2017年信貸資產證券化跟蹤評級分析報告——個人住房貸款資產支持證券篇
作者：中債資信ABS團隊
全文8225字，建議閱讀時間為14分鐘。
摘要
自2005 年我國個人住房抵押貸款證券化試點工作正式啟動，中國建設銀行發行了我國首單個人住房抵押貸款支持證券——“建元2005年第一期個人住房抵押貸款支持證券”，兩年後，中國建設銀行又發行了第二單個人住房抵押貸款支持證券。但是，隨著2008年美國次貸危機爆發，我國資產證券化的試點工作也陷入停滯狀態。直到2012年5月，我國重啟資產證券化業務，國內資產證券化業務得到迅速發展。
本文主要從存續期間的證券信用表現情況、基礎資產的信用表現兩個方面，對2017年個人住房貸款資產支持證券的跟蹤評級結果進行梳理及總結分析，以期為投資者及時準確把握證券信用風險狀況、為監管機構防控資產證券化市場風險提供一定參考。
從證券的信用表現情況來看，截至各證券跟蹤評級基準日，全部證券均未觸發違約事件，且全部處於正常兌付狀態，全部證券未發生級別調降現象，個別證券出現了級別調升現象。從基礎資產的信用表現情況上看，
一、證券分析
1、跟蹤評級證券總量分析
從證券總量及其變化來看，本次列入跟蹤評級名單的31單個人住房貸款資產支援證券化產品，共108只證券，其中優先A檔證券64只，優先B檔證券13只。31單個人住房貸款資產支援證券化產品初始發行規模共計1,806.20億元，截止各證券跟蹤基準日，證券未償本金餘額總計為1,350.77億元，對應資產池未償本金餘額共計1,380.76億元，
目前各單產品中次級檔尚未獲得償付，而優先檔本金總量有所下降，這一現象充分反映了過手型證券的交易結構特點：優先A檔在支付安排中優先于優先B檔和次級檔證券獲付，且其規模占比較高，所以目前僅有優先檔證券獲付；同時，超額抵押的規模有所上升，也反映了交易結構設置中將收入帳餘額轉入本金賬的設置，超額利差形成超額抵押，對優先檔證券形成額外的支持。
2、債項級別遷移情況分析
本次跟蹤的個人住房抵押貸款資產支持證券共涉及77只優先檔資產支持證券。截至跟蹤基準日，其中15只AAAsf級優先檔證券已兌付，剩餘62只依然處於存續期，整體信用表現良好，各級別序列證券信用等級調升明顯，無級別降調情況。存續的62只優先檔證券中上次評級在AAAsf的證券有51只，本次評級後信用級別上調到AAAsf的證券有10只，AAAsf級證券占總存續證券數量的98%。優先B檔級別大幅上升，上次評級為AA-sf的3只證券上調到AAAsf，上升4個子級，上次評級為AAsf的6只證券上調為AAAsf，上升3個子級，上次評級為AA+sf的1只證券上調到AAAsf，上升2個子級，其餘3只未發生遷移情況。總體來看，個人住房抵押貸款資產支援證券各等級證券的級別調升幅度較大，評級結果顯示出了一定的單邊上升趨勢。
資產支援證券的級別調升現象與其順序支付的優先/次級結構相關，隨著優先檔證券本金不斷獲付，次級檔證券本金相對優先順序證券的占比不斷變大，相應的信用增級量上升，因此對於本次跟蹤涉及的個人住房抵押貸款資產支持證券來講，出現信用級別調升現象屬於正常情況。
3、證券信用增級量變化分析
以上跟蹤評級證券級別遷移的原因主要有三個：一是基礎資產信用品質實際表現與預期基本一致；二是隨著證券不斷兌付，優先B檔和次級檔所提供的信用增級量進一步提升；三是由於超額利差的存在，形成的超額抵押所提供的信用增級量進一步增加。通過對被跟蹤的個人住房抵押貸款資產支持證券的分析可知，入池資產的逾期、回收和剩餘期限基本穩定的情況下，證券信用增級量（優先順序/次級結構）的增長是級別提升的主要原因。
本期跟蹤的31單個人住房抵押資產支援證券產品全部採用優先順序/次級結構，隨著優先順序證券的持續兌付，次級檔的分層比例逐漸升高並出現超額抵押，次級證券雖然絕對規模沒有上升，但是相對優先順序證券的覆蓋倍數在上升，對優先順序的支撐作用增強，直接提升了優先檔證券的信用增級量，進而可能使得優先順序證券的信用級別有所調升。
