IMF上調今年全球經濟增長預期：保護主義仍將壓制長期復蘇

分類＼財經
時間＼2017-04-19

“陽光越是強烈的地方，陰影就越是深邃”。2017年4月18日，IMF公佈了最新《世界經濟展望》報告，這份報告的標題是“Gaining Momentum？”。基於過去半年全球經濟意外強勁的復蘇表現，IMF將全球經濟增長率預期較半年前上調0.1個百分點至3.5%；然而，

面對週期躁動，IMF在上調增長預估路徑之餘，依舊保持了高度審慎，不忘在“動能增強”後打上了一個問號。實際上，IMF對全球經濟的整體判斷和我們此前的“週期疊加”範式如出一轍，IMF認為，全球經濟處於“短週期反彈+長週期下行”的複雜狀態，週期躁動的核心驅動力是前期擴張性政策的集中效應顯現，而隨著政策效應的衰減和長期掣肘因素的增強，

全球經濟未來依舊面臨著巨大的下行風險。復蘇在投下陽光的同時，也留下了陰影，總需求的新週期尚未到來，躁動過後，全球經濟難免會邂逅一段空虛的調整時光。

短期增長週期躁動。毫無疑問，全球經濟正在經歷危機十年後最令人振奮又迷惑的一段時光。

根據我們過去十餘年對世界經濟展望資料的觀察，IMF具有過於樂觀的內生傾向，以至於在危機十年的近40次預期更新中，IMF絕大多數時候都在下調預期。然而，4月IMF一反常態將其對2017年全球經濟增長的預期上調了0.1個百分點，這表明過去半年、特別是2017年第一季度，全球經濟運行比“樂觀派”所判斷的還要更加強勁。異常強勁的短期增長表現，主要源于大宗商品市場回暖給資源國帶來的增長提振、前期需求側寬鬆政策滯後效應的集中顯現、中美經濟“雙核穩定”作用的超預期發揮等。

僅從短期增長角度看，我們認為，儘管3.5%的增長預期已經觸及1980-2016年的趨勢水準，但這種躁動缺乏可信的持久力，原因在於：第一，作為全球最大、貢獻最穩定的兩個經濟體，美國2.3%和中國6.6%的2017年經濟增速預期依舊弱於2.6%和9.7%的趨勢水準；第二，過去半年，表現最為超預期的經濟體是英國、日本、西班牙、中國和俄羅斯，

其2017年經濟增長預期分別較半年前上調了0.9、0.6、0.4、0.4和0.3個百分點，除了中國之外，其他幾個主要經濟體的超預期表現均帶有一定的“超跌反彈”性質，其中俄羅斯和日本依舊面臨著增長停滯的風險；第三，無論是大宗商品市場，還是寬鬆政策，都正在經歷著邊際趨緊的新改變，這將削弱全球經濟短週期反彈的動力。

長期復蘇風險重重。從長期視角進一步加以審視，

全球經濟週期躁動的未來更加不容樂觀。IMF著重強調了六大下行風險：一是保護主義導致貿易增長和跨境投資同時放緩，二是美國加速加息引發金融狀況收緊，三是金融監管趨松導致過度冒險增加，四是新興市場資產負債表風險凸顯，五是發達國家過剩產能導致生產效率下降，六是地緣政治動盪等非經濟因素帶來黑天鵝風險。我們認為，除了IMF強調的現實掣肘因素外，全球經濟弱復蘇根本原因是全要素生產率的趨勢性放緩：第一，危機十年以來，金融創新一定程度上受到抑制，資源優化配置受到制約；第二，危機以來，全球需求側刺激性政策頻頻出臺，供給側結構性政策相對稀缺，政策刺激反而抑制了生產效率的自然恢復；第三，雖然科技在加速進化，但科技對實體經濟的應用和滲透依舊存在瓶頸；第四，下行風險彼此之間相互強化，形成負面迴圈，加大了系統性風險發生的可能性；第五，保護主義、孤島主義、民粹主義盛行，經濟風險向地緣政治風險深層轉化，生產率提振受到多層次抑制。

