九大報告中明確表示，要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系,守住不發生系統性金融風險的底線。
宏觀審慎政策涵蓋一套完備的政策框架體系
宏觀審慎政策是金融監管領域反思2008年全球金融危機的重要成果。宏觀審慎這一概念最早出現於上世紀70年代，彼時主要關注的內容是發展中國家快速信貸擴張所帶來的金融風險，但其在微觀審慎基礎上考慮宏觀系統穩定性的核心思想在相當一段時間內並未受到重視。2008年金融危機爆發後，
需要闡明的是，宏觀審慎政策並非僅僅是針對特定物件的特定監管措施。國際貨幣基金組織（IMF）將宏觀審慎政策定義為以審慎工具為手段、以限制系統性風險為目標的政策體系，可以看出宏觀審慎政策的核心在於“系統性風險”。
從制度設計角度而言，在宏觀審慎政策的治理安排上主要涉及的問題在於相關職能機構的安排，當前有三種模式：央行直接負責、以央行主導的委員會負責以及央行之外的獨立機構負責。其中並不存在一個絕對優越的模式，要視各國具體的經濟結構、政治體系等各方面因素而定，關鍵在於是否能夠保證宏觀審慎政策得到有效的落實，這要求負責機構能夠保持明確且一致的政策目標、充分調動政策資源以及有效協調政策各方。就協調機制而言，宏觀審慎政策的有效落實首先離不開與國內貨幣政策、財政政策、資本流動政策等各方面形成的合力。單一監管部門往往難以兼顧全域，在界定各自邊界和責任的基礎上協調各方政策才能夠最大程度上化解風險。此外，在全球化深入的今天，國際範圍內的跨境協調也有著重要意義，如IMF等國際組織主導的協調交流機制，二十國集團（G20）峰會等形式的對話機制也往往能夠起到重要作用，但跨境協調的主要問題在於各國利益的不一致在缺乏有效制度安排的情況下難以得到充分協商。
從政策實踐角度而言，儘管精准識別和監測系統性風險仍然存在一定的難度，但各國基於對系統性風險逐漸深化的認知建立了一系列金融穩健指標和早期預警指標對風險進行量化，並形成了一個重要的共識，即充分結合不同指標但不唯指標而論，這主要源自於系統性風險的複雜性。系統性風險的來源廣泛且在不同維度上呈現出不同的特性。具體而言，在時間維度上，經濟金融系統中存在著大量的正回饋因數導致系統的順週期性特徵。在截面維度上，金融機構和相關業務的相互交織使得金融風險可以跨市場、跨機構、跨業務擴散。前者要求針對週期本身或者微觀個體在週期中的行為進行限制，後者則需要對金融機構的系統重要性進行區分並限制金融機構相關業務等措施。此外，金融市場、房地產市場和資本流動等都可以成為系統性風險的來源。因而以系統性風險為錨也進一步在政策的具體實施上對宏觀審慎政策工具的多樣性提出了高要求。根據IMF的調查，在實踐中新興市場國家較常使用貸款與價值比率（Loan-to-Value Ratio，LTV）、限制信貸增速（Credit Growth，CG），限制外幣貸款（Limits on Foreign Lending, FC）等政策工具，而發達國家則主要使用LTV與債務收入比（Debt-to-Income Ratio，DTI）等。從政策實踐效果上來說，國內外相關文獻肯定了宏觀審慎政策在金融系統穩定方面發揮的重要作用，但需要注意的是，特定工具能夠發揮效果有賴於各國特定的經濟金融結構，並非所有指標都能夠有效地控制風險，IMF著重強調了LTV的作用。
通脹與資產價格的分歧暴露了傳統貨幣政策的不足
危機後宏觀審慎政策的重要性一再被提起，除了由於微觀審慎監管體系的缺陷，還有一個重要的背景是以物價穩定為目標、認可“事後救助”的傳統貨幣政策受到了一定的質疑，這一矛盾的核心體現在通脹與資產價格之間的分歧。資產價格對於金融穩定至關重要，而盯住通脹並不能保證資產價格穩定，甚至可能會助長泡沫的生成抑或貿然刺破泡沫導致危機。
