楔子
這是一個最好的時代， 也是一個最壞的時代；這是明智的時代， 這是愚昧的時代；這是信任的紀元， 這是懷疑的紀元……
——狄更斯《雙城記》
文／明明債券研究團隊
來源／CITICS債券研究
原標題／大時代， 還是小時代？同業之亂誰之過
首先這不是一篇研報。 對於同業問題， 我們寫過很多研報， 有資料分析， 也有邏輯推理， 歡迎感興趣的朋友查閱。 但這篇文章更像是一篇議論文， 探討的問題就是：同業之亂誰之過。
近期， 市場上出現了很多篇文章， 討論這一輪監管及銀行業發展的問題。 大部分文章都提到了同業的興起與杠杆的膨脹，
但是， 同業之亂到底是誰之過？是因為銀行過度追求增長， 政府過度追求GDP， 還是地產過度追求利潤， 還是過去幾年監管的滯後？似乎都有。 但如果這麼來看待問題，
中國經濟的大週期：銀行、城投和地產做了什麼？
無論在任何場合， 討論中國宏觀經濟的問題時， 標題這段話可以代表所有嘉賓想要說的核心問題， 同時也只有理解了這個問題，
2000年以來， 中國經濟的週期性是比較明顯的。 2004到2007年人口紅利在WTO的催化下帶來出口和經濟上行， 同時還帶來了大量的資本流入， 中國第一次享受到了資本的能量， 股市上漲， 房價上漲， 財富增值；一切看起來都很好，
2013-2014去杠杆。 2013年應該說是去杠杆的元年， 因為之前中國經歷過數次經濟過熱到貨幣緊縮的轉化， 但都只能說是通脹的週期化。 但2013年不同， 因為在這一年我們第一次見證了20%的回購利率， 也見證了政府控制影子銀行、地產、城投的聲音， 這也是第一次同業、地產和城投“三兄弟”首次相聚， 當然當時的影子銀行和今天的同業杠杆並不完全相同，
2014年-2016年，再杠杆週期。2013年轟轟烈烈的“錢荒”式去杠杆在2014年戛然而止，歷史有很多原因，內因，外因，但歐債危機不得不說是一個重要的拐點，對於這個問題我在下一點還會細講。2014年之後，歐債危機席捲全球，本來要退出貨幣寬鬆的美聯儲也“從心了”，全球貨幣寬鬆在來臨，這次更加徹底，負利率的時代到來了！在這個階段，中國的金融市場又出現了一個重要的事件，利率市場化！利率市場化是個巨大的系統工程，上至宏觀調控框架，下至金融體系格局變化。這裡我們不講宏觀框架（對此感興趣的朋友，歡迎查詢我們關於全球貨幣政策框架研究的報告），對於微觀的金融體系格局變化影響同樣深遠。理財，資管，這些創新金融產品瞬間攪動了居民、機構的心，巨量的銀行資金再次被撬動了，這次的方向是出表。同時，地產和城投再次引來歷史機遇，2015年房地產放鬆限購去庫存，2014年地方政府債務置換，銀行資金也不可避免的流向了這兩個部門。前面我們提到中國式杠杆的核心是地產和城投，所以每當這兩個部門擴張時，都必然伴隨著巨量的資金流動，那麼資金從哪裡來？前面我們歷數了2000年之前幾個週期的變化，2004-2007年，資金來自於資本擴張，特別是海外資本的流入；2009-2011年資金來自於信貸的擴張。那麼2014-2016資金從哪裡來，從基礎貨幣的擴張而來。要弄明白這點，這裡首先要介紹一下“池子理論”，這是一個很重要的邏輯，特別是從大週期的角度來看，對於池子也有兩種解釋，一種是準備金，因為2004-2007年的國際收支雙順差導致流動性過剩，所以人民銀行連續上調準備金鎖定了高額的法定準備金，成為一個蓄水池；另一種是房地產，這個邏輯對於解釋中國高資產價格和低通脹並行的特徵非常有用，即大量的貨幣投向市場而沒有導致通脹，是因為都被房地產市場鎖住了。在這裡，為了解釋2014-2016的金融擴張，我傾向與用第一個解釋，因為在2014年-2016年的時間裡，央行為了彌補外匯流入減少甚至變負的缺口，數次降息、降准、雙降，投放了大量的流動性，並降低了名義利率。這裡還有另外一個重要的問題，是關於利率市場化的邏輯，因為各種研究都表明在利率市場化初期，利率是傾向於上升的（特別是東南亞和南美的經驗），所以央行會選擇在利率下行週期去推進利率市場化，避免對實體經濟形成過度的負面影響。但現實是骨感的，大量低成本的資金沒有流向實體，而是流向了同業和表外，在實體回報率偏低，企業投資需求不強的背景下，“脫實向虛”由此而生。從某種角度來看，同業的興旺不正是這個大時代最重要的注腳嗎？
2017-？，2017年去杠杆再起。目前關於去杠杆的大方向，已經沒有任何爭議，網上隨處可見，“天黑請閉眼，監管一次只能選擇一個，不能銀行信託證券一起選”的帖子。但大家更關心的問題是，去杠杆的影響會如何演繹？為什麼去杠杆這麼猛烈，經濟沒有反應？利率還能上升到多少？關於這個問題，我將在後面對去杠杆和利率關係的部分分析。這裡我更想說的是，從上一個去杠杆週期來看，實際上2011年人民銀行和監管已經開始收緊，直到2014年下半年經濟出現下滑，但歐債危機的影響不容忽視，所以去杠杆傳導到實體經濟的過程是比較漫長的。那麼對標這次去杠杆來看，2017年開始，到中央經濟工作會議把未來3年作為防風險的期限來看，這次去杠杆並不會馬上結束。特別是，對於控制“宏觀杠杆”的提法要高度關注，從上文對於2000年以來經濟週期的討論的核心就能看到，事實上銀行杠杆，或者同業杠杆，對應的資產端仍然萬變不離其宗，就是地產和政府，現在在地產方面，長效機制已經在路上，在政府方面，新年伊始，中央控制地方政府過度負債的態度非常堅決，所以我認為理解這輪去杠杆要高度關注地產和政府融資的變化，只有這兩個部門融資回落，銀行資產和負債才能實現再平衡，去杠杆的週期才能出現拐點。
