股市分析：黔源電力終結篇！
隨著時間的推移，黔源電力主力電站全部竣工，未來擴大資本支出的概率很低，現在的黔源電力基本就是明牌，今天寫個終結篇，總結一下黔源的前生今世，未來只需要關注來水和資本運作的可能性，
一、聚焦水電，兩江一河
黔源電力是華電集團旗下的七家上市公司之一，貴州省目前唯一的電力上市企業，主要從事水力發電業務。公司自1993年成立以來，致力於貴州“兩江一河”（北盤江、芙蓉江、三岔河）流域梯級水電開發。自2007年以來，公司水電營收、毛利占比均超過96%。公司擁有3家控股子公司（北盤江、北源、西源），控股母公司為華電集團，
黔源電力股權結構
（1）水電專案竣工，完成流域開發
公司於2007年後削減火電業務，專注水電發展。2008年9-12月，裝機容量104萬千瓦的光照電站全部投產。隨後，北盤江下屬裝機88萬千萬董箐電站，2009年兩台、2010全部投產。尤其是董箐電站處於光照電站下游，
隨著光照、董箐、馬馬崖等電站相繼投產，公司的裝機規模不斷攀升。截至2016 年底，公司擁有共計9座水電站，裝機容量共計323.05萬千瓦，設計發電量共計97.9億千瓦時。其中北盤江流域的三座電站—光照、馬馬崖、董箐的裝機容量和設計發電量占比分別為77%和75%，
黔源電力各電站裝機
（2）來水呈現季節性，營收規律波動
黔源電力為純水電業務，發電量受來水影響顯著。由於氣候原因導致來水年內分配不均勻的特性，公司的單月發電量也呈現明顯的差異性特徵。北盤江流域豐水期主要集中在6-11月。公司 2012-2017年的發電量規律表明，年度發電量中 6-11月的發電量優勢突出：除2013年來水大幅偏低的異常情況外，其餘各年發電量中6-11月的發電量占比60%-80%。
2013-2017黔源電力月度發電量
（3）水庫水位拉升，發電量得到保證
從水電站運行來看，水電站水庫一般在6月汛期初期進行蓄水，逐步抬升水位接近汛限水位，這樣可以保證汛期中後段維持高水頭發電（度電耗水量少）；11月後進入枯期，至年底前，維持高水位發電，保證來水的發電效率；第二年初充分利用庫容水進行發電，在汛期到來之前逐步降低水位至最低水位。汛期初期水庫水位能否快速拉升對下半年發電量最為關鍵，汛期初期若能快速抬升水位，一方面指征來水充足，另一方面有助於後續高水頭、低耗水地發電；因此初汛期水位水準可以認為下半年發電量的前瞻性指標。
光照水庫水位高度
（4）經營模式簡單，淨利潤易解析
水電企業因其經營模式簡單，淨利潤一般由營收和成本費用兩方面決定。其中營業收入=上網電價×裝機容量×設備利用小時數。水電企業的營收規模主要由發電量和上網電價決定，發電量由主要由裝機容量和設備利用小時數決定，後者主要取決於來水情況。作為投資者長期跟蹤水電企業，只需關注兩個重要資料，一是上網電價有沒有政策面變化，二是電站所在流域來水情況。從實際情況來看，上網電價不會輕易調整，所以投資水電企業，在每年的6-11月重點關注來水情況就抓住投資水電企業的要點。
（5）工作量計提折舊，平滑公司毛利率
水電是資金密集型行業，折舊和財務費用較高，在營業總成本中占比在80%左右。不同于長江電力等其他水電企業採用年限平均法計提折舊，黔源電力的會計政策中，包括水電站大壩、發電廠房、發電設備、變電及配電設備等發電直接相關的固定資產折舊方法採用的是工作量法計提折舊，即折舊額=實際發電量×度電折舊額，計提折舊金額與公司營收同比例變化。