儘管在實踐中，我們分析資產價格的走勢往往是按照自上而下的模式從宏觀形勢開始，金融市場的運行狀況同時也是分析宏觀經濟形勢的重要參考，但在相當一段時間內宏觀經濟與金融市場在主流理論中是割裂的。這一點可以從宏觀經濟學理論中真實經濟週期（RBC）和新凱恩斯這兩個最基本的模型看出，前者並未考慮金融市場，後者也僅是以在居民預算約束中加入債券的形式考慮了金融市場且實質上不存在影響。這一思想的理論基礎在於MM理論（美國學者莫迪格萊尼和米勒發表的《資本成本、公司財務與投資理論》的論文提出MM理論），該理論表明在一系列完全市場相關的假設下企業價值與其資本結構無關，從而引申出金融市場對實體經濟不存在影響的結論。這一結論曾廣泛被主流經濟學所接受，而紮根於主流宏觀經濟學理論的貨幣政策在此基礎上拒絕將資產價格納入到貨幣政策目標體系，認為保持通脹穩定就可以維持金融穩定。
但MM定理成立的前提條件是非常理想的狀態，現實中往往難以達到。由於融資約束、金融機構內部金融摩擦等問題，可能造成金融市場的失靈，並通過資產價格等各種方式影響宏觀經濟。實際上，危機後的一批文獻表明，資產價格在金融危機中扮演了重要的角色，而通脹與資產價格之間的聯繫並非足夠緊密，維持穩定的通脹並不能夠保證資產價格穩定。尤其是在全球面臨低通脹問題的今天，這意味著以通脹為錨的傳統貨幣政策在平抑資產價格波動進而維護金融穩定方面存在著不足。
通脹和資產價格之間的確存在著聯繫。當通脹處於適度的水準時一般意味著經濟發展態勢良好，此時企業利潤提升、企業價值提高所以股票價格相應增長，房價也會趨於上升。當經濟蕭條時，則相應的資產價格會走低。但這種關係在現實中並非總是成立。以美國股市為例，可以看出股市波動率要遠大於通脹。儘管在一定的時間內，通脹的水準與股市漲跌的中樞水準相近，但上世紀九十年代以來，二者走勢也在接近一半的時間中明顯背離。這點在房價與通脹的走勢上體現得更明顯，如果在以數十年計的長期概念上看，通脹在某種程度上充當了房價的中樞，但二者走勢在更短的時期內則存在較大差異。
在全球面臨低通脹的當下，盯住通脹的貨幣政策可能不僅難以維護金融穩定，反而會在一定程度上縱容資產泡沫。出於防範通縮、為貨幣政策爭取操作空間的考慮，各國央行會力求將通脹維持在一個穩定適度的水準，從各國實踐來看多將2%作為通脹增速目標。但是近年來，全球範圍內的主要國家陷入了求通脹而不得的境地。儘管危機後各國經濟情況有不同程度好轉，但通脹水準始終低迷，美日等國在實施大規模量化寬鬆等刺激政策之後，仍然難以達到其2%的通脹目標。造成這一現象的原因主要在於全球社會的兩大趨勢：第一，全球化深入和全要素生產率提高降低了生產成本；第二，人口老齡化導致消費意願不足、投資傾向低，總需求不足抑制通脹。這兩大趨勢分別從供給和需求角度拉低了通脹，且目前來看難以改變。在沒有相關政策手段對資產價格進行調控的情況下，如果貨幣政策一味追求2%的通脹目標、維持較為寬鬆的貨幣環境，則可能會助推資產泡沫，導致危機重演。2008年全球金融危機就是最生動的例子，儘管彼時貨幣政策目標不全在於追求2%的通脹水準，但長期寬鬆的環境客觀上導致了房地產泡沫，最後觸發危機。
當然，這並不是說傳統的貨幣政策錯了。實際上貨幣政策之所以堅持盯住通脹，其目的在於保持政策目標的明確性以維護貨幣政策的獨立性和有效性，良好的貨幣政策在各國都對穩定物價、促進經濟增長起到了巨大的作用，這毋庸置疑。在金融體系不斷深化的今天，發展健全宏觀審慎政策的目的在於更好地維護經濟金融系統，而非與貨幣政策對立，這也正是“雙支柱”的內涵所在。
新常態下有必要建設“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架