超額利差是資產池收益高於證券的利息支出以及費用支出時，由正利差在證券存續期間逐步積累而成的，在過手型償付安排下超額利差可以為優先檔證券本金的兌付提供額外支援。超額利差的形成受資產池收益率、逾期率和提前還款率的影響。通過基礎資產分析看到，個人住房抵押貸款逾期率較低，且證券利率和基礎資產加權平均利率大部分呈同步下降趨勢，逾期率及資產池收益率變動對超額利差的影響有限，超額抵押的形成主要由於超額利差產生的利息償付證券端本金導致。
與其他貸款產品相比，房貸的資產池利率較低，往往會出現利率倒掛現象，即資產池加權平均利率低於證券端加權平均利率，公積金貸款尤其明顯。部分公積金貸款資產證券化專案[1]設置了初始抵押金額。這部分超額抵押金額同次級檔一樣，其占比也會隨著證券兌付有不同程度上升，使得信用增級量有所上升。
[1] 滬公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券1號（以下簡稱“滬公積金2015-1”）、滬公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券2號（以下簡稱“滬公積金2015-2”）、滬公積金2016年第一期個人住房貸款資產支持證券（以下簡稱“滬公積金2016-1”）、滬公積金2016年第二期個人住房貸款資產支持證券（以下簡稱“滬公積金2016-2”）、湖州公積金2016年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“湖州公積金2016-1”）分別設置了6.9%、1.55%、7%、3.27%和2.6%的初始抵押額。
本次跟蹤中有兩隻證券的超額抵押在跟蹤評級基準日為負值，主要是因為封包期利息不入池，資產池的利息回收款不足以支付應付利息及費用，在本金賬回補收入帳的交易結構下，利息和費用得以足額支付，未發生流動性風險事件。截止跟蹤期其資產池較證券端利差為正，在未來利率不出現大幅上升的前提下，正利差會逐步把負超額抵押補齊，故此時的超額抵押為負對證券的償付無顯著影響。
4、證券到期日提前的情況分析
在已兌付完畢的15只證券中，有7只在預計到期日之前償付，即證券的實際兌付日期早于發行時預計到期日，但由於已到期的15只證券均期限較短，尚不能充分體現資產池逾期和提前償還對證券端的影響。截止本次跟蹤評級基準日，從圖6中可以看出，基礎資產的實際兌付速度要高於初評時的預測償付速率，主要原因是個人住房抵押貸款的提前還款率很高，在過手型證券安排下，使得基礎資產的償付速度總體上高於初評預測，出現了一定程度的加速償還。而證券的兌付比例略高於基礎資產本金的兌付比例，其原因是由於在部分專案的交易結構的設計中，設置了收入帳餘額轉入本金賬的規定，在基礎資產的逐漸兌付過程中，有超額利差流入本金帳戶，在過手型償付的證券設計中，這些超額利差可以用來支援優先檔證券本金的兌付。總體來說，個人住房抵押貸款資產支持證券提前到期的決定因素，一是基礎資產的提前還款率較高，二是過手償付的證券安排，兩者兼具時就存在早償從資產端傳導到證券端的可能。後面將進一步分析基礎資產的提前還款情況，中債資信也將持續關注證券提前還款的情況。
5、證券交易結構分析
整體來看，2017年跟蹤的31單個人住房抵押資產支援證券，交易結構設計合理，收入帳支持本金賬的機制，能緩釋基礎資產信用品質惡化可能帶來的證券違約風險；本金賬回補收益賬能在較大程度上緩釋流動性風險；另外，影響信用品質的事件觸發機制能在基礎資產或相關服務機構盡職能力發生重大變化時，調整交易的方式和現金流的分配順序，最大限度的保證優先檔證券本金的安全。
1）收入帳戶支持本金帳戶
收入帳戶對本金帳戶的支持主要體現在兩個方面：一，對本金帳戶的違約額進行補足；二，補足及分配次級期間收益後若仍有盈餘，則流入本金帳戶。過手償付型證券的設置，使得流入本金帳戶的利息回收盈餘得以每期支付，加快了證券餘額的兌付速度，也節省了部分證券端的利息支出，為次級證券投資者提供了更高的收益空間。
2）初始超額抵押的設置
