國有發電集團整合在即，火電枯木又逢春？
作者：格隆匯·劉小明 興業證券海外能源高級分析師
近一周多火電股表現優異，關注度提升，刺激來自於媒體有關大型電力企業三三合併重組的傳聞。但實際上火電股的基本面從2017年一季度已經逐步改善，
（正式觀點請參閱本人研究報告《足下可蹬風火輪》）
1. 連續兩年大幅跑輸恒指的火電股
港股的火電股以5家企業為主，華能國際（902.HK）、華電國際（1071.HK）、大唐發電（991.HK）、華潤電力（836.HK）以及中國電力（2380.HK），而前三家均是A+H。我們對比5家企業的股價表現和恒指表現，
2. 全社會用電量在2016下半年和2017Q1持續超預期增長，電力過剩局面有望緩解
我國全社會用電量在2011年後持續增速下降，電力需求已經進入低速增長階段，
從電源裝機容量和全社會用電量的相對變化趨勢來看，我國電力過剩將持續較長時間。2010-2016年間，各類電源總裝機容量每年新增均在9-10%之間，其中以火電新增裝機為主，從2010年約710GW增長至2016年末約1,054GW，新增容量為389GW，占期內總新增裝機容量（789GW）的49%。但從2016年4月國家發改委和能源局發佈《關於促進我國煤電有序發展的通知》等3個檔開始，明確了“取消一批、緩核一批、緩建一批”的煤電項目建設放緩政策，火電的新增幅度有望下降，2016年實現新增火電裝機64GW，我們預計2017年將少於50GW，此後逐年遞減。此外，預計水電將平穩發展，風電光伏未來的發展將取決於棄風棄光現象的緩解節奏和進度。總體而言，預計未來總裝機容量增速逐步下降，預計2017年約6-7%，而2018年下降至5%左右。
對照我們此前對於全社會用電量的增速預測，我們認為2017-2018是電力過剩的拐點時刻，2018年有望出現裝機容量增速低於全社會用電量增速，從而出現電力供需邊際改善的局面，而表徵電力過剩與否的指標—火電利用小時數—有望逐步見底回升，電力過剩局面有望緩解。
3. 火電業績2016年大幅下滑，但2017Q1好於預期
2016年火電企業受累於上網電價的下調收入均出現不同程度的下降，部分企業的發電量也出現下降，使得收入端下降幅度較大，但大部分企業由於新增裝機的貢獻使得發電量在利用小時數下降的情況下保持增長或者持平。與收入下降不同，淨利潤由於煤價在下半年的大幅上漲而出現集體下滑，平均下降幅度在20-40%之間，其中大唐發電（991.HK）則下降幅度超過50%。
但2017年一季度所公佈的業績較好於市場預期，此前市場預期火電企業由於高煤價一季度或面臨全面虧損。華能國際（902.HK）一季度實現收入376億元，同比增長7.5%；實現扣非淨利潤5.8億元，同比下降85%，但仍好於此前市場預期。華電國際（1071.HK）一季度實現營業收入191億元，同比增長13.4%；實現淨利潤約1,200萬元，同比下降99%。華潤電力（836.HK）實現收入89億元，同比增長7.8%；實現淨利潤約7億元，同比下降67%。大唐發電（991.HK）實現收入153億元，同比增長16%；實現扣非淨利潤4.4億元，同比下降35%。中國電力（2380.HK）未公佈一季度財務業績，但預計趨勢與同行類似。
從經營業績和運營資料（下面章節）判斷，火電企業環比改善明顯，且一季度業績好於市場預期，主要是受益于煤價曾在一季度階段性回落、火電發電量同比增長以及火電企業實行了更加嚴格的成本控制等因素。
4. 新增裝機減速趨勢確認，火電利用小時數回升
在發改委和能源局火電有序建設的政策指導下，2016年火電新增裝機約64GW，同比下降約8GW（2015:72GW），2017年一季度火電新增裝機11.4GW，同比下降35%（2016Q1:17.5GW），新增裝機速度放緩的趨勢進一步確認。2016年11月電力十三五規劃進一步確定了限制火電新增的方向，預計2020年火電總裝機不高於12億千瓦（2015年：10億千瓦），其中煤電不高於11億千瓦（2015年：9億千瓦），目標年複合增速壓低至3.9%。我們預計2016-2017年是火電新增裝機最後的高峰，2017年新投產火電裝機容量預計少於50GW，主要是由於部分已開工專案投產，2018年以後火電新增投產將大幅下降，行業內生發展受阻，存量火電廠將受益。
