世界都在報導美元已死 人民幣真的馬上就要替代美元？

導讀：本文英文篇名為Sterling’s Past,Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition，譯自Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods的6%。以前我們從未見過，儲備貨幣發行國積欠世界其他國家的債務達到了其GDP25%的規模。美國的預算赤字在一定程度上是該國承擔海外軍事義務的反映；而美國預算赤字與其貨幣的疲弱之勢聯繫在一起，讓人們聯想起同20世紀60年代美元的困厄以及二戰後英鎊的磨難之間的相似性。在那些持有美國國債的人們的頭腦中，這一切必然會引發種種質疑，引導他們尋找其他的替代形式來持有其債權。而在人們現存的記憶裡，頭一次出現了和美國具有同樣大規模的經濟體所發行的另一種貨幣——歐元，其市場容量大，而且流動性也好。展望未來，還有中國的人民幣，在今後50年，中國這個經濟體的貿易規模可能比現在的美國更為龐大。

人們在談論這個問題時，普遍會援引歷史資料；甚至是通常覺得即時資料比檔案資料更讓人舒服的匯率預報員們，也是如此。不妨看看下面這段出自美國道富銀行及信託公司（StateStreet Bank and Trust）的阿維納什·佩爾紹德（AvinashPersaud，2004，p.1）的引文：“儲備貨幣變換不居，忽然而已。在過往的2500年間，曾有過不下十數種儲備貨幣，

如今已湮沒無存。英鎊在20世紀上半葉喪失了其重要地位，［並且］美元將在本世紀上半葉喪失其重要地位……喪失儲備貨幣地位，將導致美國發生一系列的經濟危機和政治危機。”

雖然這段哀婉動人的詞句值得注意，但是在儲備貨幣的發展史上，

這卻並非罕見。這一點並不令人驚訝，因有必要追溯歷史，找出主導性的國際貨幣身份更迭的例子。的確，上一次發生這樣的更迭，即從英鎊變為美元，是在半個多世紀之前。再者，如果聚焦於國際貨幣的一項特定職能，即作為用於各中央銀行和政府的國際儲備的一種價值貯藏手段，我們可以說，這是有歷史記載以來唯一的一次這樣的更迭。以前其他貨幣單位曾用於國際用途，但並不是作為持有與國際金融體系運作相聯繫的流動票據負債（liquidpaper liabilities）的一種形式。絕大多數中世紀和近代初期的“國際貨幣”的例子，僅僅是為了跨國境使用而流通的鑄幣。在17世紀和18世紀，當荷蘭是首屈一指的國際商業和金融巨頭，而且阿姆斯特丹是最重要的金融中心之時，票據債權（paperclaims）變得重要，但那時絕大多數國際業務都是有關外國不同地方的票據，而不是有關對荷蘭政府本身的債權（參見Wilson，1941；Lindert，1969）。

全球失衡背景下的“世界銀行家”

為全世界充當銀行家的觀點的擁護者們認為，其他國家維持對美國的盈餘並以美元形式積累儲備，是因為這些充當了獲取美國對外直接投資的抵押品（參見Dooleyand Garber，2005）。按照這種觀點，美國的公司願意在中國開辦工廠，是因為他們知道，如果中國官方試圖剝奪他們的所有權，美國政府就會凍結中國的美元儲備。在19世紀，堅船利炮發揮了這樣的職能。第二次世界大戰後，美國的核保護傘起到同樣的效果。如今則是金融恐怖的平衡。

我並不覺得，對美國雙赤字的這種沾沾自喜的解釋十分令人信服。這則故事乃中國特有，但儲備的積累和對美國持續不斷的盈餘，卻是亞洲各國的普遍現象。而且，沒有人擔憂日本或韓國會沒收美國的私人投資。我不知道哪個美國公司的高管，在論證其在華投資決策的合理性時曾指出，中國龐大的美元儲備是一種抵押品的形式。我也沒聽說過，中國官員在聲明中解釋說，他們積累美國國債是為外商直接投資的流入提供抵押品的一種方式。再者，這種說法涉及的時間選擇也是錯的：美國在華的對外直接投資的增長始於1992年前後，而中國大規模的儲備積累卻是在十年之後才出現的。考慮到難以確認美國國債的最終持有者，這種有選擇的違約的可行性是不明確的。而且，考慮到在華外商直接投資中，美國只占很小一部分，你必須假定，美國會願意不僅為了美國私人對外投資者，還要為其他國家的對外投資者，而危害到自己的公共信用等級。從歷史上看，在華外商投資受到損害的方式，是通過中方管理者或合資企業的合作夥伴方偷偷侵奪資產的途徑進行的。很難設想，美國政府在應對更多這類事例時，會甘冒糟蹋其公共信用的風險。更確切地說，你必須假定美中之間會爆發一場重大的地緣政治危機，北京決定凍結全部的美國在華投資，美國以凍結中國所持美國國債的形式施以報復。這樣的事件並非絕無可能，但是，這些都無法讓我相信，對當前的全球失衡模式的這種平淡無奇的解釋方法是合理的。雖然，“充當全世界的銀行家”這個隱喻或許所言非虛，但是，不同於1914年前的英國和1971年前的美國，如今我們是在談論其淨資本為負的一家銀行。

考慮到美國經濟的實力及其對外國投資者的吸引力，適度的淨外債可能不成問題。美國擁有其他的實力源泉，而不止是其金融資本。但是，如果允許其未清償的債務與國內生產總值（GDP）的比率持續增大，那麼，外國人遲早會變得不願持有更多的美元和以美元計價的資產。這種不情願的態度會導致美國的貨幣貶值和通貨膨脹，而這最終會造成持有美元儲備的魅力消失殆盡。