證券存續期內，對於初始利差較小的證券，隨著調息或高利率貸款的償付完畢資產池加權平均利率將低於證券的加權票面利率，即出現利率倒掛情況，需設置初始超額抵押來彌補負利差。本次跟蹤對象中有5單專案（滬公積金2015-1、滬公積金2015-2、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、湖州公積金2016-1）設置了初始超額抵押，由圖7可以看出5單項目的初始超額抵押金額在存續期內的變化趨勢，超額抵押金額的變化與資產端和證券端利差正相關，在利率倒掛（滬公積金2015-2從第二期開始出現利率倒掛）的情況下，超額抵押金額呈現逐漸降低的趨勢。此外，首個支付日時所付利息僅為信託設立日後的證券端利息，而資產池的封包期利息入池，這部分超額利差形成一定的超額抵押會使得首個支付日後部分專案的超額抵押有較大提升。
3）影響信用品質的事件
截至跟蹤評級基準日，全部受評優先檔資產支持證券均沒有出現逾期或違約情況，本息正常兌付，未觸發違約事件，但在本跟蹤期記憶體在權利完善及資產贖回事件。RMBS產品存續期長、基礎資產分散，存續期內對貸款服務機構和信託機構的盡職能力和履約能力要求較高，從表2中出現的資產贖回事件和權利完善事件來看，相應仲介機構按照交易檔執行情況較好。
二、基礎資產的表現
1、基礎資產的逾期情況分析
個人住房抵押貸款資產支持證券的入池資產筆數多，存在少量逾期或違約貸款屬於正常現象，同時基礎資產的分散性也緩釋了個別資產逾期導致的證券違約風險，故只要資產池逾期率在一定範圍內，不會引發資產支持證券的違約。
圖8顯示了本次跟蹤評級涉及的所有個人住房抵押貸款資產支持證券項目的基礎資產逾期率的變化趨勢圖，但由於目前發行的31單個人住房抵押貸款資產支援證券產品存續期最長的僅為2.75年，此次跟蹤無法得到跨經濟週期的違約率趨勢圖，因此難以看出我國個人住房抵押貸款逾期率的週期性變化趨勢。不過依然可以看出各不同逾期期限貸款之間遷移率變化的不同：逾期1-30天貸款轉化為逾期31-60天貸款的比率比較低，主要是因為處於逾期初期的貸款多數不是由於借款人的還款能力弱化造成的，對於住房這種既關係民生又辦理抵押的貸款，借款人的還款意願很強；但是逾期31-60天貸款轉化為逾期61-90天貸款的比率和逾期61-90天貸款轉化為逾期91-180天貸款很高，說明逾期30天以上的借款人信用品質有所弱化，還款意願不強或還款能力不足，尤其逾期61-90天基本都轉入逾期90-180天，說明此時借款人信用品質已嚴重惡化，喪失了正常還款能力。從總體上看，RMBS產品基礎資產逾期率水準很低，最高基礎資產平均逾期率0.5160%，資產信用品質很好。
2、基礎資產的違約率表現
在個人住房抵押貸款支持證券下，普遍定義逾期180天以上的貸款為違約貸款（滬公積金2015—1、滬公積金2015-2、湖州公積金2016-1、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、中盈2016-1、中盈2016-2、中盈2016-3、工元2016-4、中盈2015-2、蘇福2016-1的違約定義天數為90天，其餘項目的違約定義天數為180天）。逾期180天以上貸款在基礎資產初始規模中的占比為違約率。圖9為RMBS基礎資產違約率隨時間變化情況，本期跟蹤評級所涉及的31單個人住房抵押貸款資產支援證券產品中，有9單項目（創盈2016-1、建元2016-2、建元2016-3、建元2016-4、企富2016-1、工元2016-4、杭州公積金2016-1、和家2016-1、滬公積金2015-1）截止跟蹤時點無違約情況，22單專案基礎資產存在不同程度的違約情況見表3。總體來看，個人住房抵押貸款資產支持證券的基礎資產信用品質較好。
3、基礎資產違約回收情況
總體來看，商貸類RMBS產品的回收率處於較低水準，這主要由基礎資產的特點決定的。個人住房抵押貸款抵押物為住房，客戶還款意願較強，但逾期180天以上的客戶通常是因為信用品質惡化，償還能力出現問題，在進入到處置抵押物環節之前，其回收空間較小，因此在進入不良短時間內回收金額總體來說較低。
4、基礎資產的提前還款分析
