來自過去半年的行情啟示：兵無常勢，水無常形
當前債市收益率已經回到17年四季度初的水準，過去兩個季度債市完成了牛熊切換，投資者從極度悲觀轉為極度樂觀，在股市和商品市場中，一致預期的出現和逆轉也非常快。
一致預期形成太快，牛熊切換行情瞬息萬變。
17年四季度至今，債市走出了典型深“V”行情，當前10年國債與國開已經接近17年四季度初的水準，信用債行情更為瘋狂，高等級收益率甚至低於去年四季度初的水準。從當前收益率的下行幅度來看，已經超越了熊市反彈所能解釋的範疇，用牛市來定性過去幾個月的行情也不為過。
可以這麼說，從年初到現在不過一個季度的時間，債市已經完成了從熊市到牛市的切換。對於股市來說同樣如此，去年行情以大盤藍籌為主，但2月份以來權重股連續下跌，創業板持續上漲，與去年相比行情出現明顯風格切換。
本篇報告梳理了過去半年債市走勢及其影響因素，市場一致預期切換如此之快，以至於可以好好總結和思考，啟發下一階段的投資策略。
去年四季度以來，債市經歷了過山車一般的行情，從熊市後期的極端恐慌轉變到降准之後的極端瘋狂，市場還是那個市場，但投資者情緒、杠杆及倉位都發生了巨大的變化。
17年四季度至今，市場行情大致可以分為四個階段：
（1）2017.10.01-12.07，經濟和監管預期的修正帶來的暴跌。
為何債市會出現大跌？大的背景是9月底的定向降准使得多數投資者對未來轉為樂觀，但經濟和監管在這段時間發生的大逆轉使得市場預期大幅修正：一方面，周小川行長在出席世界銀行年會期間稱“下半年有望實現7.0”，導致市場不敢再單方面看空經濟，而且對之後陸續出臺的經濟資料始終維持“風聲鶴唳”的警惕狀態，包括10月27日的工業企業利潤資料、10月9日的CPI與PPI等等。
另一方面，十九大會議中郭樹清主席表示“今後金融監管趨勢會越來越嚴”，導致投資者對後續監管始終較為擔憂，市場甚至一度出現“沒有消息就是壞消息”的局面，11月中旬伴隨著資管新規徵求意見稿的出臺，監管對市場的影響也達到頂峰。
國債先行，國開、信用其次。節奏上來看，首先是10月份國債出現大幅下跌，但期間國開的稅收利差維持在57-60bp，3年AAA信用利差僅走擴14bp，
（2）2017.12.08-2018.1.19，信仰再次被打破，第二輪☆禁☆暴跌來襲。
“頂部”預期逐漸形成。11月下旬國開的一系列操作一度讓投資者認為5.0是10年國開的“頂部”，因此這段時間出現的一些利空並未將收益率推上新高，諸如11月份超預期的進出口、新華社“金融監管‘長牙齒’才能讓金融機構‘長記性’”的評論以及12月份同業存單利率創下新高等等，市場整體呈現出橫盤震盪。
震盪行情被一系列利空打破。但是好景不長，元旦過後，302號文、同業存單備案新規、10年國開重啟發行等等一系列利空相繼襲來，國開5.0的頂部預期被打破，215沖高至5.1314%。
回頭來看，這段期間市場的典型特徵是買盤極度恐慌和持續拋售，交易戶因為失去利率定價錨恐慌不已，而險費增速不及預期和銀行疲于應付監管，配置盤集體啞火，市場哀鴻遍野。最讓人措手不及的是，監管週末頻繁“發聲”，進一步強化了後市對於監管的擔憂。這一輪下跌過後，市場已經處於空前一致的看空狀態之中。值得一提的是，這一輪下跌國債表現出極強的韌性，這也符合每一輪熊市末期國債抗跌的規律特性。
（3）2018.1.20-3.19，資金寬鬆格局下的修復性上漲行情。
資金寬鬆——被遺忘的美好。在投資者沉浸在恐慌情緒時，元旦過後資金面的寬鬆卻在不知不覺中發酵，利空也階段性出盡，收益率曲線超預期的走出了一輪牛陡行情。這段時間內，1年期國債及國開收益率下行接近50bp，10年期國債和國開則分別下行17bp、30bp。但值得關注的一點在於，雖然資金利率寬鬆，但是同業存單利率以及Shibor 3M等代表銀行負債端壓力的利率下行較為緩慢，這制約了信用債的表現，雖然曲線整體出現了明顯的下行，但是信用利差卻相對穩定，3年AAA信用利差始終保持在165bp左右。
