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馬駿
清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心主任、中國金融學會綠色金融專業委員會主任、G20綠色金融研究小組共同主席。
作者｜馬駿「清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心主任、中國金融學會綠色金融專業委員會主任」
文章｜《中國金融》2018年第2期
黨的十九大報告指出， 從2020年到2035年， 再奮鬥十五年， 基本實現社會主義現代化， 而“生態環境根本好轉， 美麗中國目標基本實現”是現代化的一個主要目標。 對金融業來說， 尤其引人注目的是，
2016年8月， 中國人民銀行等七部委共同發佈了《關於構建綠色金融體系的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。 《指導意見》共35條， 包含了各種對綠色金融的激勵機制， 如央行的再貸款、地方政府貼息和擔保、綠色基金等。 這些激勵機制在一定程度上可以降低綠色項目的融資成本。 《指導意見》同時包含一系列市場機制和能力建設的內容， 其中就包括支援和引導金融機構開展環境風險分析等。
環境風險分析是我們希望金融機構在內部開展的一項工作，
環境風險分析的另一個國際背景是2017年G20綠色金融研究小組提出的關於鼓勵全球金融機構開展環境風險分析的倡議。 2016年， 在中國擔任主席國期間， G20把綠色金融納入了財經管道的議題，
環境風險分析的內容、方法和用途
什麼是環境風險
環境風險可以分成兩大類：物理風險和轉型風險。 第一類是物理風險，
第二類環境風險是轉型風險。 這類風險一般是由於政府政策和技術等人為因素導致的與環境相關的變化。 比如，現在各個國家都在推出支持清潔能源的政策，如果清潔能源發展得很快，包括煤炭、石油等傳統化石能源的需求和盈利就會下降，甚至一些煤炭、石油、火電企業最終會被迫退出市場。這對煤炭、石油、火電行業來講是危機，而對新能源來講則是發展的機遇，這些都是政策導致的對相關行業的下行或上行風險。另外，碳交易也是由政策引起的一個重要變化。比如，2017年年底前，中國建立起了統一的全國碳交易市場，未來可能會覆蓋40%的中國碳排放量，幾年之後中國就可能會成為全球最大的碳市場。碳市場形成以後，政府確定的碳額總量就基本決定了碳排放價格的水準。碳價格如果上升幾倍，對於火電、鋼鐵、水泥、化工、建材等高碳行業來說無疑是很大的下行風險，但對低碳行業和減排努力的企業來講則是一個福音。按世界銀行的估算，碳價格可能會在未來十幾年增長十倍以上。
環境風險如何轉化成金融機構的風險
金融機構，包括銀行、保險和資產管理機構，也可能面臨環境氣候變化導致的風險，如估值風險、信用風險、法律風險、業務風險等。什麼是與環境相關的估值風險？根據中央財經大學的研究，如果碳價格上升十倍，一些保險公司和資產管理公司所持有的高碳行業的股票價格就有可能下跌70%～80%。這就是典型的估值風險。什麼是與環境相關的信用風險？工商銀行的壓力測試表明，由於未來環境政策和執法力度的變化，鋼鐵、水泥、火電等高污染風險行業的不良資產率或者貸款違約率會上升。什麼是與環境相關的法律風險？如果發生環境事故，受害者會起訴企業和背後的投資者等。在美國，有100多個銀行由於參與了與土壤污染相關的融資而被起訴。什麼是業務風險？如果出現與環境相關的自然災害（水災、地震、颶風等），導致公司運行突然中斷，就是典型的業務風險。另外，對保險公司的負債端來說，如果由於氣候變化導致巨災的頻率上升，而保險公司提供的巨災保險的保費卻沒有充分反映這個概率，就會出現業務損失。這類風險或許可稱為“負債端風險”。