構建“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱是在準確判斷我國當前經濟發展形勢的基礎上所做的正確判斷。經濟決定金融，防範經濟金融系統性風險也隨之成為一個重要任務。我國一直以來實行混業經營、混業監管，金融監管方面在相當的時期內以微觀審慎監管為主，對於宏觀系統穩定性的考慮不足且在一定程度上缺乏政策的協調性。儘管我國貨幣政策在保持物價穩定、促進經濟增長方面做出了矚目的貢獻，但在新形勢下需要結合宏觀審慎政策，以更好地為我國經濟金融系統保駕護航。尤其是考慮到我國全要素生產率不斷提升的同時人口老齡化問題也不斷加劇，未來亦可能出現持續低通脹的局面，因而更突顯“雙支柱”的必要性。
宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充。首先，宏觀審慎政策有助於貨幣政策追求更加簡單、明晰的政策目標。我國貨幣政策有著包括物價穩定、經濟增長、充分就業、收支平衡和金融穩定等多個政策目標，儘管多年來的經濟發展成果證明了貨幣政策的成效，但是這些政策目標之間可能存在的矛盾仍然對貨幣政策有一定程度的掣肘。宏觀審慎政策在維護金融穩定方面有著巨大的作用，同時可以有針對性地對資本流動進行限制以及限制或者放鬆對部分行業的要求防範過熱或者蕭條，因而可以一定程度上分擔貨幣政策重任，讓貨幣政策更好地“擼起袖子加油幹”。其次，二者合力有利於提升逆週期調控能力。逆週期調控的核心在於對杠杆率的控制，杠杆同時也是金融風險的重要來源，我國當前企業杠杆、地方政府債務問題都對經濟發展構成了威脅。由於考慮到整體宏觀經濟的穩定性，貨幣政策在去杠杆方面的調控在一定程度上顯得偏松偏軟，而宏觀審慎政策可以更有針對性地對具體物件的杠杆水準進行限制、在杠杆率達到危險水準前及時干預，二者形成合力有助於提高逆週期調控的相機性、精確性。
宏觀審慎政策可以在一定程度上彌補貨幣政策的不足。貨幣政策往往以保持物價穩定作為首要目標或者至少最重要的目標之一，且一般會選擇盯住一定的通脹水準，如實踐中2%常被認為是合適的通脹水準。但如果目標通脹水準與真實經濟情況存在差異，則會導致貨幣政策的效果出現系統性偏差。構建“雙支柱”可以增加央行貨幣政策試錯空間，更好地維護經濟金融系統穩定。此外，央行的貨幣政策是總量調控最重要的手段之一，但在結構性問題上略顯不足。以房地產行業為例，如果央行希望寬鬆以支援實體經濟，則大量的資金會湧入房地產，而如果央行意圖調控房地產過熱而收緊貨幣政策，則其他行業也會受到負面衝擊。相比之下，宏觀審慎政策可以更有針對性地使用如LTV等政策工具對特定行業進行調控，從結構上進行補短板、防風險。更重要的是，宏觀審慎政策可以通過對特定機構、業務進行限制，從而防範金融風險跨市場、跨機構、跨業務傳染，對於維護金融穩定具有極其重要的意義。
政策建議
我國較早就開始了宏觀審慎政策的實踐，早期的視窗指導、房地產信貸政策都從實質上表現出宏觀審慎的意味。
從制度設計角度來說，宏觀審慎政策首先應當確立明確的政策目標並界定清晰的職責許可權。明確的政策目標有助於保持宏觀審慎政策的一致性，同時可以避免不作為的現象。而職責許可權也有助於避免宏觀審慎政策與其他政策衝突或者成為其他政策從屬的問題。其次，應當充分發揮金融穩定發展委員會的作用，加強政策協調。宏觀審慎政策的落實有賴於有力的執行以及相關政策的協調，這離不開一個強有力的機構作為支撐。成立金融穩定發展委員會的目的在於加強金融協調、補齊監管短板，充分發揮金融穩定發展委員會的作用、加強各監管部門的協調性，對於宏觀審慎政策具有重要意義。從政策實踐角度來說，宏觀審慎政策與貨幣政策需要更清晰地界定各自政策的邊界。二者之間不是簡單的互補，其目標與手段都存在一定的重合。只有確定好了二者的邊界，才可以更好地發揮“雙支柱”的合力。此外，需要格外注意宏觀審慎政策帶來的擠出效應。一直以來，我國對傳統金融機構的限制都會伴隨著影子銀行的發展，這是資本逐利的本性。由於宏觀審慎政策涉及到對金融機構業務的限制，這種“擠出效應”同樣難以避免，且由於其隱蔽性往往難以有效監管。這一方面要求宏觀審慎政策實施的過程中注意力度和協調性，同時還要力求更全面的監測系統性風險，從更宏觀的視角統籌兼顧，守住不發生系統性風險的底線。
