「重點推薦」高收益債券償債保障條款評價初探
作者：中債資信債券市場研究團隊
2014年以來，國內債券市場違約事件的陸續出現，
一、為何需要關注償債保障條款（Convenant）？
近期，大連機床的“百變違約”可謂精彩紛呈，從最初的“技術性違約”，進而連續爆發“實質違約”，再到最終豁免救濟失敗“交叉違約”，一系列公告令投資者眼花繚亂。實際上，這只是眾多償債保障條款應用中的冰山一角。
償債保障條款設置的核心原理在於預防風險並給予相應補償，在企業發展空間、債權人利益與股東決策之間尋求平衡。不同於股權投資人，債券投資人追求穩定，
仍以大連機床為例，“15機床CP003”全額本息償付後，“15機床CP004”未能按期足額償付本息實質性違約。而“16大機床SCP002”和“16大機床SCP003”由於設置了“交叉保護條款”和“提前到期”等救濟類條款，其投資者通過持有人會議決議有條件豁免發行人違約，要求其在寬限期內兌付前期已違約的債券。上述條款的應用有利於投資者在債券到期之前及時參與到違約處置中，
二、國內高收益債券設置了哪些條款（Convenants on HY）？
如前所述，由於償債保障條款的存在，投資人面臨的救濟管道和保護措施存在較大差異。如果將違約處置環節往前推，實際上在債券投資環節就應前瞻性地考慮這一問題：在發債主體信用風險相近的前提上，優先選擇償債條款更加到位的個券。基於債項的差異性，我們也可以把償債條款視為含權債券加以考慮和分析。2015年下半年以來，在資產荒背景之下，以產能過剩行業為代表的高收益債券受到投資者的青昧。而這類債券普遍設置了償債保障條款，未來觸發可能性較大。中債資信以煤炭行業高收益債券為樣本，應用中債資信償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs）進行分析。截至2016年11月14日，按照中債資信行業分類的煤炭債券共493只，按照中債估值收益率不低於6.5%選取高收益公募債47只，涉及發行煤炭企業27家。
在47只高收益煤炭債券樣本中，有37只債券設置了償債義務類的相關條款，共計104條；風險觸發類的條款涉及33只債券，共計57條；救濟措施類的條款最少，僅16只債券設有34條相關條款，約占受評債券的三分之一，其中以限制類的措施為主，相比之下更具保護作用的補償類條款設置不足。
此次選取的煤炭行業47支高收益債券在償債保障條款設置上具有以下特徵：一是銀行間債券市場的債務融資工具在保護條款的設置上整體優於公司債和企業債；二是近兩年新發行的債券條款設置優於早期的存量債券；三是相同發行人在不同時間和不同市場發行的不同品種之間存在著一定分化，例如鄭州煤電發行的16鄭煤SCP001、15鄭煤MTN001和12鄭煤MTN1在保障程度上差異較大。根據評價方法，最終的評價結果如下：
第一類條款評價總分超過3分，對風險覆蓋全面且救濟措施完善，保護程度最高。16大同煤礦MTN004在償債保障條款中設置了交叉保護條款和對資產負債率的財務指標承諾，並約束了債務重組、出售轉移重大資產、股權變更、對外擔保和實際控制權變更的事項，涵蓋了杠杆風險、高風險投資、結構性從屬風險、消極擔保風險和控制權變更風險，因此在風險觸發類的得分較高；在救濟措施上，設置了三項補償類條款和一項限制類條款，分別對應追加擔保、提高利率、回售安排和禁發新債等行為，對投資人的保護力度較強。
第二類評分在2分到3分之間，對風險事件的預防較全，有一定的補償措施，屬於保護程度較高的債券。該區間的債券僅2只，均為15、16年發行的債務融資工具，其中16鄭煤SCP001涉及了杠杆風險和高風險投資，條款約束明確，所得分值較高；相應的救濟措施有追加擔保和提高利率兩項，屬於保護程度較高的補償類條款。16淮北礦CP001設有交叉保護條款和資產池承諾，預防消極擔保風險，補償類措施包括追加擔保和提前贖回。