保護主義內因深種。在諸多下行風險裡，IMF最憂心忡忡的，是貿易保護主義。我們在此前的深度研究裡強調，經濟基本面決定貿易博弈氛圍，全球貿易摩擦加劇的根本原因是全球經濟週期錯位帶來的內生對抗性傾向，而特朗普極具煽動性的政策言行則加劇了這一內生趨勢。IMF在最新《全球經濟展望》中著重強調了保護主義的危險性，並從另一個學術角度論證了其客觀必然性。IMF的研究表明，全球不平等趨勢與全球化息息相關。技術進步和全球化既共同帶來了全球經濟的長期繁榮，又悄然導致了勞動力收入占國民收入比重的下降，也就是說，就像湯瑪斯•皮凱蒂(Thomas Piketty)在《21世紀資本論》裡指出的，相對於勞動，資本獲得了經濟增長的更多收益，這導致全球、特別是發達國家收入不平等持續加劇。而兩極分化的惡化則導致民粹主義抬頭，反全球化傾向抬頭，這是保護主義盛行的內因。無論從經濟理論還是現實實踐來看，屈從於保護主義壓力顯然是不利於長期復蘇的，因此，IMF呼籲通過制定積極的勞動力市場政策、提高稅收累進性、改革住房和信貸市場、推行結構性政策等方式，應對不平等極其引致的保護主義壓力。我們認為，儘管IMF的建議具有顯而易見的政策理性，但在複雜的博弈環境下，保護主義很難在現實中受到快速抑制，這種內在矛盾將進一步壓制全球經濟復蘇的長期前景。實際上，IMF也保有清醒的認識，4月報告中，IMF將2017年貿易增速預期維持在3.8%的低位，並將2018年貿易增速預期下調0.2個百分點至3.9%，全球貿易增長依舊大幅弱于趨勢水準，全球化退潮正在進入高☆禁☆潮。

經濟金融複雜聯動。2017年4月IMF的世界經濟展望報告進一步確定了我們對全球經濟的主要判斷：第一，短週期反彈並不意味著長週期上行，總需求新週期尚在醞釀，並未形成，“假通脹”昨日重現；第二，中國經濟增速持續獲得預期上調，強勁表現引發全面的預期重置；第三，全球經濟內生結構性矛盾廣泛存在，十年之後，危機陰影猶存；第四，全球貿易保護主義具有難以輕易扭轉的內生成因，2017年貿易摩擦加劇不可避免；第五，中美始終是全球經濟復蘇的雙核，中美穩健但又弱于趨勢水準的增長態勢決定了全球經濟溫和弱復蘇的基調；第六，全球經濟正處於變化叢生的宏觀亂紀元，不確定性叢生是最大的確定性。我們認為，經濟基本面的變化終將複雜地映射至金融市場，基於週期躁動的市場狂熱難以持續，保護主義及其引發的地緣政治風險將一定程度上抑制風險偏好的全面回歸，而宏觀亂紀元中極度稀缺的確定性（例如中美基礎設施建設和港股市場的長期走強）將在市場波動中展現出長期比較優勢。（本文系工銀國際研究部報告，經授權刊發。）

全球經濟弱復蘇根本原因是全要素生產率的趨勢性放緩：第一，危機十年以來，金融創新一定程度上受到抑制，資源優化配置受到制約；第二，危機以來，全球需求側刺激性政策頻頻出臺，供給側結構性政策相對稀缺，政策刺激反而抑制了生產效率的自然恢復；第三，雖然科技在加速進化，但科技對實體經濟的應用和滲透依舊存在瓶頸；第四，下行風險彼此之間相互強化，形成負面迴圈，加大了系統性風險發生的可能性；第五，保護主義、孤島主義、民粹主義盛行，經濟風險向地緣政治風險深層轉化，生產率提振受到多層次抑制。