探討中美國債聯動的內在邏輯：關聯度並不像想像的那麼強

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作者 藍石資管 趙博文

美聯儲加息節奏變快是否會令本已風雨飄搖的國內債市雪上加霜？雖然從08年以來中美兩國國債收益率相關性上升，但各自的漲跌遵循不同的邏輯，未來美債的變動可能更多只從情緒上影響中國債市，很難形成長期趨勢。國內債券的拐點最終還是要取決於金融去杠杆的進度和經濟基本面因素。

最近不到2周的時間，由於耶倫等美聯儲官員不斷鷹派表態，

美聯儲在3月加息已從之前不到20%的小概率事件一躍成為近乎確定。期間又疊加特朗普在國會的演講時提出超市場預期的1萬億美元基建支出，導致了10年期美國國債收益率從上上週五（2月24日）至今已大幅上行20BP。而同時期國內10年期國債收益率也上行了7BP。市場擔心今年美聯儲加息節奏變快會令本已風雨飄搖的國內債市雪上加霜。

實際上，有關中美債市聯動的討論早在13年美聯儲退出QE預期增強時就已經開始。

如果從02年以來兩國國債收益率相關係數看，也是從13年以來大幅抬升到0.8的水準。回顧歷史：08年以前二者幾乎不相關，很多時候甚至負相關；但從08年開始二者相關性上升，08-13年達到0.4。但僅從相關係數的增加能否說明中美債市已建立聯動關係呢？顯然我們還需要厘清由美國國債收益率變動，向中國國債傳導的內在邏輯。我們總結了市場普遍存在的傳導鏈條可能有以下幾點：

首先，美債收益率抬升可能源于美聯儲貨幣政策收緊，為維持匯率穩定，中國央行也有收緊貨幣的動機，從而抬升國內債券收益率。這種由利率平價維持匯率穩定，是經典的教科書式的邏輯，但在實際應用中，無論是中國還是其他新興市場國家都並不適用，甚至適得其反。比如14年因美聯儲退出QE預期抬升，美元指數大幅反彈，

新興市場國家貨幣普遍承壓，紛紛加息以圖抑制本國貨幣貶值。俄羅斯央行在多次小幅加息沒能奏效的情況下，在14年底直接加息一倍，但反而造成盧布更加瘋狂的貶值。而此期間中國央行並未隨波逐流的加息，甚至還在14年底降息0.25%，而人民幣在經歷14年初的貶值後，逐漸企穩。原因在於實際應用中，維持匯率穩定的不應該是“利率平價”，而應該是“收益率平價”。俄羅斯等新興市場國家的大幅加息，反而加劇了本國經濟的衰退，造成投資收益率下降，投資風險抬升，加大了資本外流，加劇了本幣貶值。而近年來，中國央行制定貨幣政策時相對較為獨立，雖會兼顧匯率穩定，但並不會受其制約。典型如15年8月、9月人民幣大幅貶值，但央行在10月依然降准、降息。因此，我們判斷未來中國央行依然會維持總體中性的貨幣政策，雖然不排除有時會略有偏緊，但主要為配合國內金融去杠杆的目標，並不會受到美聯儲加息節奏加快的影響。近期央行MLF操作繼續“鎖短放長”，量夠但價升，符合副行長易剛表明“降低杠杆，首先要穩杠杆”的態度。而未來一旦監管“靴子落地”，或我們再次看到國內經濟出現下行，即使美聯儲加息，但中國央行依然會放鬆貨幣政策。

其次，美債收益率上行的基礎在於美國經濟的好轉，資金回流美國，導致中國國內流動性收緊，從而抬升國內債券的收益率。但實際上，我們此前曾多次強調，美元流動性與國內債券市場流動性分屬不同層級，美元作為更高一層的流動性，對中國國內流動性會有影響，但幅度可能不如想像的大。比如美聯儲上一輪加息週期（04年6月—06年6月），比本輪加息週期頻率更快，幅度更大，但因當時美國經常帳戶赤字擴大，導致國內外匯占款每月有3、4000億人民幣流入，因此當時國內流動性非常寬鬆，R007在05年幾乎1年的時間裡維持在1.5%附近。因此，未來伴隨美國經濟企穩，經常帳戶赤字擴大，中國國內流動性反而因此而受惠。實際上，2月我國外匯儲備再度站上3萬億美元，主要得益於出口的抬升和人民幣幣值相對穩定。而我國金融資本帳戶的資金外流主要還是以官方為主，比如04年6月美聯儲加息後，美債收益率反而出現下行，主要由於在3-6月已經提前上行了120BP，且美債作為其他國家官方儲備較為青睞的資產，在收益率大幅上行後，配置價值顯現，中國、日本等國央行大舉買入配置。但以官方外匯儲備買入美債並不對國內流動性產生影響，只有民間資本換匯並匯出才會造成國內流動性的收緊。而16年以來我國雖然對居民和企業購匯額度控制不多，但對匯出加強了監管，換得的美元更多只存在於國內銀行帳面，並未“外逃”。

