美聯儲縮表猶如“走鋼絲”國際市場還能隨之起舞?
如果說3月的意外加息以及不斷釋放出的年內還有兩次加息預期的信號，到目前為止產生的效果還算中立的話，接下來要積極博弈的縮表，對美聯儲理想的中立角色來說，
雖然並沒有就縮表給出一個具體的時間以及任何詳盡的路徑，但美聯儲的3月會議紀要透露出的縮表決心，卻是已經相當明瞭。
縮減資產負債表規模，調整資產負債表內資產端的構成，讓其回歸到一個正常的狀態，已然是美聯儲日程表上接下來的頭等要事。
關於美聯儲的縮表主要有兩種猜想
第一種，也是最有可能的一種就是漸進式的縮表。所謂漸進式的縮表，就是讓手持的資產自然到期，而不刻意對其進行直接的拋售。雖然，關於縮表美聯儲的首要選擇是漸進式的，但並不等同于美聯儲在縮表上就完全沒有出現激進的可能性。
第二種，也是相對極端的一種縮表方式就是對資產直接進行拋售。
再者，耶倫將在2018年2月卸任，耶倫目前定調的漸進式縮表方式能否得到延續也很難預估。所以，美聯儲對資產直接進行拋售以實現縮表的可能性，也在一定程度上存在。
目前，普遍預期的縮表開啟時間是在今年年底。縮表，走好了是“天堂”;走偏了，或許就是“地獄”。
縮表對市場影響程度
由於目前美聯儲的資產負債表規模空前，並且“縮表”威力巨大，市場目前的擔憂是理所當然的，但不應無限放大其中不利因素。因為從歷史資料來看，只要美聯儲預期管理與操作恰當，還是可以化解“縮表”對市場的巨大衝擊。
一戰以來，美聯儲曾有6次“縮表”，均為特殊時期：1920-1921年為一戰後;1929-1931年是美國大蕭條階段;1947-1951年為二戰後;1957-1965年為佈雷頓森林建立後瓦解前;1978-1979年為石油危機期間;2000-2001年為科網泡沫破滅後。
對應著四種情況：一是進行數量控制以遏制通脹，以1920-1921年及1978-1979年為典型;二是極端應急手段的退出，以1929-1931年及2000-2001年為典型;三是美國債務形勢改善對美聯儲持有資產的“擠壓”，以1947-1955年為典型;四是被動收縮，以1957-1965年為典型。
回顧6次“縮表”，除了1929-1931年大蕭條期間的“縮表”對隨後幾年美國經濟造成了重創，也是美國陷入長期衰退的原因之一;其餘幾次“縮表”對經濟的衝擊都較為有限。相反20年代和70年代的“縮表”，對抑制惡性通脹產生幫助，40年代開始的“縮表”則是美國經濟形勢轉好的結果。
由此可見，非常規貨幣政策過早正常化必然對經濟產生衝擊，但若時機得宜、節奏適當則未必。也就是說，“縮表”節奏快慢和資訊傳遞是否充分，是決定“縮表”影響的關鍵。
縮表方式及時機選擇
首先，根據歷史經驗美聯儲年底前“縮表”概率偏低。“縮表”作為美聯儲貨幣政策正常化過程的公開市場操作，其中關鍵因素是如何處理“縮表”節奏快慢和資訊傳遞。美聯儲預期管理與公開市場操作特點，我們通過美聯儲如何退出QE及如何進行首次加息的過程，可以窺見一斑。
在退出QE前7個月，美聯儲前任主席伯南克就向市場傳遞了信號，進行預期管理;美聯儲2015年12月FED首次加息，美聯儲提前一年使市場預期在2014年底逐漸形成。根據歷史經驗，雖然3 月議息會議美聯儲官員普遍認同年內縮表的觀點，但今年以來市場才逐漸形成一致預期，因此年底之前開始“縮表”的概率偏低。
此外，根據紐約聯儲去年底調查顯示，多數交易商預計FED將於2018年中期開始收縮其資產負債表規模。也就是說2018年中“縮表”更符合目前市場的一致預期。由於市場關於“縮表”時間的基準預期是在2018年年中，早於這一時間則屬於意外情形，更晚則屬利好。