雖然2016年全社會用電量超預期增長，但由於上半年水電大發，火電利用小時數受到擠壓；進入下半年，來水情況由旺轉枯，低於預期，火電利用小數開始回升。2016年全年火電平均利用小時數4,165小時，同比下降4.6%；但進入2017年後來水情況維持偏枯，一季度水電利用小時數為623小時，同比下降9.8%，使得火電利用小時數得以提振，達到1,037小時，同比提升3%。水火電的發電量變化趨勢完全符合我們之前發佈的報告預測。
展望2017年二季度以後，由於厄爾尼諾長週期行將結束，預計來水情況仍將維持偏枯，但三季度可能降水增多導致全國局部地區水電利用小時回升，預計全年利用小時數同比下降，預計在3,500-3,600小時，火電發電空間將得到進一步釋放,火電發電量同比將持續增長。我們判斷火電利用小數很可能於2016年已經見底，2017年將同比增長或者基本持平，而2018年基於行業供需情況進一步好轉，預計火電利用小時數會持續恢復。
5. 煤價已過高點，業績將環比逐步改善
2016年由於煤炭行業去產能的深化，“276”等行政政策的嚴格落實，煤炭產能產量大幅縮減，而進入三季度後全社會用電量同比高速增長，導致動力煤供應緊張，煤價大幅上漲，其中發改委公佈的電煤價格指數從年初的330左右上漲至12月最高為535，上漲幅度約62%；而行業中的動力煤價格漲幅更大,。煤炭成本占火電行業經營成本的70%以上，大幅上揚的煤炭價格使得下半年火電行業經營成本持續攀升，進入四季度以來，甚至全行業80%以上的電廠出現虧損。
但發改委和能源局在11月持續出臺多項行政措施以抑制煤價過快上漲，包括促成主要煤企神華和中煤與五大發電企業簽訂長期供貨協議，5500大卡動力煤基準價鎖定為每噸535元人民幣；以及允許部分先進產能複產能，和加大進口煤力度等，一系列行政措施使得煤價應聲回落。煤炭價格在2月-3月曾有一次上漲，主要是補庫存以及下游產業如煤化工等復蘇使得需求上升。但我們認為二季度煤價將持續回落，主要是“276”工作制度不再實施以及部分產能恢復生產、以及進口煤增加使得煤炭供應增加。進入4月-5月，煤價持續回落，我們認為此種趨勢將持續至二季度末三季度初，彼時隨著夏季用電高峰來臨，刺激需求增長使得煤價預計企穩或者微升。從火電企業盈利角度來看，行業最差時刻已經過去，邊際改善時刻已經驗證，預計全年內煤價高點已過。
6. 利空逐次反映，股息具備吸引力
火電板塊上市公司股價自從2015年下半年以來，受各種利空影響，依次有：宏觀電力需求疲弱、新能源電力持續增長、燃煤上網電價降低、2016年上半年水電大發擠壓、下半年動力煤價格飆漲等，股價持續走低，顯著弱於恒生指數走勢，僅有近期大唐發電（991.HK）大幅上揚，其中華電國際（1071.HK）和中國電力（2380.HK）是表現最弱的公司。目前板塊內公司估值水準已經紛紛跌落至上市以來的最低位置（近期有所回升），大部分處於0.5-0.8倍PB左右（其中華潤電力PB維持較高位置，在1.1倍左右）。
我們認為火電企業的各項基本面利空已經充分反應，在基本面環比改善的情況下，我們看好板塊內上市公司未來的股價表現。
另一方面，火電股的股息率在資產荒和流動性充裕的環境下顯得珍貴。我們用分紅公告前一日的收盤價計算，5家火電公司過去四年的平均股息率均在5-7%之間，其中以華電國際電力（1071.HK）和華能國際電力（902.HK）為高。另外華潤電力（836.HK）在2016年中報曾承諾“固定分紅”，約港幣0.85元左右，對應目前股價股息率在6.5%左右，也具備較高吸引力，此外華潤電力具備顯著的集團內部資源優勢，保障發電量同比增長。而華能國際電力是行業內運營能力最為優秀的企業，資產佈局優良，我們認為公司將大幅度受益於火電行業邊際改善。
基於以上考慮，我們在火電板塊內維持推薦華能國際電力（902.HK）和華潤電力（836.HK），建議投資者積極關注。此外大唐發電（991.HK）預計受益于國企改革和集團合併重組刺激，也建議投資者積極關注。
總結：
