作者:格隆匯·火火火木
隨著各項業務的好轉， 備受期待的《劍網三》今日公測， 以精美的畫質和新玩法再次震撼了玩家們， 下載量超過120萬；獵豹移動轉型進展順利，
過去已經發過兩篇系列文章， 分別是 《2018大牛股金山軟體（3888.HK）系列一：曾經的霸主重新上路， 能否風采依舊？》《2018大牛股金山軟體（3888.HK）系列二：劍網的輝煌與金山的拐點》已經對於金山的業務以及經營亮點有所覆蓋， 可以確認的是， 金山已經過了底部拐點， 開始逐步向上。
在估值上， 金山或許已經得到了大部分的修復， 那麼， 剩下需要考慮的， 就是對未來金山的業績上估計和擾動因素來考慮18年金山可能的上漲空間和潛在的風險， 下文我們不妨大膽地推測18年金山的利潤做個估計。
▌一、更高確定性資產的估值
金山軟體旗下有著4大業務， 分別是wps、金山雲、西山居以及已經被剝離金山軟體持續性收入的獵豹移動， 金山對4塊業務子公司的收益權占比分別是67.5%、51,93%、67.65%以及46.97%。
雲業務方面：
2014 年， 金山雲開始運營， 經過三年多的發展， 金山雲以視頻雲和遊戲雲為主要優勢業務， 在公有雲市場份額 2017 年進入全國前三， 僅次於阿裡雲和騰訊雲， 根據公司與IDC 資料顯示， 金山雲 2015 年、2016 年收入增速同比達到251.6%、130%， 2017 年上半年營收達到5.72億港元， 同比增長102%， 2017年Q3 營收達到3.58 億元， 同比增長80%， 全年虧損大概在5億港元左右。
從整體市場看， 根據預測， 未來國內雲市場雖然過了從0到1的爆發期， 但絕對增速依然可觀， 雲服務一般有三個功能， 即是IaaS、PaaS、SaaS， 2016 年國內市場規模分別為87.4億、7.6億、75.1 億元人民幣， 同比增長108.1%、46.2%、35.8%， IaaS為增長最為迅速的功能， 金山雲剛好是專長於基於Iaas的遊戲雲和視頻雲的代表， 在這一方面， 不僅是騰訊雲， 金山雲甚至有足夠實力與佔據半壁江山的阿裡雲競爭， 金山雲在遊戲雲和視頻雲領域，已經成為國內最大的雲服務商。金山雲已經累計服務遊戲客戶逾1600 家，綜合服務上線運營遊戲1000 餘款，其中熱門遊戲占比達40%。目前公司在北京、上海、成都、廣州、香港和北美等全球各地設立了19 個資料中心及運營機構，CDN 節點數達600個以上，全網CDN儲備頻寬達10T。
根據預測，金山雲明年就可以實現盈利，分別可實現收入16億元、32.54億元和61.48億元，18年淨利潤約600萬，19年會大幅盈利7.8億元。同時，金山雲2017年毛利率預計為12%，2018年增長至30%，2019年增長至40%，這塊業務明顯正在崛起。
2017 年12 月12 日，金山雲宣佈完成D 輪3 億美元融資，投後估值達19 億美元（約148億港元），根據金山雲D 輪融資後披露的資料，金山軟體、民生投資者及驪悅投資者對金山雲的持股比例分別為51.93%，5.26%及2.63%。對應6倍左右的PS，相比超過20倍PS的阿裡雲，估值遠遠不算貴，那麼歸屬金山軟體的市值應該是76.9億港元。
WPS方面：
基於國家安全戰略以及金山雲的接近30年的經營，金山WPS Office在政府部門、大中型企業領域（尤其是國有企業）積累了豐富的資源，政府採購為金山提供了大量的業務支撐。
據計世資訊統計，2016年中國基礎辦公軟體市場規模為71.48 億元，較2015 年同比增長8.6%，預計到2021 年，行業市場規模將達到109.18 億元，2016-2021 年期間的複合增長率為8.8%。這是WPS能持續發展的保證。
隨著辦公軟體移動端的擴張以及流量的不斷變貴，利用辦公軟體進行廣告的變現對於收入的比重正不斷加大，根據艾瑞諮詢預測網路廣告市場2018 年市場規模有望達到4186.7 億元，2016-2018 複合增長率有望達22.1%，其中移動廣告有望突破3000億。另外，過去幾年WPS以免費的模式吸引個人客戶的使用，避免了與微軟的競爭，轉而通過廣告來變現，因此收穫了大量使用者，實現了曲線救公司，截至今年9 月，WPS移動端、PC 端月活分別為1.35 億、1 億。
