看，那條黑巷子——從近期“港幣保衛戰”說開來
由近期香港金管局入市
干預港幣匯率說開來
by 管濤
2008年全球金融海嘯爆發以後，較長一個時期，港幣兌美元匯率都在7.75-7.80的強勢區域運行，即便當2015和2016年人民幣匯率遭遇較大走弱壓力時也不例外，並多次觸及7.75的強方兌換保證。但是，從去年下半年開始，港幣匯率轉向7.80-7.85的弱勢區域運行。進入今年3月份以來，港幣匯率更是逼近乃至觸及7.85的弱方兌換保證（見圖1）。4月12日起，香港金融管理局（以下簡稱香港金管局）開始拋售外匯儲備進行干預，
圖1 2008年全球金融海嘯以來港幣兌美元匯率走勢（單位:港元/美元）
這次入市干預與上次亞洲金融危機時期的港幣保衛戰背景大不相同。上次主要是泰國銖失守後，亞洲貨幣競爭性貶值引發的港幣聯繫匯率制度（又稱貨幣發行局制度）脫鉤預期所致，
圖2 2008年全球金融海嘯以來3個月港幣與美元利率走勢（單位:%）
4日19日，香港金管局副總裁李達志公開表示，入市是港幣聯繫匯率制度（又稱貨幣發行局制度）的正常操作，並不意味聯匯制受衝擊或不穩，外界無須反應過敏。前期美聯儲貨幣政策量化寬鬆，大水漫灌，香港流入上萬億港幣的資金，
圖3 2008年全球金融海嘯前後中國香港基礎貨幣總結餘和外匯儲備餘額（單位:億港幣;億美元）
近期港幣觸及弱方保證，又引發了市場關於香港是否應該脫離聯匯制的討論。實際上，港幣聯匯制的選擇就是沒有一種匯率選擇適合所有經濟體以及一個經濟體任何時期的生動樣板。在1970年代初期，佈雷頓森林體系崩潰以後，港幣也是實行浮動匯率制度，但港幣兌美元匯率持續大幅貶值，影響了當地經濟和金融穩定。1983年10月15日，香港政府宣佈引入按照7.8港幣兌換1美元的固定匯率實行聯繫匯率制度的安排。從此，聯匯製成為香港貨幣和金融穩定的基石。它減少了因投機而引起的匯率波動，降低了經濟活動中的不確定性，使個人、企業、政府都有穩定的預期，從而有利於降低交易成本。
凡事有利就有弊。實行聯匯制的一個重要代價就是犧牲了貨幣政策獨立性。為維護聯匯制，香港的利率基本緊隨美元利率同漲同跌。這一次，正是因為與美國的利率漲跌沒有同步，本外幣利差拉闊，引發了市場無風險套利。不過，也有人認為，香港作為一個小型開放經濟體，是國際價格的接受者，早就面臨所謂“二元悖論”的困擾，即香港無論選擇匯率浮動還是固定，都不可能有真正獨立的貨幣政策。因此，當地貨幣政策目標以匯率穩定為錨，不一定是香港大的損失。
實行聯匯制的另一個重要代價是加大了經濟調整的負擔。比如，亞洲金融危機時期，其他貨幣大幅貶值，港幣固守聯匯制導致名義匯率被動升值，最後，只能通過股市房市下跌、工資凍結和通貨緊縮等方式實現實際匯率的貶值。這被認為導致香港是在亞洲金融危機中復蘇最慢的一個重要原因。
這一次港幣觸及弱方兌換保證引起的外匯干預，其衝擊力雖然與亞洲金融危機時期不能同日而語，但這確實考驗香港金融體系的穩健性。現在市場的一大擔憂是，前期因為美聯儲貨幣放水和大量內地資金南下，香港市場流動性充裕，股價和房價均處於歷史高位（見圖4）。一旦港幣流動性抽走，香港市場利率逐步走升，有可能觸發資產價格向下調整。鑒於金融是香港經濟的支柱產業，資產價格下調將損害當地金融體系健康性。前期，香港政府針對資產價格上漲採取了一系列逆週期的宏觀審慎措施，現在是“見真章”的時候了。
當然，這不僅是香港面臨的挑戰，也是全球所面臨的挑戰。2008年危機之後，主要經濟體貨幣政策進行了一次前所未有的實驗，流動性氾濫造成了全球普遍的資產泡沫和債務膨脹。現在非常規貨幣政策退出，但人類歷史上在這方面從來沒有過成功退出的經驗。因此，我們的面前是一條長長的黑巷子。不知道在全球利率中樞逐漸抬升、貿易保護主義愈演愈烈的不確定環境下，這條巷子的盡頭究竟是坦途還是深淵。我們應該擔心的是世界而不只是小小的香港。
圖4:2008年全球金融海嘯以來中國香港的股市和樓市走勢
