本期作者：Yvette Zheng
前言
國際項目評估是P4考綱中Part B部分的重要內容， 常常作為Q1必答題的形式出題， 歷年考題中2011年12月Q1、2015年6月Q1、2016年3月/6月 Q1、2017年3月Q4、2017年6月Q3、2017年9月Q1和 Specimen exam Q1中都考到了這部分的相關內容。
這篇文章的目的是為了説明大家準備P4中這部分內容的作答， 加上綜合性的學習和複習， 説明考生準備好這部分內容的應試能力。 在這篇文章中， 我們以一道25分的題目為例， Penn Co， 來講解相關的內容以及作答的思路。
PENN CO
Penn Co是一家成功的公司， 總部設在歐洲， 當地貨幣是美元， 通貨膨脹率穩定在5%。 所得稅是以公司利潤的25%稅率徵收， 並在獲得利潤的同一年支付。
該公司在幾家主要的證券交易所上市， 因為它在全球各地都有業務。 其市值為$655m。 該公司擁有不同期限的債券， 交易價格為$145m。
公司的財政部門定期計算公司的名義資本成本， 資本成本總體相當穩定， 為10%。 然而， 當Penn Co在發展中市場開展專案時， 則會使用名義風險調整的資本成本12%。
Penn Co的主要業務是建造和鋪設鐵軌和電車軌道。 因為Penn Co處於市場領導者地位， 他們的主要客戶是政府。 根據Penn Co的經驗和記錄， 它可以在計畫內完成長期和複雜的合同， 並且保持道德的標準開展業務。
Penn Co的CEO最近參加了一個非洲貿易代表團會議，
電車軌道項目
Zanadia位於非洲西海岸， 當地貨幣是dinar。 雖然與鄰國相比， 其經濟規模相對較小， 但在過去5年內， 其經濟增長率超過了15%， 但也導致了目前高達30%的通貨膨脹率。 民主選舉出的政府為這個國家的經濟的繁榮昌盛做出了充分的貢獻。
這個國家的總理堅稱， 該國的快速發展的表現是他和歐洲跨國公司建立的貿易聯繫的結果。 他認為， 通過鼓勵這些實體在本國的投資， 跨國公司將以最小的風險產生可觀的回報， 因為許多專案都是政府合同。
在Zanadia投資的歐洲跨國公司有不同程度的成功或失敗，
Zanadia政府的最新專案是建立一個環保的電力電車網路， 連接Zanadia的首都 - Enat的所有地區。 這個專案最終需要20年才能完成。 然而， 初始的合同是鋪設電車線路連接到23公里以外的國家機場。 後期為了滿足Zanadia政府的要求， 初始的合同將可能被延長， 並且允許由最初的供應商繼續鋪設連接城市的其他部分。
在最近總理和Penn Co的CEO會面之後， 總理授權政府官員向Penn Co公司發佈財務預測，
財務細節
政府將支付總金額5000m dinar， 以鋪設在Enat和國家機場之間的電車軌道， 但這將分下面幾個階段進行支付:
當地政府按照公司利潤的40%徵收稅費， 並在利潤收入的年份支付的。 政府沒有任何稅費補貼額的規定。
目前的即期匯率為Dinar/ $ 150 - 175， 未來這將根據相對通貨膨脹率而改變。
兩年後，總理將親自審查Penn Co所做的工作，並且未來有期望延長該合同，以完成Enhat的城市內部的電車軌道。本合同延期的具體條款到時將會再次談判，但預期會有實質性的回報。
題目要求：
(a)編制一份財務評估報告對專案涉及到的最初兩年期進行評估，假設Penn Co是通過適當的資本成本對名義$ m現金流進行折現。同時清楚地說明所做的任何假設。(11分)
(b)解釋Penn Co選擇承接該項目所面臨的主要風險和問題。(14分)
總分25分
好的作答需要有一個清晰的計畫。明確從哪裡開始，以一種平穩有效的方式取得作答進展是至關重要的。
時間分配
這道25分的題目需要在45分鐘內完成，也就是每一分大概分配到的時間是1.8分鐘。所以大概應該分配20分鐘給到Part (a) 和25分鐘給到Part (b)。但是考生通常發現計算部分所需要花的時間更多，那麼至少應該保證Part (b)部分有20分鐘的時間可以作答。
