作為直接金融和間接金融二元體系中衍生出來的、處於二元中間地帶的綜合金融服務市場， 理財市場卻一直游離於國家監管體系之外， 無論是干擾政府管控貨幣供給能力還是提高債務危機爆發可能性， 其蘊含的金融風險已經變得不可忽視， 這也是當前加強監管的主邏輯。
但如果只強調堵、不強化疏， 這不是辯證思維能力的體現；只強調強監管、不強化服務實體經濟創新發展， 亦不是戰略思維能力的體現。 因此， 資管行業為配合監管調整原有業務結構的同時， 需提前佈局可能的業務形態，
寒冬已來， 但風亦起， 春天亦不遠。
文/ 普益標準 陳新春
一、寒冬從何而來要認清當下金融領域強監管的邏輯， 需要從源頭看過去幾年， 整個金融領域、資管行業到底發生了什麼。
2012年十八大提出要深化金融體制改革， 具體做法包括加快發展多層次資本市場、穩步推進利率和匯率市場化改革、逐步實現人民幣資本項目可兌換、加快發展民營金融機構、完善金融監管、推進金融創新、提高銀行、證券、保險等行業競爭力。
2013年《關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出要進一步深化金融體制改革， 要簡政放權、鼓勵金融創新。 金融改革得到中央支持和頂層動員， 並自上而下地加速推進。
關於金融創新， 目前尚無統一的解釋， 但大致認可‘創新’內涵應包括制度創新、業務創新和組織創新等。 為進一步認清金融領域該如何‘創新’， 需理解金融體系的大致結構。 一般認為， 金融體系結構大致可分為兩層：一為宏觀市場結構， 一為微觀交易結構。 就市場結構而言， 根據功能不同和風險承擔方式不同， 可將金融體系劃分為直接金融與間接金融；若以交易結構為准， 根據參與者權利義務不同和收益風險對應方式不同， 可將金融體系劃分為債權交易和股權交易。
過去幾十年， 主要發達國家的金融創新將上述二元市場劃分邊界打破， 基於制度、組織、業務等方面的創新， 金融體系結構從債、股二元結構向間接和直接金融交叉融合、多層次交易結構進行演變，
這一體系結構的演變在中國有一個更為鮮活的樣本， 這就是當下大家都熟悉的理財市場。 藉由銀行理財產品的問世， 信託、保險、券商、基金、協力廠商等機構紛紛推出各種類型的理財產品， 一個規模迅速做大的理財市場成為了綜合金融服務市場， 彌合了直接金融和間接金融、債權市場和股權市場之間的鴻溝。
關於理財市場， 有不同的發展階段， 每一階段可能有不同的名稱指代。 若從信託制度在資產管理行業泛化的角度觀察，
無論是叫理財市場還是資管市場， 亦或財富管理市場， 其本質都是處於傳統金融體系中間地帶的綜合金融服務市場， 並伴隨著‘金融創新’的名義大力發展開來。 從資管機構資產管理規模來看， 截至2017年3季度， 分機構看， 銀行理財資管規模排名最高， 其次是信託， 二者都是20萬億級；接下來分別是券商資管、基金及基金子公司專戶、保險資管、公募基金、私募基金等， 管理規模在10萬億級水準。
以上是從微觀角度觀察理財市場， 若從宏觀角度觀察， 還有一個更為直觀的指標， 即社會融資規模。 社會融資規模， 是指實體經濟（即非金融企業和個人）從金融體系獲得的資金量。 從指標構成看， 社會融資規模一般包括四個組成部分：一是金融機構表內業務， 包括人民幣和外幣貸款；二是金融機構表外業務， 包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票和企業債券；四是其它融資方式，包括貸款公司貸款等。
從機構類型看，該指標涵蓋銀行、信託、證券、保險、基金等各金融機構；從市場類型看，該指標涵蓋短期資金的貨幣市場和長期資金的資本市場，包括了信貸市場、債券市場、股票市場、中間業務市場等。因此從社會融資規模角度對金融體系發展變化趨勢進行探討是較為客觀和全面的。
截至2017年12月，社會融資規模總量為174.64萬億，其中企業債券以及企業股票等直接融資占比約為14.33%，銀行系統提供的間接融資比例大約為68.2%，委託貸款餘額約13.97萬億，占比約8.0%；信託貸款餘額為8.53億，占比4.9%；未貼現的銀行承兌匯票約4.44萬億，占比約為2.5%，其他表外融資約占2.1%，故表外融資部分大致占比17.5%。