綜上，說了很多對於中國經濟週期的討論，去年以來很多人想讓我講講經濟週期，我對於朱格拉、庫茲涅茨、康波等週期不是特別感冒，因為這些週期的提出很多都是基於美國的經濟週期特徵，但美國的經濟週期和中國的經濟週期完全不同，美國的經濟週期實際上是一部危機史，最好的注解就是“危機的唯一原因就是繁榮”；而在中國，我們實際上並沒有經歷過真正的金融危機，2008年的危機是一場外部衝擊，可以理解一個外部衝擊變數，但沒有解決內部的問題。所以，要讓我說中國的經濟週期，我更傾向於說是一個“杠杆週期”，隨著再杠杆和去杠杆的起和落，地產、政府投資被分為了不同階段，銀行的擴張也經歷從資本擴張，到信用擴張，最後到表外擴張的過程。那麼同業之亂誰之過，首先要看到的就是大週期的輪轉，這不是由宏觀經濟某一個部門所決定的，而是由一隻“看不見的手”在引領。
同業的實質是做什麼？
說起同業業務，實際上是一個非常複雜的問題，不能簡單的用一個判斷下定論，比如不應該同業妖魔化，而應該看到在全球和中國金融體系發展、改革過程中，同業扮演了重要的角色，當然這種作用是正面，還是負面的，則需要具體問題具體分析。
同業發展與利率市場化。利率市場化是中國市場化進程中濃墨重彩的一筆，從2004年到2015年（2015年最後一次雙降時，央行曾宣佈利率市場化取得階段性成果），利率市場化經歷了大發展的階段。利率市場化是一個龐大的系統過程，利率本身又是所有資產定價的基礎，所以這期間許多政策、市場的變化都與之戚戚相關，同業市場的發展更是如此。第一點，同業市場發揮了利率定價的功能。對於利率市場化來說，存在一個根源性的哲學問題，那就是什麼是利率，基礎利率應該等於多少？這個問題也是貨幣理論的核心。這裡我們不討論理論，只討論實踐。對於成熟的利率市場，基礎利率是由央行和市場共同形成的，央行通過對增長和通脹的把握設定基準利率，銀行間市場通過交易實現基礎利率，基礎利率（短期利率）在通過收益率曲線傳導至長期利率，長期利率再通過信用利差、風險偏好、增長預期等等因素影響企業債券、股票價格等資產價格，最後資本市場發揮資源配置的功能支援實體經濟發展，同業市場其實是這個傳導鏈條的最前端。比如，海外最基本的利率市場就是同業市場，比如LIBOR、OIS、聯邦基金市場等等，這些市場都是基礎利率形成的基礎，也是整個金融市場的基石。只有同業市場可以有效的交易，發揮價格發現和價格傳導的功能，整個金融市場的上層建築才能平穩運行。
第二點，同業市場也是貨幣政策和流動性傳導的重要管道。2000年以來，中國的貨幣政策傳導經歷了兩個比較重要的階段，第一個階段是國際收支雙順差，外匯創造流動性，這個時候流動性的傳導並不是問題，因為流動性是通過外匯內生於銀行體系的，打個不恰當的比方，這是“雨露均沾”，各種金融機構，銀行、非銀、大行、小行都能獲得流動性；第二個階段是2014年之後，外匯占款下降甚至轉負，流動性供給枯竭，央行成為流動性供給主管道，這也是各種“酸辣粉、麻辣粉、特辣粉”出現的基礎，但此時流動性傳導就面臨一個問題，如何從央行的水龍頭流動到金融市場和機構的各個毛細血管，這時同業市場的重要性就體現了，因為不是每個金融機構都可以和央行直接交易。大行通過公開市場獲得流動性，需要通過同業借貸將流動性傳導給其他金融機構，從而完成貨幣政策傳導的過程。反過來想，如果沒有同業市場，那麼貨幣政策也成了“一潭死水”無法“流動”。此外，從另一個角度思考，這也是個銀行業發展的問題，對於銀行業差異性發展的討論已有多時，長期的角度來看，未來銀行業必然出現分化，比如部分銀行依靠網點和零售優勢，重點發揮資金募集的功能，而部分銀行突出投資管理功能，成為投資型的銀行，包括未來理財產品的淨值化時代到來，銀行自主投資功能必然需要加強，那麼同業業務就成為了這些不同銀行的橋樑，存款銀行募集資金，通過同業市場，把資金輸送給投資型銀行，發揮不同類型金融機構的“比較優勢”。
在2014-2016年，全球經濟再次陷入衰退的背景下，中國和全球其他國家一起在這個階段也開啟了貨幣放鬆的週期，這既是全球大環境決定的，也是中國在這個特殊的歷史階段做出的選擇。但同時應該看到，2010年之後的全球經濟實際上是一個平庸的階段，沒有1990年代美國的大緩和和科技大爆炸，也沒有2000年後的全球貿易發展和勞動生產率提高，2010年之後全球都是存量博弈，這也是為什麼每個地區和國家的領導上臺都是要先做保護主義，保護自己的利益，英國脫歐如是，美國那位愛發推特的總統也如是。在一個平庸的時代，如何刺激經濟，辦法就一個，加杠杆。所以，歐美央行QE就是為了刺激信用擴張增加支出，但他們的問題是商業機構不作為，所以央行親自上。但中國的問題是，資本不夠了，存款也不夠了，在上一段我們提到過中國經濟大週期的分析，2004-2007是中國企業和金融機構資本最充足的階段，之後的各種信用擴張都在透支資本的存量。那既要信用擴張，資本又無法擴張，只有一個辦法，出表！所以現在大家一說到同業，就會跟杠杆聯繫起來，這種判斷其實沒有錯，因為表外同業業務的核心就是，脫離了資本和監管的約束，從而打開了杠杆的天空。中國的同業發展與QE有類似的地方，都是在貨幣政策放鬆的邊際效應下降之後的一種“創新”，通過某種方式打破了原有機制的束縛，歐美是打破了0利率的束縛，中國是打破了資本的束縛。但是看待這個問題時，同樣不能忘記中國經濟的大週期，上面提到2014-2016發生了兩個重要的事件，一個是地方政府債務置換，另一個是地產去庫存。所以，金融和經濟就是一個鏡子，虛實之間，就是杠杆之道。
去杠杆和監管想做什麼？
在平時的路演當中，經常會被問到一個問題，去杠杆的目標是什麼？一般我會回答，杠杆監測體系包括很多內容，宏觀杠杆、微觀杠杆，企業杠杆、金融機構杠杆，場內杠杆、場外杠杆等等。但說了這麼多的杠杆測算方法，其實答案就是一個，我也不知道監管部門去杠杆的總體目標是什麼，因為監管檔沒有說過，政府工作報告也沒有去杠杆的總體目標，只知道去杠杆是政策想要的方向。所以，近期很多人關注一個詞叫“競爭性監管”，因為沒有定量的目標，那麼在這個方向似乎只有比較誰走得更遠、更快。但去年下半年以來，避免出現“監管風險導致的風險”已經出現在了官媒上。當然，對於監管的力度和節奏，這個問題就像“薛定諤的貓”一樣，無法證實直到盒子被打開，也就是檔公開的那一刻。
