【華泰機械軍工章誠團隊】陝鼓動力(601369,增持): 訂單觸底回暖，二次轉型成效初現

核心觀點

二次重大轉型， 全面佈局分散式能源產業

公司是提供能量轉換系統問題解決方案的製造商、集成商及系統服務商， 在壓縮機產品優勢遙遙領先的基礎上， 公司先後推動了兩次產業轉型：1）2010年初次轉型以透平產品為起點， 向服務板塊（EPC、設備全生命週期健康管理、投資業務、金融服務等）和運營板塊（氣體運營、汙水處理、智慧一體化園區等）等業務方向延伸；2）2016年二次轉型公司依託製造+服務+運營模式全面進軍天然氣分散式能源領域。 二次轉型分散式能源恰逢下游行業回暖帶動訂單回升，

疊加國企改革東風， 公司有望實現新的飛躍。

受益下游產業復蘇2016年訂單大幅回升， 2017年有望成為業績拐點

2015年公司訂貨量降至歷史低點50.6億元， 僅為2011年的一半， 2016年公司訂貨量大幅恢復至73.6億元， 同比增長達45.53%。 2016年是分散式能源市場培育元年， 新領域在全年新增訂單中約占30%， 後續還有更大空間。 此外考慮到公司壞賬計提充分， 下游占比90%以上的石化、冶金行業盈利能力已經顯著改善， 後續設備更新需求有望持續釋放， 以及“一帶一路”推進帶來的潛在海外市場機遇， 我們認為2017~2018年訂單規模有望繼續擴張， 成為業績增長有力保障。

分散式能源孕育兩千億市場藍海， 自主研發+外延並購搶佔產業高地

“分散式能源”是指分佈在用戶端的能源綜合利用系統，

其中透平機械投資成本占到總成本60-70%。 根據《關於發展天然氣分散式能源的指導意見》估計， 2020年分散式能源裝機規模有望達5000萬千瓦， 至2020年天然氣分散式能源總投資有望達1600~2000億元。 自主研發方面， 公司大力發展以分散式能源技術為代表的新型節能環保工業技術， 重點開拓園區一體化分散式能源、水務一體化、熱電聯產/冷熱電聯供、流程工業升級改造、生物質/垃圾發電等業務；外延並購方面， 捷克EKOL公司在燃氣輪機設備和分散式清潔能源技術方面為母公司搶佔產業高地給與了雙重支持。

作為西安國資委旗下最大上市平臺， 有望充分受益國企改革

西安國資委旗下共有四家上市平臺， 分別是陝鼓動力(601369,股吧)，

西安飲食(000721,股吧)、標準股份(600302,股吧)、西安旅遊(000610,股吧)。 其中在目前市值規模、國資委持股比例、2015年營收利潤等方面， 公司均位列第一。 考慮到公司的領先地位， 我們認為公司有望在西安國企改革進程中成為最受益龍頭標的。

下游行業回暖疊加分散式能源新市場放量， 維持“增持”評級

預計公司2016~2018年分別實現營業收入37、45、53億元， 淨利潤2.25、4.54、6.55億元， 對應EPS分別為0.14、0.28、0.40元， PE為58、29、20倍， 2016年PB為2.18倍。 結合2016年訂單復蘇及分散式能源市場放量可預測2017~2018年將是公司盈利拐點， 參考行業平均PE水準， 我們認為公司2017年合理PE為33~38倍， 對應合理股價為9.2~10.6元。

風險提示：下游行業復蘇不及預期， 分散式能源業務拓展不及預期。