由於黔源電力的會計政策較為特殊，這使得公司的折舊成本跟利用小時數或者說發電量密切相關，這一定程度上平滑了公司的毛利率，減緩了因為來水不均勻給公司業績帶來較大的波動。
主營業務成本構成
二、政策面關注的幾個點
（1）新電改衝擊水電上網電價
2016年，貴州省出臺了《2016年電力市場化交易工作實施方案》，明確了交易規則和市場准入條件。交易方式以雙邊協商為主，競價交易、掛牌交易等方式為輔。交易價格提出梯級用電定價、上下游產品價格聯動定價等定價機制。發電計畫分為基礎電量計畫和市場化交易電量計畫，並指出由於電廠原因造成基礎計畫未完成的，電網不再調整發電計畫。
目前市場化電量交易發電側主體全部為火電企業，隨著電力體制改革的循序推進，電力回歸商品屬性，水電憑藉較低的邊際成本，清潔環保，良好的調峰能力，進一步擴大水電的競爭範圍。
（2）發電權交易影響企業利潤
公司按照裝機容量及發電情況等因素，初步測算上述水火電發電權交易事項將減少公司當期營業收入1971萬元，減少公司當期利潤總額1941萬元。這和2017年公司接近6億的淨利潤比較，影響可以忽略不計，而且在一個側面說明，水電企業相比較火電企業，電力市場競爭優勢顯著。
（3）受益於水電增值稅新政策
2017年8月國家能源局綜合司下發了關於徵求對《關於減輕可再生能源領域涉企稅費負擔的通知》意見的函，明確水電增值稅新政策。新政策明確，單個項目裝機容量5萬千瓦及以上的水電站銷售水力發電電量，增值稅稅率按照13%徵收（原稅率17%）。超過100萬千瓦的水電站（含抽水蓄能電站）銷售自產電力產品，自2018年1月1日至2020年12月31日，對其增值稅實際稅負超過12%的部分實行即征即退政策。
假設目前水電含稅上網電價保持不變，則執行新政策後大、中型水電站不含稅上網電價提高約3.5%。以 2016年公司的經營和財務資料為基數測算，若執行新政策，2018年公司利潤總額將提升18.6%，業績彈性可觀。
三、黔源未來
雪球上對黔源的定性分析很多，今天分享一個黔源粉最喜歡用的計算公式，定性分析：假設社會保持弱通脹，電價保持穩定。黔源電力2017年每股收益：1.15元，按照分紅比例70%算，每股份紅0.8元。
2017年發電量90億度 ；設計發電量100億度；平均年發電量為80億度。平均每年還債10億元，總股本3.05億股，按照5％平均貸款利率算，每年利息減少帶來的業績增厚：10*5%*0.55÷3.05≈0.09元/股。
假設未來10年業績穩定為平均每年80億度電，10年後的業績：1.15+0.09×9=1.96元/股；不考慮複利：未來10年的預期分紅0.7*9+0.8=7.1元/股。
結論：現在15.80價格買入，持有10年，通過不斷分紅，成本15.80-7.1=8.7元/股。
十年後：10倍估值股價19.6元，8.4%年化收益；15倍估值股價29.4元，13%年化收益！（作者：薪者）
在汛期到來之前逐步降低水位至最低水位。汛期初期水庫水位能否快速拉升對下半年發電量最為關鍵，汛期初期若能快速抬升水位，一方面指征來水充足，另一方面有助於後續高水頭、低耗水地發電；因此初汛期水位水準可以認為下半年發電量的前瞻性指標。光照水庫水位高度
（4）經營模式簡單，淨利潤易解析
水電企業因其經營模式簡單，淨利潤一般由營收和成本費用兩方面決定。其中營業收入=上網電價×裝機容量×設備利用小時數。水電企業的營收規模主要由發電量和上網電價決定，發電量由主要由裝機容量和設備利用小時數決定，後者主要取決於來水情況。作為投資者長期跟蹤水電企業，只需關注兩個重要資料，一是上網電價有沒有政策面變化，二是電站所在流域來水情況。從實際情況來看，上網電價不會輕易調整，所以投資水電企業，在每年的6-11月重點關注來水情況就抓住投資水電企業的要點。