在本次跟蹤所涉及的31單個人住房抵押貸款資產支持證券，由於存續期較短且抵押物同質化程度較高的原因，截止跟蹤日不同類型基礎資產的年化提前還款率分化不明顯。其中，年化提前還款率最大值出現在滬公積金2015-1的第1期，年化提前還款率為23.28%，最小值出現在信融2016-1的第13期，年化提前還款率為2.38%。隨著存續期的增加，中債資信將對基礎資產提前還款率進行持續跟蹤分析。
5、利率結構變化
由於我國近兩年一直處於降息通道中，且入池資產中浮動利率資產占比比較高，截止2017年各證券跟蹤評級基準日，跟蹤評級的31單RMBS中5單（和家2016-1、居融2016-1、建元2016-2、建元2016-4、滬公積金2016-1）基礎資產加權平均利率與初評時點維持不變，3單（建元2016-1、建元2016-3、蘇福2016-1）有所上升，其他23單均有一定幅度的下降。其中企富2015年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券基礎資產下浮最為明顯，相對于初評時點下降171個BP，相對於上次評級下降1個BP。2015年發行的證券當年內資產池加權平均利率均出現一定幅度下調是由於當年內央行4次下調基準利率（共下調100BP），對於貸款發放時點利率上浮的貸款客戶此時較多採取提前償付。圖12展示了RMBS產品基礎資產加權平均利率的變化情況。
進一步從超額利差的角度分析，截止本次跟蹤時點，10單（企富2015-1、建元2015-1、建元2016-4、中盈2016-3、滬公積金2015-1、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、湖州公積金2016-1、武漢公積金2016-1、工元2016-4）項目出現負超額利差，其餘20單為正超額利差，1單利差為0。形成利率倒掛的主要原因為資產池加權平均利率與證券端利率之間的利差較低，支付稅費和服務費後剩餘金額不足以兌付證券端利息，並隨著基礎資產加權平均利率小幅下降利率倒掛情況進一步加劇。利率倒掛導致當期資產端利息流入無法覆蓋證券端利息，不足部分由本金帳進行補足，導致隨著存續期增加超額抵押金額逐漸減少，圖13中展示了在各個時點資產端加權平均利率相較於證券端的利差，其中橫軸以下表示證券端加權平均利率高於資產端，存在負利差。其中，和家2016-1、居融2016-1、企富2016-1、建元2016-1、中盈2016-1、中盈2016-3、滬公積金2016-2首期出現利差波動的原因是不同的交易結構設計(封包期利息入池或不入池)導致。
三、跟蹤期記憶體在的關注點
1、基礎資產和證券整體表現良好，無違約事件發生，存續證券級別普遍上調。
截至跟蹤基準日，本次跟蹤涉及的31單RMBS項目，整體信用表現良好，各級別序列證券信用等級調升明顯，無級別下調情況。存續期內，未發生違約事件和加速清償事件，3單專案涉及資產贖回事件，1單專案涉及權利完善事件，涉及到的3個貸款服務機構均已按照交易檔履行合同約定。處於存續期的62只優先檔證券中上次評級在AAAsf的證券有51只，本次評級後信用級別達到AAAsf的證券有61只，占總存續證券數量的98%。總體來看，RMBS各等級證券的級別調升幅度較大，評級結果顯示出了一定的單邊上升趨勢。
2、不同主體之間資產池表現有分化，下一步需要持續關注不同主體的基礎資產池品質情況。
不同發行主體之間資產池表現有所分化，公積金中心的基礎資產較商業銀行的基礎資產表現出更低的違約率和更高的違約回收率。但由於RMBS產品整體存續期較短，未跨越完整經濟週期，同類型基礎資產在不同主體之間表現出的差異需要進一步持續關注。
3、負利差情況需要進一步關注。緩解措施雖然有一定的超額抵押，但是也不排除累計違約率升高或持續利率倒掛逐漸降低超額抵押所提供的信用增級。