行情雖好，但踏空者眾。回顧一季度的行情，緩慢下行的行情其實是最好的上車機會，但出於17年做熊市反彈的經驗教訓、對資管新規落地的恐懼以及左側入市風險的擔憂，做多的投資者寥寥無幾，多數依然通過短久期加杠杆的方法來參與市場，可以這麼說，多數人在久期策略上是踏空的，這也為之後的暴漲埋下了伏筆。
（4）2018.3.20-至今，利多紛杳而至，機構瘋狂做多。
做多情緒隨著貿易戰的發酵集中釋放。隨後的行情頗有牛市啟動的特徵，觸發因素主要有三個：機構踏空之後急於參與的迫切心情、同業存單利率的大幅下行以及貿易戰的發酵，三因素疊加之後，市場做多熱情的發酵勢不可擋。當時的情況是，兩會結束後資金波瀾不驚，以及同存利率的大幅回落，使得投資者開始確信這一輪寬鬆資金面的持續性比想像的更長，但10年國開高點已經回落30bp，做多也看不到太大的空間。此時，適逢趕上特朗普貿易戰發酵，前期踏空的投資者便借機做多，導致10年國開貿易戰當天收益率大幅下行超過10bp。
降准火上澆油，行情從興奮走向癲狂。貿易戰過程中伴隨著局勢的緊張和緩解行情仍有反復，但是隨後央行在4月18日的降準將行情推向極致，債市行情開始走向瘋狂，所有價值窪地在當天都被掃平。這一輪市場的上漲過程中，10年期國債和國開累計下行30bp和70bp，3年AAA品種信用利差壓縮超過40bp。
過去的行情給我們哪些啟發？
（1）債市當前的過度樂觀與年初的過度悲觀並無本質區別，需要警惕一致預期形成之後的反轉。降准之後踏空風險導致投資者快速加倉，市場平均久期以及杠杆已經出現了明顯的回升，從交易邊際來看，倉位明顯回升之後收益率進一步下行的動力有限，與年初市場普遍空倉之後收益率繼續上行的風險很小一樣。投資者出於對踏空的恐慌擁擠入市一定會導致市場出現超買，倘若未來沒有更超預期的利多出現，行情則面臨回檔風險。實際情況來看，節後開工的加速幅度、杠杆回升之後的資金緊張、資管新規落地之後的衝擊等等依然是潛在利空，更多的利好短期難以期待，從這點來看當前點位下策略上應以兌現浮盈、控制回撤為主。
（2）投資裡兵無常勢，水無常形，沒有穿越牛熊的賺錢辦法。眾所周知，17年股市最賺錢的策略就是抱團大盤藍籌，而債市最賺錢的策略就是短融+同存。無論是股市還是債市的投資者，多數人18年設想的策略依然與17年一致，但實際情況卻是大相徑庭，17年的最優策略用於18年的市場反而會導致業績明顯下滑。這告訴我們，投資裡兵無常勢，水無常形，過去的經驗並不一定適用於當下的市場，拋去過去的執念、客觀分析當下的因素才能快速把握市場風格切換過程中的機會。
（3）預期會讓行情提前，做波段的精髓在於把握預期的預期。商品市場中，站在去年年底，從政策角度推斷螺紋鋼的走勢多數人會認為一季度在限產的背景下，價格會小幅走高，進入二季度之後隨著限產的放開以及需求的走擴會出現價格的下跌。但實際情況來看，一季度價格預期的走高使得社會庫存出現快速累積，反而加速了下跌行情的到來，3月初限產期螺紋鋼期貨就出現了明顯下跌，反而在3月下旬以後，隨著節後開工全面復蘇出現了一輪超跌反彈。這說明按照利空或者利多出現的時點線性地去推導行情的演化無異於刻舟求劍，金融市場的預期會將行情提前，想要把握行情的拐點，精髓在於把握預期的預期，這個時候技術分析就能派上用場。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
震盪行情被一系列利空打破。但是好景不長，元旦過後，302號文、同業存單備案新規、10年國開重啟發行等等一系列利空相繼襲來，國開5.0的頂部預期被打破，215沖高至5.1314%。
回頭來看，這段期間市場的典型特徵是買盤極度恐慌和持續拋售，交易戶因為失去利率定價錨恐慌不已，而險費增速不及預期和銀行疲于應付監管，配置盤集體啞火，市場哀鴻遍野。最讓人措手不及的是，監管週末頻繁“發聲”，進一步強化了後市對於監管的擔憂。這一輪下跌過後，市場已經處於空前一致的看空狀態之中。值得一提的是，這一輪下跌國債表現出極強的韌性，這也符合每一輪熊市末期國債抗跌的規律特性。
