那些年，我們在融資裡一起踩過坑
你毅然辭職，投身創業
歷經艱辛，公司總算走上正軌
拉到投資，規模擴大
成功就在眼前
然而，你突然發現
你開始處處受制於投資人
甚至有被踢出局的危險
你不明白，事情為什麼會變成這樣？
其實，你已經踩中了投資人埋下的坑
給你重來一次的機會
今天的文章一定不能錯過
目錄- - - - -
1. 投資前增發期權
2. 董事期權
3. 溫柔一刀
4. 要啥自行車
5. 員工持股
6. 產業資本
7. 填坑
本系列將講述融資裡面的各種坑，其實是投資人的各種小伎倆。
投資前增發期權
“在每一輪的融資過程中，投資人基本都會要求公司對員工期權進行調整，而且基本都是要求在融資額到賬前提高員工期權的比例。”上述現象想必大家會很熟悉吧。
經鑒定，這其實是投資人的一個小九九。通過一個案例來解釋。
案例假設：
一個公司當前的股份比例為：創始人團隊、原投資人及員工期權分別為70%、20%和10%，
本輪需要融資獲得$5Mn，融資後新投資人獲得20%的股權
同時本輪投資人覺得現有員工期權不夠，需要增發到15%
方案1：完成本輪融資後，立即增發期權，保證員工期權到15%。在這個方案下，為了保證員工期權到15%，新投資人的股份最終被稀釋到18.5%。
方案2：完成本輪融資前，立即增發期權到18.8%，保證在融資完成後（新一輪投資人獲得20%的股份），員工期權被稀釋回到15%。
這其實是一道很簡單的數學問題，用數學語言描述就是
方案1：一個約束條件為員工期權15%，三家（創始人團隊、老投資人及新投資人）等比例攤薄。大白話是：這三家共同出股份讓員工期權增多
方案2：兩個約束條件為員工期權15%和新投資人20%，
最後的結果和差異很明顯：新投資人花了同樣多的錢，在方案2中獲得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同時保證了員工有一樣多的股權激勵。這個小便宜是由創始人團隊及老投資人提供的。
董事期權
在創業公司融資的時候，特別是在天使輪、A輪及B輪等早期融資，所有基金都要會要求董事會席位。
基金使用的理由大致如下：
“我們基金項目非常多，基於人性，自然會對給與董事期權的專案更多的服務和照顧，為企業帶來更大的價值和找到更多的資源；
這個期權不是這名董事個人的，而是其為整個基金特別是這個項目團隊代持的。特別是項目團隊中做了許多苦活累活的年輕人（投資經理等基層工作人員），沒有carry，所以這個董事期權可以作為他們的激勵，保護他們的利益。”
依據這個系列中的資料及統計方法計算董事期權所占股份比例，區間分佈在0.5%-3.0%，均值為1.12%。
面對這個主張和如此的人情牌，創業者一般很難拒絕，但同時又覺得迷茫：很少聽說這個條件，而且在上市公司中，作為重要股東而擔任董事的人士，也不額外獲得期權或者股份。
其實，投資人打出如此的人情牌道理很簡單，董事期權對於基金的激勵很大，對於基金的管理團隊GP的激勵更大。（GP，可簡單理解為創業者直接面對的投資團隊）
好處一，降低估值的隱晦辦法。
比如：A輪用6百萬美元投資一個公司獲取創業公司30%的股份，如果又獲得2%的董事期權，在此情況下估值為18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果沒有董事期權，估值則直接為20Mn (= 6Mn/30%)。估值差異立刻顯現。
好處二，為投資人個人帶來更大的財務激勵。
對於一般的項目投資，GP和LP之間的分成比例大概為20%：80%，即GP從項目收益中獲得20%的分成。然而，對於董事期權，GP和LP之間往往有不同的分成比例，從50%-100%不等，總之遠高於基本的20%基準線。
比如：沿用上面的案例，最後這個投資項目獲得50x的回報退出。如果沒有董事期權，基金的收益為300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益為60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期權，且分成比例為100%，基金的收益為320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），額外增多20Mn。而GP的收益為80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），額外增多20Mn。（細心的讀者已經發現，GP收益的增值部分，在相對比例上，遠超整個基金收益的增值部分）
兩種情況一對比，就可以發現2%的董事期權看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，卻因為GP的分成比例從20%到100%的大幅提升，讓GP的個人收益從60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用說法，就是使用了杠杆。
最後，基金是否要求董事期權，屬於行業預設的規則，某種程度上確實激勵投資團隊為企業帶來更多的增值服務。同時，這個主張不涉及任何法律問題，純粹是基金與創業公司以及GP與LP之間的法律約定。
但是當創業者面對基金在董事期權的主張時，要忘記人情債，而更多地從財務和商務看待這個問題，自己把帳算清楚。
