養老金投資要多依靠基金——專訪Vanguard集團董事局主席兼首席執行官McNabb
中國養老金體系建設應發揮政府推動與市場創新雙動力，充分借鑒海外養老金體系的發展經驗，少走彎路。在政策設計上，應當採取諸如稅收優惠等激勵措施，並應引入託管制度安排。
McNabb和個人儲蓄性養老保險國家的第三支柱發展歷程來看，公募基金的作用正在為越來越多的國家和投資者所認可。以美國第三支柱的個人退休帳戶計畫（IRA）為例，2016年底的資產規模7.9萬億美元，其中投資於共同基金的資產占比從20世紀70年代末的3％大幅度提升到2016年底的47％，
在中國，目前已經進行市場化投資運營的養老金資產，包括全國社保基金、企業年金、職業年金及部分基本養老金，其中約60％的資金由基金公司投資管理。投資業績方面，全國社保基金自成立到2016年的年均投資收益率8.37％。基金行業參與養老金投資管理歷史悠久，為服務養老金第三支柱積累了豐富經驗。
此前，公募基金在社保基金、基本養老金、企業年金、職業年金的投資管理中均有不同程度參與。
“中國應充分借鑒美國養老金體系的發展經驗，少走彎路。在政策設計上，應當採取諸如稅收優惠等激勵措施，並應引入託管制度安排。
（很多情況下，政府的錢還是要花，但是要提高效率，不能只是建立一個體系，而要看它是否滿足充分的養老保障需求。
資管行業的驅動作用
《財經》：美國的“三支柱”養老金體系經歷了怎樣的變遷？在作為美國養老金第二支柱重要組成部分的“401(k)”計畫的發展過程中，資產管理行業發揮了怎樣的作用？
McNabb：美國養老金體系發端於對美國大革命時期受傷老兵的退休生活保障。第一支柱社會保障（social security）則從1929年大蕭條之後開始建立，參與人滿65歲可領取養老金。當時人均壽命低，
20世紀60年代，美國開始建立雇主養老金，但由於養老金資產和公司資產沒有分開，導致包括一些知名汽車企業在內的公司破產後雇員無法領取到養老金。此後，美國加強對養老金的監管，1974年出臺了《雇員退休收入保障法案》(ERISA)，制定了全面的監管框架，要求養老金必須進行獨立的資產託管。
美國的個人退休帳戶（即第三支柱）即源自於此。設立個人退休帳戶計畫主要是為了補充企業雇主養老金計畫，初衷是為那些無法享受企業雇主養老金的職工提供養老金計畫，其最大的特點就是完全自願。
1978年美國《國內稅收法》（IRC）的401(k)條款為雇主養老金的繳款提供了稅收優惠。以401（k）為代表的繳費確定型（DC,Define Contribution）計畫快速發展，其動力有二：第一，個人帳戶制使得個人離職後可以帶走自己的養老金，個人開始有屬於自己的完整的養老金計畫，“便攜性”是養老金計畫發展的重要因素；第二，個人結合自身情況進行投資，有利於獲得更好的投資回報，培育自主養老意識。
對於401(k)計畫乃至整個養老金體系的發展，資產管理行業的驅動發揮了重要作用。多年來，為做好養老金業務，行業進行了諸多理念創新和產品創新。例如，日漸豐富的基金產品使得個人選擇得以落地。又如，諸多基金公司在投資者教育上展開了激烈的競爭，不斷提高投資者教育理論和實踐的水準。
美國養老金體系最新的進展是2006年出臺的《養老金保護法案》(PPA)。在基金行業的推動下，PPA引入了行為經濟學的研究成果，設計了“自動加入”機制和合格預設投資產品等安排，克服了參與人的惰性，極大提高了養老金計畫的參與率。