從目前監管的內容來看，監管層防控風險的重點，是同業、理財和表外，重在遏制層層嵌套和資金脫實向虛。2017年初，證監會正式發佈了基金子公司新規，結束了基金子公司“裸奔”的時代；按照中央“把防控金融風險放到更加重要的位置”的要求，銀監會在3到4月份密集引發了“三三四十”系列檔，保監會也就風險防控和風險排查出台政策。2017年末和2018年初，銀監會發佈銀信合作業務和委託貸款新規，保監會發佈保險資金設立股權投資計畫新規，“堵通道”的監管可謂連下數城。另外一邊，以央行為主的監管的框架，主要通過對市場交易和銀行業務的層面進行去杠杆，比如以“滾隔夜”的方式以短搏長，是金融機構內部加杠杆的重要方式。所以2017年監管層對流動性風險頻頻出手，如央行將同業存單納入MPA同業負債監管、停發一年以上同業存單。銀監會就流動性新規徵求意見，新設3個流動性指標。證監會發佈公募基金流動性管理新規，保監會也就保險資產負債管理規則公開徵求意見。
所有這些內容都是去年以來監管的主要內容，各種檔也由於瀚海，那麼這些茫茫多的監管動向當中，核心是什麼？我認為有就是宏觀審慎。具體來看，對於宏觀審慎又可以分為兩個邏輯；第一個是對於去杠杆路徑的選擇，上面提到我不太認同直接用歐美的週期模型來解釋中國的經濟問題，主要就是歐美經濟的危機特徵非常明顯，馬克思曾經講過資本主義經濟中的對剩餘價值和超額利潤的追求是不均衡的，所以危機必然出現，而很多歐美的經濟學家更多從經濟運行的微觀層面尋找答案，比如加速理論、資訊不對稱的問題、金融週期的原因等等，但這些理論合在一起，其實說明了一個大道理，歐美經濟的去杠杆（或者說解決供給過剩和需求不足的矛盾）是通過金融危機的形式，以2008年的金融危機為例，在此前的兩年裡美聯儲連續加息最終刺破了次貸的泡沫，在危機之後，美國政府開始修改巴塞爾協議等等，來完善監管和市場機制，所以美國去杠杆的路徑是，貨幣政策刺破泡沫、危機出現市場出清、之後監管補漏洞完善市場機制。但對於中國來說，底線思維是很重要的，系統性金融風險是絕對需要防範的，所以也決定了我們不能通過美國的方式來解決杠杆問題，不能先創造危機，然後再實施“救市+監管”的政策組合，我們需要在“穩中求進”，所以我們的監管必然是有一個反向的約束的，這個約束在哪裡，最明顯的就是底線思維；
第二個邏輯是去杠杆的方法，也就是一個很重要的政策提法，“雙支柱”裡的宏觀審慎，關於宏觀審慎我寫過很多文章，一個核心就是要把宏觀審慎和微觀監管區分開來，因為宏觀審慎最重要的是兩個維度，一個是時間的維度，另外一個是空間的維度，從時間來看，最重要的就是逆週期調節，因為微觀監管無法解決的就是週期的問題，比如在經濟好的時候，傾向於放鬆監管，而經濟差的時候，傾向於收緊監管，這樣反而加大的經濟週期的波動；從空間來看，就是系統性重要機構和避免金融體系的傳染，因為隨著金融市場的發展，不同機構之間的聯繫越來越強，很容易出現牽一髮而動全身的情況，所以宏觀審慎強調不只關注某個金融機構的運行情況，還要看到整個金融體系的相互聯繫。那麼從宏觀審慎這個角度思考，現在市場和監管面臨的問題是什麼，我覺得就是微觀監管和宏觀審慎的界限不夠明顯，甚至有一些交叉。比如對於杠杆的監管，微觀監管做得事情是能不能做，比如什麼類型的操作不能做，或者向理財新規，委外只能做一層，多了不能做；宏觀審慎解決的是怎麼做，比如MPA的規定都有具體的指標，大家可以根據一些宏觀指標去計算自己可以承受的廣義信貸目標，在目標範圍內，多少是100分，多少是80分，那麼每個機構就有一個權衡，我開展這個業務是不是合理，在經濟上是不是有效的。但正如前面所述，現在微觀監管和宏觀審慎的很多內容是交叉的，導致了市場的預期紊亂了，大家對監管這個方向的預期再不斷自我加強，其實可以注意到新年以來的監管政策是在逐步補上過去的監管漏洞的，比如信託和委貸的問題，對於債市本身來說，應該說影響偏中性，但是市場並不這麼認為，特別是在央行連續投放大量流動性的背景下，市場並沒有好轉，大家仍然非常悲觀。這就是預期的問題，因為政策本身的目標無法量化，微觀監管和宏觀審慎的界限不夠明確，所以大家陷入了一個“預期監管”的過程。
綜上，監管要做什麼這個問題，答案很明確就是去杠杆。但關鍵是如何做，如果不想讓市場過度波動，或者觸及調控底線，我覺得監管需要明確去杠杆的總體目標，在政策說明的時候不只說明過往的成績，比如同業和理財下降了多少，也給出一個未來去杠杆的目標，到底想要實現一個說明樣的狀態。這一點可以參考一下海外央行的做法。我近期的研究提出一個觀點，QE之後，全球貨幣政策最大的變化是什麼，是“前瞻性指引”，前瞻性指引是歐美央行引導市場預期的一種手段，但這個政策並不局限於預期引導，該政策分為三個層次，分別是開放式指引、時間指引和狀態指引，目前來看最有效的就是狀態指引，就是政策制定和實施的過程中，給大家一個對未來狀態的指示，比如美聯儲的狀態指引是就業，歐央行的狀態指引是通脹，那麼中國監管部門的狀態是去杠杆的話，也應該給出未來去杠杆的路徑和目標，比如同業、理財增速的目標要回到什麼樣的水準，杠杆的比例要回到什麼樣的水準。這個指引不僅僅是一個監管指標，比如杠杆率限制在120%，而是對未來監管影響的一種路徑推演，比如基於目前杠杆率的變化，推導未來何時能達到監管目標，如果這個過程過快，或者過慢，那麼政策會如何變化，從而引導市場預期，這樣也有助於在理性預期的背景下促使金融機構自發的向調控目標變化。另外一點是，宏觀審慎和微觀監管的協調，對於交叉部分的如何明確各自的責任，比如對於同業市場的地位認定，除了杠杆和過去缺少監管之外，也應該看到同業市場也承擔了貨幣政策和流動性傳導的責任（這一點在上文中已有詳述），那麼在這個層面應該如何來協調政策，也是市場關心的核心問題，同時也是市場波動的主要源頭，比如去年年底的回購利率再現20%，其實和流動性分層、結構性摩擦有很大關係。
