不要迷信淨利潤、先例！—詳解IPO最新發審邏輯與重點
2017-12-19 運河並購公會
【嘉峪關全國大賽由嘉峪關市人民政府主辦， 甘肅首嘉文化旅遊產業園、北京源創智庫文化創意中心承辦， 北京左右逢源創投平臺提供技術支持。 組委會決定12月1日至31日為作品公示期， 歡迎設計師朋友們及社會大眾監督指導。 12月21日至12月31日， 將組織評委會對大賽作品進行統一評選， 通過評選的作品將進入互聯網投票階段。 投票期暫定為2018年1月1日至3月10日。 】
IPO最新發審邏輯與重點：
一、第17屆發審委的63名委員構成
·核心要求：依法全面從嚴監管，
·共 42 位專職委員， 僅證監會系統就有 33 位專職委員， 證監會發審委正局級委員、發行部副主任郭旭東名列其中， 15位來自各地方證監局， 14位來自滬深交易所， 有會計師職稱的占多數；
·24位市場專業人士來自此前的80位候選名單， 淘汰率達到了70%， 脫穎而出的5位來自律師事務所， 4位來自會計師事務所， 8位來自高校和科研院所， 4位來自證券公司， 1位來自基金公司， 2位來自保險資管。
發審委新規改變了原有的發審委的固定組別模式， 採取一次一授權， 電腦搖號產生當期的發審委委員， 不固定組， 不固定召集人， 臨時組建發行審核團隊， 避免固定組帶來的弊端。
（由於不再採取固定組別模式， 發審會委員的組成完全隨機， 組長角色對於發審會的問核走向影響更大， 而12名組長均由監管機構人員擔任）
二、第17屆發審委的審核邏輯--三個“高度重視”
1、高度重視全報告期的合規性
新委員大多來自監管機構， 講政治， 對發行人整個報告期內的業務合規性要求較高（重視整個報告期的業務合規性、財務資料真實性和內控有效性， 不要對報告期第一年存有僥倖）， 要充分論證核心業務環節的合規性及仲介機構核查過程， 不能僅依賴相關政府的證明。
（10月31日上會被否的穩健醫療， 據項目簽字保代介紹， 發審會上委員的問題集中于發行人報告期內的16起行政處罰， 儘管均有主管部門出具證明，
2、高度重視全報告期的財務真實性和內控
新委員特別關注財務真實性、合理性、打消財務造假嫌疑特別重要， 要從內控有效性及業務可核查性兩個角度充分論證， 因此內控有效性的論證要覆蓋整個報告期， 不能說截至目前已經有效（會計師的內控報告被忽略）。
3、高度重視可理解性
新委員對“擁抱新技術、洞悉新業態”有個適應過程， 此外對募投專案的理解經常有不同看法（委員比往屆更重視募投專案， 注意專案本身的合理性和闡述的可理解性， 要講透）， 項目組一定要和預審員講透， 在初審會上才有可能打消委員的疑慮， 等到發審會上氣氛不好了想扭轉極其困難。
三、第17屆發審委的審核邏輯--三個“不迷信”
1、不迷信淨利潤
要破除對淨利潤的迷信， 淨利潤規模超過1億元的國金黃金、穩健醫療、上海錦和商業經營管理、湘北威爾曼製藥、山東玻纖、神農股份、浙江鴻禧能源等 7家被否（其中國金黃金、穩健醫療的淨利潤超過了4億元）， 24億元淨利潤的河北養元智匯飲品被暫緩表決。 當然， 利潤規模小的依然整體風險很大， 新委員對主機板、中小板低於5,000萬元專案的審核通過率為43%， 創業板低於3,000萬元專案的審核通過率為0%， 隱性業績紅線依然存在。
2、不迷信先例
第16屆發審委已經通過的先例在本屆未必可行，
（上一屆發審委審核的貴州燃氣， 多達32起行政處罰， 甚至有兩起致人死亡的安全責任事故， 仍然於9月13日過會。 而一個多月後由新一屆發審委審核的穩健醫療， 儘管行政處罰筆數更少影響更小、業績更好， 仍然被否）
