從2015年年中的“結伴返鄉”到現在的“駐足觀望”， 不到2年時間裡， 中概股回歸大潮已然變了模樣。 究其最直接原因， 正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風向。 在2017年2月的全國證券期貨監管工作會議上， 證監會主席劉士余稱， “去年初中概股回歸一度盛行， 應認識到， 在美國上市不回來， 一樣也是服務國家戰略”， 這一表態再度引發市場熱議， 中概股還能不能回鄉， 路究竟在何方?
在部分市場人士看來， 劉主席此番表態或是意味著不鼓勵中概股回歸。 但也有不少業內人士向第一財經記者表示，
不過， 無可否認的一點是， 政策風向飄忽未定逾半年， 部分處在返鄉途中的公司已陷入猶豫不決、進退難定的境地， 回歸計畫無法按照原有時間表完成是大概率事件。 不僅如此， 中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多， 除私有化中概公司以外， 鏈條上的相關機構還包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等。 因角色不同， 政策的變動對於各方的衝擊亦各不相同。
據記者瞭解， 儘管目前多數項目在時間方面仍有餘地， 中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期， 但項目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進一步生變等因素也決定了，
微妙的風向
從曾經的熱情澎湃到如今的前路漫漫， 政策風向的變換被多位業內人士認為是直接原因。
中概股回歸熱潮緣於2015年6月， 彼時， 國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”， 被業內解讀為有望突破目前普遍採用VIE結構的中概股回歸A股時制度和政策上的約束。
而在2016年， “設立戰略性新興產業板”這一項被從“十三五”規劃《綱要草案》中正式刪除;證監會罕見對“暫緩中概股回歸”作出表態， 稱高度關注境內外市場的明顯價差、殼資源炒作;《上市公司重大資產重組辦法》(下稱“借殼新規”)發佈實施;證監會稱正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。
昔日中概股回歸的政策暖風已然不復， 但在2017年初， 中概股“歸途”現轉機。 2017年2月， 在全國證券期貨監管工作會議上， 證監會主席劉士余表示：“去年初中概股回歸一度盛行， 應認識到， 在美國上市不回來， 一樣也是服務國家戰略。 另外， 中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。 ”
在部分市場人士看來， 2015年私有化回歸的中概股絕大多數是通過借殼上市方式實現回歸， 境內外市場套利空間巨大， 也進一步助長了國內殼資源的炒作， 劉士餘此番表態或是意味著“不鼓勵”。 但也有不少業內人士認為， 在政策信號得到明確之前， 不宜過分解讀劉士餘講話。
“目前看來， 監管層對於私有化進程中的中概股公司暫時還沒有正向的信號釋放， 對於借殼回歸也還沒有明確鼓勵或支持的態度。 ”君合律師事務所資本市場組合夥人馮誠向第一財經記者表示。
無獨有偶， 投中資訊高級諮詢顧問陳偉也分析認為， 監管層當前本身並不想對中概股回歸有有過多干預， 而中概股回歸對A股的影響力也並非外界渲染的這麼大。 “處理再融資和IPO堰塞湖是當下監管層的重點， 除此之外應該沒有更多餘力盯住中概股， 同時中概股就算回來， 其估值在整個IPO池子裡的占比也不算非常大， 影響也不一定如想像中大。 ”陳偉說。
一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監對記者表示，
中概股眾生相
時間拉回2015年的夏天， 中概股回歸的火熱狂潮令市場銘記。 狂潮達到頂峰之時，僅6月便有14家公司宣佈私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣佈收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。
如今，規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股眾生相，激流勇退者有之，黯然收場者有之，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數。
2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣佈因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端，2016年下半年，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛激流勇退，表示放棄或暫緩私有化計畫。
不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日，萬里股份公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。
這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌畫的借殼回歸事項經歷一波三折之後仍未成功，借殼回鄉計畫正式告吹。2016年1月20日，萬里股份發佈重組預案，因涉及金融業務上市問題，引來上交所23個問題問詢。2016年5月，證監會表態稱，對中概股回歸A股殼資源炒作等應高度關注，給正值興頭上的搜房借殼事宜澆了一盆冷水。隨後的6月，又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。
目前來看，搜房網回歸A股已經陷入窘境，不過這也絲毫不妨礙後來者前仆後繼。3月1日晚間，去哪兒於宣佈完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協定計畫。交易完成後，去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。
除去哪兒以外，從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為：京東金融為回國上市鋪路。據一位元接近交易人士透露，根據計畫，京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。
對於眾多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來說，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒諮詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來說，現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了，但這邊的機場卻找不到落腳點，在上空盤旋。”
“拖不起”