《財經》：中美兩國養老第三支柱的占比差距極大，能否介紹美國第三支柱個人退休帳戶計畫的發展背景，以及快速發展的原因。在養老金第三支柱建設方面，市場發展之初如何拓展投資者教育和服務？
McNabb：第三支柱的發展應先著眼于投資者參與度，培養投資者對養老金投資的興趣。IRA最早在美國的受歡迎程度不亞於一些體育運動。很多資產管理機構的經理出現在雜誌封面，每個人都在談個人帳戶要投到哪裡比較好，非常紅火。
後來在IRA方面的稅法做了調整，沒那麼有吸引力了。但是人們還在持續不斷地進行投資。對養老金產生興趣，這也是投資的開始。
目前在美國，初入職場的年輕人更青睞目標日期基金（TDF）產品，他們通過手機等管道簡單、快速完成投資。Vanguard的TDF資產中超過40％配置在非美國股票，幫助投資者在年輕時就進行全球資產配置。多元化的資產配置和簡單便捷的操作方式使年輕人成為TDF產品的主要持有者。
Vanguard的投資者教育經驗主要有：第一，與企業培訓相結合，為企業提供定制化的投資者教育；第二，利用移動設施和移動技術，儘量做到簡單易用；第三，內容上應首先讓投資者瞭解資產配置的概念和方法，而不是一開始就介紹產品，之後再把資產配置和產品結合起來。
Vanguard的財富管理業務主要有三個管道，第一個是養老金計畫，第二個是投資顧問，第三個是基金公司直銷。目前Vanguard正致力於借助智慧投顧技術，為更多的資產淨值在100萬美元以下的客戶提供投資顧問服務。
TDF是最受歡迎的養老金產品
《財經》：目標日期基金（TDF）是美國最受歡迎的養老金投資產品。美國TDF發展的推動因素有哪些？TDF產品設計有哪些特點？
McNabb：目前美國養老金投資者投資基金的種類在減少，很多投資者只投資目標日期基金，提高了保障水準。截至2016年末，美國TDF的資產規模已經超過1.5萬億美元。在2006年《養老金保護法案》出臺後，TDF被列為養老金投資的預設產品，以年均1500億美元的速度快速增長。
除了政府的立法推動之外，美國TDF發展的推動因素主要包含：一是投資者教育使投資者充分瞭解計畫的收益和風險特徵，能夠接受長期穩定的資產配置方案，接受短期風險波動帶來的資金損失；二是充分的資訊披露制度使養老金財務情況保持透明，與投資者建立信任關係，使投資者在計畫運行中保持穩定；三是TDF是基於多數群體所考慮的風險因數設計的產品，結構簡單，易於投資者接受並參與。
TDF產品設計的關鍵因素主要包含四個方面：一是時間因素，退休時間是TDF產品首要考慮的風險因數，是TDF產品設計的基本要素；二是產品的複雜程度，投資標的的多寡並不是產品設計成功與否的關鍵因素，投資者更願意接受簡單、透明的產品；三是流動性，保證投資者買入、賣出的流動性需求；四是管理方式，結合公司自身優勢，選擇適合的積極管理方式或被動指數方式。
美國不同基金公司的TDF產品的主要區別在於下滑曲線（Glidepath）的設計理念和子基金投資的資產範圍。下滑曲線方面，主要體現在接近退休年齡時權益類資產配置比例的差別。Vanguard等公司傾向於在退休後期還配置較多的權益類資產，主要是基於對退休後人均剩餘壽命較長的判斷。目前美國比較大的資產管理公司在下滑曲線設計方面總體上已逐步趨同。
子基金投資的資產範圍方面，基金公司會根據自身優勢投資於不同的資產類別，例如Vanguard就配置了較多的境外債券，這是目前不同基金公司TDF產品設計上的最大差異。
TDF是最受歡迎的養老金投資產品，但並非唯一的解決方案。Vanguard為投資者提供三種解決方案，一是目標日期基金，二是各類指數基金及其組合，三是定制的基金。