溫柔一刀
隨著基金逐漸摘下神秘面紗而創業者對於投融資越來越瞭解，各基金的框架協議也隨著時代發展越發簡化。即便如此，憑藉著巨大的資訊不對稱優勢以及強大的法律團隊及資源積累，基金還是很容易在框架協議留下溫柔一刀，“談笑間檣櫓灰飛煙滅”，在各個維度和各個地方獲取有利地位。
在本系列中，將列舉若干看似不起眼的條款，其實“暗含殺機”，將融資者置於不利地位。
1. 排他性條款
在排他性條款中，可能出現如下的類似表述“若公司或投資人均未在排他性條款有效期截止日xx天之前發出希望終止談判的書面通知，則公司應繼續與投資人進行排他性談判直至公司或投資人發出書面終止談判通知。”
框架協定本身就是一個對雙方無任何約束的意向性協定，只是為了保護投資人的利益，該協定賦予投資人一定期限的排他性，在該期限內，融資企業不得與其他投資人再洽談融資事宜。在排他期結束前，投資人和融資企業均有權選擇是否繼續往下進行，即完成投資。因此這是一個雙方都有option的協定。
但是，在上述的描述中，簡單而輕描淡寫的一句話卻剝奪了融資企業的這個權利，即：投資人可以選擇不投資；而投資人一旦選擇投資，則融資企業不得拒絕。因此這是一個投資人單方擁有option的協定。
如果融資企業拒絕該投資而另覓高枝兒，先不論投資人是否在法律上能強制執行上述的權利，但是至少投資人通過這個條款在法律上、在道德上及在人情上獲得了優勢地位。
因此融資企業在簽訂框架協定的過程中，應該注意類似的表述。同時，在簽訂框架協議之後，也要注意藝術得處理和各個投資人的關係。
2. 融資費用
在融資費用條款中，可能出現如下的類似表述“如果投資完成或者非因xx基金的原因導致投資沒有完成，公司應支付與本次融資相關的全部費用，包括……。如果因為xx基金單方面的原因導致投資沒有完成，融資費用由xx基金自行承擔。”
融資費用（包含：律師費、法務及財務盡職調查費用等等）的承擔有默認行規，基本是項目成交了從融資款中出錢，如果沒有成交由基金自行買單。但是在上述的描述中，在”非因xx基金的原因導致投資沒有完成“的情況下，即使融資沒有成交，融資企業仍有業務負擔融資費用。而且”非因xx基金的原因”是一個非常模糊的概念，留下了扯皮的空間，為融資企業日後的運營平添負擔。
3. 公司治理
投資人獲得的股票為優先股（在境內結構中不存在優先股的概念，但是依然用公司章程等法律手段曲線救國實現了優先股的權益），除了獲得贖回、清算等優先權之外，還有在公司治理上的一些特權，即通過董事會或者股東會，對於一些影響公司發展的重大決策事項有一票否決權。
但是“影響公司發展的重大決策事項”範圍可松可嚴，對部分的投資人而言，希望越多越好，以便保護自己的權益；對所有的創業者來說，希望越少越好，這樣運營企業自由而且少了許多決策程式。（近年來，也有一些大徹大悟的投資人開始儘量放權給企業，保證不添亂，儘量在公司治理上簡單）
這樣矛盾的焦點，會讓投資人在框架協定中，把聽起來唬人的“一票否決權”寫得非常柔和，然後加入各種事項使其成為“影響公司發展的重大決策事項”，如下的類似表述“需經董事會半數以上的董事表決通過（必須包含投資人委派的董事的同意表決）後方可作出有效決議的事項：事項1；事項2……”但其實，這就是一隻披著羊皮的狼，看起來是半數通過即通過的董事會決策機制，但投資人一票否決的機制並沒有改變。
因此，融資企業在簽訂框架協定的時候，一定要從自己的經營自由度與公司治理的平衡觸發，與投資人商量好，哪些是真正需要給予投資人一票否決權的事項。
要啥自行車
如果用對換的眼光來看待投融資這場交易，那麼投資人提供的投資款就是一種商品，而且可能是世界上最沒有差異化的商品。除了比拼價格以及更寬鬆的投資條款，投資人往往會拿出一套關於增值服務的說法來打動融資企業，一來是砍價之利器，二來是爭項目之法寶。
增值服務中的核心往往是為被投企業提供資源：如果是投資基金，往往會說，我們認識誰誰誰，能幫你搞定啥啥啥；如果是戰略投資，往往會說，我們有啥啥啥資源，可以幫你搞定。
然而，這真的靠譜嗎？
騰訊是各創業企業最夢寐以求的投資人。騰訊戰投20多人的團隊，兩三年內花掉500多億人民幣，完成了近100個項目（不含未披露的項目）。下圖是騰訊的佈局（來源是IT桔子，如果有版權問題，請通知我們及時刪除）
再例舉一些核心項目的投資金額。
2015.9，原力動畫，B輪，億元及以上
2015.8，人人車，C輪，8500萬美元
2015.1，餓了麼，E輪，3.5億美元
2014.11，華誼兄弟，戰略投資，36億人民幣
2014.1，掛號網，C輪，1.07億美元
2014.6，58同城，IPO後，7.36億美元
2014.5，四維圖新，收購，11.73億人民幣
2014.3，京東，PreIPO，2.14億美元
2014.3，樂居，IPO後，1.8億美元
2014.2，大眾點評網，E輪，億元及以上
2013.9，搜狗，戰略投資，4.48億美元
2013.6，Snapchat，B輪，8000萬美元
2013.4，滴滴出行，B輪，1500萬美元
2012.1，美麗說，D輪，數千萬美元
2012.5，同程旅遊，B輪，數千萬人民幣
2011.12，廣州銀漢科技，戰略投資，數千萬人民幣
2011.8，獵豹，戰略投資，1860萬美元
2011.5，藝龍旅行，IPO後，8400萬美元