理解題目要求
理解題目要求做什麼？閱讀題目要求並理解關鍵字。將它們與P4知識相匹配。
在這道題目的背景情況下，我們對題目兩個部分要求可能有的一些思路想法匯總如下：
(a)計算$ m淨現值。名義現金流指的是已經對相關通貨膨脹進行了調整。“適當”資本成本- 可能有的想法是要麼是通過計算公司的加權平均成本(WACC)，要麼是計算風險調整的WACC。需要列出做的任何假設。
(b)“風險和問題”- 這部分應該可以從問題的主體部分和P4相關知識點中獲得大部分內容作答。
從哪部分下手？
從過往經驗，大多數的考生都是按照題目既定的順序來作答的，但是其實沒有任何關於必須按照題目順序作答的說明。所以怎麼舒服怎麼來，按照最舒服的順序作答。但是需要確保的是題目的兩個部分都作答了。
通讀題目
我們理解了題目的要求。接著，我們需要消化這個問題的細節。一個簡單的方法就是，與題目的要求結合起來進行閱讀，並記下相關的筆記。
Part (a) – 作答
為了滿足這一部分要求，我們需要以一個系統性嚴謹的方式作答，把要求分成幾個階段，在這一過程中我們將解釋每一步的思考過程。
這裡需要注意的點是:
● 現金流的分佈表與問題中指定的現金流的時間點應該相互對應。
● 現金流是名義的dinar價值，所以他們已經調整了Zanadia的通貨膨脹。
● 收入是5000m dinar，按照問題中指定的百分比分配。
● 可變成本僅占計畫收入的30%。
● 加總起來得到應稅利潤，因為這個問題中說到政府沒有提供任何稅費補貼額，應稅利潤也就等於經營現金流。
● 稅收是一種相關的現金流。在通讀階段，我們可以注意到在向Zanadia政府繳納稅款方面沒有時間延遲。
● 初始投資額只是簡單的將數字從題目中抄下來。
(2)Spot rates and conversion to $m
採用PPPT公式計算年度即期匯率之後，可以通過平均值計算得出中間半年的匯率。
最後，許多考生可能沒法正確地將外國現金流轉換為本國貨幣。有些考生不確定是要除以還是應該乘上匯率。在這道題目的情況下，專案現金流是dinar，匯率是dinar/$。將dinar的現金流除以匯率才能轉換為$ m。
(3)Final answer
用風險調整後的WACC進行折現應該是比較容易的部分(見下面的假設)。12和24個月的折現係數可以從考試中提供的表格中取得。表格另外還提供了計算6個月和18個月的折現係數的公式，按照r = 0.12和n = 0.5和1.5代入公式中可以計算出相應的折現係數。
(4)Assumptions假設
題目要求考生列出假設。以下是一些可以作答的例子:
● 考慮到項目位於發展中國家，名義風險調整的資本成本為12%是比較適當的折現率。
● 在Penn Co的所在國，沒有對匯入的Dinar現金流徵收額外的稅費。
● 兩國的通貨膨脹率在未來兩年內將保持不變。
● PPPT公式對預測的即期匯率提供了一個實質性的準確評估。
● 這台機器在兩年後沒有剩餘價值，因為它將在兩年的初始階段後繼續使用。
Part (b) – 作答
這部分可以從題目背景中與“風險和問題”的相關資訊下手，並從這些方面進行擴展。考官正是考察考生將他們的知識應用到題目中的能力。通過這些，才能確保通過題目。 除此之外，我們還可以包括P4教材中一些相關的知識點，這些也可以拿到一些分數。
Penn Co面臨的風險和問題
● 敏感性分析 - 不管最終的NPV是什麼，用於計算的數值都會受到估計錯誤的影響。特別需要注意的是資本成本和預測的即期匯率。Penn Co應該進行敏感性分析，以確定這些變數對NPV的影響。
● 近期的歷史情況 - 儘管許多跨國公司在Zanadia投資，但並不總是成功的。Penn Co需要調查和確定為什麼會出現這種情況。失敗的責任是否可以由合同雙方共同承擔。