第三類評分在1分到2分之間，覆蓋事件風險較少，且給予投資人的救濟補償程度不足。該區間的債券有11只，其中潞安集團、晉能公司、潞新公司和煤氣化均有一定的風險事件約束條款和救濟措施條款，但存在表述不明確的問題，因此得分有所調減。排名靠前的15鄭煤MTN001涉及現金漏損風險，對股東分紅和減少註冊資本有一定的約束，救濟措施為三項限制類的條款，分別為不得延期支付利息、限制股利支付和限制對外投資；16晉能MTN003設有對重大資產出售轉移的約束事項，可預防高風險投資，在救濟措施方面，設有一項追加擔保的補償類條款和一項禁發新債的限制類條款；而16貴水礦CP001對重大資產出售有明確約束，對其他風險覆蓋較全但約束並不明晰，有一定的分值調減，且缺乏相應的救濟措施。
第四類在0到1分之間，僅設置了關於違約界定和責任的規範性條款，保護力度較弱。該區間的債券有25只，在償債義務類的條款設置上相對完善，譬如貴州水礦股份、峰峰集團和淮北礦業不僅有常規的違約事件和違約責任，還加入了未按要求披露資訊造成投資人損失也構成發行人違約；然而對風險的預防僅來自於應急事件的籠統表述，未對單一的重要風險進行明確約束。整體來看，22只債券均未設有救濟措施類條款，缺乏保護。值得一提的是，15襄礦債雖然整體得分不超過1分，但約定當抵押資產的合計價值與本期債券未償還本金及其一年利息之和的比率低於1倍時，應追加抵押資產，有明確的對風險觸發事件的指標約束，也設有對應的補償措施。
第五類得分為0，幾乎未設置償債保障條款。該區間的債券有8只，全部為公司債或企業債，主要是發行年份較早的債券。
三、中債資信償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs）
在研究國內債券募集說明書條款的基礎上，中債資信將償債保障條款分為風險觸發類、救濟措施類和償債義務類三大類。背後的邏輯在於償債條款雖然在一定程度上約束了發行人的部分風險，但觸發事件一旦出現，救濟措施的不同可能會導致債券面臨不同的回收前景，應綜合考慮事件設定與救濟措施加以評價。在評分結果上，中債資信認為高收益債券設置的償債保障條款覆蓋的風險越全面，判定的標準越明確；救濟措施越具體，越有利於多方博弈時有據可依，更好地保護投資者的利益，相應的償債保障評分越高。
中債資信認為，風險觸發類條款是實施保護的前提條件，而救濟措施類條款是對投資人保護的直接體現，償債義務類條款作為違約界定和責任的規範性條款不能直接提供保護作用。
風險觸發類條款主要包括交叉違約風險、現金漏損風險等常見的七大類影響債權稀釋和優先償付的風險觸發事件以及應急事件，具體如下：第一，交叉違約風險，設置交叉保護條款是為了應對其他債券或債務違約觸發本期債券的違約問題，需要明確界定交叉債務的範圍，以解決已違約的其他債務為主要目的，觸發對本期債券持有人的補償機制；第二，現金漏損風險（cashleakage），通常設置支出限制類的條款（RP, Restrictions on payments），主要包括限制股權分紅、關聯交易、股權回購，以及對淨資產收益率、最低淨利潤、最低流動比率的財務指標承諾；第三，高風險投資（riskyinvestment），通常設置限制投資類條款（RI, Restrictions on investments），對應於資產劃轉、資產出售等事項的事先約束，以及為避免資產因為抵質押或轉讓使得債券投資者失去相應受益權或處於劣後地位，從而設置資產池承諾條款；第四，杠杆風險（leverage），通常設置限制債務類的條款（RD,Restrictions on investments），主要包括對發行人進行債務重組的事先約束，以及對資產負債率、有息債務年增長率、未償還債務融資工具餘額佔有息債務比例等方面的財務指標承諾；第五，消極擔保風險（negativepledge），為限制發行人在債券發行後以自身資產舉借擔保債務，形成或有負債，通常設置限制擔保類的條款（RL,Restrictions on liens），主要包括發行人進行對外重大擔保的事先約束；第六，結構性從屬風險（structuralsubordination），主要關注母子公司關係（RS, Restrictions on structures）, 債權人距離償債資源或資產越近，保障程度越高，對應母弱子強的情況，通常對發行人質押減持上市子公司和股權託管行為進行事先約束，以及對發行人母公司經營現金流與總負債的比例進行財務指標承諾；第七，實際控制權變更風險，主要有股權變更、實際控制人協助調查和合併重組等情況，通常設置控制權變更條款，配合溢價回售的約定對投資人進行補償。最後，應急事件來源於債務融資工具的資訊披露要求，主要是指發行人突然出現的，可能導致債券不能按期、足額兌付的事件。
