沒有慢牛，只有閃電牛，對踏空行情的幾點反思
如果時間能倒流，相信不少投資者會選擇更加快速、更加激進的方式拉長組合久期。但過去的行情已經逝去，對於踏空的投資者來說，重要的不是去糾結踏空了多大的行情，
往者不可諫，來者猶可追。
央行超預期降准後，債券市場行情逼近瘋狂，但是由於利率下行節奏過快，市場參與者依舊是踏空者眾。我們曾在此前的報告中做過總結（為什麼踏空風險不可避免？兼論交易系統和市場策略），踏空的投資者大致分為兩類，一種是收益率下行過程中始終未參與長端利率行情的，
如果時間能倒流，相信不少投資者會選擇更加快速、更加激進的方式拉長組合久期。最近兩個交易日資金面出奇緊張，甚至不乏一些投資者認為寬鬆週期正式啟動，
為什麼多數投資者都踏空了？從交易的層面來看我們認為主要有三個原因：
（1）幸福來得太突然，熊市思維vs閃電牛。從這一輪反彈的幅度和持續的時間上來看，已經超越了歷史上熊市反彈所能夠解釋的範疇，
但事實上18年的情況恰恰相反，年初10年國債和10年國開就已經達到4.0和5.1的高位，結合基本面來看，進一步上行的風險其實很小。理性分析不難看出，17年四季度以及年初的這一輪收益率的沖高是由於投資者對於監管以及基本面的預期出現了大幅改變，而期間市場暴跌又會導致投資者不斷的止損進一步加劇跌幅，因此這一輪下跌由於情緒以及下跌正回饋效應一定會出現超跌。
從基本面的角度來看，一季度經濟是面臨一定自然下滑壓力的，這個在我們的年度策略報告中就已經提出，因此至少收益率回落的第一階段——均值修復是相對比較確定的機會，這也是為何我們在一月份堅定看多的原因。從這點來說，把熊市思維應用到這一輪反彈之中是導致踏空者眾的原因之一。
（2）左側怕勝率不夠，右側怕賠率不夠。負債端極其穩定的配置戶在入場時往往更多的會考慮當前收益率水準與其負債端成本的關係，對於未來市場的漲跌考慮的權重則相對較小。但是對於交易戶來說，票息很重要，資本利得也至關重要，甚至會階段性大於票息收益。因此把握入場的時點對於交易戶來說才是關鍵。
身處牛熊拐點之際，左側入場需要承受收益率繼續上行的風險，往往勝率不夠。典型案例就是在12月份10年國開上行至5.0%的高點時，國開一系列換券、停發的操作一度使得投資者認為5就是10年國開利率的上限而入場做多，但隨後接二連三的監管出臺使得國開創下新高，左側入場的投資者受傷慘重。
而右側入場又面臨賠率不夠的問題，當市場並未出現太多做多信號收益率緩慢下行時，投資者對於未來下行空間的想像力不夠導致不敢入場做多（1月份到3月份上旬的行情），而當明確做多信號出現時，收益率往往下行過快又會使得投資者無所適從（3下旬開始的逼空行情）。因此就這一輪上漲行情而言，無論左側還是右側都沒有出現讓投資者非常舒服入場的位置，這也是造成多數人踏空的原因。
（3）等待回檔入場，但無奈回檔的時間和空間均不夠。在收益率下行的過程當中，確實也有投資者嘗試做多，但多數人的一致預期都是“回檔買入”。然而實際情況是年初以來的收益率下行並未出現像樣的“回檔”給投資者上車的機會，收益率僅僅是在1-2月份超預期的經濟資料影響下出現了小幅的上行，但是時間（3月9日-3月14日）以及空間（170215從4.86%上行至4.92%）均不夠，而在貿易戰衝擊之後，市場回檔的時間變得更加短暫，因為回檔而入場做多的人更是少之又少。因此，很多人在等待回檔的過程中一而再、再而三的踏空。
踏空行情告訴我們什麼？