去杠杆和經濟、利率的關係是什麼？
這一部分的內容類別似市場策略。對於債券市場，2017年並不容易，2017年上半年市場還有過幾次比較像樣的反彈，下半年基本就進入了熊市狀態，但熊市並不可怕，可怕的是2018年還看不到結束的信號。從市場走勢的角度看，更重要的是同業去杠杆和經濟（利率）的關係如何。我認為經濟和杠杆的關係並不是簡單的正相關關係，而是一個動態的關係，因為除了經濟本身之外，政策是一個動態的變數，政策可能作用或者反作用於杠杆和經濟。
目前有一種觀點，認為去杠杆的拐點在經濟下行，隨著經濟回落，去杠杆結束，利率回落。但是這種觀點其實還是一種加杠杆的邏輯，正如前面我們對2000年以來中國經濟大週期的分析一樣，每次經濟出現下行壓力的時候，政府都可能放鬆銀根刺激經濟，杠杆上升。所以認為經濟回落到利率下行的邏輯裡，有一個重要的假設是政府的最終目標還是經濟增長，經濟下行會倒逼央行放鬆流動性，同時監管也會放鬆，則利率下行。事實上這種情景已經在過去十幾年反復出現，誰也難保未來不會再現。但應該看到的是，去年以來很多政策還是出現了不小的變化，比如中央經濟工作會議不再強調速度，不再提翻兩番的目標，而是強調經濟的品質，又比如最近各省市都不約而同開始擠水分，總而言之，供給側改革本身就是在淡化增速目標。那麼如果政府不再追求增長目標，那麼上述的經濟下行到政策放鬆的邏輯就難以站住腳了。
反過來想，如果政府的目標不是增長，而是去杠杆，那麼利率的路徑將如何推演呢。我認為利率可能會經歷一個先上，後下的過程，中間的拐點可能來自於杠杆的拐點，比如融資增速的回落。對於這個過程，可以分為兩段來理解。第一段是利率為什麼會先上，首先要理解利率為什麼會低，因為高杠杆必然對應低利率，只有低利率的環境企業和政府才能實現滾動融資和債務擴張，所以2014-1026年的利率水準明顯是低於自然均衡利率水準的；接下來去杠杆對應利率上行，如何理解這個過程，我們還要放到中國經濟的大背景中理解，因為中國的財稅、國企、房地產改革尚未完成，所以金融機構存在過度承擔風險的道德風險，而為了抑制這種金融過度加杠杆就需要抬高資金成本。還有另外一個邏輯就是去杠杆的方式，中國式的去杠杆是通過擠壓負債實現的，比如央行在2016年四季度開始“縮短放長”逐步提高融資成本，所以隨著負債的成本、難度上升，整體利率中樞被提升了。第二階段是大家更關心的，利率什麼時候回落，我認為要等到杠杆回落，也就是經濟的融資需求下降，那麼負債和資產的矛盾緩解了，政策也沒有必要再維持過高的利率了。但是這裡要注意的是，融資增速的回落和增速的回落可能並不是一個過程，實際上我們近期的研究也表明，信貸與投資和GDP形成的比例是在下降的，也就是說確實有很大一部分信貸是低效的，或者是用來償還存量債務的利息，也或者是用於同業空轉了（這部分可能更多體現在社融的非標部分）。所以從未來利率運行的路徑來看，先上後下的可能性比較大，但關鍵是導致後下的拐點在哪裡，我認為融資增速比經濟增速更重要，而且這兩者很可能不是同步的。
跳出短期的困局，長期來看，中國經濟和利率會走向何方。去年以來，越來越多的分析發現國內利率的走勢，以10年國債為例，和名義GDP的走勢更加接近，而不是實際GDP和工業增加值。如何來理解這個現象，其實我們看看美國的情況就明白了，美國的長期利率定價有一個非常簡單的公式，就是“2+2”，2%的實際GDP增速加上2% 的通脹水準，所以如果複盤90年代美國大緩和時期長期利率的走勢，基本和名義增長是對應的。這也說明了一個基本的問題，也就是從整個經濟體的角度看，名義增長和名義利率（利息負擔）應該是基本相等的，因為這才是一個均衡的經濟狀態。但如果債務率更高，超出了名義增速，那就進入了“明斯基”提出的下一個階段，極致的結果，就是“旁氏”特徵的出現。但是，說到這裡，可能又會有人會問，這麼來看，是不是對債券太空了，現在的名義增長還在10%以上，那麼豈不是利率也要上到10%。這種推斷也並不科學，因為這是一個靜態的推斷，動態的角度看，去杠杆的過程也是經濟結構調整的過程，對於中國這樣一個龐大的經濟體來說，如果比照90年代的美國經濟，能轉化成為主要依靠內需和消費拉動的經濟結構，那麼4%的增速已經不低了，那麼自然利率也不會過高。
同業之亂，到底誰之過？
最後一部分，回到本文的標題，前文說了很多，可以看到同業之亂，杠杆之問，並不是一個機構、一個部門的問題，而是整個經濟體，跨越經濟週期，全球金融理論和實踐發展共同作用的結果。但這樣結尾的話，似乎並沒有一個真正的結論，因為大家都有一個樸素的認識，全體的問題，從微觀來說就不是誰的問題了。所以，我想如果一定要找到一個原因的話，那就是人心了。
同業與杠杆戚戚相關，杠杆與對增速的追求密不可分，對增速的追求說到底還是來自于人心的力量。事實上，我們每個人都在經歷過加杠杆，什麼是杠杆？當我們想要買個大房子時就在用杠杆，這個杠杆不只是按揭貸款，當我們在親戚朋友之間借錢交首付的時候，就用了杠杆；當我們教育孩子時，看到別的家長上一個補習班，那麼可能就會要求自己的孩子上兩個補習班，不能輸在起跑線嘛，這其實也是杠杆；當我們工作時，都希望能早點完成目標，甚至超額完成目標，然後才能提職加薪，所以我們加班加點的工作，這也是杠杆。所以說，對杠杆的追求，其實來源於對增速的追求，只不過是在過去的幾年裡這種杠杆以同業的形式表現在金融市場而已。
身不由己，很多時候人們總會怎麼說。沒有人願意透支身體，沒有人願意孩子缺少一個幸福的童年，但社會如此，你不做，別人也會做。所以去杠杆，降增速，最重要的還是克服內心的欲望。從這點上說，我對於中央提出經濟發展要品質，不要速度，是非常贊成的，是應該給經濟、給社會、給環境、給每個人松鬆綁了。舉個例子，我自己很喜歡散步、跑步，但我最近發現每次散步、跑步的時候，強迫自己停一會，在路邊駐足幾分鐘，看看周圍的人和事，你會發現很多過去沒有發現的美好。