說這麼多，只想表達一個觀點：被騰訊投資的企業，能拿到實質資源的企業是非常少的；而且即使這些拿到核心資源的企業在被投之前自身實力也很強，更多是靠實力說話，而不是單純憑藉股東關係。
原因很簡單：現在是市場經濟，靠實力說話；大公司大家都呆過，整合資源本身就是難事兒，別說被投企業，組織之間的配合都往往要打架扯皮。
其實投融資這場買賣對創業者而言，所求所需按照重要性從大到小排列如下：
錢錢錢（最重要的事情說三遍）以及拿到錢的速度。特別是錢具有時間價值，通常以IRR來衡量。創業公司的IRR特別高，按照之前O2O公司的融資和發展節奏，年化IRR超過200%-300%，也就是一年增長2-3倍。所以晚兩三月拿到錢損失的估值，可能遠高於在20%左右的估值溢價上折騰。
投資人的背書。投資人的品牌，在商務合作以及招聘員工層面，都很有價值。想想喊出去“我是騰訊系企業”，多麼拉風
投資人在戰略上的指導和支持理解。做企業很辛苦很孤獨：每個成功男人的背後都有一個默默付出的女人，每個成功企業的背後往往有一群默默支援的投資人
投資人牽線搭橋能介紹的資源或者能提供的資源。這個更多的是靠自身實力說話和市場經濟決定。所以強求的話，真的就是範偉口中的“自行車”了，“要啥自行車”
創業者一旦把融資的目的想清楚以及優先順序排列好，面對投資人的各種忽悠和各種拐，思考也就簡單了：要啥自行車，要錢就好了。
員工持股
之前數期談到的坑都是在融資時與投資人交鋒時遇到的，而這一期談到的坑，卻往往容易自己給自己埋坑。許多創始人也瞭解投資人對於公司治理及團隊持股非常看重，於是在融資前往往會很積極得推動團隊甚至是員工持股。
然而股份不是現金，持股的方案如果一旦選擇不當，不僅不會起到激勵得作用，反而會為長久的發展埋下隱患，需要花數倍的精力及成本來修復。
因此，本期就來談談員工持股計畫。另外，如果實在拿不准方案，一個竅門是“等”。等找到一個靠譜且有經驗的投資人進來，與投資人一起擬定員工持股計畫，充分利用投資人的經驗。
1. 影響員工持股方案的各種場景
有如下場景影響最終的方案選擇：
是否為海外公司：海外公司發期權較容易，但境內公司發期權受限制；海外公司股東變更及股東決議較簡單，但境內公司較複雜
激勵是依賴估值增長還是定期分紅：定期分紅可以採用虛擬股權等較輕的方案來解決
持股員工對於真正成為股東是否在乎：如果真在乎這個名分，需要考慮直接持股或者SPV公司間接持股的方式
2. 員工持股各種方案的優劣勢
最終的方案從重到輕有如下方案（輕重的判斷標準是股權的授予、轉讓及收回的複雜程度）：直接持股、間接持股、代持、期權以及虛擬股權。各種方案的優劣勢羅列如下，公司可以根據自己的場景及需求自由選擇。
直接持股、代持及期權，比較簡單直接，就不再贅述。本回答著重介紹一下間接持股和虛擬股權。
間接持股的結構圖及要點見下圖。簡單說，間接持股就是為了避免多人直接持股造成結構的複雜性或者不合規，在真正的上市主體或者利益主體與持股人之間，架設了一層SPV（Special Purpose Vehicle）即持股公司，幫助多個個人持有主體的一定股份。
而虛擬股權其實是一種弱化的代持計畫或者一種強化的獎金計畫，用數學語言表示就是：[獎金計畫, 代持計畫]。與其他四種形式不同，它們通過行權或者間接影響，總能行使普通股東的各項權益（比如：表決權、分配權等），但無論怎麼樣，虛擬股權的持有人都不享受普通股股東各項權益，因此員工通過虛擬股權獲得的主人翁是最少的，由此激勵程度也大打折扣。
虛擬股權最弱化的形式可以是將公司的分紅或者稅後利潤按照一定比例與各員工掛鉤，且每個人的比例依據情況而不同，這個比例基本等同於股權比例。如果再強化一些，員工還可以獲得全部或者部分收益，當這部分虛擬股權轉移到其他人手中時。
3. 方案需要考慮的因素
最後，設計員工持股方案時，除去給員工真實的激勵這個初始目標之外，還要需要考慮：股份的收回和轉讓是否方便，且不能因此影響公司的正常運營。
畢竟在公司的發展過程中特別是早期，股東結構簡單且決策快是一個重大優勢。比如：讓更多地員工採用直接持股的方式會造成如下企業經營的事情：
每次股東決議簽字流程太複雜，因為需要所有股東簽字
如果出現某個股東貌合神離在諸多事件上不配合，無論在執行速度上還是在公司治理上，都會出現巨大的劣勢。畢竟，請神容易送神難。而且在中國法下，又很難使用少數服從多數，繞過某個股東直接行使股東決議
產業資本
大概在2012年，創業者之間開始流傳這樣一個笑話以嘲諷投資人：“以前每逢融資，投資人都要問創業者，如果騰訊做你們這個產品，怎麼辦？現在創業者可以問投資人，現在騰訊已經開始大力度投資，你們投資人該怎麼辦？”
這個笑話的背後其實揭示了一個趨勢：以BAT為首的產業資本（或“戰略投資”）開始崛起，並逐漸成為中國互聯網投資中的主要力量，完全搶走了若干風投的風頭。標誌性事件是2011年，騰訊向藝龍投資8440萬美元而獲得16%的股份。
若論這趨勢背後的原因，無非兩大驅動：其一，騰訊通過自身業務產生出巨額的現金流，騰訊在2011年的淨利潤首次超過100億人民幣（約16億美元），這基本上是一個Growth Fund或者PE Fund的規模；其二，經過2010年的騰訊，深入反思戰略，大徹大悟“財散人聚”的道理，通過投資深入佈局，拉攏各方小夥伴。