目前我們已經看到的主要是金融機構層面做的環境分析，包括一些銀行、保險公司和機構投資者對環境因素如何轉化成自身風險的分析。但是，也有若干公共部門的機構，包括英格蘭銀行和幾家歐洲的監管機構已經開始關注氣候和環境因素是否構成系統性金融風險的來源。雖然由於定量分析還不夠，因此還沒有定論，但從一些初步的研究結果可以感覺到，在保險行業，氣候變化有可能成為一個系統性風險因素；而對機構投資者和銀行來說，在高污染和高碳行業過度集中進行資產配置可能會導致較大的潛在風險；在一些污染嚴重的地區，由於未來這些地區的企業可能出現大規模倒閉，當地銀行的環境風險敞口也值得特別關注。
在2017年《G20綠色金融綜合報告》中，我們提出要鼓勵公共部門開展環境風險分析。這裡的“公共部門”，指的是包括國家的央行、金融監管部門、財政部，負責金融穩定問題的國際組織（如BIS、IMF），一些大的國家主權基金和養老基金等。我們認為，不光是私營部門應該開展環境風險分析，公共部門也有義務更多地關注這個問題，並給私營部門一個積極引導的信號。
有不少專家問，金融監管部門是否應該對與環境相關的金融風險作出反應？我認為，目前已經有一些反應，未來可能更多。英格蘭銀行行長馬克•卡尼已經公開呼籲要重視氣候因素，並把它作為金融風險的一個來源。法國的《能源轉型法》也已要求金融機構披露與環境相關的資訊。中國人民銀行等七部委在關於綠色金融的《指導意見》中已經明確支持銀行和機構投資者開展環境壓力測試，要求建立上市公司和發債企業強制性環境資訊披露制度。之後七部委下發的關於落實《指導意見》的分工方案要求綠色金融專業委員會組織專家編寫《金融機構環境風險分析方法研究》報告，並在業界推廣。未來，如果在金融機構層面的分析以及各類匯總資訊顯示，確實在整個金融體系，或者在某些金融子行業、某些地區，氣候和環境因素可能導致較大的金融風險，監管部門就可能加大對環境風險敞口的監測、評估和管理的力度，對環境資訊披露及與環境相關的金融風險的披露要求也會加強，對各類控制環境風險敞口措施的討論也會得到關注。
分析和估算環境風險的方法
從分析方法來看，各金融機構和研究機構已經提出了十幾種不同的辦法，包括壓力測試方面的敏感性分析、情景分析，財務角度的PD、DCF、VAR、精算等。許多方法和工具的目的都是在給定一些環境和氣候變化的情景（如碳價格、水價格大幅上升；自然災害概率上升；氣溫變化不超過2℃導致的能源需求變化等）的前提下，來估算金融機構所持有資產的估值變化、投資回報率變化，或者測算這些資產的違約概率的變化。也有一些方法是從上市公司角度來看，環境因素變化如何影響這些企業的成本、利潤、資本金和商業可持續性。
環境風險分析的運用和效果
如何運用環境風險分析的結果？這些運用會有什麼效果？筆者舉三個例子說明。
對銀行來講是比較直觀的，主要就是“綠化”其信貸結構。如果銀行發現，在環境高風險領域中貸款不良率會上升，這個結果自然就會影響銀行的信貸政策，銀行會對環境高風險領域的貸款提高利率，以覆蓋未來額外發生的信用成本。銀行如此運用環境風險分析結果的內在動機是防範自身面臨的信用風險，提升本機構的穩健性，但從宏觀角度來看，實際上達到了減少對污染行業的貸款、增加對綠色行業貸款的目的，推動了經濟向綠色化轉型。
對資產管理公司和保險資管業務來講，環境風險分析的一個典型用途就是影響其投資配置。如果一家公司投資了許多污染性和高碳行業的資產，通過壓力測試發現，這些投資的估值未來可能會下降百分之幾十，那就應該儘早開始減少對這些高風險行業的投資，將更多資產配置到低碳、綠色的行業。許多實證研究表明，投資於綠色指數產品的長期回報率好於主流指數，主要原因就是綠色“篩選”（或環境風險分析）幫助投資者減少了由於環境因素導致的下行風險。從微觀上講，環境風險分析所推動的資產配置變化保護了這些資管公司；從宏觀意義上來講，它也達到了加速投資結構和經濟結構向綠色的轉型的效果。
對保險公司的負債端來說，加強環境風險分析可以幫助其較為準確地設定與環境相關的保險產品的保費，如各類巨災保險、農業保險、財產保險和環境污染責任險的保費，以保護公司的財務可持續性。如果保險公司低估了對氣候變化導致的各類自然災害的概率和各類污染事故的概率，就可能出現保費過低而無法覆蓋未來賠付支出所帶來的損失。從保險公司自身來看，環境風險分析可以讓其少受損失，增強其穩健性；從對投保企業的影響來看，合理設定與環境相關的保險產品的保費，會給投保企業一個關於未來發生環境和污染事件概率的警示，就可能改變這些企業的行為，降低其過度參與環境高風險的經濟活動的衝動。