● 特殊支付款 - Penn Co需要在這個問題上取得一些明確的資訊。這些費用將減少項目的NPV，甚至可能改變決定。合同的條款需要仔細審查，以確保Penn Co知道Zanadia政府的期望。
● 首相 - 首相對這份合同有很大的影響力。他將親自審查延長合同之前Penn Co所做的工作。他的決定所依據的標準是沒有規定的，而且很可能是非常主觀的。
● 20年期限的合同 - 這是一個長期專案，與時間相關的風險非常高。這些回報被認為是實質性的，但又不是量化的。
● 其他問題 - 還有一些其他的問題，Penn Co應該考慮到：
● 當地的風俗習慣和工作習慣。
● 法律和監管問題，是否可以進行量化。
● 管理人員是從Zanadia當地招募或從Penn Co的所在國派遣過去。
● 這個項目會不會損害Penn Co的商業和道德聲譽。
總結
國際項目評估的題目具有一定的挑戰性，但並非不可能拿高分。考生需要合理分配題目的要求，有計劃的作答。作答的格式與作答一個標準本國貨幣的NPV的計算非常相似，這一部分是屬於F9和P4的考綱內容，考生應該練習得很充分了。
對於國際項目，它的起點是相關的名義外匯現金流。關鍵點在於對即期匯率的計算和外幣現金流對本國貨幣價值的轉換。考慮到投資海外時風險水準的變化，所以需要運用風險調整的折現率對現金流進行折現。
其他的知識點比如關於特許權使用費、轉移定價和雙重徵稅，這些內容將在國際專案評估下篇進一步講解。我們將從Penn Co的角度去考慮另外一個國際項目的投資機會。
未來這將根據相對通貨膨脹率而改變。兩年後，總理將親自審查Penn Co所做的工作，並且未來有期望延長該合同，以完成Enhat的城市內部的電車軌道。本合同延期的具體條款到時將會再次談判，但預期會有實質性的回報。
題目要求：
(a)編制一份財務評估報告對專案涉及到的最初兩年期進行評估，假設Penn Co是通過適當的資本成本對名義$ m現金流進行折現。同時清楚地說明所做的任何假設。(11分)
(b)解釋Penn Co選擇承接該項目所面臨的主要風險和問題。(14分)
總分25分
好的作答需要有一個清晰的計畫。明確從哪裡開始，以一種平穩有效的方式取得作答進展是至關重要的。
時間分配
這道25分的題目需要在45分鐘內完成，也就是每一分大概分配到的時間是1.8分鐘。所以大概應該分配20分鐘給到Part (a) 和25分鐘給到Part (b)。但是考生通常發現計算部分所需要花的時間更多，那麼至少應該保證Part (b)部分有20分鐘的時間可以作答。
理解題目要求
理解題目要求做什麼？閱讀題目要求並理解關鍵字。將它們與P4知識相匹配。
在這道題目的背景情況下，我們對題目兩個部分要求可能有的一些思路想法匯總如下：
(a)計算$ m淨現值。名義現金流指的是已經對相關通貨膨脹進行了調整。“適當”資本成本- 可能有的想法是要麼是通過計算公司的加權平均成本(WACC)，要麼是計算風險調整的WACC。需要列出做的任何假設。
(b)“風險和問題”- 這部分應該可以從問題的主體部分和P4相關知識點中獲得大部分內容作答。
從哪部分下手？
從過往經驗，大多數的考生都是按照題目既定的順序來作答的，但是其實沒有任何關於必須按照題目順序作答的說明。所以怎麼舒服怎麼來，按照最舒服的順序作答。但是需要確保的是題目的兩個部分都作答了。
通讀題目
我們理解了題目的要求。接著，我們需要消化這個問題的細節。一個簡單的方法就是，與題目的要求結合起來進行閱讀，並記下相關的筆記。
Part (a) – 作答
為了滿足這一部分要求，我們需要以一個系統性嚴謹的方式作答，把要求分成幾個階段，在這一過程中我們將解釋每一步的思考過程。
這裡需要注意的點是:
● 現金流的分佈表與問題中指定的現金流的時間點應該相互對應。
● 現金流是名義的dinar價值，所以他們已經調整了Zanadia的通貨膨脹。
● 收入是5000m dinar，按照問題中指定的百分比分配。