(作者系中國金融四十人論壇高級研究員)
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注于經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。
近期港幣觸及弱方保證，又引發了市場關於香港是否應該脫離聯匯制的討論。實際上，港幣聯匯制的選擇就是沒有一種匯率選擇適合所有經濟體以及一個經濟體任何時期的生動樣板。在1970年代初期，佈雷頓森林體系崩潰以後，港幣也是實行浮動匯率制度，但港幣兌美元匯率持續大幅貶值，影響了當地經濟和金融穩定。1983年10月15日，香港政府宣佈引入按照7.8港幣兌換1美元的固定匯率實行聯繫匯率制度的安排。從此，聯匯製成為香港貨幣和金融穩定的基石。它減少了因投機而引起的匯率波動，降低了經濟活動中的不確定性，使個人、企業、政府都有穩定的預期，從而有利於降低交易成本。
凡事有利就有弊。實行聯匯制的一個重要代價就是犧牲了貨幣政策獨立性。為維護聯匯制，香港的利率基本緊隨美元利率同漲同跌。這一次，正是因為與美國的利率漲跌沒有同步，本外幣利差拉闊，引發了市場無風險套利。不過，也有人認為，香港作為一個小型開放經濟體，是國際價格的接受者，早就面臨所謂“二元悖論”的困擾，即香港無論選擇匯率浮動還是固定，都不可能有真正獨立的貨幣政策。因此，當地貨幣政策目標以匯率穩定為錨，不一定是香港大的損失。
實行聯匯制的另一個重要代價是加大了經濟調整的負擔。比如，亞洲金融危機時期，其他貨幣大幅貶值，港幣固守聯匯制導致名義匯率被動升值，最後，只能通過股市房市下跌、工資凍結和通貨緊縮等方式實現實際匯率的貶值。這被認為導致香港是在亞洲金融危機中復蘇最慢的一個重要原因。
這一次港幣觸及弱方兌換保證引起的外匯干預，其衝擊力雖然與亞洲金融危機時期不能同日而語，但這確實考驗香港金融體系的穩健性。現在市場的一大擔憂是，前期因為美聯儲貨幣放水和大量內地資金南下，香港市場流動性充裕，股價和房價均處於歷史高位（見圖4）。一旦港幣流動性抽走，香港市場利率逐步走升，有可能觸發資產價格向下調整。鑒於金融是香港經濟的支柱產業，資產價格下調將損害當地金融體系健康性。前期，香港政府針對資產價格上漲採取了一系列逆週期的宏觀審慎措施，現在是“見真章”的時候了。
當然，這不僅是香港面臨的挑戰，也是全球所面臨的挑戰。2008年危機之後，主要經濟體貨幣政策進行了一次前所未有的實驗，流動性氾濫造成了全球普遍的資產泡沫和債務膨脹。現在非常規貨幣政策退出，但人類歷史上在這方面從來沒有過成功退出的經驗。因此，我們的面前是一條長長的黑巷子。不知道在全球利率中樞逐漸抬升、貿易保護主義愈演愈烈的不確定環境下，這條巷子的盡頭究竟是坦途還是深淵。我們應該擔心的是世界而不只是小小的香港。
圖4:2008年全球金融海嘯以來中國香港的股市和樓市走勢
(作者系中國金融四十人論壇高級研究員)
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中國金融四十人論壇
中國金融四十人論壇（CF40）成立於2008年4月12日，是中國最具影響力的非官方、非營利性金融專業智庫平臺，專注于經濟金融領域的政策研究與交流。
CF40旗下有四十人和新金融兩大實體型智庫系列，分別包括四十人金融教育發展基金會、四十人金融研究院和上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融發展基金會、北京大學數字金融研究中心。此外，CF40與國家開發銀行、清華大學、絲路基金、中國開發性金融促進會共同發起成立了“絲路規劃研究中心”。
CF40每年召開雙周圓桌會議、金融四十人年會、國際學術交流研討會等百餘場閉門研討會，開展課題研究近30項，出版週報、月報、要報、《新金融評論》以及經濟、金融類專著共計100餘冊，受到決策層領導重視和經濟金融界人士高度評價。