最後這部分寫了一點隨筆，可能有點發散，還請大家見諒。對於這篇文章，我思考了很久，也是去年以來路演、研究的心得，有些邏輯和觀點不見得都對，也歡迎大家多指教、批評。我和我的小組，從2015年以來開始市場研究，已有三個年頭，無論結果如何，我們一直都認認真真，踏踏實實的寫好每一篇報告，希望能對大家的投資提供有益的參考。也感謝大家一直以來的支持，新的一年我們還會繼續做好研究，做好大家的軍師。這一輪去杠杆的過程可能比較長，我寫了這麼多，就想說明去杠杆是這個大時代的特點，歷史車輪並不會因為個人意志而改變，我們每個人只能學會接受。但就像我一直說的，不管路上多麼坎坷，我們在一起，我想一切總會好的。
明明 2018年1月17日 北京金融街
都是這個週期的特徵。2014年-2016年，再杠杆週期。2013年轟轟烈烈的“錢荒”式去杠杆在2014年戛然而止，歷史有很多原因，內因，外因，但歐債危機不得不說是一個重要的拐點，對於這個問題我在下一點還會細講。2014年之後，歐債危機席捲全球，本來要退出貨幣寬鬆的美聯儲也“從心了”，全球貨幣寬鬆在來臨，這次更加徹底，負利率的時代到來了！在這個階段，中國的金融市場又出現了一個重要的事件，利率市場化！利率市場化是個巨大的系統工程，上至宏觀調控框架，下至金融體系格局變化。這裡我們不講宏觀框架（對此感興趣的朋友，歡迎查詢我們關於全球貨幣政策框架研究的報告），對於微觀的金融體系格局變化影響同樣深遠。理財，資管，這些創新金融產品瞬間攪動了居民、機構的心，巨量的銀行資金再次被撬動了，這次的方向是出表。同時，地產和城投再次引來歷史機遇，2015年房地產放鬆限購去庫存，2014年地方政府債務置換，銀行資金也不可避免的流向了這兩個部門。前面我們提到中國式杠杆的核心是地產和城投，所以每當這兩個部門擴張時，都必然伴隨著巨量的資金流動，那麼資金從哪裡來？前面我們歷數了2000年之前幾個週期的變化，2004-2007年，資金來自於資本擴張，特別是海外資本的流入；2009-2011年資金來自於信貸的擴張。那麼2014-2016資金從哪裡來，從基礎貨幣的擴張而來。要弄明白這點，這裡首先要介紹一下“池子理論”，這是一個很重要的邏輯，特別是從大週期的角度來看，對於池子也有兩種解釋，一種是準備金，因為2004-2007年的國際收支雙順差導致流動性過剩，所以人民銀行連續上調準備金鎖定了高額的法定準備金，成為一個蓄水池；另一種是房地產，這個邏輯對於解釋中國高資產價格和低通脹並行的特徵非常有用，即大量的貨幣投向市場而沒有導致通脹，是因為都被房地產市場鎖住了。在這裡，為了解釋2014-2016的金融擴張，我傾向與用第一個解釋，因為在2014年-2016年的時間裡，央行為了彌補外匯流入減少甚至變負的缺口，數次降息、降准、雙降，投放了大量的流動性，並降低了名義利率。這裡還有另外一個重要的問題，是關於利率市場化的邏輯，因為各種研究都表明在利率市場化初期，利率是傾向於上升的（特別是東南亞和南美的經驗），所以央行會選擇在利率下行週期去推進利率市場化，避免對實體經濟形成過度的負面影響。但現實是骨感的，大量低成本的資金沒有流向實體，而是流向了同業和表外，在實體回報率偏低，企業投資需求不強的背景下，“脫實向虛”由此而生。從某種角度來看，同業的興旺不正是這個大時代最重要的注腳嗎？
2017-？，2017年去杠杆再起。目前關於去杠杆的大方向，已經沒有任何爭議，網上隨處可見，“天黑請閉眼，監管一次只能選擇一個，不能銀行信託證券一起選”的帖子。但大家更關心的問題是，去杠杆的影響會如何演繹？為什麼去杠杆這麼猛烈，經濟沒有反應？利率還能上升到多少？關於這個問題，我將在後面對去杠杆和利率關係的部分分析。這裡我更想說的是，從上一個去杠杆週期來看，實際上2011年人民銀行和監管已經開始收緊，直到2014年下半年經濟出現下滑，但歐債危機的影響不容忽視，所以去杠杆傳導到實體經濟的過程是比較漫長的。那麼對標這次去杠杆來看，2017年開始，到中央經濟工作會議把未來3年作為防風險的期限來看，這次去杠杆並不會馬上結束。特別是，對於控制“宏觀杠杆”的提法要高度關注，從上文對於2000年以來經濟週期的討論的核心就能看到，事實上銀行杠杆，或者同業杠杆，對應的資產端仍然萬變不離其宗，就是地產和政府，現在在地產方面，長效機制已經在路上，在政府方面，新年伊始，中央控制地方政府過度負債的態度非常堅決，所以我認為理解這輪去杠杆要高度關注地產和政府融資的變化，只有這兩個部門融資回落，銀行資產和負債才能實現再平衡，去杠杆的週期才能出現拐點。
綜上，說了很多對於中國經濟週期的討論，去年以來很多人想讓我講講經濟週期，我對於朱格拉、庫茲涅茨、康波等週期不是特別感冒，因為這些週期的提出很多都是基於美國的經濟週期特徵，但美國的經濟週期和中國的經濟週期完全不同，美國的經濟週期實際上是一部危機史，最好的注解就是“危機的唯一原因就是繁榮”；而在中國，我們實際上並沒有經歷過真正的金融危機，2008年的危機是一場外部衝擊，可以理解一個外部衝擊變數，但沒有解決內部的問題。所以，要讓我說中國的經濟週期，我更傾向於說是一個“杠杆週期”，隨著再杠杆和去杠杆的起和落，地產、政府投資被分為了不同階段，銀行的擴張也經歷從資本擴張，到信用擴張，最後到表外擴張的過程。那麼同業之亂誰之過，首先要看到的就是大週期的輪轉，這不是由宏觀經濟某一個部門所決定的，而是由一隻“看不見的手”在引領。
同業的實質是做什麼？
說起同業業務，實際上是一個非常複雜的問題，不能簡單的用一個判斷下定論，比如不應該同業妖魔化，而應該看到在全球和中國金融體系發展、改革過程中，同業扮演了重要的角色，當然這種作用是正面，還是負面的，則需要具體問題具體分析。