當風險情形觸發後，救濟措施類的條款通過對發行人行為的進一步明確要求，可達到對投資人的救濟補償目的，結合實效快慢和補償力度分為限制類和補償類類：一是限制類的措施，意在明令禁止發行人出現其他更惡化償債能力的行為，比如禁發新債和限制分紅，以換取一定的修復時間和空間給予未來對投資人順利償付的機會。不同於上述對風險事件的直接約束，該類條款需要以指定事項的發生作為觸發條件，再啟動相應的行為限制措施。二是補償類的措施，在募集說明書中明確約定具體的補償方案更具有法律效應，比如約定在30個工作日內完成增加擔保的法律手續，兩個工作日內完成回售安排的細則公告等，是對投資人更為快速有效的救濟措施。
償債義務類條款通常作為發行要件的基本規定，涉及對違約的界定和違約處置過程中的相應責任，設置上有相對的獨立性，且無明顯差異。不同債券品種對違約的界定已形成一定的慣性，其中債務融資工具募集說明書中對違約的定義在募集中通常設定為拖欠付款、解散、破產三種情況。發行人違約責任的承擔形式主要包括出現兌付逾期時支付違約金、承擔損害賠償等。資訊披露是當企業經營狀況、資產情況、內部管理和外部環境發生重大變化，要求發行企業向市場公開披露等。
作為國內最早研究違約後處置與償債保障條款的機構，中債資信搭建了償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs），可面向投資者提供定制化的償債保障條款評價服務。如需所評債券的條款明細或相關服務，請聯繫中債資信市場部，電話：010-88090123。
聲明
本報告版權歸中債資信評估有限責任公司所有，如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內容，請注明資訊來源於中債資信評估有限責任公司。報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。在任何情況下，中債資信及其雇員對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。
如前所述，由於償債保障條款的存在，投資人面臨的救濟管道和保護措施存在較大差異。如果將違約處置環節往前推，實際上在債券投資環節就應前瞻性地考慮這一問題：在發債主體信用風險相近的前提上，優先選擇償債條款更加到位的個券。基於債項的差異性，我們也可以把償債條款視為含權債券加以考慮和分析。2015年下半年以來，在資產荒背景之下，以產能過剩行業為代表的高收益債券受到投資者的青昧。而這類債券普遍設置了償債保障條款，未來觸發可能性較大。中債資信以煤炭行業高收益債券為樣本，應用中債資信償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs）進行分析。截至2016年11月14日，按照中債資信行業分類的煤炭債券共493只，按照中債估值收益率不低於6.5%選取高收益公募債47只，涉及發行煤炭企業27家。
在47只高收益煤炭債券樣本中，有37只債券設置了償債義務類的相關條款，共計104條；風險觸發類的條款涉及33只債券，共計57條；救濟措施類的條款最少，僅16只債券設有34條相關條款，約占受評債券的三分之一，其中以限制類的措施為主，相比之下更具保護作用的補償類條款設置不足。