本文刊發于《清華金融評論》2017年12月刊，編輯：丁開豔
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當前有三種模式：央行直接負責、以央行主導的委員會負責以及央行之外的獨立機構負責。其中並不存在一個絕對優越的模式，要視各國具體的經濟結構、政治體系等各方面因素而定，關鍵在於是否能夠保證宏觀審慎政策得到有效的落實，這要求負責機構能夠保持明確且一致的政策目標、充分調動政策資源以及有效協調政策各方。就協調機制而言，宏觀審慎政策的有效落實首先離不開與國內貨幣政策、財政政策、資本流動政策等各方面形成的合力。單一監管部門往往難以兼顧全域，在界定各自邊界和責任的基礎上協調各方政策才能夠最大程度上化解風險。此外，在全球化深入的今天，國際範圍內的跨境協調也有著重要意義，如IMF等國際組織主導的協調交流機制，二十國集團（G20）峰會等形式的對話機制也往往能夠起到重要作用，但跨境協調的主要問題在於各國利益的不一致在缺乏有效制度安排的情況下難以得到充分協商。從政策實踐角度而言，儘管精准識別和監測系統性風險仍然存在一定的難度，但各國基於對系統性風險逐漸深化的認知建立了一系列金融穩健指標和早期預警指標對風險進行量化，並形成了一個重要的共識，即充分結合不同指標但不唯指標而論，這主要源自於系統性風險的複雜性。系統性風險的來源廣泛且在不同維度上呈現出不同的特性。具體而言，在時間維度上，經濟金融系統中存在著大量的正回饋因數導致系統的順週期性特徵。在截面維度上，金融機構和相關業務的相互交織使得金融風險可以跨市場、跨機構、跨業務擴散。前者要求針對週期本身或者微觀個體在週期中的行為進行限制，後者則需要對金融機構的系統重要性進行區分並限制金融機構相關業務等措施。此外，金融市場、房地產市場和資本流動等都可以成為系統性風險的來源。因而以系統性風險為錨也進一步在政策的具體實施上對宏觀審慎政策工具的多樣性提出了高要求。根據IMF的調查，在實踐中新興市場國家較常使用貸款與價值比率（Loan-to-Value Ratio，LTV）、限制信貸增速（Credit Growth，CG），限制外幣貸款（Limits on Foreign Lending, FC）等政策工具，而發達國家則主要使用LTV與債務收入比（Debt-to-Income Ratio，DTI）等。從政策實踐效果上來說，國內外相關文獻肯定了宏觀審慎政策在金融系統穩定方面發揮的重要作用，但需要注意的是，特定工具能夠發揮效果有賴於各國特定的經濟金融結構，並非所有指標都能夠有效地控制風險，IMF著重強調了LTV的作用。
通脹與資產價格的分歧暴露了傳統貨幣政策的不足
危機後宏觀審慎政策的重要性一再被提起，除了由於微觀審慎監管體系的缺陷，還有一個重要的背景是以物價穩定為目標、認可“事後救助”的傳統貨幣政策受到了一定的質疑，這一矛盾的核心體現在通脹與資產價格之間的分歧。資產價格對於金融穩定至關重要，而盯住通脹並不能保證資產價格穩定，甚至可能會助長泡沫的生成抑或貿然刺破泡沫導致危機。
儘管在實踐中，我們分析資產價格的走勢往往是按照自上而下的模式從宏觀形勢開始，金融市場的運行狀況同時也是分析宏觀經濟形勢的重要參考，但在相當一段時間內宏觀經濟與金融市場在主流理論中是割裂的。這一點可以從宏觀經濟學理論中真實經濟週期（RBC）和新凱恩斯這兩個最基本的模型看出，前者並未考慮金融市場，後者也僅是以在居民預算約束中加入債券的形式考慮了金融市場且實質上不存在影響。這一思想的理論基礎在於MM理論（美國學者莫迪格萊尼和米勒發表的《資本成本、公司財務與投資理論》的論文提出MM理論），該理論表明在一系列完全市場相關的假設下企業價值與其資本結構無關，從而引申出金融市場對實體經濟不存在影響的結論。這一結論曾廣泛被主流經濟學所接受，而紮根於主流宏觀經濟學理論的貨幣政策在此基礎上拒絕將資產價格納入到貨幣政策目標體系，認為保持通脹穩定就可以維持金融穩定。