同業發展與利率市場化。利率市場化是中國市場化進程中濃墨重彩的一筆，從2004年到2015年（2015年最後一次雙降時，央行曾宣佈利率市場化取得階段性成果），利率市場化經歷了大發展的階段。利率市場化是一個龐大的系統過程，利率本身又是所有資產定價的基礎，所以這期間許多政策、市場的變化都與之戚戚相關，同業市場的發展更是如此。第一點，同業市場發揮了利率定價的功能。對於利率市場化來說，存在一個根源性的哲學問題，那就是什麼是利率，基礎利率應該等於多少？這個問題也是貨幣理論的核心。這裡我們不討論理論，只討論實踐。對於成熟的利率市場，基礎利率是由央行和市場共同形成的，央行通過對增長和通脹的把握設定基準利率，銀行間市場通過交易實現基礎利率，基礎利率（短期利率）在通過收益率曲線傳導至長期利率，長期利率再通過信用利差、風險偏好、增長預期等等因素影響企業債券、股票價格等資產價格，最後資本市場發揮資源配置的功能支援實體經濟發展，同業市場其實是這個傳導鏈條的最前端。比如，海外最基本的利率市場就是同業市場，比如LIBOR、OIS、聯邦基金市場等等，這些市場都是基礎利率形成的基礎，也是整個金融市場的基石。只有同業市場可以有效的交易，發揮價格發現和價格傳導的功能，整個金融市場的上層建築才能平穩運行。
第二點，同業市場也是貨幣政策和流動性傳導的重要管道。2000年以來，中國的貨幣政策傳導經歷了兩個比較重要的階段，第一個階段是國際收支雙順差，外匯創造流動性，這個時候流動性的傳導並不是問題，因為流動性是通過外匯內生於銀行體系的，打個不恰當的比方，這是“雨露均沾”，各種金融機構，銀行、非銀、大行、小行都能獲得流動性；第二個階段是2014年之後，外匯占款下降甚至轉負，流動性供給枯竭，央行成為流動性供給主管道，這也是各種“酸辣粉、麻辣粉、特辣粉”出現的基礎，但此時流動性傳導就面臨一個問題，如何從央行的水龍頭流動到金融市場和機構的各個毛細血管，這時同業市場的重要性就體現了，因為不是每個金融機構都可以和央行直接交易。大行通過公開市場獲得流動性，需要通過同業借貸將流動性傳導給其他金融機構，從而完成貨幣政策傳導的過程。反過來想，如果沒有同業市場，那麼貨幣政策也成了“一潭死水”無法“流動”。此外，從另一個角度思考，這也是個銀行業發展的問題，對於銀行業差異性發展的討論已有多時，長期的角度來看，未來銀行業必然出現分化，比如部分銀行依靠網點和零售優勢，重點發揮資金募集的功能，而部分銀行突出投資管理功能，成為投資型的銀行，包括未來理財產品的淨值化時代到來，銀行自主投資功能必然需要加強，那麼同業業務就成為了這些不同銀行的橋樑，存款銀行募集資金，通過同業市場，把資金輸送給投資型銀行，發揮不同類型金融機構的“比較優勢”。
在2014-2016年，全球經濟再次陷入衰退的背景下，中國和全球其他國家一起在這個階段也開啟了貨幣放鬆的週期，這既是全球大環境決定的，也是中國在這個特殊的歷史階段做出的選擇。但同時應該看到，2010年之後的全球經濟實際上是一個平庸的階段，沒有1990年代美國的大緩和和科技大爆炸，也沒有2000年後的全球貿易發展和勞動生產率提高，2010年之後全球都是存量博弈，這也是為什麼每個地區和國家的領導上臺都是要先做保護主義，保護自己的利益，英國脫歐如是，美國那位愛發推特的總統也如是。在一個平庸的時代，如何刺激經濟，辦法就一個，加杠杆。所以，歐美央行QE就是為了刺激信用擴張增加支出，但他們的問題是商業機構不作為，所以央行親自上。但中國的問題是，資本不夠了，存款也不夠了，在上一段我們提到過中國經濟大週期的分析，2004-2007是中國企業和金融機構資本最充足的階段，之後的各種信用擴張都在透支資本的存量。那既要信用擴張，資本又無法擴張，只有一個辦法，出表！所以現在大家一說到同業，就會跟杠杆聯繫起來，這種判斷其實沒有錯，因為表外同業業務的核心就是，脫離了資本和監管的約束，從而打開了杠杆的天空。中國的同業發展與QE有類似的地方，都是在貨幣政策放鬆的邊際效應下降之後的一種“創新”，通過某種方式打破了原有機制的束縛，歐美是打破了0利率的束縛，中國是打破了資本的束縛。但是看待這個問題時，同樣不能忘記中國經濟的大週期，上面提到2014-2016發生了兩個重要的事件，一個是地方政府債務置換，另一個是地產去庫存。所以，金融和經濟就是一個鏡子，虛實之間，就是杠杆之道。
去杠杆和監管想做什麼？
在平時的路演當中，經常會被問到一個問題，去杠杆的目標是什麼？一般我會回答，杠杆監測體系包括很多內容，宏觀杠杆、微觀杠杆，企業杠杆、金融機構杠杆，場內杠杆、場外杠杆等等。但說了這麼多的杠杆測算方法，其實答案就是一個，我也不知道監管部門去杠杆的總體目標是什麼，因為監管檔沒有說過，政府工作報告也沒有去杠杆的總體目標，只知道去杠杆是政策想要的方向。所以，近期很多人關注一個詞叫“競爭性監管”，因為沒有定量的目標，那麼在這個方向似乎只有比較誰走得更遠、更快。但去年下半年以來，避免出現“監管風險導致的風險”已經出現在了官媒上。當然，對於監管的力度和節奏，這個問題就像“薛定諤的貓”一樣，無法證實直到盒子被打開，也就是檔公開的那一刻。
從目前監管的內容來看，監管層防控風險的重點，是同業、理財和表外，重在遏制層層嵌套和資金脫實向虛。2017年初，證監會正式發佈了基金子公司新規，結束了基金子公司“裸奔”的時代；按照中央“把防控金融風險放到更加重要的位置”的要求，銀監會在3到4月份密集引發了“三三四十”系列檔，保監會也就風險防控和風險排查出台政策。2017年末和2018年初，銀監會發佈銀信合作業務和委託貸款新規，保監會發佈保險資金設立股權投資計畫新規，“堵通道”的監管可謂連下數城。另外一邊，以央行為主的監管的框架，主要通過對市場交易和銀行業務的層面進行去杠杆，比如以“滾隔夜”的方式以短搏長，是金融機構內部加杠杆的重要方式。所以2017年監管層對流動性風險頻頻出手，如央行將同業存單納入MPA同業負債監管、停發一年以上同業存單。銀監會就流動性新規徵求意見，新設3個流動性指標。證監會發佈公募基金流動性管理新規，保監會也就保險資產負債管理規則公開徵求意見。