2014-16 年金山軟體營收分別為1.92 億元、2.22 億元和2.37億元，互聯網廣告推廣服務營收分別為0.81 億元、1.52 億元和2.46 億元，收入複合增速為 39%，稅前利潤複合增速更是高達 295%，預計18年會保持50%的增長，預計18年的淨利潤為2.5億港元。如果不出什麼意外，WPS會在明年年中上市，高增長中的WPS給予30倍PE一點都不過分，則是75億人民幣的市值，歸屬金山軟體母公司市值59.6億港元。
獵豹移動：
2017 年 2 月，獵豹移動的收入和營業利潤不再納入合併報表範圍，獵豹的經營權的剝離，2016 年以來，獵豹加強投入直播平臺Live.me ，新聞平臺 News Republic（將出售給今日頭條） 以及海外手游發行業務，從過去雖然擁有大量用戶但無法大量變現的工具類業務轉型為依託娛樂平臺提高用戶粘性以及通過對其他變現管道的拓展的多管道業務模式。在繼續保持移動工具行業領先地位的同時，輕遊戲、直播等內容化產品也全面開花，盤活了6億MAU，獵豹移動實現了高速增長。2017 年公司扭虧為盈，截至9月30日，營收增長9%至35.87億人民幣，營業利潤2.06億，同比增長250%，全年淨利潤約為3億，由於基數低，預計18年淨利潤也有著60%的增長，也就是5億的淨利潤，根據獵豹的歷史估值中樞，給予高速增長的獵豹30倍PE較為合理，歸屬金山的價值為70.5億人民幣（82.9億港元）左右。
▌二、遊戲為最大的刺激因素
網路遊戲公司最大收入來源，估算遊戲業務的估值最為重要，這塊業務對於金山軟體的股價的走勢有著近乎於決定性的影響力。估計流水和利潤由於有著重大的不確定性，無法給出準確的估值，但是，這裡是可以通過對於行業判斷其大概的景氣程度，也可以從一些過去的例子去得到一個大概的資料。
從行業看，根據遊戲工委聯合伽馬資料、國際資料公司(IDC)發佈了《2017年中國遊戲產業報告》。報告指出，2017年中國遊戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，同比增長23.0%。移動遊戲收入貢獻最大，超過了一半的占比，達57%。移動遊戲占主導的趨勢並沒有大變化。
但是，遊戲市場增速的放緩也是確定的，近兩年的增速主要由頭部的手遊貢獻，排行TOP10 手遊實際銷售收入占移動遊戲整體市場的54.9%，同比增加2個百分點，再創歷史新高。手遊精品化的推進，移動遊戲付費率與付費金額的提升是推動移動遊戲台塊市場進一步增長的主要動力。
而所謂的精品手遊，絕大多數都是從一些成熟IP轉換過來的，其中從端遊轉變過來的手游生命力最強也最受歡迎，如《夢幻西遊》、《龍之穀》、《倩女幽魂》等熱門端轉手遊。2017 H1，IP 改編移動遊戲收入達339.3 億元，占移動遊戲總收入的60.44%，其中端遊IP 類遊戲收入占比移動遊戲收入超過40%，處於絕對的領先地位以《夢幻西游》《劍俠情緣》等經典端遊IP 改編手遊排名最為穩定，遊戲上線10 個月內排名依然維持在前10 的位置。
這些精品手游的成功並不是偶然。首先，端遊在內容和製作上本來精細化程度高，移植到手遊難度較低；其次，端遊積累起來的粉絲的粘性很高，能夠自然導流到手遊上，並因為遊戲門檻的降低，能吸引大量慕名而來的新用戶；最後，這些端遊上的玩家一般都已經習慣付費，轉移到手游後付費能力也比一般的新用戶要強。
最後，騰訊等流量大戶的流量加成幾乎爆款遊戲的標普，外流量越來越貴的情況下，通過能夠連接大量用戶管道的發行商對於優質IP手遊有著如虎添翼的作用，如今的網路遊戲發行市場中，騰訊遊戲占了51.6%。