目標日期基金不能解決同一年齡階段不同風險偏好的投資者的個性化需求，Vanguard會為資產在100萬美元以上的、投資經驗豐富的高淨值客戶提供定制化的服務。
《財經》：TDF在推廣期遇到最大的困難是什麼，投資者教育和服務是怎麼做的，有哪些經驗和教訓需要我們借鑒？
McNabb：初期最大的挑戰其實是在內部，不在於投資者。因為我們覺得設計太簡單了，可能不會把所有的風險元素都捕捉到。比如我們認為目標日期風險型是最好的解決方案，把時間和風險偏好兩個維度都融入進去。但是做風險測試時發現差不多90％以上的客戶填的內容差不多，沒有特別大的風險差異。
一旦引入市場，需要說服別人來採用我們的解決方案，如何通過這種資產的分配和管理，推動投資組合的業績，是我們當初遇到的一個問題，當然後來也變成我們的優勢。
實踐過程中，有很多諮詢師建議我們把更多的資產類別包含進去，比如加入某種類型的私募，把產品設計得稍微複雜一些。但最終，我們發現真正吸引投資者的產品其實是越簡單、越透明越好。
交給市場選擇
《財經》：截至2016年美國養老金規模已經達到26.18萬億美元，是國內生產總值的1.4倍。美國的“三支柱”養老金體系還存在哪些問題？
McNabb：我們在美國同樣面對著很多挑戰，現在仍然在進行自己的系統演進。包括對於社保方面的融資，還有醫療計畫，這些都是非常重要的。社保制度是在上世紀30年代的時候建立的，當時居民的平均壽命和最後一直可以拿到收益的年齡是不相符的。現在的養老金系統可以為我們提供更長時間的保障。
美國的社保系統是隨付隨繳，完全取決於工資稅。現在的稅率是2.8％，15年之後會下降到2.2％。這樣的比例意味著我們的社保系統會破產，除非具備三個要素，那就是高稅率、延長工作時間、降低社保的支付水準。這三個要素哪個都沒有什麼吸引力，因此我們必須要採取一些措施。
小企業方面我們現在還沒有做好。它們的雇員基本上沒有辦法建立最好的退休計畫。我們實際上是希望通過市場的力量，推動小型企業建立一些計畫。在過去三年裡面，有一些計畫確實是非常受歡迎的。美國的大部分企業都是小企業，大部分人受雇於小企業，讓小企業全部建立起退休計畫是非常有挑戰性的。
此外，即使是採納美國最優的退休計畫，美國工人現在的存款也還不夠支付。美國養老金系統中，雇員自己交一部分錢，雇主撥出同樣的錢。現在比例大概是11％，我們計算需要增加到15％，特別是考慮到現在的市場回報預期。這一差距必須要慢慢彌補。
《財經》：在中國，養老體系的建設仍然是政府主導的，您從觀察者角度來看，能否給政府和監管機構一些建議？
McNabb：在美國，雖然資產管理行業推動了很多創新，養老體系的建設實際上也得到政府的很多幫助。剛開始，ERISA的通過是非常有力的措施，給美國養老金體系創造了一個非常全面的框架，界定了清楚的收益模式以及清晰的繳費制度。養老計畫可以接受稅收優惠，無論公司出錢還是個人建立養老金帳戶，都可以減稅。如果沒有一開始決策者給我們提供的優惠，養老金不會有現在這樣的規模。
當然現在可能會有人質疑稅費是不是用在了刀刃上。因為這是自願的，需要開始就有一些激勵措施。在我看來，好的政府和監管能夠明確清晰的管理責任。提供恰當的激勵措施以及稅收優惠政策，讓人們往養老金計畫裡邊出錢，這是非常重要的。很多情況下，政府的錢還是要花，但是要提高效率，不能只是建立一個體系，而要看它是否滿足充分的養老保障需求。
中國應充分借鑒美國養老金體系的發展經驗，少走彎路。在政策設計上，應當採取諸如稅收優惠等激勵措施，並應引入託管制度安排。美國的第三支柱建設同樣獲得了政府幫助。政府推出了針對個人退休帳戶的稅務優惠工具。