但MM定理成立的前提條件是非常理想的狀態，現實中往往難以達到。由於融資約束、金融機構內部金融摩擦等問題，可能造成金融市場的失靈，並通過資產價格等各種方式影響宏觀經濟。實際上，危機後的一批文獻表明，資產價格在金融危機中扮演了重要的角色，而通脹與資產價格之間的聯繫並非足夠緊密，維持穩定的通脹並不能夠保證資產價格穩定。尤其是在全球面臨低通脹問題的今天，這意味著以通脹為錨的傳統貨幣政策在平抑資產價格波動進而維護金融穩定方面存在著不足。
通脹和資產價格之間的確存在著聯繫。當通脹處於適度的水準時一般意味著經濟發展態勢良好，此時企業利潤提升、企業價值提高所以股票價格相應增長，房價也會趨於上升。當經濟蕭條時，則相應的資產價格會走低。但這種關係在現實中並非總是成立。以美國股市為例，可以看出股市波動率要遠大於通脹。儘管在一定的時間內，通脹的水準與股市漲跌的中樞水準相近，但上世紀九十年代以來，二者走勢也在接近一半的時間中明顯背離。這點在房價與通脹的走勢上體現得更明顯，如果在以數十年計的長期概念上看，通脹在某種程度上充當了房價的中樞，但二者走勢在更短的時期內則存在較大差異。
在全球面臨低通脹的當下，盯住通脹的貨幣政策可能不僅難以維護金融穩定，反而會在一定程度上縱容資產泡沫。出於防範通縮、為貨幣政策爭取操作空間的考慮，各國央行會力求將通脹維持在一個穩定適度的水準，從各國實踐來看多將2%作為通脹增速目標。但是近年來，全球範圍內的主要國家陷入了求通脹而不得的境地。儘管危機後各國經濟情況有不同程度好轉，但通脹水準始終低迷，美日等國在實施大規模量化寬鬆等刺激政策之後，仍然難以達到其2%的通脹目標。造成這一現象的原因主要在於全球社會的兩大趨勢：第一，全球化深入和全要素生產率提高降低了生產成本；第二，人口老齡化導致消費意願不足、投資傾向低，總需求不足抑制通脹。這兩大趨勢分別從供給和需求角度拉低了通脹，且目前來看難以改變。在沒有相關政策手段對資產價格進行調控的情況下，如果貨幣政策一味追求2%的通脹目標、維持較為寬鬆的貨幣環境，則可能會助推資產泡沫，導致危機重演。2008年全球金融危機就是最生動的例子，儘管彼時貨幣政策目標不全在於追求2%的通脹水準，但長期寬鬆的環境客觀上導致了房地產泡沫，最後觸發危機。
當然，這並不是說傳統的貨幣政策錯了。實際上貨幣政策之所以堅持盯住通脹，其目的在於保持政策目標的明確性以維護貨幣政策的獨立性和有效性，良好的貨幣政策在各國都對穩定物價、促進經濟增長起到了巨大的作用，這毋庸置疑。在金融體系不斷深化的今天，發展健全宏觀審慎政策的目的在於更好地維護經濟金融系統，而非與貨幣政策對立，這也正是“雙支柱”的內涵所在。
新常態下有必要建設“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架
構建“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱是在準確判斷我國當前經濟發展形勢的基礎上所做的正確判斷。經濟決定金融，防範經濟金融系統性風險也隨之成為一個重要任務。我國一直以來實行混業經營、混業監管，金融監管方面在相當的時期內以微觀審慎監管為主，對於宏觀系統穩定性的考慮不足且在一定程度上缺乏政策的協調性。儘管我國貨幣政策在保持物價穩定、促進經濟增長方面做出了矚目的貢獻，但在新形勢下需要結合宏觀審慎政策，以更好地為我國經濟金融系統保駕護航。尤其是考慮到我國全要素生產率不斷提升的同時人口老齡化問題也不斷加劇，未來亦可能出現持續低通脹的局面，因而更突顯“雙支柱”的必要性。
