債王格羅斯投資展望：把錢給我看看

文|比爾·格羅斯（Bill Gross）

譯|安信證券固定收益部 林溫生、張世璁、袁志輝

譯者按：在市場對特朗普新政的刺激效果充滿憧憬的時候， 格羅斯給出了略顯悲觀的警示。 他認為， 在現代信用貨幣體系下， 信貸的膨脹已經遠超部分準備金制度的束縛， 全球信貸與GDP比率攀升到極高的水準， 但是信用創造存在極限， 並且信貸成本必須小心把控， 如果利率過高， 債務會崩潰；如果利率過低， 存款者、養老基金和保險公司資產端收益將無法維繫負債成本。 美國， 乃至全球經濟、貨幣政策都在“走鋼絲”， 日益提升的杠杆以及極度不合理的利率將會對壓力越來越大的金融系統造成巨大破壞。

2017年起， 保住本金比賺取收益更重要。

中美兩國的宏觀經濟、金融環境較為相似， 而我們多了一個金融“去杠杆”的壓力， 實體經濟承接總需求進而提供高收益資產的動力也偏弱， 債券等低風險資產的調整壓力仍在。 但是潛在經濟增速位居世界前列的中國市場， 依然托舉了相對較高的預期收益率。

“教學日”雷打不動地在格羅斯家族中進行， 我不僅是為了教導我的孫兒們， 而且還有必要教導我自己的子女投資的複雜性和陷阱。 當我逐漸變老， 我害怕自己無法適當地將20世紀20年代威爾·羅傑斯的關於虧錢的警示介紹給他們：“我不是很關心本金的回報，

”他寫道， “我更關心的是本金的回收。 ”“不要虧錢”是我給他們上的第一課， 也是最重要的概念性的一課。 儘管特朗普“牛市”和現在的“動物精神”鼓勵承擔風險， 而不是資本的保值。

最近我還和他們一起探索了金融杠杆的概念——具體來說是部分準備金銀行制度， 這一制度在一個世紀前被中央銀行所採用， 從此成為了信用和實際經濟增長的基礎。 “這仍然讓我困惑， ”我告訴他們， “一個銀行體系如何能夠憑空創造出貨幣， 但是它就是做到了。 ”通過粗略的估計， 僅僅在美國， 銀行和影子銀行已經把3萬億美元的“基礎”信用轉化成了超過65萬億美元的“無準備金”信用——國債、市政債券、銀行貸款、抵押貸款和股票， 儘管權益不是正式的“信用”，

它們仍然依賴於支撐整個體系的現金流。

但是我再往前一步。 “假裝， ”我告訴圍繞在廚房餐桌周圍的家人， 現在只有1美元， 你擁有它， 然後把它存在美國銀行裡——這是全國唯一的銀行。 銀行欠你1美元， 你任何時候都可以取出來。 但是銀行對自己說， “她最近很可能不用這1美元， 所以我要把這1美元借給喬去開一家披薩店。 ”喬借來這1美元， 從薩利的披薩用品店裡買了麵粉、義大利辣香腸和披薩烤箱， 薩利收到錢後， 把它存回了同一家銀行的支票帳戶中。 你的唯一的1美元現在變成了2美元。 你的銀行帳戶中有1美元， 薩利的支票帳戶中有1美元。 兩方都相信他們的1美元實際是自己的， 儘管銀行的金庫中只有1美元。

銀行將自己的資產和負債翻倍了。

它的資產是金庫中的1美元和和借給喬的貸款；他的負債是欠原始存款者的1美元和欠薩利披薩的1美元。 這個迴圈當然會繼續下去， 一次又一次地把這初始的1美元（符合監管的準備金要求）借出去。 像一個戴黑帽、拿魔杖的魔法師一樣， 部分準備金制度從一個高禮帽中拉出了5、6只兔子。 現在仍然只有1美元， 但是部分準備金制度將這1美元變成了5、6美元的信用， 由此推動了資本主義的增長和就業創造的奇跡。 而且非常重要的一點是， 所有的信用借出方都相信， 他們可以賣出或者清算他們的資產， 收回放在銀行金庫的那1美元。 好吧……其實並不是這樣。

“所以說， ”我的大兒子傑夫就像科學家剛剛發現了黑洞的奧秘一般，

輕撫著他那沒有鬍子的下巴， “這聽上去真是好東西。 我敢打賭當披薩店開得太多（想想次級抵押貸款）並且所有貸款的利息不能都被支付時， 問題就會顯現， 因為每個人都會想要回屬於自己的那1美元。 聽上去就像是2008年， 像雷曼兄弟那樣。 ”“是呀， ”我起身從冰箱拿出一罐可樂並說道， “像雷曼兄弟那樣。 ”