其次，“縮表”節奏將受財政條件約束。由於美國未償債務占GDP比重已經接近二戰階段的歷史峰值，這對於美聯儲“縮表”方式及節奏都形成明顯約束。美聯儲資產負債表的最終規模和“縮表”節奏或將取決於美國的財政條件。若特朗普政府的減支方案無法順利推進，美國債務形勢繼續惡化，則不能排除美聯儲推遲“縮表”或放慢“縮表”節奏的可能性。
最後，美聯儲所持有資產負債結構，決定 “縮表”的進程。從資產結構來看，目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。而目前美聯儲所持有的MBS中，99%以上是在10年後到期，且美聯儲已明確提出“不會直接拋售MBS”。因此，美聯儲“縮表”大概率將以停止到期國債再投資的方式逐漸進行。
縮表對全球金融市場的影響
首先，“縮表”是一個長期過程，將對全球市場產生重大影響。由於美聯儲資產負債表規模巨大，“縮表”的過程將會持續相當長的時間，保守估計縮表也將持續5 年甚至更長。美聯儲在貨幣正常化的過程中，通過加息引導短端利率上行，減少金融市場上的投機性資金供給;通過“縮表”階段性釋放國債和MBS資產，則可進一步對利率收益率曲線長端施加影響。“縮表”大概率抬升美債收益率中樞，那麼很可能“縮表”所帶來的美債收益率上行，會比歷史上歷次縮表持續更長的時間。因此勢必將逐漸對美股估值形成約束，但除非利率上行速率過快，否則並不直接影響美股方向。
就匯率而言，“縮表”固然對美元指數形成提振，但美元指數最終走勢或取決於美國本身經濟內生動力的強弱及歐日貨幣政策。一旦歐日央行貨幣政策與美國之間由分化走向趨同，則美元指數未必能繼續保持強勁，相反還將有高位回落的可能。
其次，“縮表”有可能加重新興國家的債務風險。由於美國貨幣政策正常化不斷推進，美國國債等債券融資成本將不斷上升，進而提升全球的真實利率。在全球貨幣流動性出現緊縮的時代大背景下，將使以美元計價的新興國家海外債務風險飆升，從而導致新興國家的債務風險。
最後，“縮表”有助於重塑美元信譽，降低美聯儲加息的負外部效應。由於在次貸危機之後，美聯儲在“擴表”期間購買了大量MBS發行美元，不僅造成市場上流動性氾濫，更損害了美元的國際信譽。美聯儲通過“縮表”，收緊美元流動性，將重塑美元的全球信譽。
另一方面，“縮表”能向全球提供美元優質資產，有助於緩解歐洲、日本等國避險資產缺失問題，減輕美聯儲加息對各貨幣寬鬆國家的衝擊。在國際金融市場因美聯儲能在加息引發國際市場動盪之際，例如相關國家出現債務危機之時，對減輕加息的負外部效應或將大有裨益。
總結：在美聯儲貨幣正常化的過程中，美聯儲將逐漸在“加息”過程中配合“縮表”操作。在此過程中，市場將密切關注美聯儲與市場的溝通以及“縮表”節奏快慢，同時做好防範可能的金融風險。
相反20年代和70年代的“縮表”，對抑制惡性通脹產生幫助，40年代開始的“縮表”則是美國經濟形勢轉好的結果。由此可見，非常規貨幣政策過早正常化必然對經濟產生衝擊，但若時機得宜、節奏適當則未必。也就是說，“縮表”節奏快慢和資訊傳遞是否充分，是決定“縮表”影響的關鍵。
縮表方式及時機選擇
首先，根據歷史經驗美聯儲年底前“縮表”概率偏低。“縮表”作為美聯儲貨幣政策正常化過程的公開市場操作，其中關鍵因素是如何處理“縮表”節奏快慢和資訊傳遞。美聯儲預期管理與公開市場操作特點，我們通過美聯儲如何退出QE及如何進行首次加息的過程，可以窺見一斑。
