李迅雷：六大維度觀察中國經濟運行新局面
今年中國經濟面對的主要形勢是外部變數伴隨經濟運行長期因素的變化，
外部變數：特朗普新政力度有限
先看第一個維度，外部變數也就是特朗普的新政。一個基本判斷是，美國的經濟還是會處於弱復蘇中，特朗普的政策力度不及原有預期，因畢竟美國經濟運行中政府的話語權相對較弱。
美國剛剛公佈財政預算，要大幅削減科技、教育支出，
美聯儲加息後，央行反應比較迅速，很快做出了上調逆回購利率的決定。我個人認為，上調利率的本意不是為了跟隨美聯儲，而是順勢微調一下央行利率水準與實際拆借利率水準之間的差距。當然，背景是不便調整宏觀利率，以避免貨幣政策全面收緊的誤讀，繼續呵護剛剛啟動的民間投資。
對中國來講，今年外部環境還是比較差，主要表現在出口不力。一方面，美國對中國貿易逆差很大，50%的貿易逆差來源於中國的出口，美國還會施加壓力。另一方面，因勞動力等成本上升，中國出口的競爭力也在下降。
從歷史角度看，日本、四小龍和東南亞經濟體的崛起和衰落過程都說明，全球出口貿易就是一個此消彼長的過程，
人口老齡化疊加流動性減弱
接下來看影響中國經濟運行的長期因素，首當其衝的就是人口的老齡化和流動性的減弱，可能使得中國經濟繼續面臨下行的態勢。
人口老齡化可以解釋很多現象——比如日本經濟為何停滯，這是因為日本人口的平均年齡高達47歲；相比之下，美國是36歲，中國是37歲，歐盟是43歲——人口平均年齡一定程度上決定了經濟增速。
人口流動性的下降也可以解釋很多現象——比如城市化、城鎮化為何演進到後期，這是因為外出務工人數增長已經接近於0。去年，我國外出農民工人數僅僅增長了50萬，對我國這樣體量的經濟而言，幾乎可以忽略不計。此時城市化率還能提升多少？
勞動力人口減少、流動人口減少，在這樣的人口格局下，勞動力價格在上升，會在相當程度上降低經濟增長的動力，長期看並不樂觀。
當然，人口流動也會帶來新的機會，特別是雖然總體人口流動在減少，但是區域性的人口流動還是顯著增加的，也就是大都市化，這可以部分解釋房價的變化。比如安徽人口流入是減少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房價漲得好；比如福建人口增長不多，但廈門人口流入量大，所以廈門房價漲得好；鄭州之于河南也是如此。
另外，全國看，區域性人口流動的流入地主要是三個地區：京津冀地區、長三角和珠三角地區，這些地方一線城市附近的三四線城市，受到大城市人口和資金外溢因素的影響，房價上漲速度也非常快。
大都市化是中國未來的趨勢。我們看到中國經濟整體的下行同時，也要看到這個結構性的變化，會帶來局部的熱點。
總體來講，經濟增長過程中的人口因素是一個重要指標，德國、日本、韓國等國的經驗說明，經濟增長就是人口現象，隨著城市化水準的停滯，人口流動的放緩，經濟增速都會減半。
投資拉動模式仍在持續
在這樣的人口背景下，我們為防止經濟過快滑落採取的穩增長措施，見效最快的就是投資拉動。前面談到，我國固定資產投資占GDP比重是80%，而美國只有20%。雖然討論經濟轉型、創新發展的時間不短，但轉型發展實現的增長在GDP中的比重仍然很小。
用如此大的投資規模拉動一點點的經濟增長，其後果可能是比較嚴重的。
最近大宗商品價格的上漲，可以用延續多年的基建投資拉動來解釋。一方面，鋼鐵、水泥行業的投資負增長從2012年就開始了，供給在減少；另一方面，在產能過剩的局面下，為了拉動增長，地方政府不得不加大投資，基建投資需求在增加，兩相疊加，就導致了最近鋼鐵、水泥的上漲。
硬幣的另一面則是製造業投資增速的回落，國家統計局的資料顯示，2014-2016年，製造業投資一直在回落，原來有13%的增速，之後回落到8%，現在則只有4%。這是因為製造業投資背後是民間資本，產能過剩導致民間資本投資意願不高。
所以製造業投資和基建投資增速完全呈現出相反的關係——基建投資一直保持20%以上的增速——導致的後果就是地方政府債務和居民債務水準都在上升。所以我們現在講企業的資產負債率下降是沒有意義的，因為杠杆水準還在提高，只不過總資產規模做大了，當然資產負債率就下降了。