《財經》：如果第三支柱的IRA計畫建立，您覺得哪類的機構更適合參與這方面的管理，應該採取怎樣的評估方式，還是讓投資者自己選擇更好一些？
McNabb：在美國，養老金體系建立的早期，銀行、資產管理公司、保險公司都是可以參與的。但後來，資管公司憑藉自己的創新和成本優勢逐漸脫穎而出，而且現在產品都管理得非常好。
如果要問到底誰更適合這個市場，我覺得最終還是要交給市場來選擇。市場應該起到決定性的作用。如果在當前的框架規劃下平等競爭的話，我覺得公募基金還是能夠做得最好。
關於評估准入的問題，在美國剛開始也經歷了一段比較混亂的階段，起初也有保險、銀行、證券的監管規則。但是現在涉及到養老金的時候實際上主要有兩大監管者，一是勞工部，一是證券交易委員會（SEC）。銀行業的監管者不再參與養老金體系的監管。
嚴格的監管可以確保所有的投資顧問職責能夠得到真正的履行。即便是保險公司，如果要提供一些投資產品，在滿足保險監管規則的同時必須滿足SEC的監管要求。
設立個人退休帳戶計畫主要是為了補充企業雇主養老金計畫，初衷是為那些無法享受企業雇主養老金的職工提供養老金計畫，其最大的特點就是完全自願。1978年美國《國內稅收法》（IRC）的401(k)條款為雇主養老金的繳款提供了稅收優惠。以401（k）為代表的繳費確定型（DC,Define Contribution）計畫快速發展，其動力有二：第一，個人帳戶制使得個人離職後可以帶走自己的養老金，個人開始有屬於自己的完整的養老金計畫，“便攜性”是養老金計畫發展的重要因素；第二，個人結合自身情況進行投資，有利於獲得更好的投資回報，培育自主養老意識。
對於401(k)計畫乃至整個養老金體系的發展，資產管理行業的驅動發揮了重要作用。多年來，為做好養老金業務，行業進行了諸多理念創新和產品創新。例如，日漸豐富的基金產品使得個人選擇得以落地。又如，諸多基金公司在投資者教育上展開了激烈的競爭，不斷提高投資者教育理論和實踐的水準。
美國養老金體系最新的進展是2006年出臺的《養老金保護法案》(PPA)。在基金行業的推動下，PPA引入了行為經濟學的研究成果，設計了“自動加入”機制和合格預設投資產品等安排，克服了參與人的惰性，極大提高了養老金計畫的參與率。
《財經》：中美兩國養老第三支柱的占比差距極大，能否介紹美國第三支柱個人退休帳戶計畫的發展背景，以及快速發展的原因。在養老金第三支柱建設方面，市場發展之初如何拓展投資者教育和服務？
McNabb：第三支柱的發展應先著眼于投資者參與度，培養投資者對養老金投資的興趣。IRA最早在美國的受歡迎程度不亞於一些體育運動。很多資產管理機構的經理出現在雜誌封面，每個人都在談個人帳戶要投到哪裡比較好，非常紅火。
後來在IRA方面的稅法做了調整，沒那麼有吸引力了。但是人們還在持續不斷地進行投資。對養老金產生興趣，這也是投資的開始。
目前在美國，初入職場的年輕人更青睞目標日期基金（TDF）產品，他們通過手機等管道簡單、快速完成投資。Vanguard的TDF資產中超過40％配置在非美國股票，幫助投資者在年輕時就進行全球資產配置。多元化的資產配置和簡單便捷的操作方式使年輕人成為TDF產品的主要持有者。
Vanguard的投資者教育經驗主要有：第一，與企業培訓相結合，為企業提供定制化的投資者教育；第二，利用移動設施和移動技術，儘量做到簡單易用；第三，內容上應首先讓投資者瞭解資產配置的概念和方法，而不是一開始就介紹產品，之後再把資產配置和產品結合起來。