目前間接融資仍然佔據社會融資總額的大頭，但相比於2008年間接融資占比89.8%而言，目前的銀行系統提供的間接融資規模已經減少，同時相比直接融資在2009年的占比3.72%、表外融資於2009年的占比0.72%，目前的直接融資與表外融資水準也大幅度增加。這是現代金融體系結構變化的一個顯著特徵。
但看似熱火朝天、生龍活虎的理財市場（資管市場、財富管理市場）在當下卻面臨極為尷尬的局面。不可否認，近幾年的理財市場大發展對實體經濟的發展是有促進作用的。但作為直接金融和間接金融二元體系中衍生出來的、處於二元中間地帶的綜合金融服務市場，理財市場卻一直游離於國家監管體系之外，其蘊含的金融風險已經變得不可忽視。
一方面，作為影子銀行，享受銀行的‘利’卻不承擔銀行監管之‘責’，干擾政府管控貨幣供給能力。現代貨幣銀行體系基於央行和商業銀行雙帳戶體系、以及央行、商業銀行和企業三資金層次的基本框架，已形成由政府來管控貨幣創造的非常完善之機制；且針對銀行表內業務，制定了各種監管指標，對政府管控貨幣供應量奠定了堅實的基礎。但近幾年大力發展的理財市場正不斷侵蝕這一貨幣供給機制：表內貸款與表外非標、表內存款與表外剛兌、表內資金錯配與表外資金池，幹的是銀行的活卻又不承擔相關監管約束，導致政府貨幣供應掌控力下降。
另一方面，作為綜合金融服務市場，其投資類型主要是間接融資和債權融資，導致中國杠杆率不斷上升，債務危機越發凸顯。從源頭看，受制於監管，銀行表內放貸衝動藉由表外業務得到釋放，通過各種信託計畫、資管計畫等通道將資金輸送至地方融資平臺和房地產等領域。無論基於何種指標測算，層層加杠杆導致中國債務率迅速攀升已成事實。縮短資金鏈條、堵塞空轉通道、化解債務泡沫已成當下金融強監管的應有之意。
基於整個理財市場以上兩大‘原罪’，17年末至18年初，監管層針對資管行業的強監管就有跡可循。
十九大報告提出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。第五次全國金融工作會議要求，要以強化金融監管為重點，以防範系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管；金融業要回歸本源，服從服務於經濟社會發展。
以上相關法規劍指健全金融監管體系、守住不發生系統性金融風險的底線這一監管要求。另外，2018年1月17日人民日報第二版刊發《打好防範化解重大金融風險攻堅戰（權威訪談）》一文，更是對近期的強監管政策、執行效果、重點監管領域等做了總體性概述，資管行業的寒冬已然到來。
由於金融在經濟中具有核心地位，金融風險的突發性、傳染性和危害性非常強。因此，銀監會主席郭樹清在訪談中提到把防範和化解金融風險放在首位，是戰略思維、辯證思維和底線思維的體現。
當前又有哪些防範措施呢？主要包括以下幾點：
（1）嚴格規範交叉金融產品、進一步拆解影子銀行。這一防範措施可以說直接針對資管行業，如果對此理解不深，那麼2018年1月18日人民日報第五版刊發的評論員文章《把銀行業風險鎖進籠子》直接提出影子銀行業務是資金脫實向虛的罪魁禍首！認為各種金融產品層層嵌套，多種業務模式疊床架屋，服務實體經濟漸行漸遠，金融風險慢慢集聚。聯繫《關於規範銀信類業務的通知》、《商業銀行委託貸款管理辦法》、《中國銀監會關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》等監管法規，旨在堵塞通道、規範發展、降低杠杆、消減泡沫、防範化解系統性金融風險。
可以認為，資管行業未來將真正進入發展陣痛期，相關規避監管的所謂業務創新都將一一被堵住漏洞。就銀監會層面而言，銀行同業、表外、理財業務都得到遏制，總體呈現收縮態勢，交叉金融產品的野蠻生長趨於停止。可以確信，未來在國務院金融穩定發展委員會統一協調監管下，實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋的監管措施正在路上。
（2）降低杠杆率，包括企業杠杆率和居民杠杆率，繼續遏制房地產泡沫化傾向，主動配合地方政府整頓隱性債務。正如前文分析，作為通道，資管行業將大部分資金投入到地方融資平臺和房地產等領域，導致中國總體杠杆率不斷提升，成為誘發債務大危機的重要導火索。為此，不僅要金融去杠杆，而且要推動實體行業去杠杆，拆除金融危機引雷，實現金融與實體經濟良性互動。