自此，產業資本在投融資市場上出現井噴，創業者融資時候必然遇見戰略投資人，始終會面對這個選擇。創業者面對產業資本這個新變數：到底是福還是禍，是坑還是窩。而且戰略投資人和財務投資人在搶專案的時候往往是互黑或自吹並有一套說辭的，愈加讓創業者迷茫。前者說我有資源，選我選我；後者說我有最乾淨最純粹的錢，選我選我。
其實上面的搞笑臺詞很清楚得說明一個問題：產業資本的錢，是把雙刃劍。
先說優勢
產業資本，嫁妝是金條加家電以及老丈人的人際網，往往會搭配資源，助力企業的發展，經典案例是京東/搜狗拿騰訊的錢、滴滴快的拿騰訊和阿裡的錢。
同時產業資本的錢很多是來自于這些現金流強勁的巨頭，所以他們的錢比較抗週期。特別是當下，Unicorn Subprime Crisis（獨角獸的次貸危機），別看數個基金都鼓吹在某某專案上賺了n多錢，其實大家把賺的錢大部分又投入到滴滴和美團等少數幾個完全沒有流動性的公司，然後沒事兒的時候YY一下我賺了多少錢。然而到真正需要出大錢的時候，財務投資人的餘量也不多了。
而產業資本此時就不一樣了，口袋深厚。
再說劣勢
資源不是白拿的，往往會在估值上對企業有更苛刻的要求，甚至是把資源折現成現金。
這招玩得最爐火純青的就是百度，在投資愛奇藝以及去哪兒等公司的時候，都是簽訂框架協定保證未來n年帶來多少流量，並將流量折價成為投資款。或者要求投出去的現金，必須有多少用來購買百度廣告。
（做投資或財務的同學看到之後，一定會心得笑了，因為這筆賬太划算了。投資款從百度的帳本裡出去，不是成本而是投資，但是從被投企業那裡回來的卻是收入，算上幾十倍的PE，這簡直就是增加利潤的放大器或者永動機嘛！）
另外，拿了產業資本的錢就意味著站隊，一入江湖深似海，自此就被貼上便簽，打開一扇窗卻關上了許多門，與行業內的許多公司就沒法合作了。
以某數字公司為例，因為樹敵太多而鼎鼎大名，做產業投資的時候往往被創業者忌憚，因此投資主體往往不敢用真名，都是找個SPV或者代持人來代替。
說產業資本投資的公司鮮有成功的，可以看看下圖，很清楚得看到以BAT為首的產業資本扮演著如何重要的角色：他們要麼是各財務投資人的接盤俠，要麼是公司上市前的助推器……
比較顯著的是“BAT+高瓴+新天域+淡馬錫+DST+Tiger”大玩家生態群，這些都是口袋深厚的超級大玩家，幾乎和所有的中早期合作，但從不固定在某幾家，幾乎是遍地撒網。他們之間合作並不多，但是因為交叉投資的關係，“DST-騰訊”以及“Hillhouse-騰訊”的關係更加緊密。
大玩家裡面，相對而言騰訊玩得最開，和許多基金和公司戰投（比如：摯信以及京東等）都有非常良好的合作關係，中間的持股關係和高層私交功不可沒。
同時，“高瓴-紅杉”的關係很密切，或許和兩位大佬之間共同的耶魯血緣有關。
如果對BAT三家產業資本的歷史細究和對比：
騰訊最為柔和最提供助力的，其投資的京東、五八、搜狗以及滴滴等，都獨立地健康發展，也不會虎視眈眈得準備全部吞下被投公司
阿裡最為兇猛而強調控制權，高德、UC等公司都是走出了相似的路線：投資獲得小股東權利，然後逐漸增持到控股，最後大幅更換管理團隊。因此才有美團即使在被阿裡投資後，數次折騰脫離阿裡系而最終投奔到騰訊系
百度最隨機而無套路，有兇猛得將去哪兒整合進入攜程的前科，也有對糯米的逐步吞噬，當然更多的是純粹的投資
最後回到問題本身，其實沒有標準答案。
比較好的策略是：初創期的時候，儘量拿財務投資人的錢，簡單而純粹，不會因為站隊而損失可能性，公司小也不存在太多江湖恩怨，別人懶得搞你；中晚期的時候，儘量考慮戰略投資人的錢，這時候往往更需要錢之外的資源，而且此時不站隊一樣容易被人搞，不如選擇江湖中的一級而敞開懷抱。
填坑
最傷害創始人利益的坑
投資人畢竟不是黑社會，一般都是“依法辦案”，即使在未來會擠壓創始人利益，也是根據投資協定中的各種條款來執行。在之前的專欄中有多篇文章都是將投資協定中的條款詳細剖析，以方便創業者深度瞭解各類負責的法律條款，做到心中有數而更好地維護自己的權益。
針對這個更具體的問題，會將對創業者利益有影響的條款，按照影響力從大到下排序，並列出相對應的詳細解析，方便大家查找。
1. 對賭。對賭失敗很可能會讓創始人的股份比例減少，甚至嚴重到讓創始人失去對公司的控制權，最後從CEO及其他核心位置上攆走。（參見俏江南的案例）
2. 強賣權。條件一旦被觸發，投資人可以不經過創始人同意直接把公司以投資人
能接受的價格賣給協力廠商。（參見百度獨自將去哪兒整合到攜程的案例）
3. 章程 。章程中會存在一些針對公司的條款，包括各種否決權以及對CEO及某些重點崗位的任免。條件一旦被觸發，投資人可以通過法定流程更換CEO（參見蘋果約伯斯被攆走等諸多矽谷的案例）。下圖反映了創始人出局的各種情況。
4. 分紅優先權。當公司準備分紅時，投資人有優先分紅權，即首先根據自己的投資款及IRR從紅利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶佔了其他股東的利益。
5. 贖回權。條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司用現金贖回股份，可能對公司的經營狀況造成影響。不過這個權利，限於執行力有限，對創始人利益的傷害可能並不大。
6. 清算權。條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司進行清算並且具有優先分配權，即首先根據自己的投資款及IRR從清算獲利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶佔了其他股東的利益。
