資產證券化交易結構系列談之一——基礎交易模型
資產證券化究竟為何，不僅眾說紛紜，且經驗在廣度和深度上仍舊在不斷拓展，短期內實難擬定出一個確定、準確、足夠概括、能夠為各方認同的觀點。但是，交易結構則是資產證券化發展中無可回避的關鍵。
作者：張琦
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一、適格的交易結構方能實現資產證券化的功能
資產證券化亦被稱為“資產金融”。此種交易方式的設計就是為了擺脫企業（此處采廣義，包括銀行等金融機構）自身信用的依賴，同時也擺脫企業的債權人對其資產和收益的追索，也使企業擺脫投資者及其債權人的追索。這就是所謂的積極資產隔離和消極資產隔離。
資產隔離（或曰破產隔離）是推動商業發展的重要力量。
能夠僅僅將公司作為一種融資手段嗎？所有成功的“融資手段”背後，都有內在邏輯支撐。
破產隔離和結構化金融也是資產證券化這種工具能夠受到投資者歡迎的基礎。
資產證券化能否像公司一樣推動商業的大發展或者催生新的商業模式還言之尚早。但它作為一種有效的風險買賣和收益—資本交易的手段早已被諸多國家的實踐所驗證。接下來只是如何實現的問題。
二、提出“基礎交易模型”
我觀察到，實踐中資產證券化交易結構的設計在日益複雜化。另一方面，一些關鍵的問題卻沒有引起足夠重視、沒有得到妥善處理。這裡面就會隱藏著一些風險。要厘清資產證券化的交易結構，一種有用的工具就是使用交易模型。交易模型是對交易結構的簡化，只保留最基礎的關係和步驟，以使問題更容易被觀察到且便於分析。下圖是我初步設想的一個基礎交易模型。值得注意的是，被省略的部分也是很重要的，簡化處理僅為使分析可以更為明晰。
三、對“基礎交易模型”的簡要分析
1、被選擇的主體
基礎交易模型選取了資產證券化交易中對資產和收益有直接利害關係的三個主體：創始機構、特殊目的實體和投資者。這三者之間的關係是交易主線，其他參與者的安排均須以該三者利益最大化為要，且不得影響主要交易結構的實現。
創始機構，即最初持有資產者，在監管檔中稱發起機構、原始權益人。它在交易中的作用是提供被證券化的資產，並憑資產轉移獲得交易對價。
特殊目的實體，即交易後持有資產的實體，它的作用是作為導管體連接創始機構和投資者，這是它存在的唯一目的和職能。特殊目的實體的形式有多種。美國多采公司和信託形式，也有少數采合夥。我國監管機構則選擇了特殊目的信託和資產支援專項計畫。
在此需提請讀者特別注意，特殊目的實體，即SPV的形式選擇對交易結構影響甚大。不同的形式所能承載的證券種類和交易方法是不一樣的。資產證券化作為舶來品，有很多操作會借鑒美國或其他發達市場的做法，但盲目照搬則會發生南橘北枳或似橘實枳等諸多問題。
投資者，即透過證券形式享有資產利益者。與投資者直接發生交易的是SPV，這也是SPV“導管體”功能的體現。也就是說，投資者持有的證券代表的是對SPV的各種權益，而不能對創始機構直接行使權益。
2、步驟一，資產的轉移
資產從創始機構轉移到特殊目的實體是交易的第一步，也是必須的一步。因為有了此步驟，交易才是資產與投資者的交易，而非創始機構與投資者的交易。資產的持有者改變了，原來的投資者捨棄了資產，特殊目的實體通過信託或買賣（sale）獲得了資產。所以創始機構和投資者才能雙雙獲得隔離于對方破產風險的效果。若非如此，資產仍屬於創始機構，又如何可以避免風險混同？進一步的，僅在創始機構真正放棄對資產控制權的情況下，才能將該項資產在資產負債表中停止確認。在這兩種條件都滿足的情況下，才可以說資產獨立了，擺脫了和它原來的主人風險捆綁的風險，它才是比較安全的，所以可以獲得相對高的評級、相對低的價格。這是一個完整的邏輯鏈條。如果想抽掉上述邏輯鏈條的一步卻想獲得它的好處，那是不會成立的。
如果資產沒有獨立，或者形式上獨立了但實際上被創始機構控制，那麼這是一種擔保性借貸，而不是資產證券化。如果將投資者收益的來源寄託於創始機構而非資產，那麼這也是一種擔保性借貸，而不是資產證券化。
其實擔保性借貸也好，資產證券化也好，都是可行的融資方式，不同的情境下各有優良特性，無所謂優劣。但是採用擔保性借貸的方法只能獲得擔保性借貸的結果，採用資產證券化的方法只能獲得資產證券化的結果。不同的交易結構導向不同的效果，無法混同。一個交易中資產能否支撐起收益的責任？是否值得各方信任？搭起的防火牆真的可以防範風險嗎？在火真的來了的時候，一切都將暴露于天日之下，避無可避。