在退出QE前7個月，美聯儲前任主席伯南克就向市場傳遞了信號，進行預期管理;美聯儲2015年12月FED首次加息，美聯儲提前一年使市場預期在2014年底逐漸形成。根據歷史經驗，雖然3 月議息會議美聯儲官員普遍認同年內縮表的觀點，但今年以來市場才逐漸形成一致預期，因此年底之前開始“縮表”的概率偏低。
此外，根據紐約聯儲去年底調查顯示，多數交易商預計FED將於2018年中期開始收縮其資產負債表規模。也就是說2018年中“縮表”更符合目前市場的一致預期。由於市場關於“縮表”時間的基準預期是在2018年年中，早於這一時間則屬於意外情形，更晚則屬利好。
其次，“縮表”節奏將受財政條件約束。由於美國未償債務占GDP比重已經接近二戰階段的歷史峰值，這對於美聯儲“縮表”方式及節奏都形成明顯約束。美聯儲資產負債表的最終規模和“縮表”節奏或將取決於美國的財政條件。若特朗普政府的減支方案無法順利推進，美國債務形勢繼續惡化，則不能排除美聯儲推遲“縮表”或放慢“縮表”節奏的可能性。
最後，美聯儲所持有資產負債結構，決定 “縮表”的進程。從資產結構來看，目前美聯儲資產持有規模約為4.5萬億美元，其中，MBS為1.76萬億美元，國債為2.46萬億美元。在到期結構上，所持國債中有55%在5年內到期，8%在1年內到期。而目前美聯儲所持有的MBS中，99%以上是在10年後到期，且美聯儲已明確提出“不會直接拋售MBS”。因此，美聯儲“縮表”大概率將以停止到期國債再投資的方式逐漸進行。
縮表對全球金融市場的影響
首先，“縮表”是一個長期過程，將對全球市場產生重大影響。由於美聯儲資產負債表規模巨大，“縮表”的過程將會持續相當長的時間，保守估計縮表也將持續5 年甚至更長。美聯儲在貨幣正常化的過程中，通過加息引導短端利率上行，減少金融市場上的投機性資金供給;通過“縮表”階段性釋放國債和MBS資產，則可進一步對利率收益率曲線長端施加影響。“縮表”大概率抬升美債收益率中樞，那麼很可能“縮表”所帶來的美債收益率上行，會比歷史上歷次縮表持續更長的時間。因此勢必將逐漸對美股估值形成約束，但除非利率上行速率過快，否則並不直接影響美股方向。
就匯率而言，“縮表”固然對美元指數形成提振，但美元指數最終走勢或取決於美國本身經濟內生動力的強弱及歐日貨幣政策。一旦歐日央行貨幣政策與美國之間由分化走向趨同，則美元指數未必能繼續保持強勁，相反還將有高位回落的可能。
其次，“縮表”有可能加重新興國家的債務風險。由於美國貨幣政策正常化不斷推進，美國國債等債券融資成本將不斷上升，進而提升全球的真實利率。在全球貨幣流動性出現緊縮的時代大背景下，將使以美元計價的新興國家海外債務風險飆升，從而導致新興國家的債務風險。
最後，“縮表”有助於重塑美元信譽，降低美聯儲加息的負外部效應。由於在次貸危機之後，美聯儲在“擴表”期間購買了大量MBS發行美元，不僅造成市場上流動性氾濫，更損害了美元的國際信譽。美聯儲通過“縮表”，收緊美元流動性，將重塑美元的全球信譽。
另一方面，“縮表”能向全球提供美元優質資產，有助於緩解歐洲、日本等國避險資產缺失問題，減輕美聯儲加息對各貨幣寬鬆國家的衝擊。在國際金融市場因美聯儲能在加息引發國際市場動盪之際，例如相關國家出現債務危機之時，對減輕加息的負外部效應或將大有裨益。
總結：在美聯儲貨幣正常化的過程中，美聯儲將逐漸在“加息”過程中配合“縮表”操作。在此過程中，市場將密切關注美聯儲與市場的溝通以及“縮表”節奏快慢，同時做好防範可能的金融風險。