西山居的劍俠情緣IP在劍俠題材領域無法撼動，這個IP比網路遊戲歷史還要長，經過近二十二年的積累，西山居劍俠IP價值連城，就看能堅持8年高增長的《劍網三》已經能證明，只有擁有強忠誠度的用戶才會有如此長壽的遊戲，2013-2016年，劍網情緣系列收入複合增長率達47.61%，表現遠強于端遊市場平均。即使在端遊下降的17年，2017Q1-Q3《劍網3》收入達14.15 億元，同比增長37.3%。
2016 年 6 月，西山居第一款端轉手游《劍俠情緣》正式上線，首月流水達到 5 億元，並連續 11 個月保持在 iOS 暢銷榜的前十名，到如今，雖然處於資料片空白期，流水有所下降，但《劍俠情緣》手遊的月流水仍能達到 2 億元左右，足見劍俠 IP 的用戶黏性。
如今《劍網 3》重置版，技術上達到 MMO 端遊全球頂尖水準。由於遊戲內部的豐富程度以及增強社交性後可玩性，獨一無二的IP和無可挑剔的遊戲品質，《劍網三》端遊持續現在的流水並沒有太大問題，甚至會給端游重新迸發新活力。
在 2017 年 10 月 29 日的《劍俠情緣》合作產品發佈會上，騰訊與西山居共同宣佈《新劍俠情緣手遊》、《劍俠情緣 2：劍歌行》、《劍網 3：指尖江湖》以及《雲裳羽衣》四款手遊，都將由騰訊獨家代理，利用西山居獨有的IP，騰訊的流量加成，其影響力就足以讓西山居的手遊系列大概率會成為18年的爆款手遊。
可以看到，金山軟體的手游業務將成為其遊戲業務的重要一極，以網易為例，自網易第一部端改手類遊戲《夢幻西遊》上線至2017 年10 月末，網易股價增長率達263.4%，翻看歷史可以看到，其中每部重磅端改手系列手遊對公司股價的提振作用都顯而易見。
從2015 年以來《夢幻西遊》、《問道》、《熱血江湖》等一系列傳統端游廠商將端游移植手遊後的變現看，端轉手對於股價的刺激作用是可以得到驗證的。另外，西山居還有《魔域手遊》、《特工皇妃楚喬傳》等遊戲代理業務，也會有相應的貢獻。
根據16年《劍俠情緣手遊》以及其他端轉手遊戲的表現，預計2018 年公司《劍網3》收入預計增長35%以上，營收超過23 億元人民幣，12億人民幣的淨利潤。《劍俠情緣2》預計在2018 年4 月上線，月均流水在2 億左右；《劍俠情緣3》將2018 年6月推出，由於其端遊的火熱，月均流水至少在4 億。《雲裳雨衣》預計在2018 年3 月推出，月均流水1 億左右；《劍俠世界2》預計月均流水在1.5 億左右。按照騰訊代理流水分成為30%，小米代理流水分成為40%的慣例（這個分成可能會降低），預期西山居2018 年新推手游收入約達26 億，按照40%左右的淨利潤，為10.4億，給予15倍PE，西山居價值336億，歸屬於金山軟體227.3億港元，對應267.4億港元。
▌三、總結
綜上所述，四項業務加總為486.8億港元，截至2017 年9 月30 日，金山軟體帳面貨幣資金87億港元，所以金山軟體的價值為573.8億港元，與如今341億港元市值還有68.27%的空間。當然，這只是在一切順利的情況下的估值，明天最大的風險應該是遊戲推出時間延後的可能性以及wps上市受阻，但是，無可否認的是，金山軟體有著不可小覷的彈性。
回答了以上問題後，還要回到投資最後的問題，你願為他充值嗎？
金山雲在遊戲雲和視頻雲領域，已經成為國內最大的雲服務商。金山雲已經累計服務遊戲客戶逾1600 家，綜合服務上線運營遊戲1000 餘款，其中熱門遊戲占比達40%。目前公司在北京、上海、成都、廣州、香港和北美等全球各地設立了19 個資料中心及運營機構，CDN 節點數達600個以上，全網CDN儲備頻寬達10T。根據預測，金山雲明年就可以實現盈利，分別可實現收入16億元、32.54億元和61.48億元，18年淨利潤約600萬，19年會大幅盈利7.8億元。同時，金山雲2017年毛利率預計為12%，2018年增長至30%，2019年增長至40%，這塊業務明顯正在崛起。
2017 年12 月12 日，金山雲宣佈完成D 輪3 億美元融資，投後估值達19 億美元（約148億港元），根據金山雲D 輪融資後披露的資料，金山軟體、民生投資者及驪悅投資者對金山雲的持股比例分別為51.93%，5.26%及2.63%。對應6倍左右的PS，相比超過20倍PS的阿裡雲，估值遠遠不算貴，那麼歸屬金山軟體的市值應該是76.9億港元。