Vanguard的財富管理業務主要有三個管道，第一個是養老金計畫，第二個是投資顧問，第三個是基金公司直銷。目前Vanguard正致力於借助智慧投顧技術，為更多的資產淨值在100萬美元以下的客戶提供投資顧問服務。
TDF是最受歡迎的養老金產品
《財經》：目標日期基金（TDF）是美國最受歡迎的養老金投資產品。美國TDF發展的推動因素有哪些？TDF產品設計有哪些特點？
McNabb：目前美國養老金投資者投資基金的種類在減少，很多投資者只投資目標日期基金，提高了保障水準。截至2016年末，美國TDF的資產規模已經超過1.5萬億美元。在2006年《養老金保護法案》出臺後，TDF被列為養老金投資的預設產品，以年均1500億美元的速度快速增長。
除了政府的立法推動之外，美國TDF發展的推動因素主要包含：一是投資者教育使投資者充分瞭解計畫的收益和風險特徵，能夠接受長期穩定的資產配置方案，接受短期風險波動帶來的資金損失；二是充分的資訊披露制度使養老金財務情況保持透明，與投資者建立信任關係，使投資者在計畫運行中保持穩定；三是TDF是基於多數群體所考慮的風險因數設計的產品，結構簡單，易於投資者接受並參與。
TDF產品設計的關鍵因素主要包含四個方面：一是時間因素，退休時間是TDF產品首要考慮的風險因數，是TDF產品設計的基本要素；二是產品的複雜程度，投資標的的多寡並不是產品設計成功與否的關鍵因素，投資者更願意接受簡單、透明的產品；三是流動性，保證投資者買入、賣出的流動性需求；四是管理方式，結合公司自身優勢，選擇適合的積極管理方式或被動指數方式。
美國不同基金公司的TDF產品的主要區別在於下滑曲線（Glidepath）的設計理念和子基金投資的資產範圍。下滑曲線方面，主要體現在接近退休年齡時權益類資產配置比例的差別。Vanguard等公司傾向於在退休後期還配置較多的權益類資產，主要是基於對退休後人均剩餘壽命較長的判斷。目前美國比較大的資產管理公司在下滑曲線設計方面總體上已逐步趨同。
子基金投資的資產範圍方面，基金公司會根據自身優勢投資於不同的資產類別，例如Vanguard就配置了較多的境外債券，這是目前不同基金公司TDF產品設計上的最大差異。
TDF是最受歡迎的養老金投資產品，但並非唯一的解決方案。Vanguard為投資者提供三種解決方案，一是目標日期基金，二是各類指數基金及其組合，三是定制的基金。
目標日期基金不能解決同一年齡階段不同風險偏好的投資者的個性化需求，Vanguard會為資產在100萬美元以上的、投資經驗豐富的高淨值客戶提供定制化的服務。
《財經》：TDF在推廣期遇到最大的困難是什麼，投資者教育和服務是怎麼做的，有哪些經驗和教訓需要我們借鑒？
McNabb：初期最大的挑戰其實是在內部，不在於投資者。因為我們覺得設計太簡單了，可能不會把所有的風險元素都捕捉到。比如我們認為目標日期風險型是最好的解決方案，把時間和風險偏好兩個維度都融入進去。但是做風險測試時發現差不多90％以上的客戶填的內容差不多，沒有特別大的風險差異。
一旦引入市場，需要說服別人來採用我們的解決方案，如何通過這種資產的分配和管理，推動投資組合的業績，是我們當初遇到的一個問題，當然後來也變成我們的優勢。
實踐過程中，有很多諮詢師建議我們把更多的資產類別包含進去，比如加入某種類型的私募，把產品設計得稍微複雜一些。但最終，我們發現真正吸引投資者的產品其實是越簡單、越透明越好。
交給市場選擇