（3）2018.1.20-3.19，資金寬鬆格局下的修復性上漲行情。
資金寬鬆——被遺忘的美好。在投資者沉浸在恐慌情緒時，元旦過後資金面的寬鬆卻在不知不覺中發酵，利空也階段性出盡，收益率曲線超預期的走出了一輪牛陡行情。這段時間內，1年期國債及國開收益率下行接近50bp，10年期國債和國開則分別下行17bp、30bp。但值得關注的一點在於，雖然資金利率寬鬆，但是同業存單利率以及Shibor 3M等代表銀行負債端壓力的利率下行較為緩慢，這制約了信用債的表現，雖然曲線整體出現了明顯的下行，但是信用利差卻相對穩定，3年AAA信用利差始終保持在165bp左右。
行情雖好，但踏空者眾。回顧一季度的行情，緩慢下行的行情其實是最好的上車機會，但出於17年做熊市反彈的經驗教訓、對資管新規落地的恐懼以及左側入市風險的擔憂，做多的投資者寥寥無幾，多數依然通過短久期加杠杆的方法來參與市場，可以這麼說，多數人在久期策略上是踏空的，這也為之後的暴漲埋下了伏筆。
（4）2018.3.20-至今，利多紛杳而至，機構瘋狂做多。
做多情緒隨著貿易戰的發酵集中釋放。隨後的行情頗有牛市啟動的特徵，觸發因素主要有三個：機構踏空之後急於參與的迫切心情、同業存單利率的大幅下行以及貿易戰的發酵，三因素疊加之後，市場做多熱情的發酵勢不可擋。當時的情況是，兩會結束後資金波瀾不驚，以及同存利率的大幅回落，使得投資者開始確信這一輪寬鬆資金面的持續性比想像的更長，但10年國開高點已經回落30bp，做多也看不到太大的空間。此時，適逢趕上特朗普貿易戰發酵，前期踏空的投資者便借機做多，導致10年國開貿易戰當天收益率大幅下行超過10bp。
降准火上澆油，行情從興奮走向癲狂。貿易戰過程中伴隨著局勢的緊張和緩解行情仍有反復，但是隨後央行在4月18日的降準將行情推向極致，債市行情開始走向瘋狂，所有價值窪地在當天都被掃平。這一輪市場的上漲過程中，10年期國債和國開累計下行30bp和70bp，3年AAA品種信用利差壓縮超過40bp。
過去的行情給我們哪些啟發？
（1）債市當前的過度樂觀與年初的過度悲觀並無本質區別，需要警惕一致預期形成之後的反轉。降准之後踏空風險導致投資者快速加倉，市場平均久期以及杠杆已經出現了明顯的回升，從交易邊際來看，倉位明顯回升之後收益率進一步下行的動力有限，與年初市場普遍空倉之後收益率繼續上行的風險很小一樣。投資者出於對踏空的恐慌擁擠入市一定會導致市場出現超買，倘若未來沒有更超預期的利多出現，行情則面臨回檔風險。實際情況來看，節後開工的加速幅度、杠杆回升之後的資金緊張、資管新規落地之後的衝擊等等依然是潛在利空，更多的利好短期難以期待，從這點來看當前點位下策略上應以兌現浮盈、控制回撤為主。
（2）投資裡兵無常勢，水無常形，沒有穿越牛熊的賺錢辦法。眾所周知，17年股市最賺錢的策略就是抱團大盤藍籌，而債市最賺錢的策略就是短融+同存。無論是股市還是債市的投資者，多數人18年設想的策略依然與17年一致，但實際情況卻是大相徑庭，17年的最優策略用於18年的市場反而會導致業績明顯下滑。這告訴我們，投資裡兵無常勢，水無常形，過去的經驗並不一定適用於當下的市場，拋去過去的執念、客觀分析當下的因素才能快速把握市場風格切換過程中的機會。
（3）預期會讓行情提前，做波段的精髓在於把握預期的預期。商品市場中，站在去年年底，從政策角度推斷螺紋鋼的走勢多數人會認為一季度在限產的背景下，價格會小幅走高，進入二季度之後隨著限產的放開以及需求的走擴會出現價格的下跌。但實際情況來看，一季度價格預期的走高使得社會庫存出現快速累積，反而加速了下跌行情的到來，3月初限產期螺紋鋼期貨就出現了明顯下跌，反而在3月下旬以後，隨著節後開工全面復蘇出現了一輪超跌反彈。這說明按照利空或者利多出現的時點線性地去推導行情的演化無異於刻舟求劍，金融市場的預期會將行情提前，想要把握行情的拐點，精髓在於把握預期的預期，這個時候技術分析就能派上用場。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research