3、不迷信預審員和初審會的判斷
新委員獨立性較強， 級別觀念強， 且領銜委員正局級與發行部領導平級， 受初審會意見影響較小， 初審會無關注通過發審會否決已經很多起， 不可迷信初審會意見， 預審員也會出現誤判。
（已經出現了初審會提出問題不大但上發審會被否的案例， 與往屆情況大不相同了）
四、第17屆發審委的審核邏輯--三個“準備好”
1、準備好被現場檢查
2017年9月下旬開始，證監會已陸續啟動23家企業的現場檢查（三類檢查的來源，異地異所檢查），目前正在進行中。未來現場檢查除證監會人員外，還會加入交易所人員，且不會像以往有較長的1.5-2個月的準備時間，本周決定下周就實施，所以券商、會計師、律師的工作底稿均需事先做扎實。
（四類企業被抽中現場檢查概率非常高：①農林牧漁②享受綠色通道③互聯網、影視、遊戲④懷疑有財務造假可能的；三家仲介機構的底稿都要檢查，尤其是券商和會計師，中間預留準備時間很短，因此底稿品質要過硬）
2、準備好會前超綱培訓
已經出現發審會問題超過告知函範圍的情形，且發審會上要求發行人回答的內容增加，上會聆訊時間從45分鐘大幅延長至60-90分鐘，會前培訓要特別準備好對發行人的培訓，不能局限在告知函範圍。
（與往屆不同，會有超綱問題，而且問得很細，保薦機構和企業負責人要重視上會答題，做好充分準備）
3、準備好應對匆忙上會
審核節奏很快，初審會後立刻排會，不等告知函回復，新委員看材料時間也很短；且受樂視事件影響，新委員會投票會顧忌將來可能的責任，要讓新委員放心，就要論證公司未來經營不會出現重大不利影響。
（初審會不通過轉而勸退的情況不會再出現，即使初審會問題很大，也一定會安排上發審會，間隔時間一般在一周左右）
五、2017年11月7日“六否五”簡析--“偶然中的必然”
·五家被否的公司所處行業確實一般：園區、遊戲、黃金、養豬、玻纖
1、上海錦和商業：這類公司上市後馬上就會幹房地產，不符合會裡的整體導向；
2、成都尼畢魯：這種做遊戲的以及國金黃金這種通過銀行管道零售黃金的公司，都有著不能見光的潛規則，悶聲賺錢就好，不宜做A股IPO；（遊戲類企業收入真實性非常難核查，國金黃金的黃金零售存在銀行捆綁銷售的潛規則，儘管業績好但不適合IPO）
3、雲南神農集團：這類養豬行業的現金交易、原材料採購等問題是行業通病，很難規範；（神農集團的現金交易無論是金額還是比重，在報告期內都持續上升，非常異常）
4、山東玻纖集團：所處行業的毛利率持續下降，且固定資產折舊、內控獨立性有重大缺陷。
·其實也不完全是發審委嚴苛了，而是企業及仲介機構的內在標準降低了，而且降低了不少。很多問題按照前幾年的標準，可能真的不敢上報，或者至少要規範運作一段時間才上報。被否的部分問題：大量關聯公司去年才註銷，向非控股子公司大額擔保，大額待攤費用做利潤，報告期關聯方大額資金往來，較大比例現金交易，網遊企業資質不全等等，這些問題估計換個投行過不了內核。
六、2017年11月29日“三否三”簡析--“嚴苛化換常態化”
·三家被否的公司所處行業均屬於互聯網相關業務（商業模式的可理解性難於製造業）
1、 重慶廣電：國企、獨立性存疑、潛在同業競爭、與同行業毛利率差異；
2、 博拉網路：被質疑存在股份代持及經營兩種業務，淨資產收益率下滑、應收賬款大幅增加、職工薪酬異常；
3、北京全時天地：依賴于主要供應商、返點的收入確認問題、個人管道客戶的真實性、毛利率大幅高於同行、獲取北京外的代理資質是否有障礙。