（5）工作量計提折舊，平滑公司毛利率
水電是資金密集型行業，折舊和財務費用較高，在營業總成本中占比在80%左右。不同于長江電力等其他水電企業採用年限平均法計提折舊，黔源電力的會計政策中，包括水電站大壩、發電廠房、發電設備、變電及配電設備等發電直接相關的固定資產折舊方法採用的是工作量法計提折舊，即折舊額=實際發電量×度電折舊額，計提折舊金額與公司營收同比例變化。
由於黔源電力的會計政策較為特殊，這使得公司的折舊成本跟利用小時數或者說發電量密切相關，這一定程度上平滑了公司的毛利率，減緩了因為來水不均勻給公司業績帶來較大的波動。
主營業務成本構成
二、政策面關注的幾個點
（1）新電改衝擊水電上網電價
2016年，貴州省出臺了《2016年電力市場化交易工作實施方案》，明確了交易規則和市場准入條件。交易方式以雙邊協商為主，競價交易、掛牌交易等方式為輔。交易價格提出梯級用電定價、上下游產品價格聯動定價等定價機制。發電計畫分為基礎電量計畫和市場化交易電量計畫，並指出由於電廠原因造成基礎計畫未完成的，電網不再調整發電計畫。
目前市場化電量交易發電側主體全部為火電企業，隨著電力體制改革的循序推進，電力回歸商品屬性，水電憑藉較低的邊際成本，清潔環保，良好的調峰能力，進一步擴大水電的競爭範圍。
（2）發電權交易影響企業利潤
公司按照裝機容量及發電情況等因素，初步測算上述水火電發電權交易事項將減少公司當期營業收入1971萬元，減少公司當期利潤總額1941萬元。這和2017年公司接近6億的淨利潤比較，影響可以忽略不計，而且在一個側面說明，水電企業相比較火電企業，電力市場競爭優勢顯著。
（3）受益於水電增值稅新政策
2017年8月國家能源局綜合司下發了關於徵求對《關於減輕可再生能源領域涉企稅費負擔的通知》意見的函，明確水電增值稅新政策。新政策明確，單個項目裝機容量5萬千瓦及以上的水電站銷售水力發電電量，增值稅稅率按照13%徵收（原稅率17%）。超過100萬千瓦的水電站（含抽水蓄能電站）銷售自產電力產品，自2018年1月1日至2020年12月31日，對其增值稅實際稅負超過12%的部分實行即征即退政策。
假設目前水電含稅上網電價保持不變，則執行新政策後大、中型水電站不含稅上網電價提高約3.5%。以 2016年公司的經營和財務資料為基數測算，若執行新政策，2018年公司利潤總額將提升18.6%，業績彈性可觀。
三、黔源未來
雪球上對黔源的定性分析很多，今天分享一個黔源粉最喜歡用的計算公式，定性分析：假設社會保持弱通脹，電價保持穩定。黔源電力2017年每股收益：1.15元，按照分紅比例70%算，每股份紅0.8元。
2017年發電量90億度 ；設計發電量100億度；平均年發電量為80億度。平均每年還債10億元，總股本3.05億股，按照5％平均貸款利率算，每年利息減少帶來的業績增厚：10*5%*0.55÷3.05≈0.09元/股。
假設未來10年業績穩定為平均每年80億度電，10年後的業績：1.15+0.09×9=1.96元/股；不考慮複利：未來10年的預期分紅0.7*9+0.8=7.1元/股。
結論：現在15.80價格買入，持有10年，通過不斷分紅，成本15.80-7.1=8.7元/股。
十年後：10倍估值股價19.6元，8.4%年化收益；15倍估值股價29.4元，13%年化收益！（作者：薪者）