● 可變成本僅占計畫收入的30%。
● 加總起來得到應稅利潤，因為這個問題中說到政府沒有提供任何稅費補貼額，應稅利潤也就等於經營現金流。
● 稅收是一種相關的現金流。在通讀階段，我們可以注意到在向Zanadia政府繳納稅款方面沒有時間延遲。
● 初始投資額只是簡單的將數字從題目中抄下來。
(2)Spot rates and conversion to $m
採用PPPT公式計算年度即期匯率之後，可以通過平均值計算得出中間半年的匯率。
最後，許多考生可能沒法正確地將外國現金流轉換為本國貨幣。有些考生不確定是要除以還是應該乘上匯率。在這道題目的情況下，專案現金流是dinar，匯率是dinar/$。將dinar的現金流除以匯率才能轉換為$ m。
(3)Final answer
用風險調整後的WACC進行折現應該是比較容易的部分(見下面的假設)。12和24個月的折現係數可以從考試中提供的表格中取得。表格另外還提供了計算6個月和18個月的折現係數的公式，按照r = 0.12和n = 0.5和1.5代入公式中可以計算出相應的折現係數。
(4)Assumptions假設
題目要求考生列出假設。以下是一些可以作答的例子:
● 考慮到項目位於發展中國家，名義風險調整的資本成本為12%是比較適當的折現率。
● 在Penn Co的所在國，沒有對匯入的Dinar現金流徵收額外的稅費。
● 兩國的通貨膨脹率在未來兩年內將保持不變。
● PPPT公式對預測的即期匯率提供了一個實質性的準確評估。
● 這台機器在兩年後沒有剩餘價值，因為它將在兩年的初始階段後繼續使用。
Part (b) – 作答
這部分可以從題目背景中與“風險和問題”的相關資訊下手，並從這些方面進行擴展。考官正是考察考生將他們的知識應用到題目中的能力。通過這些，才能確保通過題目。 除此之外，我們還可以包括P4教材中一些相關的知識點，這些也可以拿到一些分數。
Penn Co面臨的風險和問題
● 敏感性分析 - 不管最終的NPV是什麼，用於計算的數值都會受到估計錯誤的影響。特別需要注意的是資本成本和預測的即期匯率。Penn Co應該進行敏感性分析，以確定這些變數對NPV的影響。
● 近期的歷史情況 - 儘管許多跨國公司在Zanadia投資，但並不總是成功的。Penn Co需要調查和確定為什麼會出現這種情況。失敗的責任是否可以由合同雙方共同承擔。
● 特殊支付款 - Penn Co需要在這個問題上取得一些明確的資訊。這些費用將減少項目的NPV，甚至可能改變決定。合同的條款需要仔細審查，以確保Penn Co知道Zanadia政府的期望。
● 首相 - 首相對這份合同有很大的影響力。他將親自審查延長合同之前Penn Co所做的工作。他的決定所依據的標準是沒有規定的，而且很可能是非常主觀的。
● 20年期限的合同 - 這是一個長期專案，與時間相關的風險非常高。這些回報被認為是實質性的，但又不是量化的。
● 其他問題 - 還有一些其他的問題，Penn Co應該考慮到：
● 當地的風俗習慣和工作習慣。
● 法律和監管問題，是否可以進行量化。
● 管理人員是從Zanadia當地招募或從Penn Co的所在國派遣過去。
● 這個項目會不會損害Penn Co的商業和道德聲譽。
總結
國際項目評估的題目具有一定的挑戰性，但並非不可能拿高分。考生需要合理分配題目的要求，有計劃的作答。作答的格式與作答一個標準本國貨幣的NPV的計算非常相似，這一部分是屬於F9和P4的考綱內容，考生應該練習得很充分了。
對於國際項目，它的起點是相關的名義外匯現金流。關鍵點在於對即期匯率的計算和外幣現金流對本國貨幣價值的轉換。考慮到投資海外時風險水準的變化，所以需要運用風險調整的折現率對現金流進行折現。
其他的知識點比如關於特許權使用費、轉移定價和雙重徵稅，這些內容將在國際專案評估下篇進一步講解。我們將從Penn Co的角度去考慮另外一個國際項目的投資機會。