填坑法寶
面對這些有可能損害創始人利益的坑兒，有以下幾大法寶來填坑：
針對以上的有殺傷力的條款，認真談判為自己爭取利益，不要在律師以及融資顧問上省錢
謹慎選用資本類型，比如：不要過早引入產業資本，避免站隊過早；避免獸性太強的資本（參考去哪兒及汽車之家的案例等）
特別注意好自己的控制權，設計有利於創始人的治理或投票結構：股份分級讓創始人有多倍的投票權，著名的A/B股架構；阿裡的合夥人制度。但是對於上市之前的企業來說，這種制度往往比較難實施。下圖總結了應對各種出局情況的防範措施。
做好業務並體現不可替代的價值。這裡有幾個正反案例的對比。回歸後的約伯斯，雖然股份少也沒啥條款保護，而且對投資人還橫得不要不要的，但是人牛產品牛公司牛，投資人也只有跪舔的份兒。而也就是十幾年之前，年輕氣盛的約伯斯也是被董事會攆走的。再回到王石及萬科的案例，說一千道一萬，還是以王石為首的管理層不給力，沒有給股東帶來價值，自然引來危機，“你搶年輕人的女人，年輕人就搶你的公司”，一句戲言，也有幾分道理在其中。
特別是項目團隊中做了許多苦活累活的年輕人（投資經理等基層工作人員），沒有carry，所以這個董事期權可以作為他們的激勵，保護他們的利益。”依據這個系列中的資料及統計方法計算董事期權所占股份比例，區間分佈在0.5%-3.0%，均值為1.12%。
面對這個主張和如此的人情牌，創業者一般很難拒絕，但同時又覺得迷茫：很少聽說這個條件，而且在上市公司中，作為重要股東而擔任董事的人士，也不額外獲得期權或者股份。
其實，投資人打出如此的人情牌道理很簡單，董事期權對於基金的激勵很大，對於基金的管理團隊GP的激勵更大。（GP，可簡單理解為創業者直接面對的投資團隊）
好處一，降低估值的隱晦辦法。
比如：A輪用6百萬美元投資一個公司獲取創業公司30%的股份，如果又獲得2%的董事期權，在此情況下估值為18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果沒有董事期權，估值則直接為20Mn (= 6Mn/30%)。估值差異立刻顯現。
好處二，為投資人個人帶來更大的財務激勵。
對於一般的項目投資，GP和LP之間的分成比例大概為20%：80%，即GP從項目收益中獲得20%的分成。然而，對於董事期權，GP和LP之間往往有不同的分成比例，從50%-100%不等，總之遠高於基本的20%基準線。
比如：沿用上面的案例，最後這個投資項目獲得50x的回報退出。如果沒有董事期權，基金的收益為300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益為60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期權，且分成比例為100%，基金的收益為320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），額外增多20Mn。而GP的收益為80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），額外增多20Mn。（細心的讀者已經發現，GP收益的增值部分，在相對比例上，遠超整個基金收益的增值部分）
兩種情況一對比，就可以發現2%的董事期權看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，卻因為GP的分成比例從20%到100%的大幅提升，讓GP的個人收益從60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用說法，就是使用了杠杆。
最後，基金是否要求董事期權，屬於行業預設的規則，某種程度上確實激勵投資團隊為企業帶來更多的增值服務。同時，這個主張不涉及任何法律問題，純粹是基金與創業公司以及GP與LP之間的法律約定。
但是當創業者面對基金在董事期權的主張時，要忘記人情債，而更多地從財務和商務看待這個問題，自己把帳算清楚。
溫柔一刀
隨著基金逐漸摘下神秘面紗而創業者對於投融資越來越瞭解，各基金的框架協議也隨著時代發展越發簡化。即便如此，憑藉著巨大的資訊不對稱優勢以及強大的法律團隊及資源積累，基金還是很容易在框架協議留下溫柔一刀，“談笑間檣櫓灰飛煙滅”，在各個維度和各個地方獲取有利地位。
在本系列中，將列舉若干看似不起眼的條款，其實“暗含殺機”，將融資者置於不利地位。
1. 排他性條款
在排他性條款中，可能出現如下的類似表述“若公司或投資人均未在排他性條款有效期截止日xx天之前發出希望終止談判的書面通知，則公司應繼續與投資人進行排他性談判直至公司或投資人發出書面終止談判通知。”
框架協定本身就是一個對雙方無任何約束的意向性協定，只是為了保護投資人的利益，該協定賦予投資人一定期限的排他性，在該期限內，融資企業不得與其他投資人再洽談融資事宜。在排他期結束前，投資人和融資企業均有權選擇是否繼續往下進行，即完成投資。因此這是一個雙方都有option的協定。
但是，在上述的描述中，簡單而輕描淡寫的一句話卻剝奪了融資企業的這個權利，即：投資人可以選擇不投資；而投資人一旦選擇投資，則融資企業不得拒絕。因此這是一個投資人單方擁有option的協定。