（1）能夠影響走勢的利好和利空都是超預期的，往往無法提前預知，因此尊重趨勢很重要。熊市之所以是熊市，原因在於會有源源不斷的利空將資產價格不斷打至新低，而牛市之所以是牛市，原因在於總會有超預期的利多將價格不斷推向新高。因此猜測未來可能出現的利空或者利多意義不大，只需要把握當下市場的趨勢是什麼。
回顧17年3月份的熊市反彈，隨著收益率的不斷下行投資者也變得愈發樂觀，甚至一度認為所有的利空都被投資者充分預期，加息靴子落地、政策階段性“失聲”、美債利率回落，因此做多情緒一時高漲，且在3月末4月初市場出現了明顯的加倉，結果政策突然收緊導致市場大幅調整，超預期的利空出現使得行情出現了意料之外的調整。本質上說明的是，熊市中真正的利空是不可預測的。
複盤今年以來的閃電牛，最終引發市場加速上漲的利好因素往往都是超預期的。如3月份下旬的貿易戰，同業存單收益率的斷崖式下行，以及近期的降准等等。從這個角度來說，如果牛市的趨勢已經出現，那麼我們從“未來可能的利好已經充分預期”去預測行情幅度已經不大的邏輯往往並不成立，因為能夠預期到的利好因素往往就不是真正的利好了，因此我們所要做的就是在趨勢出來時尊重趨勢的發展，試圖去理解和跟隨趨勢，而不是與趨勢為敵。
（2）從交易邊際來說，市場投資者的倉位元和觀點的組合很重要。當投資者多數處於低倉位並且觀點上也多數看空的時候，往往市場繼續下跌的動力不大了，因為邊際上很難再有在空的力量，此時市場易漲難跌；反之，“高倉位+一致看多”的組合也會使得市場繼續上漲的動力不大，此時市場易跌難漲。
回顧一季度的行情，在經歷了去年四季度的大跌止損之後，投資者的久期和杠杆都出現了明顯的下降，觀點上也達到了本輪熊市以來空前一致的看空，從某種程度上可以說是“低倉位+一致看空”的組合，此時市場處於對利空鈍化而對利多極度敏感的狀態，收益率繼續上行的頂部非常牢固，因此做多的安全邊際很高。
而3月下旬以來，伴隨著收益率的加速下行，看多的人也越來越多，但實際上踏空的人依舊是多數，因此很難說市場處於“高倉位+一致看多”的組合下，頂多是“偏低倉位+看多”的組合，從這點上來說，只要不出現明顯的利空因素將行情的方向改變，未來行情仍然會有進一步下行的動力，雖然降准很難預期得到，但是從交易邊際的角度來說，10年國開在4.7%的位置時下車的必要性確實不高。而當下，伴隨著降准的落地，投資者加速入市，目前市場已經開始逐步接近“高倉位+一致看多”的組合，此時，風險也在逐步加大。
收益率大幅下行之後該如何操作？
逼空行情下，最早提出踏空風險的我們也有些踏空。我們曾經在3月11日的報告《未來一個季度債市最大的風險，是踏空風險》中明確指出踏空風險的存在，但3月下旬伴隨著收益率的加速下行，我們認為長端利率已經變為相對擁擠的交易，更好的策略是追中等久期高等級信用債和金融債，但實際上長端利率債之後又出現了近30bp的下行。從某種程度上來說，我們自己其實也踏空了。當下，收益率大幅下行之後，我們依然認為最優的策略並不是急於上車，短期應以謹慎為主，甚至不排除閃電牛行情已經接近終點的可能。
利多打明牌，利空打暗牌。隨著降准帶來一波大行情的出現，所有利多債市的因素都已經充分顯性化，反應在收益率的大幅下行當中，而對於未來可能出現的利空市場卻選擇性的忽略，這些利空包括：
（1）3月份經濟金融資料使得投資者對未來經濟預期大幅下修，但近期高頻資料所顯示的節後開工資料有所加速，包括大宗商品的上漲、鋼鐵庫存的快速下降以及挖掘機銷量大漲等等，都有可能給4月份經濟資料帶來一些超預期的“驚喜”，債市投資者需要關注；