（根據以往的審核尺度，重慶廣電的同業競爭和博拉網路的雙主業問題其實都不構成實質障礙，而且招股書中也論述得很好，即使三家不能全過，但也不至於出現三家全否的情況，審核尺度明顯趨嚴）
·IPO 的路徑基本清晰：常態化+嚴苛化，以嚴苛化換常態化，最終名義上的註冊制水到渠成，功成名就。IPO暫停已成為歷史，輿論的風口浪尖基本熬過去了，這是主席的大智慧。
七、第17屆發審委的審核重點
1、審核通過率
截至2017年11月30日，新一屆發審委共計審核60個IPO項目（其中，博拉網路兩次上會，共61次），通過34個專案，累計通過率55.74%，明顯低於2017年1-9月80.99%的通過率。
2017年11月7日“六否五”及之前，審核36個專案，通過20個專案，通過率55.56%；
2017年11月7日“六否五”後至11月20日，審核16個專案，通過11個專案，通過率68.75%；
11月20日新發審委宣誓會後的四個審核日，共審核9個專案，僅通過3個，通過率僅33.33%。
2、發審會問題數量
從新一屆發審會委員統計來看，每一場發審會委員不存在完全重合的情況。發審會問題更加側重詢問細節，每一家上會企業的問詢問題都在4-5個大類，其中還包含不少相關問題，發審委和發行人一問一答式的問詢，多則13-14個，少則7-8個，大部分問題還需保薦機構發表核查意見。
3、被否原因——業務模式及持續盈利
持續盈利能力 9 家，運營資質有效性 5 家，業務模式 5 家，募投必要性 3 家，主營業務認定2家，商業賄賂1家，同業競爭1家。
4、被否原因——財務及綜合內控
財務真實性14家，關聯關係及交易8家，財務準確性7家，經銷商5家，資料合理性5家，內部控制5家，壞賬準備4家，費用2家，現金交易1家。
（財務真實性問題是重中之重，容易在毛利率上被提問，與同行業公司相比毛利率異常的企業，極容易被否）
5、被否原因——歷史沿革
歷史沿革6家，實際控制人4家。
6、被否原因——其他問題
票據融資倒貸2家，保薦執業的獨立性1家，國有資產轉讓公允性1家。
·高度關注新三板轉IPO
新發審委任期內共有10家新三板掛牌企業上會，其中僅百華悅邦、長江材料、新疆火炬等3家過會、6家被否（博拉網路先暫緩後否決）、1家暫緩表決，存在財務會計品質、三類股東和盈利能力等問題。（轉板企業是審核重點，通過率明顯降低）
·互聯網遊戲行業冷淡處理
2014年以來，證監會共計受理17家互聯網遊戲企業的申報，多數尚未預披露更新，2015年3月報會的專案仍處於回饋狀態。2016年7月至今僅成都尼畢魯1家上會，雖由安永會計師事務所審計依然未能通過發審會。
·農林牧漁行業審慎審核
雖然首發辦法對農業企業上市並無限制，但因其業務模式及農產品的生物特性，使得農業企業可較為容易地通過體外資金迴圈的方式進行收入和成本造假，且對存貨的存在性難以判斷，農業企業的財務真實性存在重大疑慮。淨利潤1.7 億元的神農股份因存在個人卡，大額現金交易、生物性資產核算等諸多問題，即使業績較好依然被否。
八、小結
·第17屆發審委的根本任務：堅決落實依法全面從嚴的監管理念，嚴格專業履職、依法審核、防止問題企業帶病申報、蒙混過關。·高度重視：全報告期的合規性、全報告期的財務真實性和內控、可理解性。
·不迷信：淨利潤、先例、預審員和初審會的判斷。
·準備好：被現場檢查、會前超綱培訓、應對匆忙上會。
·三個重點關注的領域：新三板轉IPO、互聯網遊戲、農林牧漁。
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關於我們：