此次選取的煤炭行業47支高收益債券在償債保障條款設置上具有以下特徵：一是銀行間債券市場的債務融資工具在保護條款的設置上整體優於公司債和企業債；二是近兩年新發行的債券條款設置優於早期的存量債券；三是相同發行人在不同時間和不同市場發行的不同品種之間存在著一定分化，例如鄭州煤電發行的16鄭煤SCP001、15鄭煤MTN001和12鄭煤MTN1在保障程度上差異較大。根據評價方法，最終的評價結果如下：
第一類條款評價總分超過3分，對風險覆蓋全面且救濟措施完善，保護程度最高。16大同煤礦MTN004在償債保障條款中設置了交叉保護條款和對資產負債率的財務指標承諾，並約束了債務重組、出售轉移重大資產、股權變更、對外擔保和實際控制權變更的事項，涵蓋了杠杆風險、高風險投資、結構性從屬風險、消極擔保風險和控制權變更風險，因此在風險觸發類的得分較高；在救濟措施上，設置了三項補償類條款和一項限制類條款，分別對應追加擔保、提高利率、回售安排和禁發新債等行為，對投資人的保護力度較強。
第二類評分在2分到3分之間，對風險事件的預防較全，有一定的補償措施，屬於保護程度較高的債券。該區間的債券僅2只，均為15、16年發行的債務融資工具，其中16鄭煤SCP001涉及了杠杆風險和高風險投資，條款約束明確，所得分值較高；相應的救濟措施有追加擔保和提高利率兩項，屬於保護程度較高的補償類條款。16淮北礦CP001設有交叉保護條款和資產池承諾，預防消極擔保風險，補償類措施包括追加擔保和提前贖回。
第三類評分在1分到2分之間，覆蓋事件風險較少，且給予投資人的救濟補償程度不足。該區間的債券有11只，其中潞安集團、晉能公司、潞新公司和煤氣化均有一定的風險事件約束條款和救濟措施條款，但存在表述不明確的問題，因此得分有所調減。排名靠前的15鄭煤MTN001涉及現金漏損風險，對股東分紅和減少註冊資本有一定的約束，救濟措施為三項限制類的條款，分別為不得延期支付利息、限制股利支付和限制對外投資；16晉能MTN003設有對重大資產出售轉移的約束事項，可預防高風險投資，在救濟措施方面，設有一項追加擔保的補償類條款和一項禁發新債的限制類條款；而16貴水礦CP001對重大資產出售有明確約束，對其他風險覆蓋較全但約束並不明晰，有一定的分值調減，且缺乏相應的救濟措施。
第四類在0到1分之間，僅設置了關於違約界定和責任的規範性條款，保護力度較弱。該區間的債券有25只，在償債義務類的條款設置上相對完善，譬如貴州水礦股份、峰峰集團和淮北礦業不僅有常規的違約事件和違約責任，還加入了未按要求披露資訊造成投資人損失也構成發行人違約；然而對風險的預防僅來自於應急事件的籠統表述，未對單一的重要風險進行明確約束。整體來看，22只債券均未設有救濟措施類條款，缺乏保護。值得一提的是，15襄礦債雖然整體得分不超過1分，但約定當抵押資產的合計價值與本期債券未償還本金及其一年利息之和的比率低於1倍時，應追加抵押資產，有明確的對風險觸發事件的指標約束，也設有對應的補償措施。
第五類得分為0，幾乎未設置償債保障條款。該區間的債券有8只，全部為公司債或企業債，主要是發行年份較早的債券。
三、中債資信償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs）
在研究國內債券募集說明書條款的基礎上，中債資信將償債保障條款分為風險觸發類、救濟措施類和償債義務類三大類。背後的邏輯在於償債條款雖然在一定程度上約束了發行人的部分風險，但觸發事件一旦出現，救濟措施的不同可能會導致債券面臨不同的回收前景，應綜合考慮事件設定與救濟措施加以評價。在評分結果上，中債資信認為高收益債券設置的償債保障條款覆蓋的風險越全面，判定的標準越明確；救濟措施越具體，越有利於多方博弈時有據可依，更好地保護投資者的利益，相應的償債保障評分越高。
中債資信認為，風險觸發類條款是實施保護的前提條件，而救濟措施類條款是對投資人保護的直接體現，償債義務類條款作為違約界定和責任的規範性條款不能直接提供保護作用。