克服環境風險分析面臨的挑戰
一是許多金融機構對環境風險分析的重要性認識還不夠。目前中國關注環境風險分析的金融機構還不多。據筆者所知，工商銀行就這個問題已經研究了兩年多，興業銀行正在啟動這項工作，還有幾家銀行也表示有興趣。但中國有20多家大型銀行和全國性的股份制銀行。我國小的銀行業機構，包括地方性商業銀行、農村信用社、村鎮銀行等，共有幾千家，大部分還沒有聽說過環境風險分析。所以說，這項工作任重而道遠。在資產管理公司方面，我國有包括華夏基金在內的幾家公司開始參與環境風險分析壓力測試，但是我國有至少100多家公募基金，幾萬家私募基金，絕大多數還沒有關注和參與這件事情。從國際上來講，情況也不是特別樂觀。歐美不少大的金融機構已經開始關注這件事了，但是大量中小金融機構也還沒有進入到這個圈子裡面。對許多其他新興市場國家的機構來說，環境風險分析還是個新的概念。
二是方法和工具還不太成熟。當前各種研討會介紹過很多工具和方法，但有些只是初步的結果，在很多方面還需要細化和完善，提升其可用性。有些工具的學術性比較強，不夠用戶友好，金融機構應用起來比較困難。
三是不同機構的研究缺乏可比性。許多機構都自己搞一套情景假設、壓力測試的條件，對結果的表述也都有自己的方法，在情景假設和表述等方面缺乏可比性。銀行和銀行沒法比，專家與專家沒法比，企業和企業沒法比。這方面也需要改善。
四是資料可獲得性的欠缺。我們企業的環境資訊披露還不完善，下一步我們在國內要推行上市公司和發債企業的強制性環境資訊披露，在國際上要推廣TCFD（FSB下設氣候相關金融資訊披露工作組）關於企業環境資訊披露的自願原則。在公共環境資料方面，我們並不是完全沒有資料，很多資料在那兒，但是沒有把它利用好，搜尋成本太高，可用性也比較差。這方面也有很大的改進空間。
五是公共部門的缺席。如果央行等監管部門都能參與進來，並且在系統、行業和地區層面進行環境風險分析，可以對私營部門產生很好的引導作用。中國正在往這個方向努力，綠色金融專業委員會作為一個有官方背景的業界學術組織，也在試圖推動公共部門對環境風險分析的關注。G20綠色金融研究小組也在推動各國公共部門關注這個問題。
六是缺乏國內國際的交流、研討。環境風險分析的方法、工具、資料等在很大程度上都是公共產品。全世界有幾萬家銀行，並不需要每家都研究一套壓力測試辦法，這樣做成本高而且沒有必要。建議研究出幾套辦法來讓全球業界共用，這需要加強國際國內的交流、合作。
應對這些問題和挑戰，需要政府、監管機構、金融機構、國際組織和社會各界的共同努力與合作。在政府和監管層面，要給金融機構發出更為明確的信號，鼓勵和支援它們開展環境風險分析。在金融機構層面，需要提升意識、投入資源（財力和人力）、提升能力。G20和相關國際組織應該出面組織更多的國際研討會分享經驗，支持對方法論的研究和傳播。NGO等社會組織也應該在能力建設方面給金融機構以支援，並積極參與宣傳和推廣。
本文作者：馬駿
比如，現在各個國家都在推出支持清潔能源的政策，如果清潔能源發展得很快，包括煤炭、石油等傳統化石能源的需求和盈利就會下降，甚至一些煤炭、石油、火電企業最終會被迫退出市場。這對煤炭、石油、火電行業來講是危機，而對新能源來講則是發展的機遇，這些都是政策導致的對相關行業的下行或上行風險。另外，碳交易也是由政策引起的一個重要變化。比如，2017年年底前，中國建立起了統一的全國碳交易市場，未來可能會覆蓋40%的中國碳排放量，幾年之後中國就可能會成為全球最大的碳市場。碳市場形成以後，政府確定的碳額總量就基本決定了碳排放價格的水準。碳價格如果上升幾倍，對於火電、鋼鐵、水泥、化工、建材等高碳行業來說無疑是很大的下行風險，但對低碳行業和減排努力的企業來講則是一個福音。按世界銀行的估算，碳價格可能會在未來十幾年增長十倍以上。環境風險如何轉化成金融機構的風險