如果融資企業拒絕該投資而另覓高枝兒，先不論投資人是否在法律上能強制執行上述的權利，但是至少投資人通過這個條款在法律上、在道德上及在人情上獲得了優勢地位。
因此融資企業在簽訂框架協定的過程中，應該注意類似的表述。同時，在簽訂框架協議之後，也要注意藝術得處理和各個投資人的關係。
2. 融資費用
在融資費用條款中，可能出現如下的類似表述“如果投資完成或者非因xx基金的原因導致投資沒有完成，公司應支付與本次融資相關的全部費用，包括……。如果因為xx基金單方面的原因導致投資沒有完成，融資費用由xx基金自行承擔。”
融資費用（包含：律師費、法務及財務盡職調查費用等等）的承擔有默認行規，基本是項目成交了從融資款中出錢，如果沒有成交由基金自行買單。但是在上述的描述中，在”非因xx基金的原因導致投資沒有完成“的情況下，即使融資沒有成交，融資企業仍有業務負擔融資費用。而且”非因xx基金的原因”是一個非常模糊的概念，留下了扯皮的空間，為融資企業日後的運營平添負擔。
3. 公司治理
投資人獲得的股票為優先股（在境內結構中不存在優先股的概念，但是依然用公司章程等法律手段曲線救國實現了優先股的權益），除了獲得贖回、清算等優先權之外，還有在公司治理上的一些特權，即通過董事會或者股東會，對於一些影響公司發展的重大決策事項有一票否決權。
但是“影響公司發展的重大決策事項”範圍可松可嚴，對部分的投資人而言，希望越多越好，以便保護自己的權益；對所有的創業者來說，希望越少越好，這樣運營企業自由而且少了許多決策程式。（近年來，也有一些大徹大悟的投資人開始儘量放權給企業，保證不添亂，儘量在公司治理上簡單）
這樣矛盾的焦點，會讓投資人在框架協定中，把聽起來唬人的“一票否決權”寫得非常柔和，然後加入各種事項使其成為“影響公司發展的重大決策事項”，如下的類似表述“需經董事會半數以上的董事表決通過（必須包含投資人委派的董事的同意表決）後方可作出有效決議的事項：事項1；事項2……”但其實，這就是一隻披著羊皮的狼，看起來是半數通過即通過的董事會決策機制，但投資人一票否決的機制並沒有改變。
因此，融資企業在簽訂框架協定的時候，一定要從自己的經營自由度與公司治理的平衡觸發，與投資人商量好，哪些是真正需要給予投資人一票否決權的事項。
要啥自行車
如果用對換的眼光來看待投融資這場交易，那麼投資人提供的投資款就是一種商品，而且可能是世界上最沒有差異化的商品。除了比拼價格以及更寬鬆的投資條款，投資人往往會拿出一套關於增值服務的說法來打動融資企業，一來是砍價之利器，二來是爭項目之法寶。
增值服務中的核心往往是為被投企業提供資源：如果是投資基金，往往會說，我們認識誰誰誰，能幫你搞定啥啥啥；如果是戰略投資，往往會說，我們有啥啥啥資源，可以幫你搞定。
然而，這真的靠譜嗎？
騰訊是各創業企業最夢寐以求的投資人。騰訊戰投20多人的團隊，兩三年內花掉500多億人民幣，完成了近100個項目（不含未披露的項目）。下圖是騰訊的佈局（來源是IT桔子，如果有版權問題，請通知我們及時刪除）
再例舉一些核心項目的投資金額。
2015.9，原力動畫，B輪，億元及以上
2015.8，人人車，C輪，8500萬美元
2015.1，餓了麼，E輪，3.5億美元
2014.11，華誼兄弟，戰略投資，36億人民幣
2014.1，掛號網，C輪，1.07億美元
2014.6，58同城，IPO後，7.36億美元
2014.5，四維圖新，收購，11.73億人民幣
2014.3，京東，PreIPO，2.14億美元
2014.3，樂居，IPO後，1.8億美元
2014.2，大眾點評網，E輪，億元及以上
2013.9，搜狗，戰略投資，4.48億美元
2013.6，Snapchat，B輪，8000萬美元
2013.4，滴滴出行，B輪，1500萬美元
2012.1，美麗說，D輪，數千萬美元
2012.5，同程旅遊，B輪，數千萬人民幣
2011.12，廣州銀漢科技，戰略投資，數千萬人民幣
2011.8，獵豹，戰略投資，1860萬美元
2011.5，藝龍旅行，IPO後，8400萬美元
說這麼多，只想表達一個觀點：被騰訊投資的企業，能拿到實質資源的企業是非常少的；而且即使這些拿到核心資源的企業在被投之前自身實力也很強，更多是靠實力說話，而不是單純憑藉股東關係。
原因很簡單：現在是市場經濟，靠實力說話；大公司大家都呆過，整合資源本身就是難事兒，別說被投企業，組織之間的配合都往往要打架扯皮。
其實投融資這場買賣對創業者而言，所求所需按照重要性從大到小排列如下：
錢錢錢（最重要的事情說三遍）以及拿到錢的速度。特別是錢具有時間價值，通常以IRR來衡量。創業公司的IRR特別高，按照之前O2O公司的融資和發展節奏，年化IRR超過200%-300%，也就是一年增長2-3倍。所以晚兩三月拿到錢損失的估值，可能遠高於在20%左右的估值溢價上折騰。
投資人的背書。投資人的品牌，在商務合作以及招聘員工層面，都很有價值。想想喊出去“我是騰訊系企業”，多麼拉風
投資人在戰略上的指導和支持理解。做企業很辛苦很孤獨：每個成功男人的背後都有一個默默付出的女人，每個成功企業的背後往往有一群默默支援的投資人
投資人牽線搭橋能介紹的資源或者能提供的資源。這個更多的是靠自身實力說話和市場經濟決定。所以強求的話，真的就是範偉口中的“自行車”了，“要啥自行車”