截至本次跟蹤時點，31單存續期項目中，出現利率倒掛的專案有7單，占比超過20%，其中5單為公積金貸款資產支持證券，2單為商業貸款資產支持證券，其產生原因為項目設立之初基礎資產利率較低，形成的超額利差較小或為負利差，隨著存續期內基礎資產減少、加權平均利率降低，負利差情況進一步擴大。初始超額抵押的設置雖然能夠在一定程度上緩解利率倒掛對證券本金兌付的影響，但是隨著持續利率倒掛對超額抵押的消耗以及累計違約率的增加都會在一定程度上降低超額抵押對證券提供的信用增級量。
4、資產池提前還款情況普遍，將有可能造成長期限證券優先於預期到期日到期。
在本次跟蹤所涉及的RMBS專案基礎資產均存在不同程度的早償，但由於RMBS項目抵押物同質化程度較高的原因，不同項目間的年化累計提前還款率分化不明顯。隨著資產池提前償付的增加，證券的本金兌付速度將快於計畫兌付速度，導致證券久期減少，對於希望獲得較長久期類投資標的的投資人產生一定風險。
往期回顧
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聲明
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超額抵押的規模有所上升，也反映了交易結構設置中將收入帳餘額轉入本金賬的設置，超額利差形成超額抵押，對優先檔證券形成額外的支持。2、債項級別遷移情況分析
本次跟蹤的個人住房抵押貸款資產支持證券共涉及77只優先檔資產支持證券。截至跟蹤基準日，其中15只AAAsf級優先檔證券已兌付，剩餘62只依然處於存續期，整體信用表現良好，各級別序列證券信用等級調升明顯，無級別降調情況。存續的62只優先檔證券中上次評級在AAAsf的證券有51只，本次評級後信用級別上調到AAAsf的證券有10只，AAAsf級證券占總存續證券數量的98%。優先B檔級別大幅上升，上次評級為AA-sf的3只證券上調到AAAsf，上升4個子級，上次評級為AAsf的6只證券上調為AAAsf，上升3個子級，上次評級為AA+sf的1只證券上調到AAAsf，上升2個子級，其餘3只未發生遷移情況。總體來看，個人住房抵押貸款資產支援證券各等級證券的級別調升幅度較大，評級結果顯示出了一定的單邊上升趨勢。
資產支援證券的級別調升現象與其順序支付的優先/次級結構相關，隨著優先檔證券本金不斷獲付，次級檔證券本金相對優先順序證券的占比不斷變大，相應的信用增級量上升，因此對於本次跟蹤涉及的個人住房抵押貸款資產支持證券來講，出現信用級別調升現象屬於正常情況。
3、證券信用增級量變化分析
以上跟蹤評級證券級別遷移的原因主要有三個：一是基礎資產信用品質實際表現與預期基本一致；二是隨著證券不斷兌付，優先B檔和次級檔所提供的信用增級量進一步提升；三是由於超額利差的存在，形成的超額抵押所提供的信用增級量進一步增加。通過對被跟蹤的個人住房抵押貸款資產支持證券的分析可知，入池資產的逾期、回收和剩餘期限基本穩定的情況下，證券信用增級量（優先順序/次級結構）的增長是級別提升的主要原因。
本期跟蹤的31單個人住房抵押資產支援證券產品全部採用優先順序/次級結構，隨著優先順序證券的持續兌付，次級檔的分層比例逐漸升高並出現超額抵押，次級證券雖然絕對規模沒有上升，但是相對優先順序證券的覆蓋倍數在上升，對優先順序的支撐作用增強，直接提升了優先檔證券的信用增級量，進而可能使得優先順序證券的信用級別有所調升。
超額利差是資產池收益高於證券的利息支出以及費用支出時，由正利差在證券存續期間逐步積累而成的，在過手型償付安排下超額利差可以為優先檔證券本金的兌付提供額外支援。超額利差的形成受資產池收益率、逾期率和提前還款率的影響。通過基礎資產分析看到，個人住房抵押貸款逾期率較低，且證券利率和基礎資產加權平均利率大部分呈同步下降趨勢，逾期率及資產池收益率變動對超額利差的影響有限，超額抵押的形成主要由於超額利差產生的利息償付證券端本金導致。
與其他貸款產品相比，房貸的資產池利率較低，往往會出現利率倒掛現象，即資產池加權平均利率低於證券端加權平均利率，公積金貸款尤其明顯。部分公積金貸款資產證券化專案[1]設置了初始抵押金額。這部分超額抵押金額同次級檔一樣，其占比也會隨著證券兌付有不同程度上升，使得信用增級量有所上升。