（3）清理規範金融控股公司，有序處置高風險銀行業機構；深入整治各種違規金融行為，堅決打擊各種非法集資活動。作為組合拳，一方面要健全銀行業公司治理結構，強調合規經營，強化銀行防風險能力；另一方面要打擊金融亂象，堵住各種金融漏洞，保護消費者合法金融權益。
不過正因為金融行業的特殊性，金融風險的突發性、傳染性和危害性，因此打好防範化解金融風險攻堅戰，其工作總基調是穩中求進，在保持經濟社會正常運行的前提下，化解各類金融風險，堅持標本兼治，疏堵並舉，一項一項逐步落實。所以，在大勢所趨的強監管時代，資管行業不應當有、也不可能有任何的僥倖心理。
二、春天在哪裡？
如果只強調堵、不強化疏，這不是辯證思維能力的體現；只強調強監管、不強化服務實體經濟創新發展，亦不是戰略思維能力的體現。
因此，面對當前越來越緊的監管環境，其主線當然是強監管；但還有一道暗線，即金融支援實體經濟發展。資管行業在調整原有業務結構的同時，需提前佈局可能的業務形態，著重在更好支持經濟發展的思路上進行戰略構想。
十九大報告指出，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。那麼該如何解決矛盾呢？一言以蔽之，發展。惟有在繼續推動發展的基礎上，才能解決好發展不平衡不充分問題。而實現“兩個一百年”奮鬥目標、實現中華民族偉大復興的中國夢，不斷提高人民生活水準，也必須堅定不移把發展作為第一要務。
為建設現代經濟體系，就必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，堅持品質第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展品質變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系，著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。
因此，深化金融體制改革的出發點和落腳點即是增強金融服務實體經濟的能力。凡是不能增強服務實體經濟的金融改革和金融創新，如此前資管行業的金融空轉等都不是、也不可能是金融未來發展的方向。金融需要回歸本源，即回到服務經濟社會發展的軌道上。需把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，全面提升服務效率和水準，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。
那麼，在強監管時代，資管行業可能的業務佈局點又在哪？
我們還是回到‘權威訪談’一文，文中提到在進一步完善銀行業機構體系、促進金融市場體系健康發展的同時，要整治同業業務，統一資管產品監管標準，把更多資金以規範形式引導到多層次股本市場和債券市場。注意‘規範形式’、‘多層次股本市場’、‘債券市場’等詞語，未來規範化的各類股權市場、規範化的非標轉標等債券市場，只要符合監管要求，都是支援實體經濟發展的有益方式。
另外，文中進一步提到要圍繞供給側結構性改革，加強與地方和企業的聯繫協調，推動結構調整和兼併重組，支持市場化法治化債轉股；通過多種方式加快處置不良資產，推動企業降杠杆；進一步做實普惠金融，繼續改進小微、“三農”金融服務，精准支援脫貧攻堅；積極探索科創企業金融服務模式。
第一，處置不良資產可以有多種方式，這為資管行業業務創新提供了用武之地；第二，精准扶貧，不僅是政治任務，也具有經濟效益，可能的業務形式和外部經濟效應，值得深思熟慮；第三，探索科創企業金融服務模式，更是直接契合新發展理念；第四，更為重要的是，新時代社會主要矛盾已經發生變化，衣食住行等新需求會創造新供給。未來的想像空間已足夠大，接下來就看資管行業自己的本事了。
寒冬已來，但風亦起，春天已不遠。
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包括委託貸款、信託貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票和企業債券；四是其它融資方式，包括貸款公司貸款等。從機構類型看，該指標涵蓋銀行、信託、證券、保險、基金等各金融機構；從市場類型看，該指標涵蓋短期資金的貨幣市場和長期資金的資本市場，包括了信貸市場、債券市場、股票市場、中間業務市場等。因此從社會融資規模角度對金融體系發展變化趨勢進行探討是較為客觀和全面的。