火電股近期的股價靚麗表現是合併重組的事件催化所致，但也應該看到公司和行業基本面最壞時刻已過，未來業績環比逐步改善是大概率事件，在全社會用電量超預期增長以及煤價持續回落的背景下，火電在歷經所有可能的基本面利空襲擊之後，其吸引投資者的一面也逐步顯現，即足夠便宜且分紅穩定。雖然個人認為合併重組概率不大，但也正是這些傳聞提升了板塊的關注度，從選股的角度仍然建議選擇基本面夯實、資產品質優異的公司，而合併重組短期內並不會為公司的基本面帶來巨大的改變。
其中以火電新增裝機為主，從2010年約710GW增長至2016年末約1,054GW，新增容量為389GW，占期內總新增裝機容量（789GW）的49%。但從2016年4月國家發改委和能源局發佈《關於促進我國煤電有序發展的通知》等3個檔開始，明確了“取消一批、緩核一批、緩建一批”的煤電項目建設放緩政策，火電的新增幅度有望下降，2016年實現新增火電裝機64GW，我們預計2017年將少於50GW，此後逐年遞減。此外，預計水電將平穩發展，風電光伏未來的發展將取決於棄風棄光現象的緩解節奏和進度。總體而言，預計未來總裝機容量增速逐步下降，預計2017年約6-7%，而2018年下降至5%左右。對照我們此前對於全社會用電量的增速預測，我們認為2017-2018是電力過剩的拐點時刻，2018年有望出現裝機容量增速低於全社會用電量增速，從而出現電力供需邊際改善的局面，而表徵電力過剩與否的指標—火電利用小時數—有望逐步見底回升，電力過剩局面有望緩解。
3. 火電業績2016年大幅下滑，但2017Q1好於預期
2016年火電企業受累於上網電價的下調收入均出現不同程度的下降，部分企業的發電量也出現下降，使得收入端下降幅度較大，但大部分企業由於新增裝機的貢獻使得發電量在利用小時數下降的情況下保持增長或者持平。與收入下降不同，淨利潤由於煤價在下半年的大幅上漲而出現集體下滑，平均下降幅度在20-40%之間，其中大唐發電（991.HK）則下降幅度超過50%。
但2017年一季度所公佈的業績較好於市場預期，此前市場預期火電企業由於高煤價一季度或面臨全面虧損。華能國際（902.HK）一季度實現收入376億元，同比增長7.5%；實現扣非淨利潤5.8億元，同比下降85%，但仍好於此前市場預期。華電國際（1071.HK）一季度實現營業收入191億元，同比增長13.4%；實現淨利潤約1,200萬元，同比下降99%。華潤電力（836.HK）實現收入89億元，同比增長7.8%；實現淨利潤約7億元，同比下降67%。大唐發電（991.HK）實現收入153億元，同比增長16%；實現扣非淨利潤4.4億元，同比下降35%。中國電力（2380.HK）未公佈一季度財務業績，但預計趨勢與同行類似。
從經營業績和運營資料（下面章節）判斷，火電企業環比改善明顯，且一季度業績好於市場預期，主要是受益于煤價曾在一季度階段性回落、火電發電量同比增長以及火電企業實行了更加嚴格的成本控制等因素。
4. 新增裝機減速趨勢確認，火電利用小時數回升
在發改委和能源局火電有序建設的政策指導下，2016年火電新增裝機約64GW，同比下降約8GW（2015:72GW），2017年一季度火電新增裝機11.4GW，同比下降35%（2016Q1:17.5GW），新增裝機速度放緩的趨勢進一步確認。2016年11月電力十三五規劃進一步確定了限制火電新增的方向，預計2020年火電總裝機不高於12億千瓦（2015年：10億千瓦），其中煤電不高於11億千瓦（2015年：9億千瓦），目標年複合增速壓低至3.9%。我們預計2016-2017年是火電新增裝機最後的高峰，2017年新投產火電裝機容量預計少於50GW，主要是由於部分已開工專案投產，2018年以後火電新增投產將大幅下降，行業內生發展受阻，存量火電廠將受益。
雖然2016年全社會用電量超預期增長，但由於上半年水電大發，火電利用小時數受到擠壓；進入下半年，來水情況由旺轉枯，低於預期，火電利用小數開始回升。2016年全年火電平均利用小時數4,165小時，同比下降4.6%；但進入2017年後來水情況維持偏枯，一季度水電利用小時數為623小時，同比下降9.8%，使得火電利用小時數得以提振，達到1,037小時，同比提升3%。水火電的發電量變化趨勢完全符合我們之前發佈的報告預測。