回鄉路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來，此路仍通。不過，由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，政策變數目前已經給相關機構帶來了衝擊。
除私有化中概公司自身以外，政策的變數引發的種種成本，使中概股公司及背後資金方首當其衝。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構，也受到了不同程度的衝擊。
首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實際落地期限之間，有一段“無法得到保障”的期限。
在這期間之內，出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權，不存在變現價值，對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之，國內借殼和上市沒有實際落實前，境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認，升值也無法得到體現。
馮誠指出，在境外私有化退市以及回歸後重新上市的程式裡，往往涉及金額較大，需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有餘裕的時間計畫表，以限定私有化和重組上市的完成時間，當沒有按照計畫表落實工作時，就會觸發一方違約。
另外，PE基金和銀團的融資存在期限和成本，中概股回歸計畫沒有按時實施，導致直接後果就是背後的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中，絕大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說，企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產生的巨額成本的能力。”張毅表示。
不過，馮誠也認為，此類風險目前尚不足為懼，市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長，目前大部分中概股存留的緩衝期較長，還未達到爆發風險的時候。
張毅亦表示，中概股回歸在設置期限時，首先是預判在A股上市可能用的時間，此外再給風險事件以1年左右的過渡時間，因此通常期限為“2-3年+1年”風險期，合計不會超過4年。“從這個角度來看，政策方面明顯出現‘卡殼’到現在也就半年多，留給中概股的時間尚有餘裕，但並不意味著可以拖著不解決。”張毅補充道。
對於回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池裡占比比較大的話，麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。
“在所有仲介機構裡，受衝擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麼多有過橋資金的機構，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對記者表示，券商因直接對接監管機構，一旦專案處於停滯狀態，便會非常被動，需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言，對於財務機構來說，不少公司背景相對過硬，所以影響有限。
對於提供仲介服務的律師事務所和審計機構來說，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者，一般公司會先付一部分費用，私有化完成後再補足剩下費用，即使合同終止，仲介機構依舊會收到60%~80%的終止費用，因此對於律所和審計機構等來說損傷不大。
退還是留?
儘管在多位業內人士看來，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上，因為專案所涉及資金成本隨時間推移越來越高，加上外匯管制政策也不排除進一步生變，多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。
目前，中概股需要做出的第一個決定便是：退回美股，還是繼續推進回歸A股的進程?然而，並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。
多位業內人士指出，倘若中概股公司已經完成私有化，退回美國市場相當於重新申請在美股上市，程式繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話說，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。
上述投資總監告訴記者，公司已經從美國退市回來，基本無法回頭，最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害取其輕，對於我們來講這總比落不了地好，因為資金使用的成本一直在發生，拖不起。”
私有化已經完成的公司基本“無路可退”，而對於私有化還未完成的公司來說，就需要詳細算一筆成本的賬，結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否划算。
除資金使用成本之外，記者瞭解到，由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。
邵春陽則表示，部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力，因此也需要注意來自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權人等外部協力廠商關係處理可能帶來的壓力。“除此之外，私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差，以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力，也需要納入考慮範圍。”邵春陽說。
除了成本方面和投資人關係之間的考量，也有業內人士建議，需要分析公司所處行業的屬性，進而決定去留。
“普通生物醫藥公司做一個產品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒有收入，在國內二級市場無法上市，但在美國，同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美，中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議，基於行業屬性，生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。