《財經》：截至2016年美國養老金規模已經達到26.18萬億美元，是國內生產總值的1.4倍。美國的“三支柱”養老金體系還存在哪些問題？
McNabb：我們在美國同樣面對著很多挑戰，現在仍然在進行自己的系統演進。包括對於社保方面的融資，還有醫療計畫，這些都是非常重要的。社保制度是在上世紀30年代的時候建立的，當時居民的平均壽命和最後一直可以拿到收益的年齡是不相符的。現在的養老金系統可以為我們提供更長時間的保障。
美國的社保系統是隨付隨繳，完全取決於工資稅。現在的稅率是2.8％，15年之後會下降到2.2％。這樣的比例意味著我們的社保系統會破產，除非具備三個要素，那就是高稅率、延長工作時間、降低社保的支付水準。這三個要素哪個都沒有什麼吸引力，因此我們必須要採取一些措施。
小企業方面我們現在還沒有做好。它們的雇員基本上沒有辦法建立最好的退休計畫。我們實際上是希望通過市場的力量，推動小型企業建立一些計畫。在過去三年裡面，有一些計畫確實是非常受歡迎的。美國的大部分企業都是小企業，大部分人受雇於小企業，讓小企業全部建立起退休計畫是非常有挑戰性的。
此外，即使是採納美國最優的退休計畫，美國工人現在的存款也還不夠支付。美國養老金系統中，雇員自己交一部分錢，雇主撥出同樣的錢。現在比例大概是11％，我們計算需要增加到15％，特別是考慮到現在的市場回報預期。這一差距必須要慢慢彌補。
《財經》：在中國，養老體系的建設仍然是政府主導的，您從觀察者角度來看，能否給政府和監管機構一些建議？
McNabb：在美國，雖然資產管理行業推動了很多創新，養老體系的建設實際上也得到政府的很多幫助。剛開始，ERISA的通過是非常有力的措施，給美國養老金體系創造了一個非常全面的框架，界定了清楚的收益模式以及清晰的繳費制度。養老計畫可以接受稅收優惠，無論公司出錢還是個人建立養老金帳戶，都可以減稅。如果沒有一開始決策者給我們提供的優惠，養老金不會有現在這樣的規模。
當然現在可能會有人質疑稅費是不是用在了刀刃上。因為這是自願的，需要開始就有一些激勵措施。在我看來，好的政府和監管能夠明確清晰的管理責任。提供恰當的激勵措施以及稅收優惠政策，讓人們往養老金計畫裡邊出錢，這是非常重要的。很多情況下，政府的錢還是要花，但是要提高效率，不能只是建立一個體系，而要看它是否滿足充分的養老保障需求。
中國應充分借鑒美國養老金體系的發展經驗，少走彎路。在政策設計上，應當採取諸如稅收優惠等激勵措施，並應引入託管制度安排。美國的第三支柱建設同樣獲得了政府幫助。政府推出了針對個人退休帳戶的稅務優惠工具。
《財經》：如果第三支柱的IRA計畫建立，您覺得哪類的機構更適合參與這方面的管理，應該採取怎樣的評估方式，還是讓投資者自己選擇更好一些？
McNabb：在美國，養老金體系建立的早期，銀行、資產管理公司、保險公司都是可以參與的。但後來，資管公司憑藉自己的創新和成本優勢逐漸脫穎而出，而且現在產品都管理得非常好。
如果要問到底誰更適合這個市場，我覺得最終還是要交給市場來選擇。市場應該起到決定性的作用。如果在當前的框架規劃下平等競爭的話，我覺得公募基金還是能夠做得最好。
關於評估准入的問題，在美國剛開始也經歷了一段比較混亂的階段，起初也有保險、銀行、證券的監管規則。但是現在涉及到養老金的時候實際上主要有兩大監管者，一是勞工部，一是證券交易委員會（SEC）。銀行業的監管者不再參與養老金體系的監管。
嚴格的監管可以確保所有的投資顧問職責能夠得到真正的履行。即便是保險公司，如果要提供一些投資產品，在滿足保險監管規則的同時必須滿足SEC的監管要求。