民間投資在回落，非民間投資則在上升，但這種上升最終又會拉動民間投資，所以今年2月民間投資又恢復到了6%以上的增速。這個道理也很簡單，就是因為PPI的上漲，只要PPI上漲，趨利的民間投資就會恢復；反之，如果PPI下跌，那豈不是民間投資又要回落了？所以，民間投資能否持續跟進，就看PPI。
我判斷今年基建增速會回落，但因體量極大，因此即便回落，絕對量也是比較大的；製造業投資應該會有所回升；房地產投資增速會回落。
貨幣超發加劇脫虛向實難度
用大量投資來拉動經濟增長，結果必然是大量的貨幣超發。我估算，貨幣量短期還是很難下去。
去年銀行新增貸款看起來只有12.5萬億，但是如果考慮到銀行購買的地方政府債券，加之外匯占款的減少，估計銀行向市場投放的資金要超過20萬億，可以用洪水滔天來形容。今年把M2的增速目標定為12%，其實流動性還是很氾濫的，這種情況下，中國經濟的脫虛向實難度是比較大的。我們的第一產業和第二產業投資在回落，第三產業中主要是金融和房地產投資增長，這種增長結構下，脫虛向實的難度有所加大。
目前居民存款有60萬億，是30年前的200倍，而同期GDP增長只有90倍左右。因此，如此巨量的貨幣投放，管不好肯定是要出問題。
同時，人民幣貶值壓力是持續存在的，而且可能持續加大，這是一個長期因素。不容回避的事實是，貨幣超發當然容易造成貨幣貶值的結果。
貧富不均影響消費投資
我個人對房地產業、金融業的過度膨脹存在很大擔憂，一方面房價收入比很高，另一方面總體的居民房貸比例並不高，說明還是貧富不均。理財市場中，2015年，全國家庭可投資資產在600萬以上的居民戶數是20萬戶，僅占全國居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭擁有40%以上的社會財富，這也是一個很大的問題。關鍵的問題是，長時間以來沒有徵收資本利得稅和房產稅。
前段時間我在文章中也列舉了房地產、奢侈品消費與澳門博☆禁☆彩業景氣週期的相關關係，用以說明投資能夠拉動的增長成果主要被哪一部分人群分享；同時，居民收入的增長速度則低於GDP增速。
在這種情況下，我們還是不大看好一般消費品。因為在這輪投資拉動的增長過程中，居民收入增長依然較慢。如果下游沒有實質性改善，最終會使得中游和上游的景氣仍然難以持續。
所以，從這個意義上來說，我們還是要通過改革來真正解決問題。
內部變數：先穩住，再改革
最後歸結到內部變數，也就是第六個觀察維度。今年我們的底牌是非常明確的，而且底牌是先于博弈對手方亮出的：一個是穩增長，另一個是不發生系統性金融風險——方式就是穩中求進。
這些底牌決定了今年政策調整的力度不會太大。從博弈的角度來說，既然這些底牌被投資人發現了，那麼投資人就可能加注，所以今年房地產還是一副瘋狂的局面。不過話又說回來，如果你太瘋狂的話，政策制定者也難以接受——目標是去杠杆、去庫存，如果杠杆沒有下降反而增加，政策面就會反擊——所以如果今年房價表現太離譜的話，還是會有措施出來。
當然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，這決定了管制要加強的邏輯，恐怕也是今後一段時間的政策基調。未來，我們仍要積極期待改革力度的加強。
政府管理難度一年比一年大，方方面面都要管住，因為方方面面都是泡沫。這就是今後幾年的模式。所以，“政策”變數對經濟形勢影響的權重必然加強。
未來，我們仍然要積極期待通過改革來解決經濟運行中的主要矛盾。
最後說一下，對今年的宏觀經濟政策，我認為，財政政策仍然是積極的，貨幣政策將呈現前緊後鬆的局面。對於投資來說，機會仍然存在，特別是目前對資本利得的稅收仍然較低的情況下，投資還是比打工好，可以關注國企改革的投資機會。