金融機構，包括銀行、保險和資產管理機構，也可能面臨環境氣候變化導致的風險，如估值風險、信用風險、法律風險、業務風險等。什麼是與環境相關的估值風險？根據中央財經大學的研究，如果碳價格上升十倍，一些保險公司和資產管理公司所持有的高碳行業的股票價格就有可能下跌70%～80%。這就是典型的估值風險。什麼是與環境相關的信用風險？工商銀行的壓力測試表明，由於未來環境政策和執法力度的變化，鋼鐵、水泥、火電等高污染風險行業的不良資產率或者貸款違約率會上升。什麼是與環境相關的法律風險？如果發生環境事故，受害者會起訴企業和背後的投資者等。在美國，有100多個銀行由於參與了與土壤污染相關的融資而被起訴。什麼是業務風險？如果出現與環境相關的自然災害（水災、地震、颶風等），導致公司運行突然中斷，就是典型的業務風險。另外，對保險公司的負債端來說，如果由於氣候變化導致巨災的頻率上升，而保險公司提供的巨災保險的保費卻沒有充分反映這個概率，就會出現業務損失。這類風險或許可稱為“負債端風險”。
目前我們已經看到的主要是金融機構層面做的環境分析，包括一些銀行、保險公司和機構投資者對環境因素如何轉化成自身風險的分析。但是，也有若干公共部門的機構，包括英格蘭銀行和幾家歐洲的監管機構已經開始關注氣候和環境因素是否構成系統性金融風險的來源。雖然由於定量分析還不夠，因此還沒有定論，但從一些初步的研究結果可以感覺到，在保險行業，氣候變化有可能成為一個系統性風險因素；而對機構投資者和銀行來說，在高污染和高碳行業過度集中進行資產配置可能會導致較大的潛在風險；在一些污染嚴重的地區，由於未來這些地區的企業可能出現大規模倒閉，當地銀行的環境風險敞口也值得特別關注。
在2017年《G20綠色金融綜合報告》中，我們提出要鼓勵公共部門開展環境風險分析。這裡的“公共部門”，指的是包括國家的央行、金融監管部門、財政部，負責金融穩定問題的國際組織（如BIS、IMF），一些大的國家主權基金和養老基金等。我們認為，不光是私營部門應該開展環境風險分析，公共部門也有義務更多地關注這個問題，並給私營部門一個積極引導的信號。
有不少專家問，金融監管部門是否應該對與環境相關的金融風險作出反應？我認為，目前已經有一些反應，未來可能更多。英格蘭銀行行長馬克•卡尼已經公開呼籲要重視氣候因素，並把它作為金融風險的一個來源。法國的《能源轉型法》也已要求金融機構披露與環境相關的資訊。中國人民銀行等七部委在關於綠色金融的《指導意見》中已經明確支持銀行和機構投資者開展環境壓力測試，要求建立上市公司和發債企業強制性環境資訊披露制度。之後七部委下發的關於落實《指導意見》的分工方案要求綠色金融專業委員會組織專家編寫《金融機構環境風險分析方法研究》報告，並在業界推廣。未來，如果在金融機構層面的分析以及各類匯總資訊顯示，確實在整個金融體系，或者在某些金融子行業、某些地區，氣候和環境因素可能導致較大的金融風險，監管部門就可能加大對環境風險敞口的監測、評估和管理的力度，對環境資訊披露及與環境相關的金融風險的披露要求也會加強，對各類控制環境風險敞口措施的討論也會得到關注。
分析和估算環境風險的方法
從分析方法來看，各金融機構和研究機構已經提出了十幾種不同的辦法，包括壓力測試方面的敏感性分析、情景分析，財務角度的PD、DCF、VAR、精算等。許多方法和工具的目的都是在給定一些環境和氣候變化的情景（如碳價格、水價格大幅上升；自然災害概率上升；氣溫變化不超過2℃導致的能源需求變化等）的前提下，來估算金融機構所持有資產的估值變化、投資回報率變化，或者測算這些資產的違約概率的變化。也有一些方法是從上市公司角度來看，環境因素變化如何影響這些企業的成本、利潤、資本金和商業可持續性。
環境風險分析的運用和效果
如何運用環境風險分析的結果？這些運用會有什麼效果？筆者舉三個例子說明。
對銀行來講是比較直觀的，主要就是“綠化”其信貸結構。如果銀行發現，在環境高風險領域中貸款不良率會上升，這個結果自然就會影響銀行的信貸政策，銀行會對環境高風險領域的貸款提高利率，以覆蓋未來額外發生的信用成本。銀行如此運用環境風險分析結果的內在動機是防範自身面臨的信用風險，提升本機構的穩健性，但從宏觀角度來看，實際上達到了減少對污染行業的貸款、增加對綠色行業貸款的目的，推動了經濟向綠色化轉型。