WPS方面：
基於國家安全戰略以及金山雲的接近30年的經營，金山WPS Office在政府部門、大中型企業領域（尤其是國有企業）積累了豐富的資源，政府採購為金山提供了大量的業務支撐。
據計世資訊統計，2016年中國基礎辦公軟體市場規模為71.48 億元，較2015 年同比增長8.6%，預計到2021 年，行業市場規模將達到109.18 億元，2016-2021 年期間的複合增長率為8.8%。這是WPS能持續發展的保證。
隨著辦公軟體移動端的擴張以及流量的不斷變貴，利用辦公軟體進行廣告的變現對於收入的比重正不斷加大，根據艾瑞諮詢預測網路廣告市場2018 年市場規模有望達到4186.7 億元，2016-2018 複合增長率有望達22.1%，其中移動廣告有望突破3000億。另外，過去幾年WPS以免費的模式吸引個人客戶的使用，避免了與微軟的競爭，轉而通過廣告來變現，因此收穫了大量使用者，實現了曲線救公司，截至今年9 月，WPS移動端、PC 端月活分別為1.35 億、1 億。
2014-16 年金山軟體營收分別為1.92 億元、2.22 億元和2.37億元，互聯網廣告推廣服務營收分別為0.81 億元、1.52 億元和2.46 億元，收入複合增速為 39%，稅前利潤複合增速更是高達 295%，預計18年會保持50%的增長，預計18年的淨利潤為2.5億港元。如果不出什麼意外，WPS會在明年年中上市，高增長中的WPS給予30倍PE一點都不過分，則是75億人民幣的市值，歸屬金山軟體母公司市值59.6億港元。
獵豹移動：
2017 年 2 月，獵豹移動的收入和營業利潤不再納入合併報表範圍，獵豹的經營權的剝離，2016 年以來，獵豹加強投入直播平臺Live.me ，新聞平臺 News Republic（將出售給今日頭條） 以及海外手游發行業務，從過去雖然擁有大量用戶但無法大量變現的工具類業務轉型為依託娛樂平臺提高用戶粘性以及通過對其他變現管道的拓展的多管道業務模式。在繼續保持移動工具行業領先地位的同時，輕遊戲、直播等內容化產品也全面開花，盤活了6億MAU，獵豹移動實現了高速增長。2017 年公司扭虧為盈，截至9月30日，營收增長9%至35.87億人民幣，營業利潤2.06億，同比增長250%，全年淨利潤約為3億，由於基數低，預計18年淨利潤也有著60%的增長，也就是5億的淨利潤，根據獵豹的歷史估值中樞，給予高速增長的獵豹30倍PE較為合理，歸屬金山的價值為70.5億人民幣（82.9億港元）左右。
▌二、遊戲為最大的刺激因素
網路遊戲公司最大收入來源，估算遊戲業務的估值最為重要，這塊業務對於金山軟體的股價的走勢有著近乎於決定性的影響力。估計流水和利潤由於有著重大的不確定性，無法給出準確的估值，但是，這裡是可以通過對於行業判斷其大概的景氣程度，也可以從一些過去的例子去得到一個大概的資料。
從行業看，根據遊戲工委聯合伽馬資料、國際資料公司(IDC)發佈了《2017年中國遊戲產業報告》。報告指出，2017年中國遊戲市場實際銷售收入達到2036.1億元，同比增長23.0%。移動遊戲收入貢獻最大，超過了一半的占比，達57%。移動遊戲占主導的趨勢並沒有大變化。
但是，遊戲市場增速的放緩也是確定的，近兩年的增速主要由頭部的手遊貢獻，排行TOP10 手遊實際銷售收入占移動遊戲整體市場的54.9%，同比增加2個百分點，再創歷史新高。手遊精品化的推進，移動遊戲付費率與付費金額的提升是推動移動遊戲台塊市場進一步增長的主要動力。
而所謂的精品手遊，絕大多數都是從一些成熟IP轉換過來的，其中從端遊轉變過來的手游生命力最強也最受歡迎，如《夢幻西遊》、《龍之穀》、《倩女幽魂》等熱門端轉手遊。2017 H1，IP 改編移動遊戲收入達339.3 億元，占移動遊戲總收入的60.44%，其中端遊IP 類遊戲收入占比移動遊戲收入超過40%，處於絕對的領先地位以《夢幻西游》《劍俠情緣》等經典端遊IP 改編手遊排名最為穩定，遊戲上線10 個月內排名依然維持在前10 的位置。
