齊魯資管天團丨假如你回到1950年……
文/姜誠
本文作者姜誠，系齊魯資管基金業務部總經理。
想像一下：你穿越回到了1950年……
在投資決策會上，有筆100萬美元的投資要做，只有兩個選項：IBM和新澤西標準石油，你是最後的決策人。
作為21世紀的來客，你或許覺得這是道很簡單的選擇題。
然而53年後的2003年，你很可能發現自己錯了，並且被傑瑞米·西格爾寫在一本書裡，作為嘲笑的對象，書名叫做《投資者的未來》。
結局暫且不表，
基本面投資者通常被劃分為成長型和價值型兩個陣營，前者偏好投資利潤有高增長潛力的成長股，後者則傾向於低估值的價值股。其實“成長”與“價值”不是理念的差異，只是風格的差異，並無優劣之分。但是也不應把兩者的區別過度模糊化，一些基本事實還需精確理解。
假想這樣一種情況：股票A和股票B的市盈率都為10倍且一直保持不變，
零增長的股票跑贏持續增長的股票，玄機就在於股利。這個例子雖是極端簡化的情況， 卻說明瞭一個至關重要的道理，股票價值的最終來源是現金股利，今天的1塊錢好於10年後的2塊錢，無法帶來現金股利的利潤增長是要打折扣的。
在分紅率差異不大的情況下，是否增長率更高的股票收益率更高呢？又有兩檔股票A和股票B，過去10年中，在考慮了再融資導致的利潤稀釋之後，股票A的利潤增長了69.4倍，股票B的利潤則增長了8.8倍。兩家公司的利潤增幅有近8倍的差距，股票的表現又會有多大差距呢？答案是股票A的收益率為345%，
這是個真實的例子，股票A為古井貢酒，股票B為貴州茅臺，二者的收益率對比說明了另一個重要的道理，即高增長本身不足以帶來高收益，要有超越市場預期的增長才行，而“市盈率”顯然是反映市場一致預期的重要指標。10年前的古井確實有更高的增長前景，但已大部分反映在280倍的市盈率中，增長更慢的茅臺錄得更高的收益率也就不足為奇了。在過去五年中，利潤增長溫吞吞的上汽跑贏了增速更高的長城和長安，道理也在於此。
敏銳的投資者會指出上面例子中的bug，如果我們更換一下收益率的截取區間，比較的結果可能大有不同。事實的確如此，比如在上汽和長城的對比中如果把時間前移6個月，結果就是長城跑贏了上汽。但這並不能推翻我們的推理過程，反而強化了上面的論點，即對成長股的發現要趁早，在市場還未充分認識到它的廣闊前景時入手，才能獲得好的收益，超額收益仍然來自於“預期差”，因為市場上聰明又勤奮的投資者太多了。
那麼什麼樣的估值算高，什麼樣的算低呢？有人說這是一個定性的藝術問題，我則覺得這仍是一個定量的科學問題，只不過這個定量問題很難精確解答罷了。
A股的歷史太短，傑瑞米·西格爾在《投資者的未來》中給出了一個更長期也更具代表性的例子，這個例子中融合了分紅和估值兩個因素。從1950年開始兩位投資者分別以1000美元的成本買入IBM公司股票和新澤西標準石油公司股票，都採用股利再投資的策略，到53年後的2003年，哪個投資者的收益更高呢？一個是新興高科技產業的成長先鋒，另一個是化石能源領域的傳統勢力代表。
結果仍然是後者贏了前者。53年的時間裡，IBM的每股利潤複合增長率為10.94%，高於新澤西標準石油的7.47%，這意味著雙方的累積利潤增長幅度相差了5.5倍。但股票的實際收益率卻是IBM年化複合13.83%，標準石油14.42%，這一差距看似不大，53年的累計效果卻是前者的100萬美元初始投資增值為9.6億美元，而後者為12.6億。差異就來自於後者具有更高的分紅收益率和更低的平均市盈率。
綜上所述，我們並不反對投資者追求成長性，持續的利潤增長無疑是美妙的，只是需要注意成長的品質（是否能兌現為現金股利）以及你為成長付出的對價（估值水準是否反映了充分的市場預期）。
回到現實中來，未來變幻莫測，資金也有期限，我們並不主張投資者以53年為期限來考慮投資。但在不同的時間維度內，收益率影響因素的作用強度會有不同：短期來看，估值和利潤增速的影響更大；隨著時間的拉長，股利的作用將逐漸增強。
本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定物件進行複製、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。
股票B為貴州茅臺，二者的收益率對比說明了另一個重要的道理，即高增長本身不足以帶來高收益，要有超越市場預期的增長才行，而“市盈率”顯然是反映市場一致預期的重要指標。10年前的古井確實有更高的增長前景，但已大部分反映在280倍的市盈率中，增長更慢的茅臺錄得更高的收益率也就不足為奇了。在過去五年中，利潤增長溫吞吞的上汽跑贏了增速更高的長城和長安，道理也在於此。敏銳的投資者會指出上面例子中的bug，如果我們更換一下收益率的截取區間，比較的結果可能大有不同。事實的確如此，比如在上汽和長城的對比中如果把時間前移6個月，結果就是長城跑贏了上汽。但這並不能推翻我們的推理過程，反而強化了上面的論點，即對成長股的發現要趁早，在市場還未充分認識到它的廣闊前景時入手，才能獲得好的收益，超額收益仍然來自於“預期差”，因為市場上聰明又勤奮的投資者太多了。
那麼什麼樣的估值算高，什麼樣的算低呢？有人說這是一個定性的藝術問題，我則覺得這仍是一個定量的科學問題，只不過這個定量問題很難精確解答罷了。
A股的歷史太短，傑瑞米·西格爾在《投資者的未來》中給出了一個更長期也更具代表性的例子，這個例子中融合了分紅和估值兩個因素。從1950年開始兩位投資者分別以1000美元的成本買入IBM公司股票和新澤西標準石油公司股票，都採用股利再投資的策略，到53年後的2003年，哪個投資者的收益更高呢？一個是新興高科技產業的成長先鋒，另一個是化石能源領域的傳統勢力代表。
結果仍然是後者贏了前者。53年的時間裡，IBM的每股利潤複合增長率為10.94%，高於新澤西標準石油的7.47%，這意味著雙方的累積利潤增長幅度相差了5.5倍。但股票的實際收益率卻是IBM年化複合13.83%，標準石油14.42%，這一差距看似不大，53年的累計效果卻是前者的100萬美元初始投資增值為9.6億美元，而後者為12.6億。差異就來自於後者具有更高的分紅收益率和更低的平均市盈率。
綜上所述，我們並不反對投資者追求成長性，持續的利潤增長無疑是美妙的，只是需要注意成長的品質（是否能兌現為現金股利）以及你為成長付出的對價（估值水準是否反映了充分的市場預期）。
回到現實中來，未來變幻莫測，資金也有期限，我們並不主張投資者以53年為期限來考慮投資。但在不同的時間維度內，收益率影響因素的作用強度會有不同：短期來看，估值和利潤增速的影響更大；隨著時間的拉長，股利的作用將逐漸增強。
本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定物件進行複製、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。