（2）投資者過度瘋狂，甚至在資金面緊張的情況下不惜借錢做多，導致資金緊張進一步加劇，因此二季度資金需求會出現明顯的上升，雖然考慮降准之後，貨幣供給依然相對充足，但是依然不能排除資金需求回升的大背景下，資金面會在月末、MLF到期等時點出現波動，導致資金面舒適程度遠不及一季度；
（3）債市的大幅下行伴隨著踏空之後做多情緒的釋放，因此雖然從方向上來說收益率下行符合邏輯，但下行的幅度最終還是會由於情緒的影響或多或少形成超買的跡象，即使未來不出現明顯的利空，在市場冷靜之後收益率也會有不小的回升風險。
綜上，現在繼續看多本質上與年初繼續看空沒有太多區別，利率大幅下行之後，投資者更應該關注的是未來可能出現的風險點，車上和車下的投資者都應該思考的問題是，當前的中國債市，到底還有沒有慢牛？
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
身處牛熊拐點之際，左側入場需要承受收益率繼續上行的風險，往往勝率不夠。典型案例就是在12月份10年國開上行至5.0%的高點時，國開一系列換券、停發的操作一度使得投資者認為5就是10年國開利率的上限而入場做多，但隨後接二連三的監管出臺使得國開創下新高，左側入場的投資者受傷慘重。
而右側入場又面臨賠率不夠的問題，當市場並未出現太多做多信號收益率緩慢下行時，投資者對於未來下行空間的想像力不夠導致不敢入場做多（1月份到3月份上旬的行情），而當明確做多信號出現時，收益率往往下行過快又會使得投資者無所適從（3下旬開始的逼空行情）。因此就這一輪上漲行情而言，無論左側還是右側都沒有出現讓投資者非常舒服入場的位置，這也是造成多數人踏空的原因。
（3）等待回檔入場，但無奈回檔的時間和空間均不夠。在收益率下行的過程當中，確實也有投資者嘗試做多，但多數人的一致預期都是“回檔買入”。然而實際情況是年初以來的收益率下行並未出現像樣的“回檔”給投資者上車的機會，收益率僅僅是在1-2月份超預期的經濟資料影響下出現了小幅的上行，但是時間（3月9日-3月14日）以及空間（170215從4.86%上行至4.92%）均不夠，而在貿易戰衝擊之後，市場回檔的時間變得更加短暫，因為回檔而入場做多的人更是少之又少。因此，很多人在等待回檔的過程中一而再、再而三的踏空。
踏空行情告訴我們什麼？
（1）能夠影響走勢的利好和利空都是超預期的，往往無法提前預知，因此尊重趨勢很重要。熊市之所以是熊市，原因在於會有源源不斷的利空將資產價格不斷打至新低，而牛市之所以是牛市，原因在於總會有超預期的利多將價格不斷推向新高。因此猜測未來可能出現的利空或者利多意義不大，只需要把握當下市場的趨勢是什麼。
回顧17年3月份的熊市反彈，隨著收益率的不斷下行投資者也變得愈發樂觀，甚至一度認為所有的利空都被投資者充分預期，加息靴子落地、政策階段性“失聲”、美債利率回落，因此做多情緒一時高漲，且在3月末4月初市場出現了明顯的加倉，結果政策突然收緊導致市場大幅調整，超預期的利空出現使得行情出現了意料之外的調整。本質上說明的是，熊市中真正的利空是不可預測的。
複盤今年以來的閃電牛，最終引發市場加速上漲的利好因素往往都是超預期的。如3月份下旬的貿易戰，同業存單收益率的斷崖式下行，以及近期的降准等等。從這個角度來說，如果牛市的趨勢已經出現，那麼我們從“未來可能的利好已經充分預期”去預測行情幅度已經不大的邏輯往往並不成立，因為能夠預期到的利好因素往往就不是真正的利好了，因此我們所要做的就是在趨勢出來時尊重趨勢的發展，試圖去理解和跟隨趨勢，而不是與趨勢為敵。