對資產管理公司和保險資管業務來講，環境風險分析的一個典型用途就是影響其投資配置。如果一家公司投資了許多污染性和高碳行業的資產，通過壓力測試發現，這些投資的估值未來可能會下降百分之幾十，那就應該儘早開始減少對這些高風險行業的投資，將更多資產配置到低碳、綠色的行業。許多實證研究表明，投資於綠色指數產品的長期回報率好於主流指數，主要原因就是綠色“篩選”（或環境風險分析）幫助投資者減少了由於環境因素導致的下行風險。從微觀上講，環境風險分析所推動的資產配置變化保護了這些資管公司；從宏觀意義上來講，它也達到了加速投資結構和經濟結構向綠色的轉型的效果。
對保險公司的負債端來說，加強環境風險分析可以幫助其較為準確地設定與環境相關的保險產品的保費，如各類巨災保險、農業保險、財產保險和環境污染責任險的保費，以保護公司的財務可持續性。如果保險公司低估了對氣候變化導致的各類自然災害的概率和各類污染事故的概率，就可能出現保費過低而無法覆蓋未來賠付支出所帶來的損失。從保險公司自身來看，環境風險分析可以讓其少受損失，增強其穩健性；從對投保企業的影響來看，合理設定與環境相關的保險產品的保費，會給投保企業一個關於未來發生環境和污染事件概率的警示，就可能改變這些企業的行為，降低其過度參與環境高風險的經濟活動的衝動。
克服環境風險分析面臨的挑戰
一是許多金融機構對環境風險分析的重要性認識還不夠。目前中國關注環境風險分析的金融機構還不多。據筆者所知，工商銀行就這個問題已經研究了兩年多，興業銀行正在啟動這項工作，還有幾家銀行也表示有興趣。但中國有20多家大型銀行和全國性的股份制銀行。我國小的銀行業機構，包括地方性商業銀行、農村信用社、村鎮銀行等，共有幾千家，大部分還沒有聽說過環境風險分析。所以說，這項工作任重而道遠。在資產管理公司方面，我國有包括華夏基金在內的幾家公司開始參與環境風險分析壓力測試，但是我國有至少100多家公募基金，幾萬家私募基金，絕大多數還沒有關注和參與這件事情。從國際上來講，情況也不是特別樂觀。歐美不少大的金融機構已經開始關注這件事了，但是大量中小金融機構也還沒有進入到這個圈子裡面。對許多其他新興市場國家的機構來說，環境風險分析還是個新的概念。
二是方法和工具還不太成熟。當前各種研討會介紹過很多工具和方法，但有些只是初步的結果，在很多方面還需要細化和完善，提升其可用性。有些工具的學術性比較強，不夠用戶友好，金融機構應用起來比較困難。
三是不同機構的研究缺乏可比性。許多機構都自己搞一套情景假設、壓力測試的條件，對結果的表述也都有自己的方法，在情景假設和表述等方面缺乏可比性。銀行和銀行沒法比，專家與專家沒法比，企業和企業沒法比。這方面也需要改善。
四是資料可獲得性的欠缺。我們企業的環境資訊披露還不完善，下一步我們在國內要推行上市公司和發債企業的強制性環境資訊披露，在國際上要推廣TCFD（FSB下設氣候相關金融資訊披露工作組）關於企業環境資訊披露的自願原則。在公共環境資料方面，我們並不是完全沒有資料，很多資料在那兒，但是沒有把它利用好，搜尋成本太高，可用性也比較差。這方面也有很大的改進空間。
五是公共部門的缺席。如果央行等監管部門都能參與進來，並且在系統、行業和地區層面進行環境風險分析，可以對私營部門產生很好的引導作用。中國正在往這個方向努力，綠色金融專業委員會作為一個有官方背景的業界學術組織，也在試圖推動公共部門對環境風險分析的關注。G20綠色金融研究小組也在推動各國公共部門關注這個問題。
六是缺乏國內國際的交流、研討。環境風險分析的方法、工具、資料等在很大程度上都是公共產品。全世界有幾萬家銀行，並不需要每家都研究一套壓力測試辦法，這樣做成本高而且沒有必要。建議研究出幾套辦法來讓全球業界共用，這需要加強國際國內的交流、合作。
應對這些問題和挑戰，需要政府、監管機構、金融機構、國際組織和社會各界的共同努力與合作。在政府和監管層面，要給金融機構發出更為明確的信號，鼓勵和支援它們開展環境風險分析。在金融機構層面，需要提升意識、投入資源（財力和人力）、提升能力。G20和相關國際組織應該出面組織更多的國際研討會分享經驗，支持對方法論的研究和傳播。NGO等社會組織也應該在能力建設方面給金融機構以支援，並積極參與宣傳和推廣。
本文作者：馬駿