宏觀審慎政策是對貨幣政策的有益補充。首先，宏觀審慎政策有助於貨幣政策追求更加簡單、明晰的政策目標。我國貨幣政策有著包括物價穩定、經濟增長、充分就業、收支平衡和金融穩定等多個政策目標，儘管多年來的經濟發展成果證明了貨幣政策的成效，但是這些政策目標之間可能存在的矛盾仍然對貨幣政策有一定程度的掣肘。宏觀審慎政策在維護金融穩定方面有著巨大的作用，同時可以有針對性地對資本流動進行限制以及限制或者放鬆對部分行業的要求防範過熱或者蕭條，因而可以一定程度上分擔貨幣政策重任，讓貨幣政策更好地“擼起袖子加油幹”。其次，二者合力有利於提升逆週期調控能力。逆週期調控的核心在於對杠杆率的控制，杠杆同時也是金融風險的重要來源，我國當前企業杠杆、地方政府債務問題都對經濟發展構成了威脅。由於考慮到整體宏觀經濟的穩定性，貨幣政策在去杠杆方面的調控在一定程度上顯得偏松偏軟，而宏觀審慎政策可以更有針對性地對具體物件的杠杆水準進行限制、在杠杆率達到危險水準前及時干預，二者形成合力有助於提高逆週期調控的相機性、精確性。
宏觀審慎政策可以在一定程度上彌補貨幣政策的不足。貨幣政策往往以保持物價穩定作為首要目標或者至少最重要的目標之一，且一般會選擇盯住一定的通脹水準，如實踐中2%常被認為是合適的通脹水準。但如果目標通脹水準與真實經濟情況存在差異，則會導致貨幣政策的效果出現系統性偏差。構建“雙支柱”可以增加央行貨幣政策試錯空間，更好地維護經濟金融系統穩定。此外，央行的貨幣政策是總量調控最重要的手段之一，但在結構性問題上略顯不足。以房地產行業為例，如果央行希望寬鬆以支援實體經濟，則大量的資金會湧入房地產，而如果央行意圖調控房地產過熱而收緊貨幣政策，則其他行業也會受到負面衝擊。相比之下，宏觀審慎政策可以更有針對性地使用如LTV等政策工具對特定行業進行調控，從結構上進行補短板、防風險。更重要的是，宏觀審慎政策可以通過對特定機構、業務進行限制，從而防範金融風險跨市場、跨機構、跨業務傳染，對於維護金融穩定具有極其重要的意義。
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我國較早就開始了宏觀審慎政策的實踐，早期的視窗指導、房地產信貸政策都從實質上表現出宏觀審慎的意味。
從制度設計角度來說，宏觀審慎政策首先應當確立明確的政策目標並界定清晰的職責許可權。明確的政策目標有助於保持宏觀審慎政策的一致性，同時可以避免不作為的現象。而職責許可權也有助於避免宏觀審慎政策與其他政策衝突或者成為其他政策從屬的問題。其次，應當充分發揮金融穩定發展委員會的作用，加強政策協調。宏觀審慎政策的落實有賴於有力的執行以及相關政策的協調，這離不開一個強有力的機構作為支撐。成立金融穩定發展委員會的目的在於加強金融協調、補齊監管短板，充分發揮金融穩定發展委員會的作用、加強各監管部門的協調性，對於宏觀審慎政策具有重要意義。從政策實踐角度來說，宏觀審慎政策與貨幣政策需要更清晰地界定各自政策的邊界。二者之間不是簡單的互補，其目標與手段都存在一定的重合。只有確定好了二者的邊界，才可以更好地發揮“雙支柱”的合力。此外，需要格外注意宏觀審慎政策帶來的擠出效應。一直以來，我國對傳統金融機構的限制都會伴隨著影子銀行的發展，這是資本逐利的本性。由於宏觀審慎政策涉及到對金融機構業務的限制，這種“擠出效應”同樣難以避免，且由於其隱蔽性往往難以有效監管。這一方面要求宏觀審慎政策實施的過程中注意力度和協調性，同時還要力求更全面的監測系統性風險，從更宏觀的視角統籌兼顧，守住不發生系統性風險的底線。
本文刊發于《清華金融評論》2017年12月刊，編輯：丁開豔
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