創業者一旦把融資的目的想清楚以及優先順序排列好，面對投資人的各種忽悠和各種拐，思考也就簡單了：要啥自行車，要錢就好了。
員工持股
之前數期談到的坑都是在融資時與投資人交鋒時遇到的，而這一期談到的坑，卻往往容易自己給自己埋坑。許多創始人也瞭解投資人對於公司治理及團隊持股非常看重，於是在融資前往往會很積極得推動團隊甚至是員工持股。
然而股份不是現金，持股的方案如果一旦選擇不當，不僅不會起到激勵得作用，反而會為長久的發展埋下隱患，需要花數倍的精力及成本來修復。
因此，本期就來談談員工持股計畫。另外，如果實在拿不准方案，一個竅門是“等”。等找到一個靠譜且有經驗的投資人進來，與投資人一起擬定員工持股計畫，充分利用投資人的經驗。
1. 影響員工持股方案的各種場景
有如下場景影響最終的方案選擇：
是否為海外公司：海外公司發期權較容易，但境內公司發期權受限制；海外公司股東變更及股東決議較簡單，但境內公司較複雜
激勵是依賴估值增長還是定期分紅：定期分紅可以採用虛擬股權等較輕的方案來解決
持股員工對於真正成為股東是否在乎：如果真在乎這個名分，需要考慮直接持股或者SPV公司間接持股的方式
2. 員工持股各種方案的優劣勢
最終的方案從重到輕有如下方案（輕重的判斷標準是股權的授予、轉讓及收回的複雜程度）：直接持股、間接持股、代持、期權以及虛擬股權。各種方案的優劣勢羅列如下，公司可以根據自己的場景及需求自由選擇。
直接持股、代持及期權，比較簡單直接，就不再贅述。本回答著重介紹一下間接持股和虛擬股權。
間接持股的結構圖及要點見下圖。簡單說，間接持股就是為了避免多人直接持股造成結構的複雜性或者不合規，在真正的上市主體或者利益主體與持股人之間，架設了一層SPV（Special Purpose Vehicle）即持股公司，幫助多個個人持有主體的一定股份。
而虛擬股權其實是一種弱化的代持計畫或者一種強化的獎金計畫，用數學語言表示就是：[獎金計畫, 代持計畫]。與其他四種形式不同，它們通過行權或者間接影響，總能行使普通股東的各項權益（比如：表決權、分配權等），但無論怎麼樣，虛擬股權的持有人都不享受普通股股東各項權益，因此員工通過虛擬股權獲得的主人翁是最少的，由此激勵程度也大打折扣。
虛擬股權最弱化的形式可以是將公司的分紅或者稅後利潤按照一定比例與各員工掛鉤，且每個人的比例依據情況而不同，這個比例基本等同於股權比例。如果再強化一些，員工還可以獲得全部或者部分收益，當這部分虛擬股權轉移到其他人手中時。
3. 方案需要考慮的因素
最後，設計員工持股方案時，除去給員工真實的激勵這個初始目標之外，還要需要考慮：股份的收回和轉讓是否方便，且不能因此影響公司的正常運營。
畢竟在公司的發展過程中特別是早期，股東結構簡單且決策快是一個重大優勢。比如：讓更多地員工採用直接持股的方式會造成如下企業經營的事情：
每次股東決議簽字流程太複雜，因為需要所有股東簽字
如果出現某個股東貌合神離在諸多事件上不配合，無論在執行速度上還是在公司治理上，都會出現巨大的劣勢。畢竟，請神容易送神難。而且在中國法下，又很難使用少數服從多數，繞過某個股東直接行使股東決議
產業資本
大概在2012年，創業者之間開始流傳這樣一個笑話以嘲諷投資人：“以前每逢融資，投資人都要問創業者，如果騰訊做你們這個產品，怎麼辦？現在創業者可以問投資人，現在騰訊已經開始大力度投資，你們投資人該怎麼辦？”
這個笑話的背後其實揭示了一個趨勢：以BAT為首的產業資本（或“戰略投資”）開始崛起，並逐漸成為中國互聯網投資中的主要力量，完全搶走了若干風投的風頭。標誌性事件是2011年，騰訊向藝龍投資8440萬美元而獲得16%的股份。
若論這趨勢背後的原因，無非兩大驅動：其一，騰訊通過自身業務產生出巨額的現金流，騰訊在2011年的淨利潤首次超過100億人民幣（約16億美元），這基本上是一個Growth Fund或者PE Fund的規模；其二，經過2010年的騰訊，深入反思戰略，大徹大悟“財散人聚”的道理，通過投資深入佈局，拉攏各方小夥伴。
自此，產業資本在投融資市場上出現井噴，創業者融資時候必然遇見戰略投資人，始終會面對這個選擇。創業者面對產業資本這個新變數：到底是福還是禍，是坑還是窩。而且戰略投資人和財務投資人在搶專案的時候往往是互黑或自吹並有一套說辭的，愈加讓創業者迷茫。前者說我有資源，選我選我；後者說我有最乾淨最純粹的錢，選我選我。
其實上面的搞笑臺詞很清楚得說明一個問題：產業資本的錢，是把雙刃劍。
先說優勢
產業資本，嫁妝是金條加家電以及老丈人的人際網，往往會搭配資源，助力企業的發展，經典案例是京東/搜狗拿騰訊的錢、滴滴快的拿騰訊和阿裡的錢。
同時產業資本的錢很多是來自于這些現金流強勁的巨頭，所以他們的錢比較抗週期。特別是當下，Unicorn Subprime Crisis（獨角獸的次貸危機），別看數個基金都鼓吹在某某專案上賺了n多錢，其實大家把賺的錢大部分又投入到滴滴和美團等少數幾個完全沒有流動性的公司，然後沒事兒的時候YY一下我賺了多少錢。然而到真正需要出大錢的時候，財務投資人的餘量也不多了。
而產業資本此時就不一樣了，口袋深厚。
再說劣勢
資源不是白拿的，往往會在估值上對企業有更苛刻的要求，甚至是把資源折現成現金。