所有這些內容都是去年以來監管的主要內容，各種檔也由於瀚海，那麼這些茫茫多的監管動向當中，核心是什麼？我認為有就是宏觀審慎。具體來看，對於宏觀審慎又可以分為兩個邏輯；第一個是對於去杠杆路徑的選擇，上面提到我不太認同直接用歐美的週期模型來解釋中國的經濟問題，主要就是歐美經濟的危機特徵非常明顯，馬克思曾經講過資本主義經濟中的對剩餘價值和超額利潤的追求是不均衡的，所以危機必然出現，而很多歐美的經濟學家更多從經濟運行的微觀層面尋找答案，比如加速理論、資訊不對稱的問題、金融週期的原因等等，但這些理論合在一起，其實說明了一個大道理，歐美經濟的去杠杆（或者說解決供給過剩和需求不足的矛盾）是通過金融危機的形式，以2008年的金融危機為例，在此前的兩年裡美聯儲連續加息最終刺破了次貸的泡沫，在危機之後，美國政府開始修改巴塞爾協議等等，來完善監管和市場機制，所以美國去杠杆的路徑是，貨幣政策刺破泡沫、危機出現市場出清、之後監管補漏洞完善市場機制。但對於中國來說，底線思維是很重要的，系統性金融風險是絕對需要防範的，所以也決定了我們不能通過美國的方式來解決杠杆問題，不能先創造危機，然後再實施“救市+監管”的政策組合，我們需要在“穩中求進”，所以我們的監管必然是有一個反向的約束的，這個約束在哪裡，最明顯的就是底線思維；
第二個邏輯是去杠杆的方法，也就是一個很重要的政策提法，“雙支柱”裡的宏觀審慎，關於宏觀審慎我寫過很多文章，一個核心就是要把宏觀審慎和微觀監管區分開來，因為宏觀審慎最重要的是兩個維度，一個是時間的維度，另外一個是空間的維度，從時間來看，最重要的就是逆週期調節，因為微觀監管無法解決的就是週期的問題，比如在經濟好的時候，傾向於放鬆監管，而經濟差的時候，傾向於收緊監管，這樣反而加大的經濟週期的波動；從空間來看，就是系統性重要機構和避免金融體系的傳染，因為隨著金融市場的發展，不同機構之間的聯繫越來越強，很容易出現牽一髮而動全身的情況，所以宏觀審慎強調不只關注某個金融機構的運行情況，還要看到整個金融體系的相互聯繫。那麼從宏觀審慎這個角度思考，現在市場和監管面臨的問題是什麼，我覺得就是微觀監管和宏觀審慎的界限不夠明顯，甚至有一些交叉。比如對於杠杆的監管，微觀監管做得事情是能不能做，比如什麼類型的操作不能做，或者向理財新規，委外只能做一層，多了不能做；宏觀審慎解決的是怎麼做，比如MPA的規定都有具體的指標，大家可以根據一些宏觀指標去計算自己可以承受的廣義信貸目標，在目標範圍內，多少是100分，多少是80分，那麼每個機構就有一個權衡，我開展這個業務是不是合理，在經濟上是不是有效的。但正如前面所述，現在微觀監管和宏觀審慎的很多內容是交叉的，導致了市場的預期紊亂了，大家對監管這個方向的預期再不斷自我加強，其實可以注意到新年以來的監管政策是在逐步補上過去的監管漏洞的，比如信託和委貸的問題，對於債市本身來說，應該說影響偏中性，但是市場並不這麼認為，特別是在央行連續投放大量流動性的背景下，市場並沒有好轉，大家仍然非常悲觀。這就是預期的問題，因為政策本身的目標無法量化，微觀監管和宏觀審慎的界限不夠明確，所以大家陷入了一個“預期監管”的過程。
綜上，監管要做什麼這個問題，答案很明確就是去杠杆。但關鍵是如何做，如果不想讓市場過度波動，或者觸及調控底線，我覺得監管需要明確去杠杆的總體目標，在政策說明的時候不只說明過往的成績，比如同業和理財下降了多少，也給出一個未來去杠杆的目標，到底想要實現一個說明樣的狀態。這一點可以參考一下海外央行的做法。我近期的研究提出一個觀點，QE之後，全球貨幣政策最大的變化是什麼，是“前瞻性指引”，前瞻性指引是歐美央行引導市場預期的一種手段，但這個政策並不局限於預期引導，該政策分為三個層次，分別是開放式指引、時間指引和狀態指引，目前來看最有效的就是狀態指引，就是政策制定和實施的過程中，給大家一個對未來狀態的指示，比如美聯儲的狀態指引是就業，歐央行的狀態指引是通脹，那麼中國監管部門的狀態是去杠杆的話，也應該給出未來去杠杆的路徑和目標，比如同業、理財增速的目標要回到什麼樣的水準，杠杆的比例要回到什麼樣的水準。這個指引不僅僅是一個監管指標，比如杠杆率限制在120%，而是對未來監管影響的一種路徑推演，比如基於目前杠杆率的變化，推導未來何時能達到監管目標，如果這個過程過快，或者過慢，那麼政策會如何變化，從而引導市場預期，這樣也有助於在理性預期的背景下促使金融機構自發的向調控目標變化。另外一點是，宏觀審慎和微觀監管的協調，對於交叉部分的如何明確各自的責任，比如對於同業市場的地位認定，除了杠杆和過去缺少監管之外，也應該看到同業市場也承擔了貨幣政策和流動性傳導的責任（這一點在上文中已有詳述），那麼在這個層面應該如何來協調政策，也是市場關心的核心問題，同時也是市場波動的主要源頭，比如去年年底的回購利率再現20%，其實和流動性分層、結構性摩擦有很大關係。
去杠杆和經濟、利率的關係是什麼？
這一部分的內容類別似市場策略。對於債券市場，2017年並不容易，2017年上半年市場還有過幾次比較像樣的反彈，下半年基本就進入了熊市狀態，但熊市並不可怕，可怕的是2018年還看不到結束的信號。從市場走勢的角度看，更重要的是同業去杠杆和經濟（利率）的關係如何。我認為經濟和杠杆的關係並不是簡單的正相關關係，而是一個動態的關係，因為除了經濟本身之外，政策是一個動態的變數，政策可能作用或者反作用於杠杆和經濟。