挑戰與出路：新儲備貨幣競賽中的人民幣

謀求儲備貨幣地位的其他受到歡迎的候選者，不大可能成為美元的主要競爭對手。日本是一個存在人口問題而且抵制移民的較小國家。若在經濟增長方面沒有引人注目的復蘇以及移民政策的根本變化，日本在全球風景中的位置將繼續隨著時間的推移而縮小。萬千寵愛集於一身的王位繼承者——中國，在人民幣作為其他國家的外匯儲備開始變得有吸引力之前，將不得不翻越巨大的障礙。解決如何消除資本管制而避免經濟不穩，是其面臨的種種難題中最無足輕重的一個。中國的金融市場流動性不太好，或是不太透明；甚至，上海要成為真正的國際金融中心所必需的制度性基礎設施，還要花上幾十年來建設。對財產權利的保障仍不可靠，而使投資者感到安全最終將需要過渡到民主制度，創造可以信賴的政治制衡機制，並要培育具有政治影響力的債權人階層。[3]儘管在今後40年或50年的新儲備貨幣競賽中，人民幣是許多人鍾愛的冠軍候選者，但是，在我看來，這樣的希望卻實在是言之過早。

我要傳達的中心思想是，歷史必須仔仔細細地來閱讀。實際上，若干種貨幣可以共同分享儲備貨幣的地位，而這並非罕有之事。金融技術和市場結構的變遷弱化了網路效應，從而使這一點在未來比過去更有可能變為現實。與此同時，錯誤的政策會使一種貨幣被迅速地淘汰出局。時間將會宣告，這一命運是否會降臨到美元的頭上。（內容有刪減）

在19世紀，堅船利炮發揮了這樣的職能。第二次世界大戰後，美國的核保護傘起到同樣的效果。如今則是金融恐怖的平衡。

我並不覺得，對美國雙赤字的這種沾沾自喜的解釋十分令人信服。這則故事乃中國特有，但儲備的積累和對美國持續不斷的盈餘，卻是亞洲各國的普遍現象。而且，沒有人擔憂日本或韓國會沒收美國的私人投資。我不知道哪個美國公司的高管，在論證其在華投資決策的合理性時曾指出，中國龐大的美元儲備是一種抵押品的形式。我也沒聽說過，中國官員在聲明中解釋說，他們積累美國國債是為外商直接投資的流入提供抵押品的一種方式。再者，這種說法涉及的時間選擇也是錯的：美國在華的對外直接投資的增長始於1992年前後，而中國大規模的儲備積累卻是在十年之後才出現的。考慮到難以確認美國國債的最終持有者，這種有選擇的違約的可行性是不明確的。而且，考慮到在華外商直接投資中，美國只占很小一部分，你必須假定，美國會願意不僅為了美國私人對外投資者，還要為其他國家的對外投資者，而危害到自己的公共信用等級。從歷史上看，在華外商投資受到損害的方式，是通過中方管理者或合資企業的合作夥伴方偷偷侵奪資產的途徑進行的。很難設想，美國政府在應對更多這類事例時，會甘冒糟蹋其公共信用的風險。更確切地說，你必須假定美中之間會爆發一場重大的地緣政治危機，北京決定凍結全部的美國在華投資，美國以凍結中國所持美國國債的形式施以報復。這樣的事件並非絕無可能，但是，這些都無法讓我相信，對當前的全球失衡模式的這種平淡無奇的解釋方法是合理的。雖然，“充當全世界的銀行家”這個隱喻或許所言非虛，但是，不同於1914年前的英國和1971年前的美國，如今我們是在談論其淨資本為負的一家銀行。

考慮到美國經濟的實力及其對外國投資者的吸引力，適度的淨外債可能不成問題。美國擁有其他的實力源泉，而不止是其金融資本。但是，如果允許其未清償的債務與國內生產總值（GDP）的比率持續增大，那麼，外國人遲早會變得不願持有更多的美元和以美元計價的資產。這種不情願的態度會導致美國的貨幣貶值和通貨膨脹，而這最終會造成持有美元儲備的魅力消失殆盡。

挑戰與出路：新儲備貨幣競賽中的人民幣

謀求儲備貨幣地位的其他受到歡迎的候選者，不大可能成為美元的主要競爭對手。日本是一個存在人口問題而且抵制移民的較小國家。若在經濟增長方面沒有引人注目的復蘇以及移民政策的根本變化，日本在全球風景中的位置將繼續隨著時間的推移而縮小。萬千寵愛集於一身的王位繼承者——中國，在人民幣作為其他國家的外匯儲備開始變得有吸引力之前，將不得不翻越巨大的障礙。解決如何消除資本管制而避免經濟不穩，是其面臨的種種難題中最無足輕重的一個。中國的金融市場流動性不太好，或是不太透明；甚至，上海要成為真正的國際金融中心所必需的制度性基礎設施，還要花上幾十年來建設。對財產權利的保障仍不可靠，而使投資者感到安全最終將需要過渡到民主制度，創造可以信賴的政治制衡機制，並要培育具有政治影響力的債權人階層。[3]儘管在今後40年或50年的新儲備貨幣競賽中，人民幣是許多人鍾愛的冠軍候選者，但是，在我看來，這樣的希望卻實在是言之過早。

我要傳達的中心思想是，歷史必須仔仔細細地來閱讀。實際上，若干種貨幣可以共同分享儲備貨幣的地位，而這並非罕有之事。金融技術和市場結構的變遷弱化了網路效應，從而使這一點在未來比過去更有可能變為現實。與此同時，錯誤的政策會使一種貨幣被迅速地淘汰出局。時間將會宣告，這一命運是否會降臨到美元的頭上。（內容有刪減）