再次，美債收益率作為全球金融市場的重要指標，如果反彈可能導致全球金融市場對債市的悲觀預期，從情緒上也將帶動對中國債市的擔憂。但這種情緒的波動更多是對市場短期的擾動，不能形成趨勢。畢竟中國的債券市場對外開放程度還遠遠不足，資本帳戶的自由流動也還受到限制。而且，美債作為其他國家青睞的儲備資產和避險資產，其變動並不完全由美聯儲加息與否決定。比如當其他國家經濟都很差時，如果美國經濟相對較好，美債收益率可能反而因其他國家配置而出現下行；又如16年以來不斷出現的“黑天鵝”事件也會導致美債收益率下行。這些事件對國內債市只是情緒上的帶動，但缺少內在邏輯的影響。

綜上，我們認為雖然美債與中國國債從資料的相關係數看有一定相關性，但各自的漲跌都有不同的邏輯。從美債收益率變動傳導到中國國債的幾個主要鏈條，可能將由於未來美國經常帳戶赤字擴大和中國國內資本管制趨嚴而傳導不暢，甚至被阻斷。未來美債的變動可能更多只從情緒上影響中國債市，但很難形成長期趨勢。國內債券的拐點最終還是要取決於金融去杠杆的進度和經濟基本面因素。（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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但主要為配合國內金融去杠杆的目標，並不會受到美聯儲加息節奏加快的影響。近期央行MLF操作繼續“鎖短放長”，量夠但價升，符合副行長易剛表明“降低杠杆，首先要穩杠杆”的態度。而未來一旦監管“靴子落地”，或我們再次看到國內經濟出現下行，即使美聯儲加息，但中國央行依然會放鬆貨幣政策。

其次，美債收益率上行的基礎在於美國經濟的好轉，資金回流美國，導致中國國內流動性收緊，從而抬升國內債券的收益率。但實際上，我們此前曾多次強調，美元流動性與國內債券市場流動性分屬不同層級，美元作為更高一層的流動性，對中國國內流動性會有影響，但幅度可能不如想像的大。比如美聯儲上一輪加息週期（04年6月—06年6月），比本輪加息週期頻率更快，幅度更大，但因當時美國經常帳戶赤字擴大，導致國內外匯占款每月有3、4000億人民幣流入，因此當時國內流動性非常寬鬆，R007在05年幾乎1年的時間裡維持在1.5%附近。因此，未來伴隨美國經濟企穩，經常帳戶赤字擴大，中國國內流動性反而因此而受惠。實際上，2月我國外匯儲備再度站上3萬億美元，主要得益於出口的抬升和人民幣幣值相對穩定。而我國金融資本帳戶的資金外流主要還是以官方為主，比如04年6月美聯儲加息後，美債收益率反而出現下行，主要由於在3-6月已經提前上行了120BP，且美債作為其他國家官方儲備較為青睞的資產，在收益率大幅上行後，配置價值顯現，中國、日本等國央行大舉買入配置。但以官方外匯儲備買入美債並不對國內流動性產生影響，只有民間資本換匯並匯出才會造成國內流動性的收緊。而16年以來我國雖然對居民和企業購匯額度控制不多，但對匯出加強了監管，換得的美元更多只存在於國內銀行帳面，並未“外逃”。

再次，美債收益率作為全球金融市場的重要指標，如果反彈可能導致全球金融市場對債市的悲觀預期，從情緒上也將帶動對中國債市的擔憂。但這種情緒的波動更多是對市場短期的擾動，不能形成趨勢。畢竟中國的債券市場對外開放程度還遠遠不足，資本帳戶的自由流動也還受到限制。而且，美債作為其他國家青睞的儲備資產和避險資產，其變動並不完全由美聯儲加息與否決定。比如當其他國家經濟都很差時，如果美國經濟相對較好，美債收益率可能反而因其他國家配置而出現下行；又如16年以來不斷出現的“黑天鵝”事件也會導致美債收益率下行。這些事件對國內債市只是情緒上的帶動，但缺少內在邏輯的影響。

綜上，我們認為雖然美債與中國國債從資料的相關係數看有一定相關性，但各自的漲跌都有不同的邏輯。從美債收益率變動傳導到中國國債的幾個主要鏈條，可能將由於未來美國經常帳戶赤字擴大和中國國內資本管制趨嚴而傳導不暢，甚至被阻斷。未來美債的變動可能更多只從情緒上影響中國債市，但很難形成長期趨勢。國內債券的拐點最終還是要取決於金融去杠杆的進度和經濟基本面因素。（完）

股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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