目前有一種觀點，認為去杠杆的拐點在經濟下行，隨著經濟回落，去杠杆結束，利率回落。但是這種觀點其實還是一種加杠杆的邏輯，正如前面我們對2000年以來中國經濟大週期的分析一樣，每次經濟出現下行壓力的時候，政府都可能放鬆銀根刺激經濟，杠杆上升。所以認為經濟回落到利率下行的邏輯裡，有一個重要的假設是政府的最終目標還是經濟增長，經濟下行會倒逼央行放鬆流動性，同時監管也會放鬆，則利率下行。事實上這種情景已經在過去十幾年反復出現，誰也難保未來不會再現。但應該看到的是，去年以來很多政策還是出現了不小的變化，比如中央經濟工作會議不再強調速度，不再提翻兩番的目標，而是強調經濟的品質，又比如最近各省市都不約而同開始擠水分，總而言之，供給側改革本身就是在淡化增速目標。那麼如果政府不再追求增長目標，那麼上述的經濟下行到政策放鬆的邏輯就難以站住腳了。
反過來想，如果政府的目標不是增長，而是去杠杆，那麼利率的路徑將如何推演呢。我認為利率可能會經歷一個先上，後下的過程，中間的拐點可能來自於杠杆的拐點，比如融資增速的回落。對於這個過程，可以分為兩段來理解。第一段是利率為什麼會先上，首先要理解利率為什麼會低，因為高杠杆必然對應低利率，只有低利率的環境企業和政府才能實現滾動融資和債務擴張，所以2014-1026年的利率水準明顯是低於自然均衡利率水準的；接下來去杠杆對應利率上行，如何理解這個過程，我們還要放到中國經濟的大背景中理解，因為中國的財稅、國企、房地產改革尚未完成，所以金融機構存在過度承擔風險的道德風險，而為了抑制這種金融過度加杠杆就需要抬高資金成本。還有另外一個邏輯就是去杠杆的方式，中國式的去杠杆是通過擠壓負債實現的，比如央行在2016年四季度開始“縮短放長”逐步提高融資成本，所以隨著負債的成本、難度上升，整體利率中樞被提升了。第二階段是大家更關心的，利率什麼時候回落，我認為要等到杠杆回落，也就是經濟的融資需求下降，那麼負債和資產的矛盾緩解了，政策也沒有必要再維持過高的利率了。但是這裡要注意的是，融資增速的回落和增速的回落可能並不是一個過程，實際上我們近期的研究也表明，信貸與投資和GDP形成的比例是在下降的，也就是說確實有很大一部分信貸是低效的，或者是用來償還存量債務的利息，也或者是用於同業空轉了（這部分可能更多體現在社融的非標部分）。所以從未來利率運行的路徑來看，先上後下的可能性比較大，但關鍵是導致後下的拐點在哪裡，我認為融資增速比經濟增速更重要，而且這兩者很可能不是同步的。
跳出短期的困局，長期來看，中國經濟和利率會走向何方。去年以來，越來越多的分析發現國內利率的走勢，以10年國債為例，和名義GDP的走勢更加接近，而不是實際GDP和工業增加值。如何來理解這個現象，其實我們看看美國的情況就明白了，美國的長期利率定價有一個非常簡單的公式，就是“2+2”，2%的實際GDP增速加上2% 的通脹水準，所以如果複盤90年代美國大緩和時期長期利率的走勢，基本和名義增長是對應的。這也說明了一個基本的問題，也就是從整個經濟體的角度看，名義增長和名義利率（利息負擔）應該是基本相等的，因為這才是一個均衡的經濟狀態。但如果債務率更高，超出了名義增速，那就進入了“明斯基”提出的下一個階段，極致的結果，就是“旁氏”特徵的出現。但是，說到這裡，可能又會有人會問，這麼來看，是不是對債券太空了，現在的名義增長還在10%以上，那麼豈不是利率也要上到10%。這種推斷也並不科學，因為這是一個靜態的推斷，動態的角度看，去杠杆的過程也是經濟結構調整的過程，對於中國這樣一個龐大的經濟體來說，如果比照90年代的美國經濟，能轉化成為主要依靠內需和消費拉動的經濟結構，那麼4%的增速已經不低了，那麼自然利率也不會過高。
同業之亂，到底誰之過？
最後一部分，回到本文的標題，前文說了很多，可以看到同業之亂，杠杆之問，並不是一個機構、一個部門的問題，而是整個經濟體，跨越經濟週期，全球金融理論和實踐發展共同作用的結果。但這樣結尾的話，似乎並沒有一個真正的結論，因為大家都有一個樸素的認識，全體的問題，從微觀來說就不是誰的問題了。所以，我想如果一定要找到一個原因的話，那就是人心了。
同業與杠杆戚戚相關，杠杆與對增速的追求密不可分，對增速的追求說到底還是來自于人心的力量。事實上，我們每個人都在經歷過加杠杆，什麼是杠杆？當我們想要買個大房子時就在用杠杆，這個杠杆不只是按揭貸款，當我們在親戚朋友之間借錢交首付的時候，就用了杠杆；當我們教育孩子時，看到別的家長上一個補習班，那麼可能就會要求自己的孩子上兩個補習班，不能輸在起跑線嘛，這其實也是杠杆；當我們工作時，都希望能早點完成目標，甚至超額完成目標，然後才能提職加薪，所以我們加班加點的工作，這也是杠杆。所以說，對杠杆的追求，其實來源於對增速的追求，只不過是在過去的幾年裡這種杠杆以同業的形式表現在金融市場而已。
身不由己，很多時候人們總會怎麼說。沒有人願意透支身體，沒有人願意孩子缺少一個幸福的童年，但社會如此，你不做，別人也會做。所以去杠杆，降增速，最重要的還是克服內心的欲望。從這點上說，我對於中央提出經濟發展要品質，不要速度，是非常贊成的，是應該給經濟、給社會、給環境、給每個人松鬆綁了。舉個例子，我自己很喜歡散步、跑步，但我最近發現每次散步、跑步的時候，強迫自己停一會，在路邊駐足幾分鐘，看看周圍的人和事，你會發現很多過去沒有發現的美好。
最後這部分寫了一點隨筆，可能有點發散，還請大家見諒。對於這篇文章，我思考了很久，也是去年以來路演、研究的心得，有些邏輯和觀點不見得都對，也歡迎大家多指教、批評。我和我的小組，從2015年以來開始市場研究，已有三個年頭，無論結果如何，我們一直都認認真真，踏踏實實的寫好每一篇報告，希望能對大家的投資提供有益的參考。也感謝大家一直以來的支持，新的一年我們還會繼續做好研究，做好大家的軍師。這一輪去杠杆的過程可能比較長，我寫了這麼多，就想說明去杠杆是這個大時代的特點，歷史車輪並不會因為個人意志而改變，我們每個人只能學會接受。但就像我一直說的，不管路上多麼坎坷，我們在一起，我想一切總會好的。
明明 2018年1月17日 北京金融街