發起人孫春光 學歷：天津大學電子資訊工程本科、保送通信與資訊系統碩士 。
現擔任全國工商聯民辦教育出資者商會EMBA聯盟專委會秘書長；北京左右逢源創業投資有限公司合夥人；愛投（ITOU）高管會創始發起人；IT高管會創始發起人
1、準備好被現場檢查
2017年9月下旬開始，證監會已陸續啟動23家企業的現場檢查（三類檢查的來源，異地異所檢查），目前正在進行中。未來現場檢查除證監會人員外，還會加入交易所人員，且不會像以往有較長的1.5-2個月的準備時間，本周決定下周就實施，所以券商、會計師、律師的工作底稿均需事先做扎實。
（四類企業被抽中現場檢查概率非常高：①農林牧漁②享受綠色通道③互聯網、影視、遊戲④懷疑有財務造假可能的；三家仲介機構的底稿都要檢查，尤其是券商和會計師，中間預留準備時間很短，因此底稿品質要過硬）
2、準備好會前超綱培訓
已經出現發審會問題超過告知函範圍的情形，且發審會上要求發行人回答的內容增加，上會聆訊時間從45分鐘大幅延長至60-90分鐘，會前培訓要特別準備好對發行人的培訓，不能局限在告知函範圍。
（與往屆不同，會有超綱問題，而且問得很細，保薦機構和企業負責人要重視上會答題，做好充分準備）
3、準備好應對匆忙上會
審核節奏很快，初審會後立刻排會，不等告知函回復，新委員看材料時間也很短；且受樂視事件影響，新委員會投票會顧忌將來可能的責任，要讓新委員放心，就要論證公司未來經營不會出現重大不利影響。
（初審會不通過轉而勸退的情況不會再出現，即使初審會問題很大，也一定會安排上發審會，間隔時間一般在一周左右）
五、2017年11月7日“六否五”簡析--“偶然中的必然”
·五家被否的公司所處行業確實一般：園區、遊戲、黃金、養豬、玻纖
1、上海錦和商業：這類公司上市後馬上就會幹房地產，不符合會裡的整體導向；
2、成都尼畢魯：這種做遊戲的以及國金黃金這種通過銀行管道零售黃金的公司，都有著不能見光的潛規則，悶聲賺錢就好，不宜做A股IPO；（遊戲類企業收入真實性非常難核查，國金黃金的黃金零售存在銀行捆綁銷售的潛規則，儘管業績好但不適合IPO）
3、雲南神農集團：這類養豬行業的現金交易、原材料採購等問題是行業通病，很難規範；（神農集團的現金交易無論是金額還是比重，在報告期內都持續上升，非常異常）
4、山東玻纖集團：所處行業的毛利率持續下降，且固定資產折舊、內控獨立性有重大缺陷。
·其實也不完全是發審委嚴苛了，而是企業及仲介機構的內在標準降低了，而且降低了不少。很多問題按照前幾年的標準，可能真的不敢上報，或者至少要規範運作一段時間才上報。被否的部分問題：大量關聯公司去年才註銷，向非控股子公司大額擔保，大額待攤費用做利潤，報告期關聯方大額資金往來，較大比例現金交易，網遊企業資質不全等等，這些問題估計換個投行過不了內核。
六、2017年11月29日“三否三”簡析--“嚴苛化換常態化”
·三家被否的公司所處行業均屬於互聯網相關業務（商業模式的可理解性難於製造業）
1、 重慶廣電：國企、獨立性存疑、潛在同業競爭、與同行業毛利率差異；
2、 博拉網路：被質疑存在股份代持及經營兩種業務，淨資產收益率下滑、應收賬款大幅增加、職工薪酬異常；
3、北京全時天地：依賴于主要供應商、返點的收入確認問題、個人管道客戶的真實性、毛利率大幅高於同行、獲取北京外的代理資質是否有障礙。
（根據以往的審核尺度，重慶廣電的同業競爭和博拉網路的雙主業問題其實都不構成實質障礙，而且招股書中也論述得很好，即使三家不能全過，但也不至於出現三家全否的情況，審核尺度明顯趨嚴）