3、步驟二，證券化
所謂證券，就是將一項完整的權利小額化、分散化、標準化，從而具有高度的流動性，能夠為大眾所持有和自由買賣。
證券化同樣不是資產證券化特有的。股票、債券都是非常成熟的證券。股票是公司整體權益的證券化，債券是債務/債權的證券化。如果從資產負債表去看，債券和股票都是在資產負債表的右側，它們分別代表債權人和股東的權利。
資產證券化則是將資產負債表左側被認可的資產進行特殊處理後與原來持有它的機構隔離，將其收益以證券的形式發行給投資者，它同樣具有小額化、分散化、標準化、高流動性等證券固有的特徵。
股票、債券、資產支持證券這三種證券的主要不同之處就在於它們的收益來源和支撐基礎不同，從而影響到投資者的風險承擔程度。債券代表投資者對公司的債權，它是由公司的全部資產作為支援的，所以特別看重公司的整體信用。股票是投資者對公司的所有權，它依靠公司淨利潤的累積，代表了股東對公司資產的剩餘索取權，劣後於債權人。資產支持證券則是將創始機構的資產出售，投資者依靠資產產生的現金取得收益，和原來的機構及其債權人沒有關係，從而擺脫對創始機構信用的依賴，也不必擔心創始機構破產帶來的不利影響。
4、證券的性質：權益型or債務型
資產被轉移給特殊目的實體後，特殊目的實體就會據此向投資者發行證券。一個長久被忽視的問題是，資產支持證券究竟是權益型還是債務型證券？
有觀點認為因為資產支持證券是固定收益的，所以應列為債務型證券。或者獲得固定收益的部分是債務型證券，獲得不固定收益的部分是權益型證券。這種分類標準如果不是不準確的，也是不完全的。因為股票作為典型的、公認的權益型證券，優先股獲得的是固定收益，而普通股獲得的是不固定收益，又豈可將優先股視為債務型證券？
判斷證券的性質時，以證券持有人和發行人的關係為標準可能更為恰當。若兩者是借貸關係，則是債務型證券，若兩者是權益持有的關係，則是權益型證券。另一個問題則是，發行人有否資格發行債務型證券？
四、結語
本文基於對資產證券化交易結構的重視，提出了基礎交易模型，並對此做了簡略的分析。細細研究，圍繞這看似簡單的關係存在著繁多的問題。但是主幹明瞭了，細枝自然就更加容易解決。資產證券化之所以為資產證券化並可以獲得預期的好處，就在於它有資產證券化的特有交易結構，而非名稱，而非其他。
本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。
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投稿郵箱：zhaishiguancha@sina.com
這裡面就會隱藏著一些風險。要厘清資產證券化的交易結構，一種有用的工具就是使用交易模型。交易模型是對交易結構的簡化，只保留最基礎的關係和步驟，以使問題更容易被觀察到且便於分析。下圖是我初步設想的一個基礎交易模型。值得注意的是，被省略的部分也是很重要的，簡化處理僅為使分析可以更為明晰。三、對“基礎交易模型”的簡要分析
1、被選擇的主體
基礎交易模型選取了資產證券化交易中對資產和收益有直接利害關係的三個主體：創始機構、特殊目的實體和投資者。這三者之間的關係是交易主線，其他參與者的安排均須以該三者利益最大化為要，且不得影響主要交易結構的實現。
創始機構，即最初持有資產者，在監管檔中稱發起機構、原始權益人。它在交易中的作用是提供被證券化的資產，並憑資產轉移獲得交易對價。
特殊目的實體，即交易後持有資產的實體，它的作用是作為導管體連接創始機構和投資者，這是它存在的唯一目的和職能。特殊目的實體的形式有多種。美國多采公司和信託形式，也有少數采合夥。我國監管機構則選擇了特殊目的信託和資產支援專項計畫。
在此需提請讀者特別注意，特殊目的實體，即SPV的形式選擇對交易結構影響甚大。不同的形式所能承載的證券種類和交易方法是不一樣的。資產證券化作為舶來品，有很多操作會借鑒美國或其他發達市場的做法，但盲目照搬則會發生南橘北枳或似橘實枳等諸多問題。