（2）從交易邊際來說，市場投資者的倉位元和觀點的組合很重要。當投資者多數處於低倉位並且觀點上也多數看空的時候，往往市場繼續下跌的動力不大了，因為邊際上很難再有在空的力量，此時市場易漲難跌；反之，“高倉位+一致看多”的組合也會使得市場繼續上漲的動力不大，此時市場易跌難漲。
回顧一季度的行情，在經歷了去年四季度的大跌止損之後，投資者的久期和杠杆都出現了明顯的下降，觀點上也達到了本輪熊市以來空前一致的看空，從某種程度上可以說是“低倉位+一致看空”的組合，此時市場處於對利空鈍化而對利多極度敏感的狀態，收益率繼續上行的頂部非常牢固，因此做多的安全邊際很高。
而3月下旬以來，伴隨著收益率的加速下行，看多的人也越來越多，但實際上踏空的人依舊是多數，因此很難說市場處於“高倉位+一致看多”的組合下，頂多是“偏低倉位+看多”的組合，從這點上來說，只要不出現明顯的利空因素將行情的方向改變，未來行情仍然會有進一步下行的動力，雖然降准很難預期得到，但是從交易邊際的角度來說，10年國開在4.7%的位置時下車的必要性確實不高。而當下，伴隨著降准的落地，投資者加速入市，目前市場已經開始逐步接近“高倉位+一致看多”的組合，此時，風險也在逐步加大。
收益率大幅下行之後該如何操作？
逼空行情下，最早提出踏空風險的我們也有些踏空。我們曾經在3月11日的報告《未來一個季度債市最大的風險，是踏空風險》中明確指出踏空風險的存在，但3月下旬伴隨著收益率的加速下行，我們認為長端利率已經變為相對擁擠的交易，更好的策略是追中等久期高等級信用債和金融債，但實際上長端利率債之後又出現了近30bp的下行。從某種程度上來說，我們自己其實也踏空了。當下，收益率大幅下行之後，我們依然認為最優的策略並不是急於上車，短期應以謹慎為主，甚至不排除閃電牛行情已經接近終點的可能。
利多打明牌，利空打暗牌。隨著降准帶來一波大行情的出現，所有利多債市的因素都已經充分顯性化，反應在收益率的大幅下行當中，而對於未來可能出現的利空市場卻選擇性的忽略，這些利空包括：
（1）3月份經濟金融資料使得投資者對未來經濟預期大幅下修，但近期高頻資料所顯示的節後開工資料有所加速，包括大宗商品的上漲、鋼鐵庫存的快速下降以及挖掘機銷量大漲等等，都有可能給4月份經濟資料帶來一些超預期的“驚喜”，債市投資者需要關注；
（2）投資者過度瘋狂，甚至在資金面緊張的情況下不惜借錢做多，導致資金緊張進一步加劇，因此二季度資金需求會出現明顯的上升，雖然考慮降准之後，貨幣供給依然相對充足，但是依然不能排除資金需求回升的大背景下，資金面會在月末、MLF到期等時點出現波動，導致資金面舒適程度遠不及一季度；
（3）債市的大幅下行伴隨著踏空之後做多情緒的釋放，因此雖然從方向上來說收益率下行符合邏輯，但下行的幅度最終還是會由於情緒的影響或多或少形成超買的跡象，即使未來不出現明顯的利空，在市場冷靜之後收益率也會有不小的回升風險。
綜上，現在繼續看多本質上與年初繼續看空沒有太多區別，利率大幅下行之後，投資者更應該關注的是未來可能出現的風險點，車上和車下的投資者都應該思考的問題是，當前的中國債市，到底還有沒有慢牛？
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research