另據記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮裡，以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況，一位元曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示，存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。
第一是在美已經有標杆性的公司且估值極高，如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構，處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元，短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資產配置考慮為優先策略的公司。
上述投行人士還表示，有些TMT公司應堅持返回A股。其舉例稱，具有行業敏感性的公司，如互聯網金融、大資料公司等;由於國情迥異海外投資人難以理解的公司，如互聯網醫療、部分生活O2O、秀場類公司等;用戶和消費群體基本在中國的公司的互聯網品牌公司;以及海外先天估值較低的公司，如遊戲、媒體類公司選擇留在A股發展會更有競爭力。
狂潮達到頂峰之時，僅6月便有14家公司宣佈私有化，包括世紀佳緣、世紀互聯、人人網、奇虎360、陌陌等知名企業均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調整已經告別牛市，聚美優品、愛奇藝等企業仍紛紛宣佈收到私有化要約、意欲踏上返鄉列車。如今，規模空前的中概股“返鄉潮”已成為歷史。縱觀當前的中概股眾生相，激流勇退者有之，黯然收場者有之，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數。
2016年6月15日，歡聚時代接到董事長雷軍和CEO李學淩的通知郵件，郵件宣佈因“近期市場狀況欠佳”，不再推動歡聚時代私有化。以歡聚時代為開端，2016年下半年，世紀互聯、愛奇藝、陌陌、汽車之間等中概股紛紛激流勇退，表示放棄或暫緩私有化計畫。
不過也有公司選擇繼續負重前行。2017年2月22日，萬里股份公告稱，終止與搜房網的重大資產重組事項。公司給出的原因是，截至目前關於海外上市公司回歸A股上市相關政策尚未明確，此次重大資產重組進展無法達到交易各方預期。
這也就意味著，搜房網自2015年11月起籌畫的借殼回歸事項經歷一波三折之後仍未成功，借殼回鄉計畫正式告吹。2016年1月20日，萬里股份發佈重組預案，因涉及金融業務上市問題，引來上交所23個問題問詢。2016年5月，證監會表態稱，對中概股回歸A股殼資源炒作等應高度關注，給正值興頭上的搜房借殼事宜澆了一盆冷水。隨後的6月，又受獨立財務顧問西南證券被證監會立案調查一事牽連。
目前來看，搜房網回歸A股已經陷入窘境，不過這也絲毫不妨礙後來者前仆後繼。3月1日晚間，去哪兒於宣佈完成之前與遠洋管理控股有限公司於2016年10月19日達成的私有化收購協定計畫。交易完成後，去哪兒網將從納斯達克股票市場退市。
除去哪兒以外，從京東集團拆分出的京東金融也於近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業內人士解讀為：京東金融為回國上市鋪路。據一位元接近交易人士透露，根據計畫，京東金融在上市之前還將進行至少一輪融資;A股是其上市首選。
對於眾多已經完成私有化、私有化尚在進行之中的公司來說，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態。艾媒諮詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經暫停了回歸的步伐。“對於他們來說，現在的情況是海外那邊已經起飛了、完全離地了，但這邊的機場卻找不到落腳點，在上空盤旋。”
“拖不起”
回鄉路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來，此路仍通。不過，由於中概股私有化及回歸A股的進程中牽扯環節眾多，政策變數目前已經給相關機構帶來了衝擊。
除私有化中概公司自身以外，政策的變數引發的種種成本，使中概股公司及背後資金方首當其衝。鏈條上包括要約收購方、實際出資方、律所、財務顧問等相關機構，也受到了不同程度的衝擊。
首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會面臨“合約真空期”的風險。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實際落地期限之間，有一段“無法得到保障”的期限。
在這期間之內，出資人所持境外公司股份無論是直接持有還是取得質權，不存在變現價值，對實際出資人而言沒有完全的保障。簡言之，國內借殼和上市沒有實際落實前，境外私有化主體的價值無法得到國內資本市場的承認，升值也無法得到體現。
馮誠指出，在境外私有化退市以及回歸後重新上市的程式裡，往往涉及金額較大，需要國內PE基金、銀團等為私有化提供過橋資金支持。PE基金和銀團在簽署合約時一般會提出一個留有餘裕的時間計畫表，以限定私有化和重組上市的完成時間，當沒有按照計畫表落實工作時，就會觸發一方違約。
另外，PE基金和銀團的融資存在期限和成本，中概股回歸計畫沒有按時實施，導致直接後果就是背後的過橋資金預期收益無法得到保障。“已經完成私有化的中概企業中，絕大多數都使用了大量的過橋資金來做回歸。而且通常來說，企業不具備單純靠自身盈利來償還過橋資金產生的巨額成本的能力。”張毅表示。
不過，馮誠也認為，此類風險目前尚不足為懼，市場上存在的融資資金合約大多期限跨度較長，目前大部分中概股存留的緩衝期較長，還未達到爆發風險的時候。
張毅亦表示，中概股回歸在設置期限時，首先是預判在A股上市可能用的時間，此外再給風險事件以1年左右的過渡時間，因此通常期限為“2-3年+1年”風險期，合計不會超過4年。“從這個角度來看，政策方面明顯出現‘卡殼’到現在也就半年多，留給中概股的時間尚有餘裕，但並不意味著可以拖著不解決。”張毅補充道。
對於回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會消失。“如果要約投入的資金在公司整個資金池裡占比比較大的話，麻煩會更大一些。凡是有套現需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的。”陳偉表示。
“在所有仲介機構裡，受衝擊最大的是券商。由於企業本身不認識那麼多有過橋資金的機構，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對記者表示，券商因直接對接監管機構，一旦專案處於停滯狀態，便會非常被動，需要不停地去和監管層溝通。其亦坦言，對於財務機構來說，不少公司背景相對過硬，所以影響有限。
對於提供仲介服務的律師事務所和審計機構來說，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務機構往往將退市和上市進行分開收費。陳偉亦告訴記者，一般公司會先付一部分費用，私有化完成後再補足剩下費用，即使合同終止，仲介機構依舊會收到60%~80%的終止費用，因此對於律所和審計機構等來說損傷不大。
退還是留?