簡單歸納一下，今年中國經濟面對的主要形勢是外部變數伴隨經濟運行長期因素的變化，引發內部變數的調整，進而演化出一些新的局面。可以從六個維度對這一過程進行觀察。外部變數（第一維度）主要是特朗普新政和歐洲可能發生的黑天鵝事件；經濟運行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉（第二維度），投資拉動模式仍將持續（第三維度），貨幣超發導致資產荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結構問題影響消費和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導致內部變數的調整，主要體現為穩中求進的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產價格的影響作用加大（第六維度）。
來源 | 中國金融四十人論壇
作者 | 李迅雷
長期看並不樂觀。當然，人口流動也會帶來新的機會，特別是雖然總體人口流動在減少，但是區域性的人口流動還是顯著增加的，也就是大都市化，這可以部分解釋房價的變化。比如安徽人口流入是減少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房價漲得好；比如福建人口增長不多，但廈門人口流入量大，所以廈門房價漲得好；鄭州之于河南也是如此。
另外，全國看，區域性人口流動的流入地主要是三個地區：京津冀地區、長三角和珠三角地區，這些地方一線城市附近的三四線城市，受到大城市人口和資金外溢因素的影響，房價上漲速度也非常快。
大都市化是中國未來的趨勢。我們看到中國經濟整體的下行同時，也要看到這個結構性的變化，會帶來局部的熱點。
總體來講，經濟增長過程中的人口因素是一個重要指標，德國、日本、韓國等國的經驗說明，經濟增長就是人口現象，隨著城市化水準的停滯，人口流動的放緩，經濟增速都會減半。
投資拉動模式仍在持續
在這樣的人口背景下，我們為防止經濟過快滑落採取的穩增長措施，見效最快的就是投資拉動。前面談到，我國固定資產投資占GDP比重是80%，而美國只有20%。雖然討論經濟轉型、創新發展的時間不短，但轉型發展實現的增長在GDP中的比重仍然很小。
用如此大的投資規模拉動一點點的經濟增長，其後果可能是比較嚴重的。
最近大宗商品價格的上漲，可以用延續多年的基建投資拉動來解釋。一方面，鋼鐵、水泥行業的投資負增長從2012年就開始了，供給在減少；另一方面，在產能過剩的局面下，為了拉動增長，地方政府不得不加大投資，基建投資需求在增加，兩相疊加，就導致了最近鋼鐵、水泥的上漲。
硬幣的另一面則是製造業投資增速的回落，國家統計局的資料顯示，2014-2016年，製造業投資一直在回落，原來有13%的增速，之後回落到8%，現在則只有4%。這是因為製造業投資背後是民間資本，產能過剩導致民間資本投資意願不高。
所以製造業投資和基建投資增速完全呈現出相反的關係——基建投資一直保持20%以上的增速——導致的後果就是地方政府債務和居民債務水準都在上升。所以我們現在講企業的資產負債率下降是沒有意義的，因為杠杆水準還在提高，只不過總資產規模做大了，當然資產負債率就下降了。
民間投資在回落，非民間投資則在上升，但這種上升最終又會拉動民間投資，所以今年2月民間投資又恢復到了6%以上的增速。這個道理也很簡單，就是因為PPI的上漲，只要PPI上漲，趨利的民間投資就會恢復；反之，如果PPI下跌，那豈不是民間投資又要回落了？所以，民間投資能否持續跟進，就看PPI。
我判斷今年基建增速會回落，但因體量極大，因此即便回落，絕對量也是比較大的；製造業投資應該會有所回升；房地產投資增速會回落。
貨幣超發加劇脫虛向實難度
用大量投資來拉動經濟增長，結果必然是大量的貨幣超發。我估算，貨幣量短期還是很難下去。