截至2017年12月，社會融資規模總量為174.64萬億，其中企業債券以及企業股票等直接融資占比約為14.33%，銀行系統提供的間接融資比例大約為68.2%，委託貸款餘額約13.97萬億，占比約8.0%；信託貸款餘額為8.53億，占比4.9%；未貼現的銀行承兌匯票約4.44萬億，占比約為2.5%，其他表外融資約占2.1%，故表外融資部分大致占比17.5%。
目前間接融資仍然佔據社會融資總額的大頭，但相比於2008年間接融資占比89.8%而言，目前的銀行系統提供的間接融資規模已經減少，同時相比直接融資在2009年的占比3.72%、表外融資於2009年的占比0.72%，目前的直接融資與表外融資水準也大幅度增加。這是現代金融體系結構變化的一個顯著特徵。
但看似熱火朝天、生龍活虎的理財市場（資管市場、財富管理市場）在當下卻面臨極為尷尬的局面。不可否認，近幾年的理財市場大發展對實體經濟的發展是有促進作用的。但作為直接金融和間接金融二元體系中衍生出來的、處於二元中間地帶的綜合金融服務市場，理財市場卻一直游離於國家監管體系之外，其蘊含的金融風險已經變得不可忽視。
一方面，作為影子銀行，享受銀行的‘利’卻不承擔銀行監管之‘責’，干擾政府管控貨幣供給能力。現代貨幣銀行體系基於央行和商業銀行雙帳戶體系、以及央行、商業銀行和企業三資金層次的基本框架，已形成由政府來管控貨幣創造的非常完善之機制；且針對銀行表內業務，制定了各種監管指標，對政府管控貨幣供應量奠定了堅實的基礎。但近幾年大力發展的理財市場正不斷侵蝕這一貨幣供給機制：表內貸款與表外非標、表內存款與表外剛兌、表內資金錯配與表外資金池，幹的是銀行的活卻又不承擔相關監管約束，導致政府貨幣供應掌控力下降。
另一方面，作為綜合金融服務市場，其投資類型主要是間接融資和債權融資，導致中國杠杆率不斷上升，債務危機越發凸顯。從源頭看，受制於監管，銀行表內放貸衝動藉由表外業務得到釋放，通過各種信託計畫、資管計畫等通道將資金輸送至地方融資平臺和房地產等領域。無論基於何種指標測算，層層加杠杆導致中國債務率迅速攀升已成事實。縮短資金鏈條、堵塞空轉通道、化解債務泡沫已成當下金融強監管的應有之意。
基於整個理財市場以上兩大‘原罪’，17年末至18年初，監管層針對資管行業的強監管就有跡可循。
十九大報告提出，要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。第五次全國金融工作會議要求，要以強化金融監管為重點，以防範系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管；金融業要回歸本源，服從服務於經濟社會發展。
以上相關法規劍指健全金融監管體系、守住不發生系統性金融風險的底線這一監管要求。另外，2018年1月17日人民日報第二版刊發《打好防範化解重大金融風險攻堅戰（權威訪談）》一文，更是對近期的強監管政策、執行效果、重點監管領域等做了總體性概述，資管行業的寒冬已然到來。
由於金融在經濟中具有核心地位，金融風險的突發性、傳染性和危害性非常強。因此，銀監會主席郭樹清在訪談中提到把防範和化解金融風險放在首位，是戰略思維、辯證思維和底線思維的體現。
當前又有哪些防範措施呢？主要包括以下幾點：
（1）嚴格規範交叉金融產品、進一步拆解影子銀行。這一防範措施可以說直接針對資管行業，如果對此理解不深，那麼2018年1月18日人民日報第五版刊發的評論員文章《把銀行業風險鎖進籠子》直接提出影子銀行業務是資金脫實向虛的罪魁禍首！認為各種金融產品層層嵌套，多種業務模式疊床架屋，服務實體經濟漸行漸遠，金融風險慢慢集聚。聯繫《關於規範銀信類業務的通知》、《商業銀行委託貸款管理辦法》、《中國銀監會關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》等監管法規，旨在堵塞通道、規範發展、降低杠杆、消減泡沫、防範化解系統性金融風險。
可以認為，資管行業未來將真正進入發展陣痛期，相關規避監管的所謂業務創新都將一一被堵住漏洞。就銀監會層面而言，銀行同業、表外、理財業務都得到遏制，總體呈現收縮態勢，交叉金融產品的野蠻生長趨於停止。可以確信，未來在國務院金融穩定發展委員會統一協調監管下，實現對各類機構開展資產管理業務的全面、統一覆蓋的監管措施正在路上。