這招玩得最爐火純青的就是百度，在投資愛奇藝以及去哪兒等公司的時候，都是簽訂框架協定保證未來n年帶來多少流量，並將流量折價成為投資款。或者要求投出去的現金，必須有多少用來購買百度廣告。
（做投資或財務的同學看到之後，一定會心得笑了，因為這筆賬太划算了。投資款從百度的帳本裡出去，不是成本而是投資，但是從被投企業那裡回來的卻是收入，算上幾十倍的PE，這簡直就是增加利潤的放大器或者永動機嘛！）
另外，拿了產業資本的錢就意味著站隊，一入江湖深似海，自此就被貼上便簽，打開一扇窗卻關上了許多門，與行業內的許多公司就沒法合作了。
以某數字公司為例，因為樹敵太多而鼎鼎大名，做產業投資的時候往往被創業者忌憚，因此投資主體往往不敢用真名，都是找個SPV或者代持人來代替。
說產業資本投資的公司鮮有成功的，可以看看下圖，很清楚得看到以BAT為首的產業資本扮演著如何重要的角色：他們要麼是各財務投資人的接盤俠，要麼是公司上市前的助推器……
比較顯著的是“BAT+高瓴+新天域+淡馬錫+DST+Tiger”大玩家生態群，這些都是口袋深厚的超級大玩家，幾乎和所有的中早期合作，但從不固定在某幾家，幾乎是遍地撒網。他們之間合作並不多，但是因為交叉投資的關係，“DST-騰訊”以及“Hillhouse-騰訊”的關係更加緊密。
大玩家裡面，相對而言騰訊玩得最開，和許多基金和公司戰投（比如：摯信以及京東等）都有非常良好的合作關係，中間的持股關係和高層私交功不可沒。
同時，“高瓴-紅杉”的關係很密切，或許和兩位大佬之間共同的耶魯血緣有關。
如果對BAT三家產業資本的歷史細究和對比：
騰訊最為柔和最提供助力的，其投資的京東、五八、搜狗以及滴滴等，都獨立地健康發展，也不會虎視眈眈得準備全部吞下被投公司
阿裡最為兇猛而強調控制權，高德、UC等公司都是走出了相似的路線：投資獲得小股東權利，然後逐漸增持到控股，最後大幅更換管理團隊。因此才有美團即使在被阿裡投資後，數次折騰脫離阿裡系而最終投奔到騰訊系
百度最隨機而無套路，有兇猛得將去哪兒整合進入攜程的前科，也有對糯米的逐步吞噬，當然更多的是純粹的投資
最後回到問題本身，其實沒有標準答案。
比較好的策略是：初創期的時候，儘量拿財務投資人的錢，簡單而純粹，不會因為站隊而損失可能性，公司小也不存在太多江湖恩怨，別人懶得搞你；中晚期的時候，儘量考慮戰略投資人的錢，這時候往往更需要錢之外的資源，而且此時不站隊一樣容易被人搞，不如選擇江湖中的一級而敞開懷抱。
填坑
最傷害創始人利益的坑
投資人畢竟不是黑社會，一般都是“依法辦案”，即使在未來會擠壓創始人利益，也是根據投資協定中的各種條款來執行。在之前的專欄中有多篇文章都是將投資協定中的條款詳細剖析，以方便創業者深度瞭解各類負責的法律條款，做到心中有數而更好地維護自己的權益。
針對這個更具體的問題，會將對創業者利益有影響的條款，按照影響力從大到下排序，並列出相對應的詳細解析，方便大家查找。
1. 對賭。對賭失敗很可能會讓創始人的股份比例減少，甚至嚴重到讓創始人失去對公司的控制權，最後從CEO及其他核心位置上攆走。（參見俏江南的案例）
2. 強賣權。條件一旦被觸發，投資人可以不經過創始人同意直接把公司以投資人
能接受的價格賣給協力廠商。（參見百度獨自將去哪兒整合到攜程的案例）
3. 章程 。章程中會存在一些針對公司的條款，包括各種否決權以及對CEO及某些重點崗位的任免。條件一旦被觸發，投資人可以通過法定流程更換CEO（參見蘋果約伯斯被攆走等諸多矽谷的案例）。下圖反映了創始人出局的各種情況。
4. 分紅優先權。當公司準備分紅時，投資人有優先分紅權，即首先根據自己的投資款及IRR從紅利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶佔了其他股東的利益。
5. 贖回權。條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司用現金贖回股份，可能對公司的經營狀況造成影響。不過這個權利，限於執行力有限，對創始人利益的傷害可能並不大。
6. 清算權。條件一旦被觸發（投資人對條件的觸發有一定的主動權），投資人可以要求公司進行清算並且具有優先分配權，即首先根據自己的投資款及IRR從清算獲利中拿出，再按照各自的股份比例與其他普通股東進行分配，實際上是搶佔了其他股東的利益。
填坑法寶
面對這些有可能損害創始人利益的坑兒，有以下幾大法寶來填坑：
針對以上的有殺傷力的條款，認真談判為自己爭取利益，不要在律師以及融資顧問上省錢
謹慎選用資本類型，比如：不要過早引入產業資本，避免站隊過早；避免獸性太強的資本（參考去哪兒及汽車之家的案例等）
特別注意好自己的控制權，設計有利於創始人的治理或投票結構：股份分級讓創始人有多倍的投票權，著名的A/B股架構；阿裡的合夥人制度。但是對於上市之前的企業來說，這種制度往往比較難實施。下圖總結了應對各種出局情況的防範措施。
做好業務並體現不可替代的價值。這裡有幾個正反案例的對比。回歸後的約伯斯，雖然股份少也沒啥條款保護，而且對投資人還橫得不要不要的，但是人牛產品牛公司牛，投資人也只有跪舔的份兒。而也就是十幾年之前，年輕氣盛的約伯斯也是被董事會攆走的。再回到王石及萬科的案例，說一千道一萬，還是以王石為首的管理層不給力，沒有給股東帶來價值，自然引來危機，“你搶年輕人的女人，年輕人就搶你的公司”，一句戲言，也有幾分道理在其中。