我的課程仍在繼續， 但現在問題的關鍵是：2017年， 全球經濟已經創造了比2008年危機之初更多的相對於GDP的信貸。 在美國， 65萬億美元信貸大概是年均GDP的350%， 而且這一比率還在上升。 而在中國， 這一比率在過去十年翻了一倍多， 現在已經接近300%。 2007年以來， 中國在其資產負債表中新增了24萬億美元債務。 在相同的時間裡， 美國和歐洲分別只新增12萬億美元。 資本主義及其所採用的部分準備金銀行制度，依賴于信用擴張和央行額外印發的準備金，而這些貨幣又反過來被私人銀行重新借給披薩店、手機製造商和其他企業所築起的金字塔。但是信用創造存在極限，並且信貸成本（利率）必須被小心翼翼地監控，這樣一來借款者（想想次貸）才能支付每月的償債開銷。如果利率過高（並且信貸占GDP的百分比也過高），那麼潛在的雷曼“黑天鵝”就可能會發生。反過來，如果利率過低（並且信貸占GDP的百分比下降），那麼系統會崩塌，因為存款者、養老基金和保險公司將無法賺取足夠高的回報率來匹配和償還它們的負債。

央行們試圖“走鋼絲”——創造恰好能匹配名義GDP增速的溫和信貸增長，並且保持信貸成本剛剛好，不高也不低。珍妮特·耶倫可謂是現代版的金鳳花姑娘（注：Godilocks，美國童話故事角色，喜歡不冷不熱的粥和不軟不硬的椅子）。

她做得怎麼樣呢？我覺得，到目前為止還不錯。儘管按歷史標準來看，經濟復蘇仍顯疲弱，但是銀行和企業已經歷了資本結構調整，就業增長也已穩定，而且重要的是——至少對美聯儲而言——市場已經創造歷史記錄，這表明了更美好的未來。但是我們高杠杆的金融系統就像是顛簸路途中的滿滿一卡車炸藥。一個錯誤就能夠引起信貸內爆，股票、高收益債券和次級抵押貸款的持有人都會沖向銀行去索回他們存在金庫裡的僅有的那1美元。這在2008年發生過，而央行們當時急劇地降低收益率，並通過量化寬鬆政策購買上萬億美元資產，來防止對銀行系統的擠兌。如今，央行靈活性已經大不如前。全球收益率已經接近於零，甚至有些已經達到負值。央行們持續的量化寬鬆計畫接近極限，因為它們購買了越來越多的存續債務，而這威脅到了回購市場以及金融商業的日常運作。

我支持威爾·羅傑斯。別被特朗普幻景中3%-4%經濟增長和減稅、“去監管”的神奇好處所誘惑。美國甚至全球經濟正在“走鋼絲”，日益提升的杠杆以及潛在過高（或過低）的利率將會對壓力越來越大的金融系統造成巨大破壞。2017年起，多關心關心你的本金的回收，而不是回報。■

本文由安信證券固定收益部授權發佈

資本主義及其所採用的部分準備金銀行制度，依賴于信用擴張和央行額外印發的準備金，而這些貨幣又反過來被私人銀行重新借給披薩店、手機製造商和其他企業所築起的金字塔。但是信用創造存在極限，並且信貸成本（利率）必須被小心翼翼地監控，這樣一來借款者（想想次貸）才能支付每月的償債開銷。如果利率過高（並且信貸占GDP的百分比也過高），那麼潛在的雷曼“黑天鵝”就可能會發生。反過來，如果利率過低（並且信貸占GDP的百分比下降），那麼系統會崩塌，因為存款者、養老基金和保險公司將無法賺取足夠高的回報率來匹配和償還它們的負債。

央行們試圖“走鋼絲”——創造恰好能匹配名義GDP增速的溫和信貸增長，並且保持信貸成本剛剛好，不高也不低。珍妮特·耶倫可謂是現代版的金鳳花姑娘（注：Godilocks，美國童話故事角色，喜歡不冷不熱的粥和不軟不硬的椅子）。

她做得怎麼樣呢？我覺得，到目前為止還不錯。儘管按歷史標準來看，經濟復蘇仍顯疲弱，但是銀行和企業已經歷了資本結構調整，就業增長也已穩定，而且重要的是——至少對美聯儲而言——市場已經創造歷史記錄，這表明了更美好的未來。但是我們高杠杆的金融系統就像是顛簸路途中的滿滿一卡車炸藥。一個錯誤就能夠引起信貸內爆，股票、高收益債券和次級抵押貸款的持有人都會沖向銀行去索回他們存在金庫裡的僅有的那1美元。這在2008年發生過，而央行們當時急劇地降低收益率，並通過量化寬鬆政策購買上萬億美元資產，來防止對銀行系統的擠兌。如今，央行靈活性已經大不如前。全球收益率已經接近於零，甚至有些已經達到負值。央行們持續的量化寬鬆計畫接近極限，因為它們購買了越來越多的存續債務，而這威脅到了回購市場以及金融商業的日常運作。

我支持威爾·羅傑斯。別被特朗普幻景中3%-4%經濟增長和減稅、“去監管”的神奇好處所誘惑。美國甚至全球經濟正在“走鋼絲”，日益提升的杠杆以及潛在過高（或過低）的利率將會對壓力越來越大的金融系統造成巨大破壞。2017年起，多關心關心你的本金的回收，而不是回報。■

本文由安信證券固定收益部授權發佈