[1] 滬公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券1號（以下簡稱“滬公積金2015-1”）、滬公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券2號（以下簡稱“滬公積金2015-2”）、滬公積金2016年第一期個人住房貸款資產支持證券（以下簡稱“滬公積金2016-1”）、滬公積金2016年第二期個人住房貸款資產支持證券（以下簡稱“滬公積金2016-2”）、湖州公積金2016年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“湖州公積金2016-1”）分別設置了6.9%、1.55%、7%、3.27%和2.6%的初始抵押額。
本次跟蹤中有兩隻證券的超額抵押在跟蹤評級基準日為負值，主要是因為封包期利息不入池，資產池的利息回收款不足以支付應付利息及費用，在本金賬回補收入帳的交易結構下，利息和費用得以足額支付，未發生流動性風險事件。截止跟蹤期其資產池較證券端利差為正，在未來利率不出現大幅上升的前提下，正利差會逐步把負超額抵押補齊，故此時的超額抵押為負對證券的償付無顯著影響。
4、證券到期日提前的情況分析
在已兌付完畢的15只證券中，有7只在預計到期日之前償付，即證券的實際兌付日期早于發行時預計到期日，但由於已到期的15只證券均期限較短，尚不能充分體現資產池逾期和提前償還對證券端的影響。截止本次跟蹤評級基準日，從圖6中可以看出，基礎資產的實際兌付速度要高於初評時的預測償付速率，主要原因是個人住房抵押貸款的提前還款率很高，在過手型證券安排下，使得基礎資產的償付速度總體上高於初評預測，出現了一定程度的加速償還。而證券的兌付比例略高於基礎資產本金的兌付比例，其原因是由於在部分專案的交易結構的設計中，設置了收入帳餘額轉入本金賬的規定，在基礎資產的逐漸兌付過程中，有超額利差流入本金帳戶，在過手型償付的證券設計中，這些超額利差可以用來支援優先檔證券本金的兌付。總體來說，個人住房抵押貸款資產支持證券提前到期的決定因素，一是基礎資產的提前還款率較高，二是過手償付的證券安排，兩者兼具時就存在早償從資產端傳導到證券端的可能。後面將進一步分析基礎資產的提前還款情況，中債資信也將持續關注證券提前還款的情況。
5、證券交易結構分析
整體來看，2017年跟蹤的31單個人住房抵押資產支援證券，交易結構設計合理，收入帳支持本金賬的機制，能緩釋基礎資產信用品質惡化可能帶來的證券違約風險；本金賬回補收益賬能在較大程度上緩釋流動性風險；另外，影響信用品質的事件觸發機制能在基礎資產或相關服務機構盡職能力發生重大變化時，調整交易的方式和現金流的分配順序，最大限度的保證優先檔證券本金的安全。
1）收入帳戶支持本金帳戶
收入帳戶對本金帳戶的支持主要體現在兩個方面：一，對本金帳戶的違約額進行補足；二，補足及分配次級期間收益後若仍有盈餘，則流入本金帳戶。過手償付型證券的設置，使得流入本金帳戶的利息回收盈餘得以每期支付，加快了證券餘額的兌付速度，也節省了部分證券端的利息支出，為次級證券投資者提供了更高的收益空間。
2）初始超額抵押的設置
證券存續期內，對於初始利差較小的證券，隨著調息或高利率貸款的償付完畢資產池加權平均利率將低於證券的加權票面利率，即出現利率倒掛情況，需設置初始超額抵押來彌補負利差。本次跟蹤對象中有5單專案（滬公積金2015-1、滬公積金2015-2、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、湖州公積金2016-1）設置了初始超額抵押，由圖7可以看出5單項目的初始超額抵押金額在存續期內的變化趨勢，超額抵押金額的變化與資產端和證券端利差正相關，在利率倒掛（滬公積金2015-2從第二期開始出現利率倒掛）的情況下，超額抵押金額呈現逐漸降低的趨勢。此外，首個支付日時所付利息僅為信託設立日後的證券端利息，而資產池的封包期利息入池，這部分超額利差形成一定的超額抵押會使得首個支付日後部分專案的超額抵押有較大提升。
