央行削峰填穀，穩定而非放鬆

央行季度貨幣政策執行報告內容豐富，每次值得逐句研讀。

❖ NO.1未來仍將”削峰填穀“，保持流動性基本穩定 ❖

本次報告中，央行用大量筆墨描述“削峰填穀”，並且具體到月度內的節奏（如每月中旬往往是多個因素疊加收緊流動性的時點，

故公開市場操作“填穀”的力度會大一些。而下旬則有財政支出供應流動性，公開市場操作的方向主要體現為“削峰”，削峰的尺度拿捏主要看財政支出的進度和力度，保持靈活性），同時提出研究豐富逆回購品種，意味著未來央行仍將延續該方向，追求流動性總體基本穩定。

和近期市場擔憂的通脹上行壓力不同，央行對通脹展望保持穩定（亦續關注未來不確定變化），

我們的研究結果也顯示年內CPI難破2%，PPI正增長，四季度將更明確小幅下行。我們曾分析過，市場對通脹上行壓力擔憂的核心是擔憂貨幣政策收緊，那麼央行預期將相當重要。此外，不論是CPI還是PPI，下半年以來翹尾下降趨勢較明顯，未來物價漲幅仍然是平緩的。但需要注意，行至2018年，CPI將面臨一段時間的低基數。

❖ NO.2 穩定已是最佳，也別指望轉松❖

目前貨幣政策保持相對平穩已是不易，因外有主要經濟體貨幣政策正常化進程的壓制，內有經濟穩定、金融防風險的要求等。我們梳理了央行貨幣政策執行報告中幾點重要資訊： 比過去低一些的M2增速將成為新常態，超額準備金率下降趨勢存在合理性，主要經濟體已經啟動或者正在醞釀貨幣政策正常化進程。而展望中國經濟時，央行首先也仍然是肯定了有利於經濟穩定增長的因素不少。

2.1. M2低速增長的新常態

央行報告：當前M2增速比過去低一些，需要全面客觀認識。一是過去M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低。二是近些年M2增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期M2增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。

預計隨著去杠杆的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。

我們的預測顯示下半年M2增速基本維持在9.5%附近窄幅波動，

不會出現急劇下降，我們認為邊際平穩則影響不大。

2.2. 超額準備金率趨勢性下降有合理性

二季度超額準備金率在1.4%，並且呈現總體向下趨勢。央行對這種趨勢性下降做了多方面解釋，背後透露的意圖則是不必緊張準備金率目前呈現的下降：一是支付體系現代化大大縮短了資金清算佔用時間，基本消除了在途資金摩擦，降低了其他資產轉換為超額存款準備金的資金匯劃時間成本和交易成本。二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資管道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。三是商業銀行流動性管理水準和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性衝擊的影響。一些銀行開發了先進的流動性管理系統，能夠即時掌握全系統各分行的資金往來情況，能夠把超額存款準備金維持在零附近從而提高資金使用效率，個別時點還在合規的法定存款準備金透支機制下將超額準備金臨時性降至負值。

2.3. 央行關注主要經濟體貨幣正常化

央行對海外經濟描述：美國經濟復蘇過程波折反復，歐元區政治不確定性下降，基本面持續改善，日本經濟復蘇動能積累。同時央行正在關注主要經濟體已經啟動或者正在醞釀貨幣政策正常化進程。

央行表述實際上也透露出對貨幣政策分化的結束，明顯對歐日經濟復蘇積極態度高於美國。美國加息進程放緩進一步確定，7月通脹指標仍低。美國7月CPI環比上漲0.1%，低於預期的0.2%，7月CPI同比上漲1.7%，不及預期的1.8%，核心CPI同比上漲1.7%。目前12月加息概率也有所下降，降至40%下方，但目前僅作為參考指標。

❖ NO.3 同業存單明年一季度納入MPA同業負債考核❖

本次報告中還有一項重磅變化，即同業存單納入MPA同業負債：為了更全面反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。

我們梳理的資料顯示，全部商業銀行中有35家資產規模在5000億上方，因此這類銀行將進入考核標的。這35家銀行中，除了工商銀行和郵儲銀行之外，其餘33家銀行均發行了同業存單，總額達到5.9萬億。目前大部分同業存單發行期限均在一年以內，一年以上占比不到1%。

因此，未來同業存單納入同業負債占比考核帶來的直接影響將是同業存單發行較大的銀行顯然需要收縮同業存單發行，同時將帶來債券配置需求的邊際下降。從上市銀行資料看，已確定有多家銀行就目前狀態看納入同業存單後同業負債占比超過1/3的標準，如興業銀行、杭州銀行、上海銀行、浦發銀行等。

二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資管道，在需要資金時可以隨時從市場融入資金，從而降低預防性需求。三是商業銀行流動性管理水準和精細化程度不斷提高，可以更加準確地預測流動性影響因素，降低了不確定性衝擊的影響。一些銀行開發了先進的流動性管理系統，能夠即時掌握全系統各分行的資金往來情況，能夠把超額存款準備金維持在零附近從而提高資金使用效率，個別時點還在合規的法定存款準備金透支機制下將超額準備金臨時性降至負值。

2.3. 央行關注主要經濟體貨幣正常化

央行對海外經濟描述：美國經濟復蘇過程波折反復，歐元區政治不確定性下降，基本面持續改善，日本經濟復蘇動能積累。同時央行正在關注主要經濟體已經啟動或者正在醞釀貨幣政策正常化進程。

央行表述實際上也透露出對貨幣政策分化的結束，明顯對歐日經濟復蘇積極態度高於美國。美國加息進程放緩進一步確定，7月通脹指標仍低。美國7月CPI環比上漲0.1%，低於預期的0.2%，7月CPI同比上漲1.7%，不及預期的1.8%，核心CPI同比上漲1.7%。目前12月加息概率也有所下降，降至40%下方，但目前僅作為參考指標。

❖ NO.3 同業存單明年一季度納入MPA同業負債考核❖

本次報告中還有一項重磅變化，即同業存單納入MPA同業負債：為了更全面反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。

我們梳理的資料顯示，全部商業銀行中有35家資產規模在5000億上方，因此這類銀行將進入考核標的。這35家銀行中，除了工商銀行和郵儲銀行之外，其餘33家銀行均發行了同業存單，總額達到5.9萬億。目前大部分同業存單發行期限均在一年以內，一年以上占比不到1%。

因此，未來同業存單納入同業負債占比考核帶來的直接影響將是同業存單發行較大的銀行顯然需要收縮同業存單發行，同時將帶來債券配置需求的邊際下降。從上市銀行資料看，已確定有多家銀行就目前狀態看納入同業存單後同業負債占比超過1/3的標準，如興業銀行、杭州銀行、上海銀行、浦發銀行等。