風險觸發類條款主要包括交叉違約風險、現金漏損風險等常見的七大類影響債權稀釋和優先償付的風險觸發事件以及應急事件，具體如下：第一，交叉違約風險，設置交叉保護條款是為了應對其他債券或債務違約觸發本期債券的違約問題，需要明確界定交叉債務的範圍，以解決已違約的其他債務為主要目的，觸發對本期債券持有人的補償機制；第二，現金漏損風險（cashleakage），通常設置支出限制類的條款（RP, Restrictions on payments），主要包括限制股權分紅、關聯交易、股權回購，以及對淨資產收益率、最低淨利潤、最低流動比率的財務指標承諾；第三，高風險投資（riskyinvestment），通常設置限制投資類條款（RI, Restrictions on investments），對應於資產劃轉、資產出售等事項的事先約束，以及為避免資產因為抵質押或轉讓使得債券投資者失去相應受益權或處於劣後地位，從而設置資產池承諾條款；第四，杠杆風險（leverage），通常設置限制債務類的條款（RD,Restrictions on investments），主要包括對發行人進行債務重組的事先約束，以及對資產負債率、有息債務年增長率、未償還債務融資工具餘額佔有息債務比例等方面的財務指標承諾；第五，消極擔保風險（negativepledge），為限制發行人在債券發行後以自身資產舉借擔保債務，形成或有負債，通常設置限制擔保類的條款（RL,Restrictions on liens），主要包括發行人進行對外重大擔保的事先約束；第六，結構性從屬風險（structuralsubordination），主要關注母子公司關係（RS, Restrictions on structures）, 債權人距離償債資源或資產越近，保障程度越高，對應母弱子強的情況，通常對發行人質押減持上市子公司和股權託管行為進行事先約束，以及對發行人母公司經營現金流與總負債的比例進行財務指標承諾；第七，實際控制權變更風險，主要有股權變更、實際控制人協助調查和合併重組等情況，通常設置控制權變更條款，配合溢價回售的約定對投資人進行補償。最後，應急事件來源於債務融資工具的資訊披露要求，主要是指發行人突然出現的，可能導致債券不能按期、足額兌付的事件。
當風險情形觸發後，救濟措施類的條款通過對發行人行為的進一步明確要求，可達到對投資人的救濟補償目的，結合實效快慢和補償力度分為限制類和補償類類：一是限制類的措施，意在明令禁止發行人出現其他更惡化償債能力的行為，比如禁發新債和限制分紅，以換取一定的修復時間和空間給予未來對投資人順利償付的機會。不同於上述對風險事件的直接約束，該類條款需要以指定事項的發生作為觸發條件，再啟動相應的行為限制措施。二是補償類的措施，在募集說明書中明確約定具體的補償方案更具有法律效應，比如約定在30個工作日內完成增加擔保的法律手續，兩個工作日內完成回售安排的細則公告等，是對投資人更為快速有效的救濟措施。
償債義務類條款通常作為發行要件的基本規定，涉及對違約的界定和違約處置過程中的相應責任，設置上有相對的獨立性，且無明顯差異。不同債券品種對違約的界定已形成一定的慣性，其中債務融資工具募集說明書中對違約的定義在募集中通常設定為拖欠付款、解散、破產三種情況。發行人違約責任的承擔形式主要包括出現兌付逾期時支付違約金、承擔損害賠償等。資訊披露是當企業經營狀況、資產情況、內部管理和外部環境發生重大變化，要求發行企業向市場公開披露等。
作為國內最早研究違約後處置與償債保障條款的機構，中債資信搭建了償債保障條款評價體系（CBR-BCPAs），可面向投資者提供定制化的償債保障條款評價服務。如需所評債券的條款明細或相關服務，請聯繫中債資信市場部，電話：010-88090123。
聲明
本報告版權歸中債資信評估有限責任公司所有，如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內容，請注明資訊來源於中債資信評估有限責任公司。報告中觀點僅是相關研究人員根據相關公開資料作出的分析和判斷，並不代表公司觀點。在任何情況下，中債資信及其雇員對任何機構或個人因使用本報告所引發的任何直接或間接損失不承擔任何法律責任。