（2）降低杠杆率，包括企業杠杆率和居民杠杆率，繼續遏制房地產泡沫化傾向，主動配合地方政府整頓隱性債務。正如前文分析，作為通道，資管行業將大部分資金投入到地方融資平臺和房地產等領域，導致中國總體杠杆率不斷提升，成為誘發債務大危機的重要導火索。為此，不僅要金融去杠杆，而且要推動實體行業去杠杆，拆除金融危機引雷，實現金融與實體經濟良性互動。
（3）清理規範金融控股公司，有序處置高風險銀行業機構；深入整治各種違規金融行為，堅決打擊各種非法集資活動。作為組合拳，一方面要健全銀行業公司治理結構，強調合規經營，強化銀行防風險能力；另一方面要打擊金融亂象，堵住各種金融漏洞，保護消費者合法金融權益。
不過正因為金融行業的特殊性，金融風險的突發性、傳染性和危害性，因此打好防範化解金融風險攻堅戰，其工作總基調是穩中求進，在保持經濟社會正常運行的前提下，化解各類金融風險，堅持標本兼治，疏堵並舉，一項一項逐步落實。所以，在大勢所趨的強監管時代，資管行業不應當有、也不可能有任何的僥倖心理。
二、春天在哪裡？
如果只強調堵、不強化疏，這不是辯證思維能力的體現；只強調強監管、不強化服務實體經濟創新發展，亦不是戰略思維能力的體現。
因此，面對當前越來越緊的監管環境，其主線當然是強監管；但還有一道暗線，即金融支援實體經濟發展。資管行業在調整原有業務結構的同時，需提前佈局可能的業務形態，著重在更好支持經濟發展的思路上進行戰略構想。
十九大報告指出，中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。那麼該如何解決矛盾呢？一言以蔽之，發展。惟有在繼續推動發展的基礎上，才能解決好發展不平衡不充分問題。而實現“兩個一百年”奮鬥目標、實現中華民族偉大復興的中國夢，不斷提高人民生活水準，也必須堅定不移把發展作為第一要務。
為建設現代經濟體系，就必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，堅持品質第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展品質變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系，著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。
因此，深化金融體制改革的出發點和落腳點即是增強金融服務實體經濟的能力。凡是不能增強服務實體經濟的金融改革和金融創新，如此前資管行業的金融空轉等都不是、也不可能是金融未來發展的方向。金融需要回歸本源，即回到服務經濟社會發展的軌道上。需把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，全面提升服務效率和水準，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。
那麼，在強監管時代，資管行業可能的業務佈局點又在哪？
我們還是回到‘權威訪談’一文，文中提到在進一步完善銀行業機構體系、促進金融市場體系健康發展的同時，要整治同業業務，統一資管產品監管標準，把更多資金以規範形式引導到多層次股本市場和債券市場。注意‘規範形式’、‘多層次股本市場’、‘債券市場’等詞語，未來規範化的各類股權市場、規範化的非標轉標等債券市場，只要符合監管要求，都是支援實體經濟發展的有益方式。
另外，文中進一步提到要圍繞供給側結構性改革，加強與地方和企業的聯繫協調，推動結構調整和兼併重組，支持市場化法治化債轉股；通過多種方式加快處置不良資產，推動企業降杠杆；進一步做實普惠金融，繼續改進小微、“三農”金融服務，精准支援脫貧攻堅；積極探索科創企業金融服務模式。
第一，處置不良資產可以有多種方式，這為資管行業業務創新提供了用武之地；第二，精准扶貧，不僅是政治任務，也具有經濟效益，可能的業務形式和外部經濟效應，值得深思熟慮；第三，探索科創企業金融服務模式，更是直接契合新發展理念；第四，更為重要的是，新時代社會主要矛盾已經發生變化，衣食住行等新需求會創造新供給。未來的想像空間已足夠大，接下來就看資管行業自己的本事了。
寒冬已來，但風亦起，春天已不遠。
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