展望2017年二季度以後，由於厄爾尼諾長週期行將結束，預計來水情況仍將維持偏枯，但三季度可能降水增多導致全國局部地區水電利用小時回升，預計全年利用小時數同比下降，預計在3,500-3,600小時，火電發電空間將得到進一步釋放,火電發電量同比將持續增長。我們判斷火電利用小數很可能於2016年已經見底，2017年將同比增長或者基本持平，而2018年基於行業供需情況進一步好轉，預計火電利用小時數會持續恢復。
5. 煤價已過高點，業績將環比逐步改善
2016年由於煤炭行業去產能的深化，“276”等行政政策的嚴格落實，煤炭產能產量大幅縮減，而進入三季度後全社會用電量同比高速增長，導致動力煤供應緊張，煤價大幅上漲，其中發改委公佈的電煤價格指數從年初的330左右上漲至12月最高為535，上漲幅度約62%；而行業中的動力煤價格漲幅更大,。煤炭成本占火電行業經營成本的70%以上，大幅上揚的煤炭價格使得下半年火電行業經營成本持續攀升，進入四季度以來，甚至全行業80%以上的電廠出現虧損。
但發改委和能源局在11月持續出臺多項行政措施以抑制煤價過快上漲，包括促成主要煤企神華和中煤與五大發電企業簽訂長期供貨協議，5500大卡動力煤基準價鎖定為每噸535元人民幣；以及允許部分先進產能複產能，和加大進口煤力度等，一系列行政措施使得煤價應聲回落。煤炭價格在2月-3月曾有一次上漲，主要是補庫存以及下游產業如煤化工等復蘇使得需求上升。但我們認為二季度煤價將持續回落，主要是“276”工作制度不再實施以及部分產能恢復生產、以及進口煤增加使得煤炭供應增加。進入4月-5月，煤價持續回落，我們認為此種趨勢將持續至二季度末三季度初，彼時隨著夏季用電高峰來臨，刺激需求增長使得煤價預計企穩或者微升。從火電企業盈利角度來看，行業最差時刻已經過去，邊際改善時刻已經驗證，預計全年內煤價高點已過。
6. 利空逐次反映，股息具備吸引力
火電板塊上市公司股價自從2015年下半年以來，受各種利空影響，依次有：宏觀電力需求疲弱、新能源電力持續增長、燃煤上網電價降低、2016年上半年水電大發擠壓、下半年動力煤價格飆漲等，股價持續走低，顯著弱於恒生指數走勢，僅有近期大唐發電（991.HK）大幅上揚，其中華電國際（1071.HK）和中國電力（2380.HK）是表現最弱的公司。目前板塊內公司估值水準已經紛紛跌落至上市以來的最低位置（近期有所回升），大部分處於0.5-0.8倍PB左右（其中華潤電力PB維持較高位置，在1.1倍左右）。
我們認為火電企業的各項基本面利空已經充分反應，在基本面環比改善的情況下，我們看好板塊內上市公司未來的股價表現。
另一方面，火電股的股息率在資產荒和流動性充裕的環境下顯得珍貴。我們用分紅公告前一日的收盤價計算，5家火電公司過去四年的平均股息率均在5-7%之間，其中以華電國際電力（1071.HK）和華能國際電力（902.HK）為高。另外華潤電力（836.HK）在2016年中報曾承諾“固定分紅”，約港幣0.85元左右，對應目前股價股息率在6.5%左右，也具備較高吸引力，此外華潤電力具備顯著的集團內部資源優勢，保障發電量同比增長。而華能國際電力是行業內運營能力最為優秀的企業，資產佈局優良，我們認為公司將大幅度受益於火電行業邊際改善。
基於以上考慮，我們在火電板塊內維持推薦華能國際電力（902.HK）和華潤電力（836.HK），建議投資者積極關注。此外大唐發電（991.HK）預計受益于國企改革和集團合併重組刺激，也建議投資者積極關注。
總結：
火電股近期的股價靚麗表現是合併重組的事件催化所致，但也應該看到公司和行業基本面最壞時刻已過，未來業績環比逐步改善是大概率事件，在全社會用電量超預期增長以及煤價持續回落的背景下，火電在歷經所有可能的基本面利空襲擊之後，其吸引投資者的一面也逐步顯現，即足夠便宜且分紅穩定。雖然個人認為合併重組概率不大，但也正是這些傳聞提升了板塊的關注度，從選股的角度仍然建議選擇基本面夯實、資產品質優異的公司，而合併重組短期內並不會為公司的基本面帶來巨大的改變。