這些精品手游的成功並不是偶然。首先，端遊在內容和製作上本來精細化程度高，移植到手遊難度較低；其次，端遊積累起來的粉絲的粘性很高，能夠自然導流到手遊上，並因為遊戲門檻的降低，能吸引大量慕名而來的新用戶；最後，這些端遊上的玩家一般都已經習慣付費，轉移到手游後付費能力也比一般的新用戶要強。
最後，騰訊等流量大戶的流量加成幾乎爆款遊戲的標普，外流量越來越貴的情況下，通過能夠連接大量用戶管道的發行商對於優質IP手遊有著如虎添翼的作用，如今的網路遊戲發行市場中，騰訊遊戲占了51.6%。
西山居的劍俠情緣IP在劍俠題材領域無法撼動，這個IP比網路遊戲歷史還要長，經過近二十二年的積累，西山居劍俠IP價值連城，就看能堅持8年高增長的《劍網三》已經能證明，只有擁有強忠誠度的用戶才會有如此長壽的遊戲，2013-2016年，劍網情緣系列收入複合增長率達47.61%，表現遠強于端遊市場平均。即使在端遊下降的17年，2017Q1-Q3《劍網3》收入達14.15 億元，同比增長37.3%。
2016 年 6 月，西山居第一款端轉手游《劍俠情緣》正式上線，首月流水達到 5 億元，並連續 11 個月保持在 iOS 暢銷榜的前十名，到如今，雖然處於資料片空白期，流水有所下降，但《劍俠情緣》手遊的月流水仍能達到 2 億元左右，足見劍俠 IP 的用戶黏性。
如今《劍網 3》重置版，技術上達到 MMO 端遊全球頂尖水準。由於遊戲內部的豐富程度以及增強社交性後可玩性，獨一無二的IP和無可挑剔的遊戲品質，《劍網三》端遊持續現在的流水並沒有太大問題，甚至會給端游重新迸發新活力。
在 2017 年 10 月 29 日的《劍俠情緣》合作產品發佈會上，騰訊與西山居共同宣佈《新劍俠情緣手遊》、《劍俠情緣 2：劍歌行》、《劍網 3：指尖江湖》以及《雲裳羽衣》四款手遊，都將由騰訊獨家代理，利用西山居獨有的IP，騰訊的流量加成，其影響力就足以讓西山居的手遊系列大概率會成為18年的爆款手遊。
可以看到，金山軟體的手游業務將成為其遊戲業務的重要一極，以網易為例，自網易第一部端改手類遊戲《夢幻西遊》上線至2017 年10 月末，網易股價增長率達263.4%，翻看歷史可以看到，其中每部重磅端改手系列手遊對公司股價的提振作用都顯而易見。
從2015 年以來《夢幻西遊》、《問道》、《熱血江湖》等一系列傳統端游廠商將端游移植手遊後的變現看，端轉手對於股價的刺激作用是可以得到驗證的。另外，西山居還有《魔域手遊》、《特工皇妃楚喬傳》等遊戲代理業務，也會有相應的貢獻。
根據16年《劍俠情緣手遊》以及其他端轉手遊戲的表現，預計2018 年公司《劍網3》收入預計增長35%以上，營收超過23 億元人民幣，12億人民幣的淨利潤。《劍俠情緣2》預計在2018 年4 月上線，月均流水在2 億左右；《劍俠情緣3》將2018 年6月推出，由於其端遊的火熱，月均流水至少在4 億。《雲裳雨衣》預計在2018 年3 月推出，月均流水1 億左右；《劍俠世界2》預計月均流水在1.5 億左右。按照騰訊代理流水分成為30%，小米代理流水分成為40%的慣例（這個分成可能會降低），預期西山居2018 年新推手游收入約達26 億，按照40%左右的淨利潤，為10.4億，給予15倍PE，西山居價值336億，歸屬於金山軟體227.3億港元，對應267.4億港元。
▌三、總結
綜上所述，四項業務加總為486.8億港元，截至2017 年9 月30 日，金山軟體帳面貨幣資金87億港元，所以金山軟體的價值為573.8億港元，與如今341億港元市值還有68.27%的空間。當然，這只是在一切順利的情況下的估值，明天最大的風險應該是遊戲推出時間延後的可能性以及wps上市受阻，但是，無可否認的是，金山軟體有著不可小覷的彈性。
回答了以上問題後，還要回到投資最後的問題，你願為他充值嗎？