投資者，即透過證券形式享有資產利益者。與投資者直接發生交易的是SPV，這也是SPV“導管體”功能的體現。也就是說，投資者持有的證券代表的是對SPV的各種權益，而不能對創始機構直接行使權益。
2、步驟一，資產的轉移
資產從創始機構轉移到特殊目的實體是交易的第一步，也是必須的一步。因為有了此步驟，交易才是資產與投資者的交易，而非創始機構與投資者的交易。資產的持有者改變了，原來的投資者捨棄了資產，特殊目的實體通過信託或買賣（sale）獲得了資產。所以創始機構和投資者才能雙雙獲得隔離于對方破產風險的效果。若非如此，資產仍屬於創始機構，又如何可以避免風險混同？進一步的，僅在創始機構真正放棄對資產控制權的情況下，才能將該項資產在資產負債表中停止確認。在這兩種條件都滿足的情況下，才可以說資產獨立了，擺脫了和它原來的主人風險捆綁的風險，它才是比較安全的，所以可以獲得相對高的評級、相對低的價格。這是一個完整的邏輯鏈條。如果想抽掉上述邏輯鏈條的一步卻想獲得它的好處，那是不會成立的。
如果資產沒有獨立，或者形式上獨立了但實際上被創始機構控制，那麼這是一種擔保性借貸，而不是資產證券化。如果將投資者收益的來源寄託於創始機構而非資產，那麼這也是一種擔保性借貸，而不是資產證券化。
其實擔保性借貸也好，資產證券化也好，都是可行的融資方式，不同的情境下各有優良特性，無所謂優劣。但是採用擔保性借貸的方法只能獲得擔保性借貸的結果，採用資產證券化的方法只能獲得資產證券化的結果。不同的交易結構導向不同的效果，無法混同。一個交易中資產能否支撐起收益的責任？是否值得各方信任？搭起的防火牆真的可以防範風險嗎？在火真的來了的時候，一切都將暴露于天日之下，避無可避。
3、步驟二，證券化
所謂證券，就是將一項完整的權利小額化、分散化、標準化，從而具有高度的流動性，能夠為大眾所持有和自由買賣。
證券化同樣不是資產證券化特有的。股票、債券都是非常成熟的證券。股票是公司整體權益的證券化，債券是債務/債權的證券化。如果從資產負債表去看，債券和股票都是在資產負債表的右側，它們分別代表債權人和股東的權利。
資產證券化則是將資產負債表左側被認可的資產進行特殊處理後與原來持有它的機構隔離，將其收益以證券的形式發行給投資者，它同樣具有小額化、分散化、標準化、高流動性等證券固有的特徵。
股票、債券、資產支持證券這三種證券的主要不同之處就在於它們的收益來源和支撐基礎不同，從而影響到投資者的風險承擔程度。債券代表投資者對公司的債權，它是由公司的全部資產作為支援的，所以特別看重公司的整體信用。股票是投資者對公司的所有權，它依靠公司淨利潤的累積，代表了股東對公司資產的剩餘索取權，劣後於債權人。資產支持證券則是將創始機構的資產出售，投資者依靠資產產生的現金取得收益，和原來的機構及其債權人沒有關係，從而擺脫對創始機構信用的依賴，也不必擔心創始機構破產帶來的不利影響。
4、證券的性質：權益型or債務型
資產被轉移給特殊目的實體後，特殊目的實體就會據此向投資者發行證券。一個長久被忽視的問題是，資產支持證券究竟是權益型還是債務型證券？
有觀點認為因為資產支持證券是固定收益的，所以應列為債務型證券。或者獲得固定收益的部分是債務型證券，獲得不固定收益的部分是權益型證券。這種分類標準如果不是不準確的，也是不完全的。因為股票作為典型的、公認的權益型證券，優先股獲得的是固定收益，而普通股獲得的是不固定收益，又豈可將優先股視為債務型證券？
判斷證券的性質時，以證券持有人和發行人的關係為標準可能更為恰當。若兩者是借貸關係，則是債務型證券，若兩者是權益持有的關係，則是權益型證券。另一個問題則是，發行人有否資格發行債務型證券？
四、結語
本文基於對資產證券化交易結構的重視，提出了基礎交易模型，並對此做了簡略的分析。細細研究，圍繞這看似簡單的關係存在著繁多的問題。但是主幹明瞭了，細枝自然就更加容易解決。資產證券化之所以為資產證券化並可以獲得預期的好處，就在於它有資產證券化的特有交易結構，而非名稱，而非其他。
本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。
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