3）影響信用品質的事件
截至跟蹤評級基準日，全部受評優先檔資產支持證券均沒有出現逾期或違約情況，本息正常兌付，未觸發違約事件，但在本跟蹤期記憶體在權利完善及資產贖回事件。RMBS產品存續期長、基礎資產分散，存續期內對貸款服務機構和信託機構的盡職能力和履約能力要求較高，從表2中出現的資產贖回事件和權利完善事件來看，相應仲介機構按照交易檔執行情況較好。
二、基礎資產的表現
1、基礎資產的逾期情況分析
個人住房抵押貸款資產支持證券的入池資產筆數多，存在少量逾期或違約貸款屬於正常現象，同時基礎資產的分散性也緩釋了個別資產逾期導致的證券違約風險，故只要資產池逾期率在一定範圍內，不會引發資產支持證券的違約。
圖8顯示了本次跟蹤評級涉及的所有個人住房抵押貸款資產支持證券項目的基礎資產逾期率的變化趨勢圖，但由於目前發行的31單個人住房抵押貸款資產支援證券產品存續期最長的僅為2.75年，此次跟蹤無法得到跨經濟週期的違約率趨勢圖，因此難以看出我國個人住房抵押貸款逾期率的週期性變化趨勢。不過依然可以看出各不同逾期期限貸款之間遷移率變化的不同：逾期1-30天貸款轉化為逾期31-60天貸款的比率比較低，主要是因為處於逾期初期的貸款多數不是由於借款人的還款能力弱化造成的，對於住房這種既關係民生又辦理抵押的貸款，借款人的還款意願很強；但是逾期31-60天貸款轉化為逾期61-90天貸款的比率和逾期61-90天貸款轉化為逾期91-180天貸款很高，說明逾期30天以上的借款人信用品質有所弱化，還款意願不強或還款能力不足，尤其逾期61-90天基本都轉入逾期90-180天，說明此時借款人信用品質已嚴重惡化，喪失了正常還款能力。從總體上看，RMBS產品基礎資產逾期率水準很低，最高基礎資產平均逾期率0.5160%，資產信用品質很好。
2、基礎資產的違約率表現
在個人住房抵押貸款支持證券下，普遍定義逾期180天以上的貸款為違約貸款（滬公積金2015—1、滬公積金2015-2、湖州公積金2016-1、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、中盈2016-1、中盈2016-2、中盈2016-3、工元2016-4、中盈2015-2、蘇福2016-1的違約定義天數為90天，其餘項目的違約定義天數為180天）。逾期180天以上貸款在基礎資產初始規模中的占比為違約率。圖9為RMBS基礎資產違約率隨時間變化情況，本期跟蹤評級所涉及的31單個人住房抵押貸款資產支援證券產品中，有9單項目（創盈2016-1、建元2016-2、建元2016-3、建元2016-4、企富2016-1、工元2016-4、杭州公積金2016-1、和家2016-1、滬公積金2015-1）截止跟蹤時點無違約情況，22單專案基礎資產存在不同程度的違約情況見表3。總體來看，個人住房抵押貸款資產支持證券的基礎資產信用品質較好。
3、基礎資產違約回收情況
總體來看，商貸類RMBS產品的回收率處於較低水準，這主要由基礎資產的特點決定的。個人住房抵押貸款抵押物為住房，客戶還款意願較強，但逾期180天以上的客戶通常是因為信用品質惡化，償還能力出現問題，在進入到處置抵押物環節之前，其回收空間較小，因此在進入不良短時間內回收金額總體來說較低。
4、基礎資產的提前還款分析
在本次跟蹤所涉及的31單個人住房抵押貸款資產支持證券，由於存續期較短且抵押物同質化程度較高的原因，截止跟蹤日不同類型基礎資產的年化提前還款率分化不明顯。其中，年化提前還款率最大值出現在滬公積金2015-1的第1期，年化提前還款率為23.28%，最小值出現在信融2016-1的第13期，年化提前還款率為2.38%。隨著存續期的增加，中債資信將對基礎資產提前還款率進行持續跟蹤分析。
5、利率結構變化