儘管在多位業內人士看來，中概股回歸無法按約完成的風險還未到集中爆發期，留給中概股公司的時間尚且充裕。但實際上，因為專案所涉及資金成本隨時間推移越來越高，加上外匯管制政策也不排除進一步生變，多數中概股根本“等不起”、“拖不起”。
目前，中概股需要做出的第一個決定便是：退回美股，還是繼續推進回歸A股的進程?然而，並非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權利。
多位業內人士指出，倘若中概股公司已經完成私有化，退回美國市場相當於重新申請在美股上市，程式繁瑣且會面臨SEC更為嚴格的審查。換句話說，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。
上述投資總監告訴記者，公司已經從美國退市回來，基本無法回頭，最佳選擇就是在國內資本市場尋求“落地”。“實在(在A股)落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害取其輕，對於我們來講這總比落不了地好，因為資金使用的成本一直在發生，拖不起。”
私有化已經完成的公司基本“無路可退”，而對於私有化還未完成的公司來說，就需要詳細算一筆成本的賬，結合公司所處行業的屬性綜合考慮“返A”是否划算。
除資金使用成本之外，記者瞭解到，由於美國的市場環境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會引發中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。
邵春陽則表示，部分中概股也會遭遇外資PE因基金存續期到期而提前撤離的壓力，因此也需要注意來自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權人等外部協力廠商關係處理可能帶來的壓力。“除此之外，私有化回歸時員工股權激勵和投資人所投價格差，以及稅收、外匯等複雜問題會給成本帶來的壓力，也需要納入考慮範圍。”邵春陽說。
除了成本方面和投資人關係之間的考量，也有業內人士建議，需要分析公司所處行業的屬性，進而決定去留。
“普通生物醫藥公司做一個產品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒有收入，在國內二級市場無法上市，但在美國，同階段已經可以上市。另外在創新藥主要市場還是在歐洲和北美，中國的本土醫藥公司會比較難打入這些市場。”上述投資總監建議，基於行業屬性，生物醫藥行業公司也不妨考慮返回美股。
另據記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮裡，以科技、媒體和通信(TMT)為首的行業個股成為主要力量。針對TMT行業公司的情況，一位元曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對記者表示，存在以下5個特點的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。
第一是在美已經有標杆性的公司且估值極高，如滴滴有對應的UBER;第二是用戶市場主要在美國和歐洲的公司;第三是已搭建VIE結構，處於市場領先地位且有直接強大的競爭對手的公司;第四是潛在市值逾千億美元，短期內A股還不具備承載能力的公司;第五是如博彩類身處國內政策法規灰色地帶的公司;第五是以全球資產配置考慮為優先策略的公司。
上述投行人士還表示，有些TMT公司應堅持返回A股。其舉例稱，具有行業敏感性的公司，如互聯網金融、大資料公司等;由於國情迥異海外投資人難以理解的公司，如互聯網醫療、部分生活O2O、秀場類公司等;用戶和消費群體基本在中國的公司的互聯網品牌公司;以及海外先天估值較低的公司，如遊戲、媒體類公司選擇留在A股發展會更有競爭力。