去年銀行新增貸款看起來只有12.5萬億，但是如果考慮到銀行購買的地方政府債券，加之外匯占款的減少，估計銀行向市場投放的資金要超過20萬億，可以用洪水滔天來形容。今年把M2的增速目標定為12%，其實流動性還是很氾濫的，這種情況下，中國經濟的脫虛向實難度是比較大的。我們的第一產業和第二產業投資在回落，第三產業中主要是金融和房地產投資增長，這種增長結構下，脫虛向實的難度有所加大。
目前居民存款有60萬億，是30年前的200倍，而同期GDP增長只有90倍左右。因此，如此巨量的貨幣投放，管不好肯定是要出問題。
同時，人民幣貶值壓力是持續存在的，而且可能持續加大，這是一個長期因素。不容回避的事實是，貨幣超發當然容易造成貨幣貶值的結果。
貧富不均影響消費投資
我個人對房地產業、金融業的過度膨脹存在很大擔憂，一方面房價收入比很高，另一方面總體的居民房貸比例並不高，說明還是貧富不均。理財市場中，2015年，全國家庭可投資資產在600萬以上的居民戶數是20萬戶，僅占全國居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭擁有40%以上的社會財富，這也是一個很大的問題。關鍵的問題是，長時間以來沒有徵收資本利得稅和房產稅。
前段時間我在文章中也列舉了房地產、奢侈品消費與澳門博☆禁☆彩業景氣週期的相關關係，用以說明投資能夠拉動的增長成果主要被哪一部分人群分享；同時，居民收入的增長速度則低於GDP增速。
在這種情況下，我們還是不大看好一般消費品。因為在這輪投資拉動的增長過程中，居民收入增長依然較慢。如果下游沒有實質性改善，最終會使得中游和上游的景氣仍然難以持續。
所以，從這個意義上來說，我們還是要通過改革來真正解決問題。
內部變數：先穩住，再改革
最後歸結到內部變數，也就是第六個觀察維度。今年我們的底牌是非常明確的，而且底牌是先于博弈對手方亮出的：一個是穩增長，另一個是不發生系統性金融風險——方式就是穩中求進。
這些底牌決定了今年政策調整的力度不會太大。從博弈的角度來說，既然這些底牌被投資人發現了，那麼投資人就可能加注，所以今年房地產還是一副瘋狂的局面。不過話又說回來，如果你太瘋狂的話，政策制定者也難以接受——目標是去杠杆、去庫存，如果杠杆沒有下降反而增加，政策面就會反擊——所以如果今年房價表現太離譜的話，還是會有措施出來。
當然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，這決定了管制要加強的邏輯，恐怕也是今後一段時間的政策基調。未來，我們仍要積極期待改革力度的加強。
政府管理難度一年比一年大，方方面面都要管住，因為方方面面都是泡沫。這就是今後幾年的模式。所以，“政策”變數對經濟形勢影響的權重必然加強。
未來，我們仍然要積極期待通過改革來解決經濟運行中的主要矛盾。
最後說一下，對今年的宏觀經濟政策，我認為，財政政策仍然是積極的，貨幣政策將呈現前緊後鬆的局面。對於投資來說，機會仍然存在，特別是目前對資本利得的稅收仍然較低的情況下，投資還是比打工好，可以關注國企改革的投資機會。
簡單歸納一下，今年中國經濟面對的主要形勢是外部變數伴隨經濟運行長期因素的變化，引發內部變數的調整，進而演化出一些新的局面。可以從六個維度對這一過程進行觀察。外部變數（第一維度）主要是特朗普新政和歐洲可能發生的黑天鵝事件；經濟運行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉（第二維度），投資拉動模式仍將持續（第三維度），貨幣超發導致資產荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結構問題影響消費和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導致內部變數的調整，主要體現為穩中求進的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產價格的影響作用加大（第六維度）。
來源 | 中國金融四十人論壇
作者 | 李迅雷