由於我國近兩年一直處於降息通道中，且入池資產中浮動利率資產占比比較高，截止2017年各證券跟蹤評級基準日，跟蹤評級的31單RMBS中5單（和家2016-1、居融2016-1、建元2016-2、建元2016-4、滬公積金2016-1）基礎資產加權平均利率與初評時點維持不變，3單（建元2016-1、建元2016-3、蘇福2016-1）有所上升，其他23單均有一定幅度的下降。其中企富2015年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券基礎資產下浮最為明顯，相對于初評時點下降171個BP，相對於上次評級下降1個BP。2015年發行的證券當年內資產池加權平均利率均出現一定幅度下調是由於當年內央行4次下調基準利率（共下調100BP），對於貸款發放時點利率上浮的貸款客戶此時較多採取提前償付。圖12展示了RMBS產品基礎資產加權平均利率的變化情況。
進一步從超額利差的角度分析，截止本次跟蹤時點，10單（企富2015-1、建元2015-1、建元2016-4、中盈2016-3、滬公積金2015-1、滬公積金2016-1、滬公積金2016-2、湖州公積金2016-1、武漢公積金2016-1、工元2016-4）項目出現負超額利差，其餘20單為正超額利差，1單利差為0。形成利率倒掛的主要原因為資產池加權平均利率與證券端利率之間的利差較低，支付稅費和服務費後剩餘金額不足以兌付證券端利息，並隨著基礎資產加權平均利率小幅下降利率倒掛情況進一步加劇。利率倒掛導致當期資產端利息流入無法覆蓋證券端利息，不足部分由本金帳進行補足，導致隨著存續期增加超額抵押金額逐漸減少，圖13中展示了在各個時點資產端加權平均利率相較於證券端的利差，其中橫軸以下表示證券端加權平均利率高於資產端，存在負利差。其中，和家2016-1、居融2016-1、企富2016-1、建元2016-1、中盈2016-1、中盈2016-3、滬公積金2016-2首期出現利差波動的原因是不同的交易結構設計(封包期利息入池或不入池)導致。
三、跟蹤期記憶體在的關注點
1、基礎資產和證券整體表現良好，無違約事件發生，存續證券級別普遍上調。
截至跟蹤基準日，本次跟蹤涉及的31單RMBS項目，整體信用表現良好，各級別序列證券信用等級調升明顯，無級別下調情況。存續期內，未發生違約事件和加速清償事件，3單專案涉及資產贖回事件，1單專案涉及權利完善事件，涉及到的3個貸款服務機構均已按照交易檔履行合同約定。處於存續期的62只優先檔證券中上次評級在AAAsf的證券有51只，本次評級後信用級別達到AAAsf的證券有61只，占總存續證券數量的98%。總體來看，RMBS各等級證券的級別調升幅度較大，評級結果顯示出了一定的單邊上升趨勢。
2、不同主體之間資產池表現有分化，下一步需要持續關注不同主體的基礎資產池品質情況。
不同發行主體之間資產池表現有所分化，公積金中心的基礎資產較商業銀行的基礎資產表現出更低的違約率和更高的違約回收率。但由於RMBS產品整體存續期較短，未跨越完整經濟週期，同類型基礎資產在不同主體之間表現出的差異需要進一步持續關注。
3、負利差情況需要進一步關注。緩解措施雖然有一定的超額抵押，但是也不排除累計違約率升高或持續利率倒掛逐漸降低超額抵押所提供的信用增級。
截至本次跟蹤時點，31單存續期項目中，出現利率倒掛的專案有7單，占比超過20%，其中5單為公積金貸款資產支持證券，2單為商業貸款資產支持證券，其產生原因為項目設立之初基礎資產利率較低，形成的超額利差較小或為負利差，隨著存續期內基礎資產減少、加權平均利率降低，負利差情況進一步擴大。初始超額抵押的設置雖然能夠在一定程度上緩解利率倒掛對證券本金兌付的影響，但是隨著持續利率倒掛對超額抵押的消耗以及累計違約率的增加都會在一定程度上降低超額抵押對證券提供的信用增級量。
4、資產池提前還款情況普遍，將有可能造成長期限證券優先於預期到期日到期。
在本次跟蹤所涉及的RMBS專案基礎資產均存在不同程度的早償，但由於RMBS項目抵押物同質化程度較高的原因，不同項目間的年化累計提前還款率分化不明顯。隨著資產池提前償付的增加，證券的本金兌付速度將快於計畫兌付速度，導致證券久期減少，對於希望獲得較長久期類投資標的的投資人產生一定風險。
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