·IPO 的路徑基本清晰：常態化+嚴苛化，以嚴苛化換常態化，最終名義上的註冊制水到渠成，功成名就。IPO暫停已成為歷史，輿論的風口浪尖基本熬過去了，這是主席的大智慧。
七、第17屆發審委的審核重點
1、審核通過率
截至2017年11月30日，新一屆發審委共計審核60個IPO項目（其中，博拉網路兩次上會，共61次），通過34個專案，累計通過率55.74%，明顯低於2017年1-9月80.99%的通過率。
2017年11月7日“六否五”及之前，審核36個專案，通過20個專案，通過率55.56%；
2017年11月7日“六否五”後至11月20日，審核16個專案，通過11個專案，通過率68.75%；
11月20日新發審委宣誓會後的四個審核日，共審核9個專案，僅通過3個，通過率僅33.33%。
2、發審會問題數量
從新一屆發審會委員統計來看，每一場發審會委員不存在完全重合的情況。發審會問題更加側重詢問細節，每一家上會企業的問詢問題都在4-5個大類，其中還包含不少相關問題，發審委和發行人一問一答式的問詢，多則13-14個，少則7-8個，大部分問題還需保薦機構發表核查意見。
3、被否原因——業務模式及持續盈利
持續盈利能力 9 家，運營資質有效性 5 家，業務模式 5 家，募投必要性 3 家，主營業務認定2家，商業賄賂1家，同業競爭1家。
4、被否原因——財務及綜合內控
財務真實性14家，關聯關係及交易8家，財務準確性7家，經銷商5家，資料合理性5家，內部控制5家，壞賬準備4家，費用2家，現金交易1家。
（財務真實性問題是重中之重，容易在毛利率上被提問，與同行業公司相比毛利率異常的企業，極容易被否）
5、被否原因——歷史沿革
歷史沿革6家，實際控制人4家。
6、被否原因——其他問題
票據融資倒貸2家，保薦執業的獨立性1家，國有資產轉讓公允性1家。
·高度關注新三板轉IPO
新發審委任期內共有10家新三板掛牌企業上會，其中僅百華悅邦、長江材料、新疆火炬等3家過會、6家被否（博拉網路先暫緩後否決）、1家暫緩表決，存在財務會計品質、三類股東和盈利能力等問題。（轉板企業是審核重點，通過率明顯降低）
·互聯網遊戲行業冷淡處理
2014年以來，證監會共計受理17家互聯網遊戲企業的申報，多數尚未預披露更新，2015年3月報會的專案仍處於回饋狀態。2016年7月至今僅成都尼畢魯1家上會，雖由安永會計師事務所審計依然未能通過發審會。
·農林牧漁行業審慎審核
雖然首發辦法對農業企業上市並無限制，但因其業務模式及農產品的生物特性，使得農業企業可較為容易地通過體外資金迴圈的方式進行收入和成本造假，且對存貨的存在性難以判斷，農業企業的財務真實性存在重大疑慮。淨利潤1.7 億元的神農股份因存在個人卡，大額現金交易、生物性資產核算等諸多問題，即使業績較好依然被否。
八、小結
·第17屆發審委的根本任務：堅決落實依法全面從嚴的監管理念，嚴格專業履職、依法審核、防止問題企業帶病申報、蒙混過關。·高度重視：全報告期的合規性、全報告期的財務真實性和內控、可理解性。
·不迷信：淨利潤、先例、預審員和初審會的判斷。
·準備好：被現場檢查、會前超綱培訓、應對匆忙上會。
·三個重點關注的領域：新三板轉IPO、互聯網遊戲、農林牧漁。
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發起人孫春光 學歷：天津大學電子資訊工程本科、保送通信與資訊系統碩士 。
現擔任全國工商聯民辦教育出資者商會EMBA聯盟專委會秘書長；北京左右逢源創業投資有限公司合夥人；愛投（ITOU）高管會創始發起人；IT高管會創始發起人